機(jī)械設(shè)備/專用設(shè)備博隆技術(shù)（603325.SH） 10%0%-10%-20%-30%-40%2023-042023-082023-12氣力輸送系統(tǒng)隱形冠軍，拓品類與出海打開(kāi)成長(zhǎng)空間——公司首次覆蓋報(bào)告送系統(tǒng)需求旺盛。根據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)的預(yù)測(cè)，2023-2027年國(guó)內(nèi)合成樹(shù)脂領(lǐng)域氣力輸送設(shè)備市場(chǎng)空間累計(jì)約200億元，年平均規(guī)模達(dá)40億元。我未來(lái)有望持續(xù)提升。政策支持設(shè)備更新，同時(shí)化工行業(yè)需求持續(xù)改善，拉動(dòng)設(shè)備投資需求回暖，公司將持續(xù)受益。.風(fēng)險(xiǎn)提示：下游資本開(kāi)支下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，拓品類進(jìn)展不及預(yù)期。2021A2022A2023EP/B(倍) 公司首次覆蓋報(bào)告2/212/21 41.1、氣力輸送系統(tǒng)解決方案領(lǐng)先企業(yè)，合成樹(shù)脂為主要應(yīng)用領(lǐng)域 41.2、營(yíng)收高速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升 51.3、管理層技術(shù)出身，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定 72、氣力輸送設(shè)備行業(yè)：下游需求高景氣，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局明朗 82.1、下游擴(kuò)產(chǎn)積極，市場(chǎng)空間不斷增長(zhǎng) 82.2、競(jìng)爭(zhēng)格局明朗，頭部企業(yè)市占率穩(wěn)步提升 103、成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：下游高景氣，持續(xù)受益拓品類及出海 123.1、聚烯烴主業(yè)快速增長(zhǎng) 123.2、拓品類打開(kāi)市場(chǎng)空間 143.3、政策明確推進(jìn)設(shè)備更新，海外市場(chǎng)待啟航 154、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 174.1、假設(shè)及財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 174.2、估值水平與投資建議 175、風(fēng)險(xiǎn)提示 18附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要 19圖1：公司典型氣力輸送成套設(shè)備示意圖（以聚烯烴產(chǎn)品為例） 4圖2：公司客戶覆蓋全球石油、化工、食品、醫(yī)藥等多行業(yè)頭部企業(yè) 5圖3：2018-2022年公司營(yíng)收CAGR為39% 5圖4：成套系統(tǒng)為公司主要收入來(lái)源 5圖5：2018-2022年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為45% 6圖6：公司盈利能力穩(wěn)步提升 6圖7：公司各項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì) 6圖8：經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異 6圖9：一致行動(dòng)人合計(jì)持股約57%，控制公司能力強(qiáng)（截至2024年1月10日） 8圖10：氣力輸送系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈情況 8圖11：2015-2021年我國(guó)合成樹(shù)脂產(chǎn)量CAGR為5.5% 9圖12：2015-2021年我國(guó)合成樹(shù)脂消費(fèi)量CAGR為3.9% 9圖13：2022年國(guó)內(nèi)聚乙烯進(jìn)口依賴度為35% 9圖14：2022年國(guó)內(nèi)聚丙烯進(jìn)口依賴度為13% 9圖15：2023-2027年每年平均規(guī)模約為40億元，相較2022年增長(zhǎng)81.8% 10圖16：氣力輸送設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)“兩極化” 10圖17：2020年博隆技術(shù)市占率為25.86% 11圖18：2022年博隆技術(shù)市占率為47.74% 11圖19：2016-2023年乙烯自給缺口不斷減少 12圖20：2020-2023H1公司新增訂單情況 13圖21：2023Q1-Q3公司合同負(fù)債同比+23% 13圖22：公司在手訂單充裕，2023H1超36億元 13圖23：氣力輸送系統(tǒng)在食品行業(yè)的應(yīng)用 143/3/21圖24：粉料均化系統(tǒng)實(shí)景圖及原理示意圖 14圖25：2024年3月，化工固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比+11.9% 16圖26：2020-2022年公司海外收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng) 16表1：公司管理層具有深厚的技術(shù)背景和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn) 7表2：國(guó)外企業(yè)收入體量明顯高于國(guó)內(nèi)企業(yè) 11表3：2023-2025年國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)部分新增乙烯產(chǎn)能2272萬(wàn)噸 12表4：國(guó)際廠商通常跨多個(gè)下游發(fā)展 15表5：大規(guī)模設(shè)備更新政策出臺(tái)時(shí)間線梳理 15表6：我們預(yù)計(jì)，公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為12.90/15.74/20.50億元 17表7：公司當(dāng)前估值水平低于行業(yè)均值 18 公司首次覆蓋報(bào)告4/214/21專業(yè)提供以氣力輸送為核心的粉粒體物料處理系統(tǒng)解決方案，打破國(guó)外公司在大型聚烯烴裝置氣力輸送系統(tǒng)上的長(zhǎng)期壟斷。公司主營(yíng)產(chǎn)品為以粉粒體氣力輸送技術(shù)為核心的成套系統(tǒng)（2022年收入占比達(dá)80%也提供計(jì)量配料、功能料倉(cāng)離、凈化除塵等單一功能系統(tǒng)。目前逐步延伸至有機(jī)硅、改性塑料、制藥、食品等行業(yè)。目前公司已為中石化、中石油、中海油、中國(guó)神華、中煤集團(tuán)、恒力石化、寶來(lái)巴賽爾石化等客戶的諸多大型石化、化工裝置提供上千條氣力輸送線。 公司首次覆蓋報(bào)告5/5/21圖2：公司客戶覆蓋全球石油、化工、食品司收入快速增長(zhǎng)主要系下游合成樹(shù)脂需求旺盛，石油化工廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，乙烯大型項(xiàng)目投資額增加。此外公司產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，取得較多大訂單。2023Q1-Q3公入來(lái)源。成套系統(tǒng)為定制化的大型成套裝備，具有單864206/6/2124.93%24.68%22.73%23.32%其中2019年歸母凈利潤(rùn)同比下降59%，主要系計(jì)提股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用6352萬(wàn)元。24.93%24.68%22.73%23.32%321030.62%32.63%30.62%32.63%34.64%33.06%32.09%32.47%費(fèi)用率為4.9%，相較于2018年下降1.0/1.6/0.4/3.0pct，銷售及用率有望隨銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大持續(xù)降低。43210 公司首次覆蓋報(bào)告7/217/21張玲瓏本科為有機(jī)化工專業(yè)，曾于中石化蘭州設(shè)計(jì)院工作十四年，任副總工程師，程師劉昶林先生本科為有機(jī)化工專業(yè)，曾于中石化蘭州設(shè)計(jì)院工作九年。表1：公司管理層具有深厚的技術(shù)背景和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)教育背景2000年至今任浙江旭龍機(jī)械工業(yè)有限公股權(quán)激勵(lì)深度綁定核心成員，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。公司發(fā)展中實(shí)施多次股權(quán)激勵(lì)，國(guó)內(nèi)固體物理后處理設(shè)備龍頭博實(shí)股份對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)充分認(rèn)可，積極投資博隆技術(shù)，并在業(yè)務(wù)布局形成協(xié)同。管理層逐步形成了以張玲瓏為核心、在面臨重大事務(wù)時(shí)共8/8/21），內(nèi)將物料定量輸送到指定地。作為通用設(shè)備，在石化、化工、食品、制藥、水泥、冶金、火電、環(huán)保、新材料等生產(chǎn)流程中涉及粉狀、粒狀等散狀物料輸送的眾多行下游合成樹(shù)脂需求穩(wěn)健，自給存在一定缺口。中國(guó)是全球最大的合成樹(shù)脂生產(chǎn) 公司首次覆蓋報(bào)告9/9/2100聚烯烴持續(xù)增產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)廣闊。合成樹(shù)脂是制造塑料、合成纖維等材料060%50%40%30%20%10%0% 進(jìn)口依賴度（%）02017201820192020 進(jìn)口依賴度（%） 公司首次覆蓋報(bào)告2022E2023-2027年每年平均規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)、開(kāi)不同領(lǐng)域客戶對(duì)于產(chǎn)品的性能、穩(wěn)定性和壽命要求差異較大，因此行業(yè)“小而散”較低的低端領(lǐng)域中競(jìng)爭(zhēng)激烈，只有少數(shù)具有技術(shù)、規(guī)模和大型項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)參與石化行業(yè)合成樹(shù)脂領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，主要玩家有全球龍頭科倍隆、澤普林以及國(guó)內(nèi)龍頭圖16：氣力輸送設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)“兩極化” 公司首次覆蓋報(bào)告表2：國(guó)外企業(yè)收入體量明顯高于國(guó)內(nèi)企業(yè)公司名稱資料來(lái)源：招股說(shuō)明書、開(kāi)源證券研究所注：科倍隆集團(tuán)的2022財(cái)年科倍隆,金申德科倍隆,47.50%科倍隆,0金申德科倍隆,026.91% 公司首次覆蓋報(bào)告020162017201820192020202125%0%表3：2023-2025年國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)部分新增乙烯產(chǎn)能2272 公司首次覆蓋報(bào)告2021-2023H1公司新增訂單增速快，在手訂單充裕保障未來(lái)收入。2021-2022864209.89.82020202120222023H12020202120222023Q1-Q30202020212022 公司首次覆蓋報(bào)告氣力輸送系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，涵蓋石化化工、改性塑料、精細(xì)化工、硅材料、鋰電池、食品、醫(yī)藥等眾多行業(yè)。目前國(guó)內(nèi)氣力輸送系統(tǒng)在除石化外的其他細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)的應(yīng)用滲透率不均衡，隨著國(guó)家強(qiáng)調(diào)綠色生產(chǎn)、嚴(yán)格限制污染物排放，氣力性，需要長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)沉淀。綜合來(lái)看，公司作為合成樹(shù)脂龍頭，切入難度相對(duì)低的制技術(shù)難度高。以聚乙烯來(lái)說(shuō)，其粘度對(duì)于溫度變化非常敏感，需要嚴(yán)格控制溫度、大，要求兼顧穩(wěn)定性和安全性。公司已在化工行業(yè)積累了較多的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，往難度 公司首次覆蓋報(bào)告業(yè)中國(guó)際廠商占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，如科倍隆集團(tuán)優(yōu)勢(shì)行業(yè)包括食品、醫(yī)藥等，澤普林集團(tuán)優(yōu)勢(shì)行業(yè)包括能源、輪胎橡膠、食品及鋰電等。從下表也可看出，跨下游橫向發(fā)表4：國(guó)際廠商通常跨多個(gè)下游發(fā)展公司名稱公司名稱2022年收入產(chǎn)品類型大幅提升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設(shè)計(jì)工具普及率、關(guān)鍵工序數(shù)控化率分別其中關(guān)于設(shè)備更新行動(dòng)，重點(diǎn)圍繞推進(jìn)新型工業(yè)化，以節(jié)能降碳、超低排放、表5：大規(guī)模設(shè)備更新政策出臺(tái)時(shí)間線梳理 公司首次覆蓋報(bào)告流程工業(yè)設(shè)備已進(jìn)入大規(guī)模更新?lián)Q代節(jié)點(diǎn)，其中石油化工固定資產(chǎn)投資已率先定資產(chǎn)投資額增速出現(xiàn)顯著下降并進(jìn)入筑底階段。我們認(rèn)為隨著2024年化工產(chǎn)業(yè)50.00 0202120222023氣力輸送系統(tǒng)成套設(shè)備業(yè)務(wù)，受益下游乙烯擴(kuò)產(chǎn)、拓品類及作為核心設(shè)備的氣力輸送成套系統(tǒng)需求旺盛。預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收增速分別達(dá)23.0%/22.0%/30.0%，毛利率分別達(dá)34.3%/3通過(guò)售賣單一功能系統(tǒng)設(shè)備參與某些大型項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收增速分別達(dá)表6：我們預(yù)計(jì)，公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為12.90/15.74/20.倍。考慮到公司在國(guó)內(nèi)沒(méi)有直接可比的上市公司，我們選擇產(chǎn)品同屬于石化、化工行業(yè)且業(yè)務(wù)模式上非常類似的博實(shí)股份、蘭石重裝和卓然股份作為行業(yè)可比，其表7：公司當(dāng)前估值水平低于行業(yè)均值公司代碼公司名稱下游資本開(kāi)支意愿下降：公司收入主要來(lái)自于石化行業(yè)，若下游不景氣導(dǎo)致資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司在國(guó)內(nèi)聚乙烯、聚丙烯等聚烯烴新建項(xiàng)目中占據(jù)近半國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：公司正積極拓展海外市場(chǎng)，海外市場(chǎng)有望成為未來(lái)公司重 公司首次覆蓋報(bào)告2021A2022A2023E2021A2022A2023E2024E2025E應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款900909000808000080800000808000008080現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)短期借款3-11730000400006-10010007-10009-1000000研發(fā)費(fèi)用公允價(jià)值變動(dòng)收益EPS(元)40510007400000