證券研究報告|2024年02月07日美股科技巨頭四季度財報總結行業研究·

海外市場專題互聯網·

互聯網Ⅱ投資評級：超配（維持評級）摘要業績概況：?

微軟：核心業務表現穩健，AI驅動Azure云加速增長。FY24Q2公司實現營收620億美元（同比+18%，按固定匯率同比+16%，下文簡稱CC），營業利潤同比+25%（CC+33%）至270億美元，凈利潤同比+26%(CC+23%)至219億美元。其中Azure收入保持高增速，同比+30%（CC+28%），其中AI貢獻了6個百分點（上季度為三個百分點）。M365Copilot仍處在早期階段，但部署與展望積極。個人計算板塊同比+19%（cc+18%），其中收購暴雪貢獻15個百分點。預計2024Q1收入1380-1435億美元（同比+8%-13%），營運利潤80-120億美元（23Q1為48億美元），包括9億美元折舊費減少。指引24財年營業利潤率預計有望提升1%-2%。?

谷歌：廣告業務保持雙位數增長，云增速恢復，利潤率承壓。2023年公司全年收入為3070億美元，同比+9%。FY23Q4公司實現營收863億美元（同比+13%，CC+13%），GAAP毛利率56.5%（同比+3%，環比-0.2pcts），GAAP凈利潤207億美元（同比+52%）。?

META：電商競爭加劇促進廣告業務增長，下季度指引強勁，大額回購增強股東信心。FY23Q4公司營收401億美元（同比+25%），高于指引上限。營業利潤164億美元，營業利潤率41%（同比+21pcts、環比+1pcts），凈利潤為140億美元（同比+201%）。其中廣告收入387億美元（同比+24%），與上季度持平。中國在線電商和游戲垂直市場廣告主需求旺盛，2023年來自中國廣告主的收入占整體收入的10%，并為全球收入增長貢獻5個百分點。指引2024年第一季度營收345億-370億美元（同比+20%-29%），顯著優于預期。計劃開啟季度股息分紅（每股0.5美元）與500億美元大額回購。?

亞馬遜：零售穩健提效，云業務重新加速。FY23Q4公司實現營業收入1700億美元（同比+14%），高于指引1600-1670億美元，營業利潤132億美元（去年同期27億美元），OPM為7.8%（同比+6pcts，環比持平），凈利潤106億美元（去年同期凈利潤為3億美元）。其中零售收入連續四個季度增長提速，通過區域化物流縮短了運輸距離、降低服務成本，在美國每單服務成本比前一年下降了0.45美元以上，北美零售OPM為6.1%。AWS收入同比增長13%（上季度為12%），客戶對于AI創新應用以及負載上云需求仍在繼續。投資建議:從海外云業務收入變化觀察到傳統云周期增速已觸底反彈，同時AI帶來的增量需求旺盛、季度環比翻倍以上的增長，AI后續有望成為云廠商競爭的關鍵。結合海外科技互聯網廠商今年Capex投入以及明年的指引，24年海外科技互聯網大廠Capex增速有25%+級別的上修（前值約18%），其中預計大頭用于AI芯片。各家公司仍然把AI基礎設施建設、模型與應用迭代作為后續發展的重點，并通過內部人員結構以及資本開支調整持續加碼AI領域投入。建議關注后續海外互聯網大廠AI技術發展與應用落地。風險提示：宏觀波動風險；AI技術發展不及預期；IT支出放緩；云與AI競爭加劇；監管風險；AI技術商業化落地低于預期。目錄宏觀情況微軟財報谷歌財報亞馬遜財報Meta財報0102030405近期宏觀經濟數據保持強勢?

去年以來美國經濟和市場主要在加強對較強的經濟、企業盈利預期，股票盈利預期上修、股價上漲，但通脹降幅也較慢，債券收益率持續上漲。?

近期經濟數據看，GDP、就業數據依舊顯示經濟增長強勢，同時CPI趨勢性降低,軟著陸預期強化，近期長端利率隨著降息預期提升而降低。圖：美國23年Q4宏觀數據圖：美國10年期國債收益4資料：彭博、國信證券經濟研究所整理資料：富途、國信證券經濟研究所整理微軟FY24Q2:

核心業務表現穩健，AI驅動Azure云加速增長財務概況:本季度微軟收入同比+18%（+16%cc）至620億美元；營業利潤同比+25%（+23%cc）至270億美元，凈利潤同比+26%(+23%cc)至219億美元，GAAP每股收益為2.93美元。分業務看：1）生產力和業務流程：收入192億美元同比+13%（+12%cc），小幅超上季度指引上限，其中Office365商業版收入同比+17%（+16%cc）；2）智能云：收入為259億美元，同比+20%（+19%cc），其中Azure和其他云業務同比+30%（+28%cc），其中AI貢獻了其中的6個點（ARR40億美元，上個季度為3個點），顯著高于26%到27%的公司增速指引；3）更多個人計算業務：收入為169億美元同比+19%（+18%cc），其中收購暴雪貢獻了15個點的增長，由于PC周期改善Windows+9%。資本支出：資本支出（含融資租賃）115億美元，由于部分合同轉移到三財季略低于預期。指引：公司預計FY24Q3智能云收入260-263億美元（其中Azure指引與二財季增速持平），生產力和商業業務收入為193億-196億美元（其中Office365商業版指引+15%cc，Office個人版和Linkedln指引中高個位數增長），更多個人計算業務收入為147-151億美元，營業成本為186至188億美元（包括Activision收購帶來的7億美元攤銷），24財年營業利潤率預計有望提升1%-2%。主要看點與討論：微軟業務重點關注高毛利、高增長業務：Office365商業版、Azure云服務、Windows，核心業務和利潤的增速15%+；另外，微軟確定性好、格局好、周期影響相對小，SaaS類現金流預付款模式。關注AI帶來的業績彈性，目前24財年PE35x，25財年30x。圖：微軟收入變化情況（百萬美元，%）圖：微軟三費變化情況（百萬美元，%）圖：微軟分業務收入增長變化情況（%）圖：微軟凈利潤季度變化情況（百萬美元，%）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000025%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%營業成本率銷售費率研發費率管理費率40%30%凈利潤凈利率營業收入YoY生產力和業務流程智能云個人計算業務25,00020,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%20%10%0%0%0%-10%-20%-30%資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理5云業務現狀：云周期增速恢復，AI成為競爭關鍵?

Azure(Microsoft):

四季度收入約182億美元，增速30%YoY(上季度為29%)。本季度Azure收入的6%來自AI貢獻（上季度貢獻3%），AzureAI部分收入環比翻倍。?

電話會：“客戶將優化工作負載并啟動新的工作負載。過去有段時期只是優化，沒有新的工作負載啟動，現在這個節點已經過去。無論是在人工智能方面還是在傳統工作負載方面，看到更多的是客戶的連續循環。”?

AWS(Amazon):

四季度收入242億美元，增速13%YoY(上季度為12%)，開始加速；?

電話會：“客戶繼續將注意力轉向推動創新并將新的工作負載引入云。與我們上季度類似，我們繼續看到成本優化的影響正在減弱。隨著優化速度放緩，我們看到越來越多的公司將注意力轉向更新的計劃并重新加速現有的遷移。”?

GoogleCloud:

四季度收入92億美元，增速26%YoY(上季度為22%)?

電話會：“雖然存在地區差異，但許多部分的成本優化是我們主要解決的問題。”圖：Azure收入與增速變化（百萬美元，%）圖：AWS收入與增速變化（百萬美元，%）圖：谷歌云收入與增速變化（百萬美元，%）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000Azure收入YOY60%50%40%30%20%10%0%云業務云業務YoY10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000谷歌云業務谷歌云業務YoY60%50%40%30%20%10%0%250002000015000100005000040%35%30%25%20%15%10%5%0%2022Q1

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2023Q46資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理本輪財報互聯網和云廠對投資AI的實際金額計劃積極?

預估云廠端今年capex增速有25%+級別的上修（前值約18%），其中預計大頭用于AI芯片：?

微軟：第二財季資本支出（含融資租賃）115億美元，系部分合同轉移到三財季而略低于預期；預計下季度資本開支將環比大幅增加，主要是對云和AI基礎設施投資，及合同推遲到三季度的節奏性因素。【過去四季度累計412億美元，預計24財年450億美元+】?

谷歌：Q4110億超過預期，預計2024年資本支出將顯著高于2023年，主要為技術基礎設施（AI等）投資，服務器折舊從4年調整到6年。【23年323億美元，四季度beat，預計24年450億以上】?

Meta：四季度資本支出（含融資租賃）79.0億美元，同比-14%。并小幅上調2024年資本支出將在300-370億美元（上端+20億），同比+11%-37%，主要用于AI及非AI硬件，重申擬在年底前實現35萬顆H100算力、等效60萬H100集群。【23年為273億美元，24年指引370億美元】?

AMZN：四季度資本支出（含融資租賃）134億美元，同比-14%。23年全年Capex481億美元（低于指引500億美元，去年590億美元），主要為倉儲物流履約支出降低，AWS依舊增長，尤其是AI和LLM。7市場前景測算：中長期與Office

365同收入規模的產品?

23年季度財報微軟透露全球總共有3.82億人使用Office365，2023財年Office365收入超過400億美元。?

初期看，未來一財年假設滲透率10%-20%，折扣率95折（$28.5一個月），則Copilot收入54-110億美元，相當于目前Office365額外增加15%-25%左右的收入增量；?

預計Copilot在企業內部的采用可能需要花3-5年時間得到較好的滲透；?

中長期看，假設滲透率到50%以上，甚至60-70%，折扣率20-25%，則Copilot收入將達到300億美元以上的體量，相當于與Office

365同收入的規模（23財年400億美元）。僅僅基于現有E3、E5用戶的轉化即可帶來相當的收入，如果考慮商業版用戶的Copilot訂閱收入，市場空間更大。圖：M365Copilot每年帶來的收入（億美元）單位：億美元E3+E51.6億用戶中滲透率10%20%30%40%50%273.6260%70%80%90%100%547.2518.4489.6460.8432.0403.2374.4345.695%90%85%80%75%70%65%60%4164.2155.5146.9138.2129.6121.0112.3103.7218.9328.3311.0293.8383.0362.9342.7437.8414.7391.7368.6345.6322.6299.5276.5492.5466.6440.6414.7388.8362.9337.0311.051.849.046.143.240.337.434.6103.797.992.286.480.674.969.18184.3172.8161.3149.8138.2230.4216.0201.6187.2172.830美元月費的折扣241.9224.6207.4282.2262.1241.98資料

：公司官網，國信證券經濟研究所整理微軟核心指標圖：微軟核心指標9資料：公司財報，國信證券經濟研究所整理谷歌FY23Q4：云增速恢復，廣告業務穩健，利潤率承壓財務概況:2023年公司全年收入為3070億美元，同比+9%。FY23Q4公司實現營收863億美元（同比+13%，CC+13%），GAAP毛利率56.5%（同比+3%，環比-0.2pcts），GAAP凈利潤207億美元（同比+52%）。分業務：谷歌服務收入763億美元（同比+8.5%），其中包括：谷歌搜索廣告收入480億美元穩健增長（同比+13%），YouTube廣告收入92億美元表現良好（同比+15.5%），視頻廣告增速提升。谷歌網絡聯盟收入83億美元（同比-2%）。其他非廣告業務收入108億美元（同比+22%）。谷歌云收入92億美元（同比+26%，環比+9.5%），同比增速較上季度略上升。谷歌創新業務收入6.6億美元（同比+191%。?

業務重點：?

①谷歌廣告業務保持穩健：宏觀景氣，搜索廣告業務三季度持續呈現增長穩健（同比+13%），YouTube廣告業務表現良好（同比+15.5%）。?

②云業務增速有所恢復,利潤率持續提升：谷歌云收入同比增速+26%，較上季度+22%上升，主要由于席位的平均收入增加，云業務營業利潤率上升至9.4%（上季為3.2%）?

③整體利潤率持續承壓：本季度總收入成本376億美元，同比增長16%，主要是YouTube訂閱服務相關的內容獲取成本增長以及優化全球辦公環境的12億美元支出。營業費用為250億美元，同比增長18%，反映了研發費用包括固定資產開支與薪酬的增加。后續將通過調整折舊周期優化毛利，優化員工成本和放緩招聘速度降低研發費用。?

④資本支出積極：谷歌23Q4資本支出110億美元（同比+45%），上季度為80.5億美元（環比+37%）。財報會預計資本支出將在2024年繼續增加并顯著高于23年，主要為技術基礎設施投資,同時調升服務器等折舊年限（服務器從4年調整至6年）。盤后下跌-7%原因：增長基本符合預期，但廣告市場預期也偏高，財報也沒有明確給出下季度或明年關于廣告業務的指引，面臨一季度高基數；利潤率低于預期，成本費用超預期；資本開支110億美元超出90-100億美元預期，以及表示2024年顯著提升capex，引發擔憂，AI表述短期沒有實質性進展；及近期漲幅較大（僅年初就+9%）。看點與討論：長邏輯上市場對AI和搜索的競爭合作關系變化，谷歌在云業務以及AI領域的格局。目前24年PE21x。圖：谷歌總收入及增速（百萬美元，%）圖：谷歌服務（廣告與其他）收入及增速（百萬美元，%）圖：谷歌營運利潤及營運利潤率（百萬美元，%）

圖：谷歌凈利潤及凈利潤率（百萬美元，%）80,00070%

100,00090,000谷歌服務（廣告業務）谷歌云業務谷歌服務（廣告業務）YoY谷歌服務（其他業務）谷歌云業務YoY谷歌服務（其他業務）YoY80%70%60%50%40%30%20%10%0%營業利潤經營利潤率營業收入YoY25,00020,00015,00010,0005,000035%30%25%20%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,000035%30%25%20%15%10%5%凈利潤凈利率70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000%0%-10%10：公司財報、國信證券經濟研究資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料所整理谷歌核心指標圖：谷歌核心指標資料：公司財報，國信證券經濟研究所整理11亞馬遜FY23Q4：零售穩健提效，云業務重新加速財務概況：23Q4營業收入1700億美元（同比+14%），高于上季度業績指引1600-1670億美元，營業利潤132億美元（去年同期27億美元，上季度業績指引70-110億美元），OPM為7.8%（同比+6pcts，環比持平），凈利潤106億美元（去年同期凈利潤為3億美元）。?

分地區：①北美業務收入1055億美元（同比+13%），營業利潤65億美元（去年同期虧損2億美元）；②國際業務收入402億美元（同比+17%），營業虧損4億美元（去年同期虧損22億美元）；③AWS業務收入242億美元（同比+13%），營業利潤72億美元（去年同期52億美元）；?

分業務：①零售業務：網上商店收入705億美元（同比+8%），實體店收入52億美元（同比+4%），第三方賣家服務收入436億美元（同比+19%）。零售業務繼續加速增長，第三方賣家服務保持穩定增速。②廣告及其他服務：訂閱服務收入105億美元（同比+13%），廣告服務收入147億美元（同比+26%），其他收入14億美元（同比8%）。③云業務：AWS收入242億美元（同比+13%）。AWS增速提升（上季度為12%），AI服務帶來增長動力。?

業務亮點：①零售業務觸底后加速反彈，在營收與利潤層面均表現出色，提高服務質量、交付效率。財報會披露亞馬遜對通過區域劃分的方法，將國家區域的物流調度網絡轉變為8個獨立的地理區域網絡，每個區域都保留了大量庫存，區域內完成的交付率達到76%。四季度美國當日送達服務量同比+65%。2023年實現了自2018年以來首次全球平均每單的服務成本降低，在美國每單服務成本比前一年下降了0.45美元以上②云業務重新加速：四季度云收入同比增長13%（上季度為12%），客戶對于AI創新應用以及工作負載上云的需求仍在繼續。圖：亞馬遜收入變化情況（百萬美元，%）圖：亞馬遜分地區收入占比變化情況（百萬美元）圖：亞馬遜凈利潤及變化情況（百萬美元，%）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000016%14%12%10%8%營業收入YoY12,00010,0008,000凈利潤凈利率8%120000100000800006000040000200000北美零售國際零售云業務40%30%20%10%0%北美零售YoY國際零售YoY云業務YoY6%6,0004%4,0002%2,0006%00%4%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4(2,000)(4,000)(6,000)-10%-20%-2%-4%2%0%2022Q1

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2023Q4資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理12亞馬遜FY23Q4：零售穩健提效，云業務重新加速③降本增效，利潤率改善明顯：大幅裁員、優化物流配送效率、關閉線下實體店等多種舉措也使得公司零售板塊利潤改善明顯。四季度履約占零售銷售額比例17.3%（環比-1.3pct），研發費率13%（同比-1pct），銷售費率7.6%（同比-1pct）。目前公司員工人數為152萬（同比-1%），相比2022年初裁員10萬人。得益于與相關的成本結構改善，運輸等履約成本以及相關支出的增長速度持續低于單位銷量的增長速度，公司四季度營業利潤率7.8%目前已經超過疫情前的平均水平（總OPM約5%-6%，北美零售營業利潤率約為4%）。?

資本支出：四季度134億美元，同比-14%。23年全年Capex481億美元（低于指引500億美元，去年590億美元），主要為倉儲物流履約支出降低，AWS依舊增。?

業績展望：預計Q1收入1380-1435億美元（同比+8%~13%），外匯將帶來40bps有利影響，營運利潤80-120億美元（23Q1為48億美元），包括9億美元折舊費減少，延長服務器折舊周期。?

主要看點與討論：①公司零售業務壁壘深厚，收入有望在宏觀經濟增長和匯率改善的下穩步提升。②降本增效利潤端改善明顯：通過裁員、降低基礎設施開支、提高履約效率持續提升利潤率。③云業務產品力和份額領先，增速企穩，后續隨著AI發展打開長期空間。24年EV/EBITDA14x，25年12x。圖：亞馬遜分地區收入占比變化情況（百萬美元）圖：亞馬遜各項費率變化情況（%）圖：亞馬遜員工數變化情況16,00040%35%30%25%20%15%10%5%北美零售營業利潤北美零售OPM國際零售營業利潤國際零售OPM云業務營業利潤云業務OPM14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%1,650,00030%20%10%0%銷售費率管理費率員工數YoY1,600,0001,550,0001,500,0001,450,0001,400,0001,350,00015%10%5%-10%-20%0%0%-5%-10%-15%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4(2,000)(4,000)資料13：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理AMZN核心指標圖：亞馬遜核心指標14資料：公司財報，國信證券經濟研究所整理Meta

FY23Q4：電商競爭加劇促進廣告業務增長，大額回購增強股東信心概況：FY23Q4公司營收401億美元（同比+25%，部分受低基數影響），高于指引上限。其中廣告收入387億美元（同比+24%）。營業利潤164億美元，營業利潤率41%（同比+21pcts、環比+1pcts），凈利潤為140億美元（同比+201%），凈利率35%（環比+1pcts）。?

分業務：1）FamilyofApps

：四季度收入390億美元，同比+24%，運營利潤為210億美元，其中廣告收入為387億美元；2）RealityLabs：四季度收入為11億美元，同比+47%，運營利潤為-46億美元（上季度-37億美元）；業務亮點：?

①四季度廣告維持高增速，量價齊升：本季度廣告收入同比+24%，與上季度持平。四季度，所有視頻類型的每日觀看時間同比增長超過25%，看到了Reels和Video的持續增長,垂直領域(尤其是在線電商和游戲領域)廣告需求強勁。各項服務的廣告總展示量增長了21%，廣告平均價格增長了2%。2023年廣告收入1319億美元，同比+16%。對廣告收入同比增長貢獻最大的是電商、CPG（消費品）、娛樂、媒體和游戲。?

②中國在線電商和游戲垂直市場廣告主需求旺盛：2023年來自中國廣告主的收入占整體收入的10%，并為全球收入增長貢獻5個百分點。從用戶地理位置來看，歐洲和世界其他地區的廣告收入增長最為強勁，分別為33%和32%，其次是亞太地區的23%和北美的19%。圖：META總收入及增速（百萬美元、%）圖：META三項經營費率（%）圖：METAFoA業務收入及增速（百萬美元、%）圖：META凈利潤及凈利潤率（百萬美元、%）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000FoA（廣告）RLFoA（非廣告）YoYFoA（非廣告）FoA（廣告）YoYRLYoY100%80%80,00030%

35%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000凈利潤凈利率40%35%30%25%20%15%10%5%銷售費率研發費率管理費率營業收入YoY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000025%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%60%40%20%0%-20%-40%-60%0%-5%0%-10%

0%資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理資料：公司財報、國信證券經濟研究所整理15Meta

FY23Q4：電商競爭加劇促進廣告業務增長，大額回購增強股東信心③持續裁員降本，資本支出收窄，利潤端改善明顯：主要

于裁員與數據中心成本優化，截止23年末公司員工數同比減少22%。經營利潤率提升至41%（同比+21pcts、環比+1pcts）。④持續布局AI建設，加大基礎設施投入：財報會表示24年的重點是推出Llama

3以及擴展META

AI助手的使用，公司會持續投資未來幾年的Llama5、6和7模型的研究。2024年底計劃購買35萬片英偉達H100，加上其他GPU約等效60萬H100GPU的計算能力。測算GPU相關的累計資本支出超過100億美元。資本支出：四季度76億美元，同比-16%，資本支出占當季營業利潤比率48%。并小幅上調2024年資本支出將在300-370億美元（上端+20億），同比+11%-37%，主要用于AI及非AI硬件，此前表示擬在年底前實現35萬顆H100算力集群。股東回報：2023年回購200億美元，目前仍有309億美元額度，將新增500億美元額度（市值的5%）。另外將開啟季度股息，每股0.5美元，首次將于3月26日分配。業績指引：公司指引2024年第一季度營收345億-370億美元（同比+20%-29%），顯著優于預期（新任CFO謹慎，最后收入都會beat指引上限，Q1可能在30%左右增長）。預計2024年全年總支出940億-990億美元平于指引。主要看點與討論：數字廣告的格局變化，中國廣告主投放的持續性。目前24年PE

25x，25年21x。23年16%的增長測算北