正文目錄信用策略：品種和交易優于下沉 4城投債：供需錯配下的適度拉久期 8二永債：可拉長久期，把握波段交易機會 其他板塊：挖掘國企品種機會 14地產債：關注次優檔地產國企債，下沉性價比較低 14產業債：國企債配置為主，挖掘品種機會 17品種挖掘：關注城投私募、產業永續、企業等 19杠桿久期：保持中性杠桿，適度拉長久期 20信用風險及一二級跟蹤 21機構行為跟蹤 23風險提示 24圖表目錄圖表1：利率與信用利差走勢 4圖表2：信用債凈融資額情況 5圖表3：23年以來超長期信用債月度凈融資情況（整體） 5圖表4：23年以來超長期信用債月度凈融資情況（分類型） 5圖表5：21年以來信用債月度發行情況 6圖表6：21年以來信用債月度凈融資情況 6圖表7：超長信用債換手率較低 6圖表8：10年及以上信用債發行利率 6圖表9：2.6%以上合意資產難覓 7圖表10：信用債中債收益率及月環比變化 7圖表信用債中債利差及月環比變化 7圖表12：中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015年以來） 8圖表13：中債收益率利差分評級歷史分位情況（2015年以來） 8圖表14：交易所終止審查城投債額度變化 8圖表15：協會完成注冊城投債額度變化 8圖表16：普惠小微企業信用貸款支持SPV 9圖表：各級各期限城投債近一月利差變化（（-） 9圖表18：4月12日各等級各期限城投債近7年利差分位數（%） 9圖表19：各區域近一月城投利差變化（bp） 10圖表20：截至2024年3月末各省城投債一年內到期壓力 圖表21：銀行二級資本債利差走勢 圖表22：銀行永續債利差走勢 圖表23：銀行二級資本債期限利差走勢 12圖表24：銀行永續債期限利差走勢 12圖表25：銀行二級資本債等級利差走勢 12圖表26：銀行永續債等級利差走勢 12圖表27：2024年3、4月銀行二級資本債到期量明顯增加 12圖表29：二級資本債不贖回數量近年有所上升 13圖表30：不贖回銀行發行時主體評級分布（單位：只） 13圖表31：不贖回銀行區域分布 13圖表32：30城商品房成交面積（7DMA） 15圖表33：26城二手房成交面積（7DMA） 15圖表34：2024年3月TOP50房企銷售額環比回暖、同比降幅收窄 15圖表35：2024年1-3月TOP50房企銷售同比處于低位 15圖表36：2024年3月，地產債發行與凈融資環比回暖 15圖表37：2024年3月，地產債凈融資增量主要來自央企 15圖表38：主要地產發債主體收益率與利差情況 16圖表39：地產國企債利差中位數走勢 17圖表40：地產債2024年Q2-Q3到期量較大 17圖表44：城投私募利差近一個月明顯下行 20圖表45：ABS品種利差 20圖表46：近一個月套息空間小幅波動 20圖表47：近一個月高等級信用債期限利差整體先上行后下行 20圖表48：2024年3月違約債券明細 21圖表49：2024年，民企債券違約率為1.15% 21圖表50：3月國企、民企發行額環比均上升 21圖表51：3月國企凈融資額環比上升，民企凈融資額環比下降 21圖表52：不同行業信用債新發行情況 22圖表53：不同行業信用債凈融資情況 22圖表54：信用債月度成交結構 22圖表55：信用債細分行業成交情況 22圖表56：按行權期限計算，24年4月債券到期量較大 22圖表57：24年產業與城投到期分布 22圖表58：全市場最新存續規模統計 23圖表59：22年月以來理財信用債凈增持情況（分期限） 23圖表60：22年月以來基金信用債凈增持情況（分期限） 23圖表61：保費收入季節性比較 23圖表62：保險資金運用：債券、股票、其他投資 23圖表63：金融機構存貸款余額情況 24圖表64：RMBS條件早償率指數變動情況 24信用策略：品種和交易優于下沉機構欠配仍持續，信用超長債供給增加難解高息資產荒。3中下旬主要受到利率波動、季末贖回擾動，但整體而言資產荒下資本新規未帶來太大的贖回和調整壓力；跨季后理財基金增持帶動短端明顯走強。整體來看，票息策略持續，低等級城投繼續走強。供給方面，利率低位央國企產業主體超長信用債供給增加，但此類供給+5是歷年信用債供給低點，而需求端“大行放貸、小行買債”持續，跨季后理財、基金仍有增量，保險長久期資產欠配持續。供需矛盾凸顯，而利差整體低位下進一步下沉風險收益比較低，信用增厚收益建議以品種選擇和波段交易為主。下行的機會主要關注銀行進一步調低存款利率、機構增持、經濟下行等，上調風險關注利率債供給擾動、資金面擾動、止盈沖動、理財平滑信托機制監管等，目前看小幅調整仍是買入機會。圖表1（%）3.2

中債國債到期收益率:10年中短票（AAA）3Y-國開3Y利差（右軸） 銀行二級資本債（AAA-）3Y-國開3Y利差（右軸城投（AA）1Y-國開1Y利差（右軸）同業存單（AAA）1Y-國開1Y利差（右軸）中短票（AAA）1Y-國開1Y利差（右軸)銀行二級資本債（AA）5Y-國開5Y利差（右軸）

（B175

2.2 022-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表2：信用債凈融資額情況元）城投凈融資額商業銀行債非金融信用債元）城投凈融資額商業銀行債非金融信用債(右)房地產商業銀行次級債金融信用債(右)產業保險公司+證券公司債（億

元）3,000

3,0000

2,0001,0000(1,000)(2,000)2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月20232023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月注：數據統計截止2024年4月12日資料來源：，AAA102.77-2.99%，絕對票息相對較高，與國40-80BP對保險等中長久期配置型機構或更適合。今年以來隨著市場資產荒持續演繹，超長信用債供給增加，3在市場走強時表現更好，但市場一旦陷入震蕩或調整，也面臨一定的流動性和估值風險。往后看，二季度利率大概率低位震蕩，短期不建議交易性機構過多參與信用超長債，若有調整可逢高增配。圖表3：23年以來超長期信用債月度凈資情況（整體） 圖表4：23年以來超長期信用債月度凈資情況（分類型）元）發行額元）發行額償還額凈融資額（右軸）（億0

元）8006004002000(200)(400)23-1123-1223-1123-1224-0124-0224-0324-04

（億元）城投債凈融資額非城投債凈融資額元）城投債凈融資額非城投債凈融資額4002000(200)(400)23-0123-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表5：21年以來信用債月度發行情況 圖表6：21年以來信用債月度凈融資情況（億元）0

2021年 2022年 2023年 2024年

（億元）8,0006,0004,0002,0000

2021年 2022年 2023年 2024年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表7：超長信用債換手率較低 圖表8：10年及以上信用債發行利率（%） 一般信用債換手率 超長信用債換手率403530252015105023-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03

（%）%） 中票發行利率走勢：AAA：10年及以上公司債發行利率走勢：AAA：10年及以上4.24.03.83.63.43.23.02.82.62023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02202441223年以來發行的期限為5年以上信用債資料來源：，

注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，2.6%以上合意資產難尋，信用債或需降低票息預期，另尋出路。從實際融資需求來看，短期受制于經濟波浪式運行，地產持續低迷，實體融資較弱，中長期來看，我國處于新舊動能轉換階段，舊的“城投”、“地產”融資收縮，而新的科技發展更偏好股權融資，科創債等仍有待發展壯大。傳統的高息信用債城投在化債大背景下量價難升，一方面是監管發債審核趨嚴、融資借新還舊為主，另一方面“低息”是債務成功化解的重要前提。因而，在不出現大的信用風險事件情況下，信用債“低息”或持續較長一段時間甚至進一步走低。中期來看信用債配置或需降低票息預期，增加品種挖掘、波段操作等增厚收益。同時，資產端收益率的走低也將加劇各類金融機構負債端的壓力，后續銀行保險等仍有進一步下調負債端成本需求。圖表9：2.6%以上合意資產難覓3.2%

中短票 城投 保險公司資本補充債證券公司次級債銀行二級資本債證券公司次級債銀行二級資本債銀行永續債1年年AAA5年1年年AA+5年1年年AA5年2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，信用下沉性價比低，關注波段操作、品種選擇。波段操作方面，主要關注利率上下行的影響因素和機構配置節奏。二季度利率大概率轉入區間震蕩，長端利率難創新低，但上行空間也不大。利率向下變數在于地產、社融增速與貿易摩擦風險，上行風險在于供給壓力、經濟數據、政策定力、止盈沖動等。節奏上，把握存款利率進一步下調帶來的波段操作機會。而供給如果帶來沖擊，也是中期配置時點。機構配置方面，跨季后理財規模回升，中短端需求相對旺盛，短端下行一定程度打開期限利差空間，銀行委外基金、保險等仍有增量需求，中高等級信用債可適當拉長久期。五月是信用債供給低谷，而臨近季末仍需提防贖回擾動。品種選擇方面，近年來金融債品種日益豐富、供給略有放量。雖然整體品種溢價也明顯壓縮，但利率低位震蕩，品種溢價仍是增厚收益的重要選擇。特別是流動性好的高等級二永債，配合及時的波段操作或取得較好收益，也可以適度下沉挖掘大中城農商行二永債機會。其他品種方面可關注有一定利差的保險永續債、券商次級債、品種利差回升的ABS、潛在新品種TLAC非資本工具等。圖表10：信用債中債收益率及月環比變化 圖表11：信用債中債利差及月環比變化（%） 中短票環比(右) 城投債環比(右

（BP）

（BP） 中短票環比(右) 城投債環比(右)

（BP）中短票收益率 城投債收益率1年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-543210

0(10)(20)(30)(40)(50)(60)

0

中短票利差 城投債利差

101年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)注：數據截止日期2024年4月12日，環比對比2024年3月12日，右同資料來源：，

資料來源：，圖表12：中債收益率曲線分評級歷史分位況（2015年以來） 圖表13：中債收益率利差分評級歷史分位況（2015年以來）100%80%60%

中短票收益率 城投債收益率

100%80%60%

中短票利差 城投債利差40%

1年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5AAA AA+ AA AA-20%

20%1年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-0%注：數據截止日期2024年4月12日，右同資料來源：，

資料來源：，城投債：供需錯配下的適度拉久期基本面3的審批要求，政策端無顯著變化。3197.72%，12344.89%。圖表14：交易所終止審查城投債額度變化 圖表15：協會完成注冊城投債額度變化(億元) 交易所債券終止審查金額（億元） 同比增800700600500400300200100

6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%

(億元)協會城投債券完成注冊金額（億元）同比增速協會城投債券完成注冊金額（億元）同比增速

200%150%100%50%0%-50%022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01

-1000%

022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01

-100%資料來源：， 資料來源：，繼3月2（SPV）化債首現落地。據路透社、財新報道，廣西已獲得本輪金融化債政策中的應急流動性借款支持。按本輪化債政策，這一工具由中國人民銀行設立，以中央專項借款形式，政府穩妥化解債務風險，包括出臺相關政策，引導金融機構按照市場化、法治化原則，與融資平臺平等協商，通過展期、借新還舊、置換等方式分類施策化解存量債務風險、嚴控增量債務，并建立常態化的融資平臺金融債務監測機制，必要時，中國人民銀行還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持。SPV2020年為應對疫情設立的普惠小微企業4000SPV40%提供資金。故考慮先前落地措施，我們推測此次落地形式亦可能以合同形式參與購買銀行化債置換貸款的部分，在合同到期后再由銀行購回，但具體執行層面，限制將會頗多，包括期限（1-2年、成本、資金體量。圖表16：普惠小微企業信用貸款支持SPV資料來源：，另外本次“SPV”落地需要關注兩點：一是政策申請或以省份未來轉移支付作為質押；二是政策首發既是利好同時也說明區域內其他化債手段或面臨抵質押物不足等情況，相關手段如銀行貸款置換等推進速度需要關注。同時關注若該類型化債工具在其他區域推廣，或帶來相關市場機會。二級市場：31Y4-5Y期限隱含評級AA-城投債表現最佳。整體來看中高層級機構拉久期意愿下降，保持流動性AA1Y期城投78.5bp3Y以上。區域方面利差全面下行，貴州、黑龍江、甘肅、廣西屬于利差分位數顯著下行區域。圖表17：各等級各期限城投債近一月利差變化（bp）（3.12-4.12）中債城投債期限等級6M1Y2Y3Y4Y5YAAA-14.7-11.062.941.956.695.13AA+-13.71-10.074.953.957.693.13AA-12.7-9.072.952.9510.699.13AA（2）-13.71-10.074.955.9512.6910.13AA--8.710.9314.95-7.05-39.31-45.87資料來源：，圖表18：4月12日各等級各期限城投債近7年利差分位數（%）中債城投債期限等級6M1Y2Y3Y4Y5YAAA18.8734.5428.3516.018.6616.11AA+14.1824.8218.197.452.908.08AA11.1813.9810.163.823.537.06AA（2）6.636.687.353.972.766.34AA-1.603.105.184.2617.3221.09資料來源：，圖表19：各區域近一月城投利差變化（bp）注：利差分位數為2015年至今資料來源：，投資策略地方財政壓力+債務嚴監管+。機構行為和供需錯配成為當下行情核心因素，繼續下沉性價比有限（考當前行情從前期純化債情緒帶動走向中期的化債預期落地驗證階段，另需關注區域化債推進落地的預期差帶來可能的估值波動。對于部分區域絕對高票息核心主體可適度參與中短（圖表20：截至2024年3月末各省城投債一年內到期壓力(億元)35,000

（%）一年內到期城投債（億元）城投債余額（億元）一年內到期城投債（億元）城投債余額（億元）青天內云甘北江河遼廣廣海陜新山福江湖湖河山重上浙安貴四西吉黑寧海津蒙南肅京蘇南寧東西南西疆西建西北南北東慶海江徽州川藏林龍夏古 江30,000 706025,0005020,0004015,0003010,000205,000 100 0資料來源：，二永債：可拉長久期，把握波段交易機會資本新規影響不大，跨季后短端走強，高等級二永可適當拉長久期、繼續關注波段機會。二永債收益率走勢受利率波動、市場供需、機構行為、政策沖擊、信用風險等一系列因素影響。2024年初以來，在開門紅訴求和欠配壓力下，二永債收益率快速下行。3月利率低位+交易結構擁擠+3AAA-商業銀行二級資本債利差最高上行至16.61BP。不過季末并未因資本新規提高次級債風險權重引發二永債明顯贖回和調整，資產荒仍是核心，資本新規降低高等級信貸等也均衡了次級債風險權重提高對銀行的影響。跨季后，理財規模快速回升，基金買盤旺盛，二永債快速走強，其中短端表現更好，與理財期限偏好、近期長端消息面擾動等有關。往后看，考慮到利差空間打開，基金、保險或有增持中長久期二永債動力。高等級二永債流動性較好，繼續關注利率波動帶來波段交易機會來增厚收益。圖表21：銀行二級資本債利差走勢 圖表22：銀行永續債利差走勢（%） 中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):3（BP）

中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):3年中債商業銀行普通債到期收益率(AAA-):3

（%）

中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):3年

（BP）4.54.03.53.02.52.0

二級資本債利差(AAA-):3年（右軸）

90 4.5 永續減二級資本利差(右) 4580 4070 4.0 3560 3050 3.5 2540 3.0 2030 1520 2.5 1010 50 2.0 021-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表23：銀行二級資本債期限利差走勢 圖表24：銀行永續債期限利差走勢 二級資本債(AAA-):3年-1年利差 永續債(AAA-):3年-1年利差

（%）（BP）

二級資本債(AAA-):5年-1年利差

（%）

（BP） 永續債(AAA-):5年-1年利差0

二級資本債(AAA-):5年-3年利差中債國開債到期收益率:3年

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

永續債(AAA-):5年-3年利差中債國開債到期收益率:3年120 120 806040200

3.53.02.52.01.51.00.50.020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，中低等級二級資本債利差回升，大中城農商行二永債繼續吃票息，逢高增配。近一個月二（-A（-）-AAA（AA-）-AAA差低位，我們不建議過度下沉，城農商行本地展業為主，和本地城投、地產風險同源，部經營穩健的大中型城農商行，以持有吃票息為主，逢調整可增配。圖表25：銀行二級資本債等級利差走勢 圖表26：銀行永續債等級利差走勢（BP）

(AA+)-(AAA-)(AA-)-(AAA-)

（%）

（BP）

3年永續債(AA+)-(AAA-)3年永續債(AA)-(AAA-)

（%）180 (AA)-(AAA-):3年1600

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

200150100500

3年永續債(AA-)-(AAA-)中債國開債到期收益率:3年

3.53.02.52.01.51.00.50.020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-04注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表27：2024年、4月銀行二級資本債到期量明顯增加 圖表28：銀行二永債批文額度及到期情況覽（億元）0

二級資本債 永續債注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表29：二級資本債不贖回數量近年有所上升（只）

不贖回數量3025201510502018

2019

2020

2021

2022

2023 2024注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，圖表30：不贖回銀行發行時主體評級分布單位：只） 圖表31：不贖回銀行區域分布AA,12AA-,22A,A A+ AA- AA AA+ AAA,1AA,12AA-,22A,AA+,3A+,24

（只）1614121086420

城商行 農商行遼山湖寧東北

貴河黑寧青浙州北龍夏海江江注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，4400TLACTLAC非資本工具是全球系統重要性銀行為滿足總損失吸收能力要求而發行的債券，償付順序優于二級資本債，次于普通銀行債。2024TLAC1500、500、600、1300、5004400億元。TLAC非資本工具在年內的供給壓力不大，預計最早于二季度發行落地，整體沖擊TLAC非資本工具落地將帶來新品種，但收益率吸引力或一般。關注日后該類工具豐富后交易活躍度的提升。其他板塊：挖掘國企品種機會地產債：關注次優檔地產國企債，下沉性價比較低政策端，關注住房“以舊換新”落地效果。41（試行20245000500030%的契稅補貼。住房“以舊換新”并非一項全新的政策，2023820232024年初，武漢、南京、寧波、鹽城、沈陽、太倉等城市也陸續出以舊換新”主要有三種模式：1%30%100元的補貼等，實施該模式的城市有徐州、武漢江夏區、南京、鹽城等。政府購房補貼模式操作較便捷，可直接降低購房者的置換成本，實際效果取決于補貼力度、居民置換意愿和當地二手房交易周期。時鎖定新房房源，提升二手到一手的交易效率。首先，經紀機構與意向購房者簽訂服務合同時，客戶委托房地產經紀機構銷售存量住房，若存量住房未能按時售出，房企將退還新購后的存量住房將改造為保障性住房或人才房。相比于購房補貼和市場化交易機制，國企收購減少了尋找交易對象的時間，舊房出售價款可直接抵扣新房款，在推動二手到一手傳連云港、揚州、鄭州、江蘇海安、無錫市梁溪區等。“以舊換新”政策有利于加速新房去化、優化住房供給結構，關注資金來源和收購規模。交易對價的商定有一定難度，收購價過低對購房者不具備吸引力，過高可能導致后續保障房租金收入難以覆蓋收購改造成本，增加地方財政和國企平臺的負擔；其三，指定新房房源的區位、質量、戶型需滿足購房者多樣化的改善需求；其四，居民購房需求最終取決于舊換新”的政策效果有待觀察。3月末沖高、4月回落，一二手房仍有溫差。412日，30城商品房成交面積周均環比.%-（前一周-%-35.3%/-41.2%/-42.7%26城二手房成交面積周均環比-%（前一周-%，其中一二三線周均成交面積同比去年.2%-/-35%。圖表32：30城商品房成交面積（7DMA） 圖表33：26城二手房成交面積（7DMA）萬平方米）20192022萬平方米）20192022 20202023 2021202490807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（萬平方米）20192023萬平方米）20192023 202240353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：數據統計截至2024年4月12日。資料來源：，

資料來源：20243TOP50房企銷售額環比回升較多、同比降幅收窄。2023年克而TOP50房企為統計口徑，20243月，TOP503350.5110.64%47.17%216.23pct。20241-3月，TOP5049.46%，一季度房企銷售同比仍處低位。圖表34：2024年3月TOP50房企銷售額環比回暖、同比降幅收窄 圖表35：2024年1-3月TOP50房企銷售同比處于低位120（%） TOP50房企全口徑銷售額：環比變動

（億元） TOP50單月銷售額：20240

TOP50房企全口徑銷售額：同比變動22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

TOP50單月銷售額：2023TOP50單月銷售額：20221月2月3月4月5月6月7月8月9 TOP50單月銷售額：2023TOP50單月銷售額：2022注：統計口徑為2023年全口徑銷售額前50房企，右同。資料來源：，

資料來源：，融資端，3月地產債發行與凈融資環比回暖。3月地產債發行額494.34億元，環比上升2.51+120.26+58.48-176.23+149.56、+10.98、-133.183月僅濱江集團、173月到期量較大，凈融資額負值環比走擴。圖表36：2024年3月，地產債發行與凈融資環比回暖 圖表37：2024年3月，地產債凈融資增量主要來自央企（億元） 境內發行 境內到期 境內凈融資（右億元） （億元） 央企凈融資 地方國企凈融資 民企凈融資8000(200)(400)(600)(800)

22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01

3002001000(100)(200)(300)(400)

4003002001000(100)(200)(300)(400)

22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01資料來源：， 資料來源：，信用資產荒地產弱修復412日，主要房企債券收益率環比上月多數下行，信用利差走勢分化。3553月均下行。信用利差方面，15家主體債券平均利差環320BP以內。20320BP以內，金地、龍湖、萬達債500BP。近一周來看，主要房企地產債收益率延續下行態勢，信用利差亦多數下行。圖表38：主要地產發債主體收益率與利差情況發行人簡稱公司屬性債券余額（億元）一般公募債加權平均收益率（%）一般公募債利差（BP）最新值近1W變動（BP）近1M變動（BP）0.25-1年1-2年2-3年3-5年最新值近1W變動近1M變動0.25-1年1-2年2-3年3-5年廣州城建地方國企2602.46-12-142.262.382.472.5848-9-050524246城建發展地方國企2632.53-11-21-2.462.60-55-7-4-6354-招商蛇口央企5832.53-12-132.292.542.652.7957-9051645965中交房地產集團央企1242.53-8-142.412.612.67-66-11-4636863-保利發展央企6692.53-12-72.192.522.722.8563-9444636573華潤置地央企5822.56-14-122.362.502.612.7259-10155625761中海地產央企4592.61-10-92.312.362.702.8662-6650506471首開集團地方國企552.63-11-292.552.75--84-11-178183--金融街地方國企3502.63-11-112.322.572.753.0170-8355637185電建地產央企2502.64-8-132.502.582.89-77-12-3707284-中國鐵建央企3932.65-13-102.452.662.862.9974-11-164758189華發股份地方國企2582.65-9-132.492.823.23-83-10-57090116-大悅城控股央企1252.68-8-22.352.662.92-73-13-1577584-聯發集團地方國企1692.70-13-202.572.732.88-80-11-9798181-上海金茂央企2102.80-11-142.692.923.00-96-10-29010397-金茂集團央企212.85-14-13-2.85--98-12-1-98--建發房產地方國企2952.91-10-102.632.762.963.2193-74839190109深圳華僑城央企372.93-0-5-2.93--95-55-95--華僑城集團央企4383.06-7-12.463.203.493.61112-8871125140149首開股份地方國企6053.07-8102.793.163.30-117-520101125124-中交地產央企873.07-722.983.16--124-88118131--濱江集團民企663.19-2-33.243.63--141-6-3146163--首創城發集團地方國企2863.24-914-3.283.62-137-717-135158-金輝股份民企283.35-12-16-3.223.45-136-74-129139-綠城集團央企2733.54-8-73.223.664.11-167-50143182206-新希望地產民企433.58-12-163.903.543.39-178-10-3210173134-卓越商業民企253.75-10-47-3.673.80-174-8-83-174174-美的置業民企1243.78-13-184.063.783.01-204-12-621521499-新城控股民企704.71-15-30-4.203.44-338-14-20-311139-雅居樂民企194.95-168-2046.943.79--352-102-137437184--龍湖民企2739.69-38-80610.179.0510.64-860-55-873763976873-萬達商業民企6124.62-535-1,11924.3714.58--2,229-673-1,4552,2801,271--萬科民企54625.4640291918.6131.1527.7422.362,3354049321,7092,9452,5592,024金地集團民企11832.98-371-75244.0623.23--3,025-287-6544,1592,211--中駿民企33121.894902,235228.754.044.13-18,6067993,57522,697209209-2024412同期限國開債；不含永續債。資料來源：，1-2年債券機會，拉久期品種挖掘月地產銷售雖有反彈，3月-444月2日A級地產國企債利差中位數處于65%分位數水平。對于主體資質有瑕疵但資產質量尚可、融資暢通的次優央國企，1-2ABS、品種機會，不建議進一步下沉。對于廣義民企，近期個別民營房企美元債延期兌付、龍頭混改房企輿情仍在發酵，建議對廣義民企地產債維持謹慎，關注項目“白名單”等已有政策落地效果，以及直達房企的融資支持能否加碼。圖表39：地產國企債利差中位數走勢 圖表40：地產債2024年Q2-Q3到期量較大BP）BP） 房地產-國企-AAA 房地產-國企-AA房地產-國企-AA+400150020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

（億元） 民企 地方國企 央企800300024-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-04注：數據統計截至2024年4月12日。資料來源：，

注：數據統計截至2024年4月12日。資料來源：，產業債：國企債配置為主，挖掘品種機會產業利差普遍較低，國企債品種挖掘為主，短久期適度挖掘弱國企、龍頭民企機會。保險近一月各行業利差全部下行，其中煤炭、建筑材料、機械設備下行幅度最大，利差分別下9.35BP、9.06BP、9.76BP。目前行業利差大多處于歷史低位，而基本面分化，煤炭相對穩健、有色價格上行，地產鏈大多疲弱，鋼鐵短期不建議過度下沉。關注景氣修復、景新能源、有色等行業機會。存量債來看，仍有一定利差的以瑕疵國企和龍頭民企為主，可在高景氣行業里優選個券。新增供給來看，央國企超長債供給有所增加，絕對價格仍有一定吸引力，不過流動性有待提高，可能更適合負債端長且穩定的保險。若市場資產荒持續演繹，基金或加入拉久期隊伍，高等級優質主體或率先受市場追捧。圖表41：產業債利差及景氣變化一覽注：數據更新至2024年4月14日資料來源：，圖表42：煤炭主體利差一覽注：數據更新至2024年4月12日，最新分位數指的是2020年以來的歷史分位數資料來源：，圖表43：鋼鐵主體利差一覽注：數據更新至2024年4月12日，最新分位數指的是2020年以來的歷史分位數資料來源：，品種挖掘：關注城投私募、產業永續、企業ABS等產業永續利差微升，城投永續、私募利差持續下行，繼續中高等級信用債品種挖掘增厚收益。資產荒持續演繹，產業、城投的永續、私募收益率均進一步下行，其中產業永續收益率下行略滯后于中短票，利差被動走闊，產業私募利差不變，城投永續、私募利差收窄。20244123AAA20206.2%17BP2020年來歷史最低水平；城17BP20206.8%16%分位數水平。展望后續，城投嚴監管持續、產業永續難放量，資產荒仍持續，品種利差或低位震蕩。城投挖掘仍需控制久期；基本面弱修復過程中，要挖掘收益可關注煤炭、電力、有色等相對穩健或景氣上行行業的國企債及主流城投品種機會。RMBS實體融資需求待修復，ABSABSABS品種溢價ABSABS利差仍相對較高，估值穩定性較好，可以一定程度用于抵御行業性、板塊性估值沖擊，可ABSABS是相對來說安全性最高的資產，目前利差已轉正，可適當增配。圖表44：城投私募利差近一個月明顯下行 圖表45：品種利差（BP） AAA,3Y-中短期票據AAA,3YAAA,3Y-中短期票據AAA,3Y80 AAA,3Y-中短期票據AAA,3YAAA,3Y-中短期票據AAA,3Y

（BP） 個人住房抵押貸款ABS利差（AAA-5Y）消費金融ABS利差（AAA-1Y）對公貸款與租賃債權ABS對公貸款與租賃債權ABS利差（AAA-3Y）企業ABS利差（AAA-1Y）75605040 25020(25)020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03

(50)20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，杠桿&久期：保持中性杠桿，適度拉長久期杠桿空間較小，建議保持中性，跟隨資金走勢靈活應變。三月底最后一周央行公開市場累85008280億元，呵護跨季流動性。順利跨4月初息差空間進一步壓降。息差空24412中短票-7201514%的分位數水平。往后看，央行表示后續仍有降準空間，但目前杠桿空間較小，央行對金融加杠桿和資金空轉的容忍度在降低，建議保持中性杠桿，跟隨資金走勢靈活應變。3244123-120155月是供給低谷，信用資產荒持續，短端走強打開中長期下行空間，可高等級適度拉久期。但也需要提防利率債供給擾動等帶來的波動壓力，整體而言調整仍是買入機會。圖表46：近一個月套息空間小幅波動 圖表47：近一個月高等級信用債期限利差體先上行后下行（%） 中債中短票-1天回購（右軸） AAA,5Y-1Y利差 中債中短票(AA+):1年 中債中短票(AA+):1年7天回購利率（移動平均）543210

（%）543210

（BP）140120100806040200

AAA,3Y-1Y利差AAA,5Y-1Y利差分位數（右）AAA,3Y-1Y利差分位數（右）

100%80%60%40%20%0%20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，

20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03注：統計數據截至2024年4月12日資料來源：，信用風險及一二級跟蹤圖表48：2024年3月違約債券明細日期違約債券代碼違約債券名稱違約日余額（億元）企業性質2024/03/04102101036.IB21寶龍MTN0019.50外商獨資企業2024/03/04101900860.IB19寶龍MTN0025.00外商獨資企業2024/03/06102001469.IB20榮盛地產MTN00210.42民營企業2024/03/12404002.NQ搜特退債7.98民營企業2024/03/19169741.SHHPR01優24.18外資企業注：數據統計截至2024年4月14日。資料來源：，圖表49：2024年，民企債券違約率為1.15%（億元） 國企違約規模 民企違約規模 國企違約率（右軸）（%）1,400

民企違約率（右軸） 總違約率（右軸） 121,200 100

0.05

41.44

1.1

99

8642.5 .8 .52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024.4.14注：數據統計截至2024年4月14日。資料來源：，圖表50：3月國企、民企發行額環比均上升 圖表51：3月國企凈融資額環比上升，民凈融資額環比下降（億元） 國企發行額 民企發行額

（億元） 國企凈融資額 民企凈融資額8,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016-0216-1117-0818-0519-0219-1120-0821-0522-0222-1123-08

0(8,000)21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01注：統計數據包括短期融資券、中期票據、公司債、企業債、定向工具，下同。資料來源：，

資料來源：，圖表52：不同行業信用債新發行情況 圖表53：不同行業信用債凈融資情況（億10,000

（億元）2023年3月 2023元）2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月 2024年2月2024年3月8,000

3,0006,0004,0002,000

0(1,000)元） 2023元） 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2月城投 產業債

(2,000)

城投 產業債資料來源：， 資料來源：，圖表54：信用債月度成交結構 圖表55：信用債細分行業成交情況（億元） 中期票據 短期融資券 公司債 企業債 定向工具60,00050,00040,00030,00020,00010,000

（億元）0

2024年3月 2024年2月0 城電房非租商食公建機休電傳電新采國21-1021-1121-1021-1121-1222-0122-0222-03