證券研究報告（優于大市，維持）把握結構性機遇2023年12月1日核心摘要

半導體：部分IC設計庫存環比下行，行業底部輪廓顯現半導體行業具備“周期”與“成長”雙重屬性，科技創新與技術迭代驅動行業產品大周期，而短期因素包括存貨、訂單、ASP、供需等變動貫穿行業發展始終，整體行業被劃分為產品&資本開支&庫存三大周期。2023年9月，全球半導體銷售額同比-4.49%，環比+1.93%。行業仍處于下行通道，但同比下行增速逐步平緩，且開始環比改善。我們認為消費需求有望回暖，行業下行逐漸筑底，景氣度修復可期。當前時點，半導體行業三大周期體現為：（1）庫存端：截止23Q3，國內部分IC廠商存貨已呈現環比下降，庫存水平頂部輪廓已現。我們認為當前時點庫存周期正位于“主動去庫存”階段，指標增速下滑主要歸因于供給端備貨控制；（2）資本開支端：繼2021

年半導體資本支出增長35%，2022年增長15%以后，預測2023年半導體資本支出將下降14%。此外，由于美對華實行半導體制裁，阻礙國內先進制程的發展，部分客戶先進制程擴產放緩，但成熟制程仍然繼續加大；（3）產品端：長期增長動能充足，目前景氣度呈現結構性分化，建議把握各細分方向投資主線。半導體股票指數同比增速以全球半導體銷售額增速為中樞，但指數變化往往領先于景氣度變化，而庫存率指數變動提供了一定的前瞻性指引。

消費電子：歸來拉動產業鏈向好，AI、MR新技術發展彈性可期回歸，短期而言，有效拉動消費者換機需求，推動產業鏈復蘇；中長期而言，一方面對供回歸有望推動智能手機市場回暖。應鏈國產安全性提出更高要求，另一方面驅動高端機型加速創新，探索光學升級、AI賦能等新方向。新技術端，我們關注AI、MR帶來的彈性空間。AI方面，大語言模型對算力提出高需求，隨大模型訓練數據規模和模型復雜度暴增，AI芯片與AI服務器增長動能清晰。AI

Pin等新終端也有望為行業需求側帶來新空間。MR方面，當前VR市場主要集中在游戲類場景，AR市場主要集中在觀影類場景，關注蘋果VisionPro辦公、社交等應用場景拓展下的用戶需求重構。汽車電子端，新能源車發展趨勢確立，國內銷量持續上升。隨著汽車電動化及智能化的雙重驅動，中國汽車電子占整車制造成本比重不斷提高，預估到2030年中國汽車電子占整車制造成本比重達49.55%，將快速驅動對于車載傳感器、連接器及線束等器件需求。

光學光電子：電視各尺寸面板價格繼續上漲，23年行業景氣度持續回暖各尺寸類型液晶電視面板價格基本于22年三季度開始觸底反彈，我們認為

2023年面板行業將處于修復過程，產品價格呈先低后揚趨勢。此外，2023年1月起，中國臺灣電子及光學產業新增訂單數量同比增速呈現觸底回升，10月同比+35.46%，客戶端庫存增速亦于2022年中見頂后呈現下降趨勢。2022年底后中國臺灣電子及光學產業未來六個月的景氣狀況PMI同比增速拐點初現，2023年整體行業景氣度持續回暖。風險提示：終端需求回暖不及預期，半導體進程不及預期。2周期：AI題材轉向需求仍待時日我們認為，前五輪半導體大周期終端驅動明確，本輪周期（銷售額）22年3月觸頂，然我們判斷需求側4Q21觸頂。近期已現觸底改善勢頭。圖：Semi

Sales

&SOX資料：WSTS，wind，百度百科，新浪科技，199it《KPCB：2011年全球移動互聯網趨勢研究報告》，砍柴網搜狐號，中關村在線援引IDC，立鼎產業研究院，比特大陸招股說明書，愛集微網易號援引SEMI，知乎，證券研究所3半導體分類及主流商業模式半導體行業目前主流商業模式有兩種，一種是從設計到制造、封測直至進入市場全部覆蓋的IDM模式；一種是上游的無晶圓芯片設計公司（Fabless）負責芯片的設計，設計好的芯片掩膜版圖交由中游的晶圓廠（Foundry）進行制造，加工完成的晶圓交由下游的封裝測試公司進行切割、封裝和測試，每一個環節由專門公司負責。集成電路產業鏈上游為半導體材料及設備，包括硅片、光刻膠、化學試劑、鍵和金屬線等材料，及

EDA

工具與半導體制造、封裝與檢測設備

;中游是集成電路設計、制造與封裝三大環節

;

下游包括工業、消費、通信等國民經濟基礎領域。圖：集成電路產業鏈及毛利價值鏈分布圖：半導體分類及主流商業模式上游：半導體設備及材料中游：集成電路設計、制造及封測下游：集成電路產品及應用IC制造材料IC設計工業30-60%30-70%10-30%IC封測材料IC制造消費15-20%30-50%20-60%半導體設備IC封測通信40-70%20-50%20-50%資料：ittbank微信公眾號援引前瞻產業研究院，珠海高新招商微信公眾號，

證券研究所42022年全球半導體銷售額超5800億美元，集成電路占比83%根據199it援引WSTS對半導體的分類，包括分立器件、光電器件、傳感器、集成電路（IC）四大類產品。2022年全球半導體銷售額為5801億美元，同比增4.4%。集成電路中邏輯芯片、存儲芯片的銷售額占比靠前，分別為1772億美元和1344億美元，分別占比37%/28%。圖：2022年半導體銷售額地區分布（%）圖：2021-2023E半導體行業銷售額結構（百萬美元）

圖：2022年集成電路銷售額產品結構（%）資料：199it援引WSTS，證券研究所5半導體行業高度全球化，企業在產業鏈各環節展開競爭半導體行業高度全球化，多個國家/地區企業在半導體生產各方面展開競爭，從半導體設計到制造，再到ATP（組裝、測試和封裝）。據前瞻產業研究院援引Gartner，2021年全球半導體行業排名前十的企業分別是三星、英特爾、SK海力士、美光、高通、博通、聯發科技、德州儀器、英偉達、超威半導體。圖：部分境外半導體企業22年營業收入及同比增速圖：部分境內半導體企業22年營業收入及同比增速資料：wind，證券研究所6國內本土半導體制造比例有待提升當前我國半導體行業需求與供給存在明顯失衡現象。截止2023年第一季度，全球晶圓代工市場規模為279億美元，同比下降14.4%。其中中國大陸晶圓代工市場規模為32.3億美元，在全球晶圓代工市場占比11.58%，然而國內為全球最大的半導體需求市場，銷售額占比約1/3，供給側卻明顯不足，本土半導體制造比例有待提升。圖：中國半導體市場規模及“自給率”統計（制造端）圖：中國大陸晶圓代工市場規模及增速（億元，%）資料：半導體行業觀察微信公眾號援引IC

Insights、天天IC微信公眾號援引CSIA及集微咨詢，證券研究所7半導體：創新引領行業成長，產品&資本開支&庫存周期交疊半導體行業具備“周期”與“成長”雙重屬性，科技創新與技術迭代驅動行業產品大周期，而短期因素包括存貨、訂單、ASP、供需等變動貫穿行業發展始終，整體行業被劃分為產品&資本開支&庫存三大周期。圖：半導體景氣度研究框架資料：證券研究所8半導體：中美關系加碼半導體行業主線邏輯美國對中國半導體企業的技術封鎖再次加碼，主線明確。2022年10月7日，美國BIS宣布了對美國《出口管理條例》（EAR）的一系列修訂，并公布針對中國企業的新的出口限制措施，細則瞄準中國高端芯片產業，嚴格企業獲取發展高性能計算芯片、超級計算機以及特定半導體制造能力所需的設備、零部件、技術能力等。2023年10月17日，美國拜登政府同時出臺了《先進計算芯片規定》（《AC/S

IFR》）和《半導體生產物項新規》（《SME

IFR》），相較于去年10月出臺的《芯片法案》和《107規定》，進一步擴大了受到管控的半導體芯片和半導體生產設備，進一步限制美國主體向中國先進半導體的生產和制程提供幫助，同時擴大了出口半導體生產設備需要許可證的國家清單。圖：美對華半導體戰略演進路線資料：芯謀研究微信公眾號、凱聯資本微信公眾號、元達律訊微信公眾號，9證券研究所半導體：行業底部輪廓已現，景氣修復可期2022年上半年，半導體產業鏈進入了被雙重周期疊加影響的階段。（1）在疫情沖擊、高通脹、國際局部沖突等多重因素交疊影響下，全球經濟總量增速放緩，消費動力不足；（2）半導體行業進入下行周期，在過去幾個季度加速消費及制造環節產能擴充到達一定程度后，行業供需逐漸平衡，部分環節步入去庫階段。2023年9月，全球半導體銷售額同比-4.49%，環比+1.93%。行業仍處于下行通道，但行業同比下行增速逐步平緩，且開始環比改善。我們認為消費需求有望回暖，行業下行逐漸筑底，景氣度修復可期。圖：全球半導體銷售額及同比增速605040302010030%20%10%0%2023-09-4.49%-10%-20%-30%全球半導體銷售額（十億美元，左軸）全球半導體銷售額同比（%，右軸）資料：Wind，證券研究所10庫存端：成品庫存指數增速呈現下降趨勢庫存端，我們以日本集成電路生產者成品庫存指數同比增速作為觀測指標，增速自2021年4月開始上行，于2022年4月出現峰值后開始下滑，2023年9月同比-14.86%。我們認為當前時點庫存周期正位于“主動去庫存”階段，指標增速下滑主要歸因于供給端備貨控制。圖：日本集成電路生產者成品庫存指數及同比增速1601401201008050%40%30%20%10%0%6040-10%-20%-30%200資料：Wind，證券研究所日本集成電路生產者產成品庫存指數（左軸）同比增速（%，右軸）11庫存端：國內部分IC設計廠商存貨環比下降我們選取了國內部分IC設計廠商存貨環比增速數據進行驗證，截止23Q3，部分廠商存貨已呈現環比下降，庫存水平頂部輪廓已現。圖：國內部分IC設計廠商季度存貨環比增速（%）資料：Wind，證券研究所12資本開支端：預計2023年全球半導體資本開支同比-14%資本開支端，根據半導體行業觀察微信公眾號援引IC

Insights，繼2021

年半導體資本支出增長35%，2022年增長15%以后，預測2023年半導體資本支出將下降14%。此外，由于美對華實行半導體制裁，阻礙國內先進制程的發展，部分客戶先進制程擴產放緩，但成熟制程仍然繼續加大。圖：全球半導體資本開支情況圖：21Q3-23Q3國內半導體設備單季度合同負債及增速資料：Wind、半導體行業觀察微信公眾號援引IC

Insights，證券研究所13價格端：Q4

Mobile

DRAM及NAND合約價上漲，漲勢或將延續至24Q1價格端，行業下行期間，下游需求疲軟逐漸傳導至終端價格，但當前，以半導體存儲器為例，根據TrendForce集邦咨詢微信公眾號，預計Q4MobileDRAM合約價季漲幅將擴大。NANDFlash方面，eMMC、UFS預計四季度合約價亦呈現雙位數增速上升。表：細分NAND23Q3-23Q4E價格漲跌幅表：細分DRAM

23Q3-23Q4E價格漲跌幅產品分類23Q323Q4E產品分類Client

SSD23Q323Q4E+8~13%+5~10%DDR4：-3~8%DDR5：+0~5%合計ASP：-0~5%DDR4：+0~5%DDR5：+3~8%合計ASP：+3~8%PCDRAM-8~13%-8~13%Enterprise

SSDDDR4：-3~8%DDR5：-0~5%合計ASP：-0~5%DDR4：基本一致DDR5：-0~5%合計ASP：+3~8%Server

DRAMMobile

DRAMeMMCUFScosumer：基本一致mobile：-5~10%+8~13%LPDDR4X：+3~8%LPDDR5(X)：+5~10%LPDDR4X：-0~5%LPDDR5(X)：+0~5%3DNANDWafers（TLC&QLC）+3~8%+13~18%+8~13%GraphicsDRAMConsumerDRAM-0~5%+3~8%NAND

Flash合計-5~10%-0~5%-0~5%+3~8%+3~8%注：2023年10月預測數據DRAM合計注：2023年10月預測數據資料

：Trendforce集邦微信公眾號，證券研究所14下游應用景氣度呈現結構性分化，各細分方向投資主線邏輯愈加清晰根據ECIA數據，目前全球半導體應用終端景氣度呈現結構性分化，我們認為，下游需求景氣程度的差異體現對各細分方向投資主線作出了一定指引。在當前時點，以新能源車為核心的電動化&智能化賽道增長動能依然強勁，工業控制領域也帶動更多電子元件需求；而消費、通訊呈現持續疲軟，或將迎來消費端觸底反彈機會。圖：全球半導體應用終端景氣度預期情況資料：ECIA，證券研究所15半導體：指數以行業景氣度為中樞，板塊表現有望持續修復復盤歷史費城半導體指數及半導體（申萬）指數增速，二者均以全球半導體銷售額同比增速為中樞，行業景氣度貫穿資本市場變化始終。我們認為，隨著行業基本面逐漸回暖，板塊表現有望持續修復。圖：費城半導體、半導體（申萬）指數收盤價漲跌幅及全球半導體銷售額同比增速資料：Wind，證券研究所16半導體：板塊底部輪廓初現，指數變化領先于景氣度復盤上一輪周期，雖然費城半導體指數同比增速以全球半導體銷售額增速為中樞，但半導體指數變化往往領先于景氣度變化，而庫存率指數變動提供了一定的前瞻性指引（22.04-22.09持續去庫，增速下滑）。圖：費城半導體指數收盤價漲跌幅及日本集成電路生產者庫存率指數、全球半導體銷售額同比增速資料：Wind，證券研究所17消費電子：歸來拉動產業鏈向好，關注安全+升級雙主線爆款新品上市驅動市場熱度回暖，中國智能手機出貨量有望反彈。據《聯合早報》援引月29日推出旗艦機Mate60Pro，其使用的新型麒麟9000s芯片采用了7nm芯片技術。我們認為，短期而言，回歸有效拉動消費者換機需求。Omdia數據顯示，23Q3

手機出貨量出貨量為1070萬臺，同比增長24.4%。根據IDC預測，中國智能手機市場出貨量有望在2023年第四季度迎來拐點，實現近10個季度的首次反彈。我們判斷，中長期而言，

回歸一方面對供應鏈國產安全性提出更高要求，另一方面驅動高端，8機型加速創新，探索光學升級、AI賦能等新方向。圖：

23Q3智能手機初步出貨情況圖：22Q3-23Q3中國智能手機出貨量及增長率資料：

IDC、浪潮信息《2022-2023中國人工智能計算力發展評估報告》，IDC、浪潮信息、清華大學全球產業研究院《2022-2023全球計算力指數評估報告》，Omdia，證券研究所18消費電子：大模型驅動算力需求激增，關注AI

Pin新終端以ChatGPT為代表的大語言模型驅動算力需求激增。根據IDC，全球方面，2022-2026E，生成式Al計算市場規模將從8.2億美元增長至109.9億美元。國內方面，2021-2026E，中國智能算力規模年復合增長率達52.3%。我們認為，隨大模型訓練數據規模和模型復雜度暴增，AI芯片與AI服務器增長動能清晰。關注AI

Pin智能終端創新。根據36kr，Open

AI

CEO參投的Humane

AI發布首款AI硬件AI

Pin，該終端無屏幕可穿戴、內臵GPT系列大模型，可通過語音或投影方式交互。我們認為，創新是消費電子需求增長的核心驅動力，智能終端形態創新有望打開行業增長新空間。圖：2022-2026E全球生成式Al計算市場規模（百萬美金）圖：2019-2026E中國智能算力規模及同比增速資料告》，國際數據公司IDC、浪潮信息、清華大學全球產業研究院《2022-2023全球計算力指數評估報告》，數據觀網易號，證券研究所：

IDC、浪潮信息《2022-2023中國人工智能計算力發展評估報19消費電子：VR/AR長期成長空間廣闊，中短期關注蘋果VisionPro重構用戶需求根據維深Wellsenn

XR微信公眾號，2023年，國內方面，受Pico運營策略調整、裁員以及削減營銷投放等因素影響，VR出貨量下滑幅度較大；海外方面，蘋果Vision

Pro明年春季開售，今年VR潛在購買用戶處于觀望期。預計2024年全球VR頭顯將實現年度出貨800萬臺、較2023年溫和回暖；AR預計實現年度出貨80萬臺。長期而言，維深Wellsenn

XR預計2027年全球VR/AR分別有望實現年度出貨4200/1000萬臺。當前VR市場主要集中在游戲類場景，AR市場主要集中在觀影類場景。我們認為，蘋果Vision

Pro有望豐富交互形態、重構用戶需求，拓展辦公、社交等多元化應用場景，推動XR行業創新發展。圖：全球VR年度出貨量及同比增速圖：全球AR年度出貨量及同比增速資料：維深Wellsenn

XR微信公眾號，證券研究所20消費電子：新能源車發展趨勢確立，汽車電子迎來量價齊升新能源車發展趨勢確立，隨著汽車電動化及智能化的雙重驅動，中國汽車電子占整車制造成本比重不斷提高，預估到2030年中國汽車電子占整車制造成本比重達49.55%，將快速驅動對于車載傳感器、連接器及線束等器件需求。圖：國內新能源車銷量及同比增速圖：國內汽車電子占整車制造成本比重（%）資料：Wind、產業信息網援引智研咨詢，證券研究所21光學光電子：電視各尺寸面板價格繼續上漲，部分顯示器面板價格小幅上調根據wind數據，各尺寸類型液晶電視面板價格基本于22年三季度開始觸底反彈，我們認為

2023

年面板行業將處于修復過程，產品價格呈先低后揚趨勢。圖：液晶電視面板價格趨勢（美元/片）圖：液晶電視面板出貨量及同比增速資料：Wind，證券研究所22新增訂單跌幅收窄，庫存增速年中見頂根據wind數據，2023年1月起，中國臺灣電子及光學產業新增訂單數量同比增速呈現觸底回升，10月同比+35.46%，客戶端庫存增速亦于2022年中見頂后呈現下降趨勢。圖：中國臺灣電子及光學產業新增出