目錄1、中國(guó)在線音樂(lè)市場(chǎng)具備廣闊的成長(zhǎng)前景 3、市場(chǎng)規(guī)模：在線音樂(lè)維持穩(wěn)步增長(zhǎng) 3、音樂(lè)內(nèi)容不斷擴(kuò)充，版權(quán)意識(shí)引導(dǎo)付費(fèi)習(xí)慣 52、國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)平臺(tái)三大核心趨勢(shì) 5、頭部平臺(tái)壁壘穩(wěn)固，訂閱收入量?jī)r(jià)齊升 5、獨(dú)家版權(quán)取締，音樂(lè)平臺(tái)毛利率穩(wěn)步提升 8、降本增效，挖掘音樂(lè)業(yè)務(wù)商業(yè)價(jià)值 93、投資建議 9、騰訊音樂(lè)：核心壁壘穩(wěn)固，訂閱收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁 10、云音樂(lè)：差異化內(nèi)容+產(chǎn)品創(chuàng)新，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利 114、風(fēng)險(xiǎn)分析 11圖目錄圖1：2018-2023國(guó)游市實(shí)銷收（億） 3圖2：2021-2023國(guó)網(wǎng)文閱市規(guī)（億）網(wǎng)文用規(guī)模億） 4圖3：2020-2023國(guó)生完并得國(guó)電視發(fā)許證的目數(shù)（）劇數(shù)（集）4圖：08-03國(guó)電總房含務(wù)（億） 圖5：2017-2023國(guó)數(shù)音市規(guī)（元） 4圖6：2023酷音曲大據(jù)中音產(chǎn)版權(quán)范程 5圖7：2021年Q1至2023年Q4訊樂(lè)活戶（萬(wàn)和算費(fèi)率 6圖8：2021年Q1至2023年Q4Spotify活戶（萬(wàn)和算費(fèi)率 6圖9：2021H1-2023H2音樂(lè)活用（萬(wàn)和計(jì)付率 6圖10：2021年至2023三大臺(tái)費(fèi)戶模增加（萬(wàn)） 6圖11：2021年Q1至2023年Q4大臺(tái)單用戶均入 6圖12：訊樂(lè)權(quán)情況 8圖13：音版續(xù)況 8圖14：2021年Q2至2023年Q4大臺(tái)利率 8圖15：Spotify業(yè)（百美）成收比（%） 8表目錄表1：QQ樂(lè)網(wǎng)云樂(lè)訂會(huì)包益 7表2：訊樂(lè)利預(yù)與估簡(jiǎn)表 10表3：音盈預(yù)測(cè)估值表 111、中國(guó)在線音樂(lè)市場(chǎng)具備廣闊的成長(zhǎng)前景1.1、市場(chǎng)規(guī)模：在線音樂(lè)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)2023年中國(guó)各細(xì)分娛樂(lè)市場(chǎng)恢復(fù)性增長(zhǎng)。1）游戲方面：根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入3029.64億元，同比增長(zhǎng)13.953000億元關(guān)口；2023年游戲用戶規(guī)模6.68億人，同比增長(zhǎng)0.61%，為歷史新高點(diǎn)。游戲受到政策影響，市場(chǎng)壓力依然較大，24版號(hào)有助于提升后續(xù)市場(chǎng)信心。2）在線閱讀方面：據(jù)《2023中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)2023年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場(chǎng)規(guī)模達(dá)404.3億元，同比增長(zhǎng)3.8%，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)近百億至2605億元，網(wǎng)文產(chǎn)業(yè)迎來(lái)3000億元市場(chǎng)；網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模達(dá)到5.37億人，同比增長(zhǎng)9%。3）電影和電視劇方面：電視劇創(chuàng)作不再追求數(shù)量，而是更注重質(zhì)量，2020年至2023年，全年全國(guó)生產(chǎn)完成并獲得《國(guó)產(chǎn)電視劇發(fā)行許可證》的劇目數(shù)量逐年下降。電影市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較為明顯，根據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)電影總票房（含服務(wù)費(fèi)）實(shí)現(xiàn)549.27億元，恢復(fù)至2019年高峰值641.48億元的85.6%。中國(guó)在線音樂(lè)市場(chǎng)數(shù)年來(lái)維持穩(wěn)步增長(zhǎng)，23年1-11月全國(guó)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1849.25億元，同比增長(zhǎng)18.9%。20236模達(dá)到7.3億人，較2022年12月增長(zhǎng)6.1，音樂(lè)應(yīng)用用戶規(guī)模在整體網(wǎng)民中占比達(dá)到67.3%。近三年受到政策、疫情、供給側(cè)等多重影響，游戲、電影等其他文娛行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)先跌后升趨勢(shì)，而中國(guó)在線音樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模始終維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。1：20182023（億元）500

25%2965.133029.642965.133029.642786.872658.842308.772144.4315%10%5%0%-5%-1%02018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023

-1%中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入（億元） 增長(zhǎng)率（右軸）資料來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)，游戲工委，圖2：2021年-2023年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場(chǎng)規(guī)模（億元）和網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模（億人）

圖3：2020年-2023年全國(guó)生產(chǎn)完成并獲得《國(guó)產(chǎn)電視劇發(fā)行許可證》的劇目數(shù)量（部）和劇集數(shù)量（集）420400380360340320

2021年 2022年 年

5.6389.3357.8125389.3357.81255.25.04.84.6

2502001501000

2020年 2021年 2022年 2023年

80002021942021941601566000500040003000200010000中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀市場(chǎng)規(guī)模 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模（右軸）

劇目數(shù)量 劇集數(shù)量（右軸）資料來(lái)源：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院文學(xué)研究所，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，

資料來(lái)源：廣電總局，4208年203（含服務(wù)費(fèi)（億元）7006005004003002001000

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023

150%606.98641.48606.98641.48549.27470.34299.39203.1250%0%-5%-1%票房 增長(zhǎng)率（右軸）資料來(lái)源：貓眼專業(yè)版，圖5：2017年-2023年中國(guó)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）8006004002000

1554.91331.81099.3853.11554.91331.81099.3853.1676.4577.6

35%30%25%20%15%10%5%0%我國(guó)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模 增長(zhǎng)率（右軸）資料來(lái)源：中國(guó)音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)，騰訊新聞，；注：2023為1-11月數(shù)據(jù)。中國(guó)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)包括在線音樂(lè)、數(shù)字專輯、在線K歌、音樂(lè)短視頻、音樂(lè)直播等業(yè)態(tài)。1.2、音樂(lè)內(nèi)容不斷擴(kuò)充，版權(quán)意識(shí)引導(dǎo)付費(fèi)習(xí)慣內(nèi)容端百花齊放，在線音樂(lè)沉淀優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資產(chǎn)。電影、電視劇、綜藝與短視頻成為優(yōu)質(zhì)音樂(lè)內(nèi)容的傳播途徑，推動(dòng)流行音樂(lè)贏得流量。據(jù)酷狗音樂(lè)發(fā)布的《2023音樂(lè)生活白皮書(shū)》，隨電影《消失的她》而爆火的主題曲《籠》、刷屏短視頻的《懸溺》等均位列年度熱門歌曲榜單；音樂(lè)審美掀起懷舊風(fēng)潮，老歌歷久彌新202317%；經(jīng)典品質(zhì)歌曲穩(wěn)定持久驅(qū)動(dòng)用戶付費(fèi)，年度十大華語(yǔ)歌手前四名均為主流歌手，周杰倫占據(jù)榜首并成為各個(gè)年齡段用戶最喜愛(ài)的歌手。在線音樂(lè)正版化構(gòu)建音樂(lè)付費(fèi)基石，用戶付費(fèi)習(xí)慣基本養(yǎng)成。1）自2015年《關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂(lè)的通知》發(fā)布，中國(guó)音樂(lè)逐步踏上正版化道路。音樂(lè)版權(quán)方與音樂(lè)平臺(tái)建立授權(quán)合作，平臺(tái)提供會(huì)員服務(wù)并探索不同付費(fèi)模式，平臺(tái)逐步提升收費(fèi)歌曲的比例，向海外成熟市場(chǎng)的商業(yè)模式過(guò)渡。2）在線音樂(lè)用戶使用粘性高，核心用戶付費(fèi)意愿不斷提升。據(jù)《「Z世代」用戶音樂(lè)消費(fèi)習(xí)慣洞察》，年輕用戶的聽(tīng)歌頻率極高，2020年近80%的受訪用戶表示自己每天都聽(tīng)歌，近70%的受訪用戶是數(shù)字音樂(lè)的付費(fèi)用戶。圖6：2023年酷狗音樂(lè)歌曲大數(shù)據(jù)和中國(guó)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)版權(quán)規(guī)范進(jìn)程資料來(lái)源：酷狗音樂(lè)，騰訊音樂(lè)研究院2、國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)平臺(tái)三大核心趨勢(shì)Spotify、騰訊音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)三大平臺(tái)訂閱用戶規(guī)模逐漸上升，騰訊音樂(lè)（TME）22Q1TME更快。1）騰訊音樂(lè)：月活用戶（MAU）22232022年凈增加167023Q410.72）云音樂(lè)：23232.06用戶較22年增長(zhǎng)約585萬(wàn)人，在線音樂(lè)服務(wù)每付費(fèi)用戶月均收入提升至6.9元。3）Spotify：由于全球化業(yè)務(wù)布局，公司月活用戶持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但其付費(fèi)用戶規(guī)模增長(zhǎng)不及MAU增長(zhǎng)，使得付費(fèi)率有所下滑；每付費(fèi)用戶月均收入在23Q2觸底后拐點(diǎn)向上，23Q4提升至4.6美元。356365356365381406422433456489515551574602

圖8：2021年Q1至2023年Q4Spotify月活躍用戶（百萬(wàn)）和計(jì)算付費(fèi)率660640620600580560540520

月均活躍用戶 計(jì)算付費(fèi)率（右軸）

20%63661563661562361560459358759259459456757610%5%0%

8006004002000

月均活躍用戶 計(jì)算付費(fèi)率（右軸）

46%44%42%40%38%36%資料來(lái)源：Bloomberg，

資料來(lái)源：Bloomberg，圖9：2021H1-2023H2云音樂(lè)月活躍用戶（百萬(wàn)）和計(jì)算付費(fèi)率

圖10：2021年至2023年三大平臺(tái)付費(fèi)用戶規(guī)模凈增加值（百萬(wàn)）210200190180170160

206.70205.10

196.90184.50196.90184.50180.70181.9020%15%10%5%0%

4023.819.223.819.215.613.09.32013.8100

30.516.75.91H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23

Y2021 Y2022 Y2023騰訊音樂(lè)付費(fèi)用戶凈增加值月度活躍用戶 計(jì)算付費(fèi)率（軸） 云音樂(lè)付費(fèi)用凈加值Spty付費(fèi)用戶增資料來(lái)源：Bloomberg，，注：云音樂(lè)僅披露半年和年度業(yè)績(jī)公告。

資料來(lái)源：Bloomberg，圖11：2021年Q1至2023年Q4三大平臺(tái)的單付費(fèi)用戶月均收入1210.39.310.39.398.98.58.38.58.88.99.29.71086.8 6.7 6.5 6.6 6.8 6.964 4.12 4.29 4.34 4.4 4.38 4.54 4.63 4.55 4.32 4.27 4.34 4.6201Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23騰訊音樂(lè)RPU（元） 云音樂(lè)RP（元） SptyRPU（美元）資料來(lái)源：Bloomberg，，注：云音樂(lè)僅披露半年和年度業(yè)績(jī)公告，ARPU為半年度和年度數(shù)據(jù)。1：QQ

用戶權(quán)益逐漸豐富，音樂(lè)體驗(yàn)進(jìn)一步優(yōu)化。騰訊音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)持續(xù)升級(jí)會(huì)員權(quán)益，推出更高級(jí)的會(huì)員品類。2022年初，QQ音樂(lè)宣布推出“超級(jí)會(huì)員”，包括了豪華綠鉆、聽(tīng)書(shū)、全民K歌三大會(huì)員服務(wù)，享有免費(fèi)暢聽(tīng)數(shù)字專輯（分版權(quán)方強(qiáng)制要求的專輯除外智能設(shè)備上播放付費(fèi)音樂(lè)等50余項(xiàng)權(quán)益。2022年11月，網(wǎng)易云音樂(lè)推出“黑膠SVIPVIP的基礎(chǔ)上新增有聲書(shū)會(huì)員書(shū)庫(kù)暢聽(tīng)、百?gòu)埜顿M(fèi)專輯免費(fèi)聽(tīng)、智能硬件暢聽(tīng)、杜比全景聲等專屬權(quán)益，改善用戶體驗(yàn)。平衡“付費(fèi)墻”與用戶黏性，促進(jìn)用戶付費(fèi)。2023年，TME和云音樂(lè)各自續(xù)簽了合作過(guò)的頭部廠牌，包括杰威爾音樂(lè)、滾石唱片等，對(duì)維持用戶粘性起一定作用。平臺(tái)提升“付費(fèi)墻”比例后，部分用戶將選擇付費(fèi)或流向其他替代平臺(tái)，因此平衡付費(fèi)率和用戶留存度是國(guó)內(nèi)平臺(tái)發(fā)展的長(zhǎng)期課題。海外音樂(lè)平臺(tái)Sify付費(fèi)率水平相對(duì)高，其投入大量研發(fā)費(fèi)用于優(yōu)化歌曲推薦，提升用戶體驗(yàn)，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，進(jìn)而將用戶流失率維持在較低的水平。福利特權(quán)福利特權(quán)裝扮特權(quán)功能特權(quán)付費(fèi)音樂(lè)包特權(quán)費(fèi)用會(huì)員種類APP豪華綠鉆

15/月168/

會(huì)員曲庫(kù)下載特權(quán)

（1080P）視頻投屏鈴聲特權(quán)

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會(huì)員動(dòng)效

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黑膠PSPAPP資料來(lái)源：QQ音樂(lè)APP，網(wǎng)易云音樂(lè)APP，；注：價(jià)格為IOS端圖12：騰訊音樂(lè)版權(quán)續(xù)約情況 圖13：云音樂(lè)版權(quán)續(xù)約情況資料來(lái)源：騰訊音樂(lè)官網(wǎng)、新浪科技等， 資料來(lái)源：網(wǎng)易云音樂(lè)官網(wǎng)、鳳凰財(cái)經(jīng)等，4年1功能，主要包括音樂(lè)和音頻兩大板塊，音頻內(nèi)容主要來(lái)自公眾號(hào)文章、視頻號(hào)QQ總體以社交推薦和算法推薦為分發(fā)邏輯，突出了對(duì)“音樂(lè)人”的重視。騰訊音樂(lè)能夠背靠微信的大量月活用戶，盤活音樂(lè)的私域流量，進(jìn)而提升用戶活躍度。國(guó)內(nèi)：獨(dú)家版權(quán)取締后，版權(quán)成本逐步下降。2021Q4底后穩(wěn)中有升，維持三家平臺(tái)中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音樂(lè)受益于版權(quán)成本下降，同多家知名廠牌公司、頭部藝人建立深度合作，2023年毛利率大幅提升至26.7%。國(guó)外：版稅成本高企，三大唱片公司議價(jià)能力依舊強(qiáng)勁。SpotifyQ2達(dá)到高點(diǎn)2.4后開(kāi)始下降，至23Q4達(dá)到26.7。據(jù)公司年報(bào)，截至3年2月1日，三大唱片公司以及erlin在Soify上發(fā)行歌曲的曲目數(shù)量占總數(shù)的74%。國(guó)外音樂(lè)產(chǎn)業(yè)嚴(yán)苛的版稅制度下，流媒體平臺(tái)需按照平臺(tái)收入/播放量向版權(quán)方支付費(fèi)用，隨著平臺(tái)發(fā)展，平臺(tái)支付的版稅支出會(huì)逐漸增長(zhǎng)。據(jù)公司公告，2023年Sify向版權(quán)持有人一共支付了0億美元。圖14：2021年Q2至2023年Q4三大平臺(tái)毛利率 圖15：Spotify營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)美元）和成本收入比（%）45%40%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2Q214Q21 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23騰訊音樂(lè)毛利率 云音樂(lè)毛利率 Spotify毛利率0

營(yíng)業(yè)收入 收入成本比（右軸）

77%36712864367128643036 30423166317733572147233125012689266175%74%73%72%71%70%69%資料來(lái)源：Bloomberg，，注：云音樂(lè)僅披露半年和年度業(yè)績(jī)公告，毛利率為半年度和年度數(shù)據(jù)。

資料來(lái)源：Bloomberg，2.3、降本增效，挖掘音樂(lè)業(yè)務(wù)商業(yè)價(jià)值各大在線音樂(lè)平臺(tái)持續(xù)降本增效。自22Q1起，騰訊音樂(lè)銷售費(fèi)用率快速下滑，23Q43.65%，顯著低于云音樂(lè)、Spotify以及技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用以壓縮管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，其中研發(fā)費(fèi)用率從21H211.77%下滑至23H2的10.81%。據(jù)Spotify財(cái)報(bào)，其管理費(fèi)用率從22Q2的5.9723Q44.22%。202312Spotify17%，繼續(xù)其節(jié)流之路。社交娛樂(lè)服務(wù)降溫，音樂(lè)平臺(tái)聚焦主業(yè)。短視頻帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，同時(shí)直播監(jiān)管加強(qiáng)，音樂(lè)平臺(tái)將營(yíng)收核心從社交娛樂(lè)轉(zhuǎn)移至在線音樂(lè)。1）播互動(dòng)功能進(jìn)行調(diào)整，并實(shí)施多項(xiàng)服務(wù)增強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)控制措施。23Q4騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)收入同比下降56至7億元，但在線音樂(lè)服務(wù)收入同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)41.1%至50.2億元，內(nèi)容業(yè)務(wù)線戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)。2）網(wǎng)易云音樂(lè)同樣對(duì)社交娛樂(lè)服務(wù)策略進(jìn)行調(diào)整，如減少部分直播功能在站內(nèi)的曝光、降低主播和公會(huì)的收入分成比例、強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制等。2023年云音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2億元，同比下降33.6。Soify播客業(yè)務(wù)變現(xiàn)困難，宣布進(jìn)軍有聲書(shū)。9年至3年，Sify在播客領(lǐng)域累計(jì)支出超過(guò)10億美元投入，使得公司近年來(lái)仍處于虧損狀態(tài)，3全年公司整體虧損達(dá)2億歐元。播客業(yè)務(wù)仍需探索，Spify選擇開(kāi)拓有聲書(shū)藍(lán)海市場(chǎng)，拓展音頻內(nèi)容外延，為用戶提供“一體化”的音頻內(nèi)容服務(wù)；20231011SpotifyPremium會(huì)員（高級(jí)訂閱用戶）的有聲書(shū)免費(fèi)閱讀服務(wù)。圖16：2021年Q1至2023年Q4頭部音樂(lè)平臺(tái)的三大費(fèi)用率對(duì)比16%14%12%10%8%6%4%2%0%SPOT研發(fā)費(fèi)用率NTE研發(fā)費(fèi)用率

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

TMENTE

18%16%14%12%10%

TME管理費(fèi)用率SPOT管理費(fèi)用率NTE管理費(fèi)用率資料來(lái)源：Bloomberg，，注：云音樂(lè)僅披露半年和年度業(yè)績(jī)公告，費(fèi)率根據(jù)半年度數(shù)據(jù)計(jì)算，騰訊音樂(lè)未單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用。3、投資建議基于穩(wěn)定的用戶基本盤及音樂(lè)內(nèi)容資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)平臺(tái)持續(xù)轉(zhuǎn)型，頭部平臺(tái)商業(yè)化路徑跑通，訂閱收入量?jī)r(jià)齊升，盈利能力穩(wěn)步提升。1）推薦騰訊音樂(lè)：公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)固，音樂(lè)訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，付費(fèi)用戶及ARPPU雙輪驅(qū)動(dòng)，廣告修復(fù)彈性較好。2）建議關(guān)注云音樂(lè)：公司重視曲庫(kù)完善，產(chǎn)品與消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)新，成本控制與運(yùn)營(yíng)效率提升顯著。3.1、騰訊音樂(lè)：核心壁壘穩(wěn)固，訂閱收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁公司發(fā)布4Q23和23全年業(yè)績(jī)公告，4Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.9億元人民幣（yoy-7.2%），主要由于社交娛樂(lè)服務(wù)和其他服務(wù)收入下降所致。4Q23實(shí)現(xiàn)毛利26.4億元（yoy+7.9%），對(duì)應(yīng)毛利率38.3%，同比增加5.3pct。由于整體經(jīng)營(yíng)效率提升，4Q23實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)15.8億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整歸母凈利率22.8，同比提升3.5ct。3年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收277.5億元（y-1），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)59.2億元（yoy24.8）。訂閱付費(fèi)量?jī)r(jià)齊升，助力在線音樂(lè)收入超預(yù)期增長(zhǎng)。4Q23在線音樂(lè)業(yè)務(wù)收入50.241.125pct72.9%，系在線音樂(lè)訂閱收入的加速增長(zhǎng)、以及廣告服務(wù)收入和藝人周邊商品銷售收入增長(zhǎng)所致。1）會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)收入34.2億元（yoy+45.3%），系在線音樂(lè)訂閱用戶規(guī)模和單付費(fèi)用戶月均收入的進(jìn)一步提升所致。4Q23370戶，ARPU4Q2310.7了會(huì)員優(yōu)惠。2）其他音樂(lè)服務(wù)收入修復(fù)明顯，4Q233216億元，其中廣告業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)明顯，系公司提供了備受廣告主青睞的多元化產(chǎn)品組合和創(chuàng)新廣告形式所致。社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)延續(xù)下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)該業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)。4Q23社交娛樂(lè)及其他收入同比下降51.6%至18.7億元，占比下滑至27.1%，系公司調(diào)整了部分直播互動(dòng)功能并實(shí)施更嚴(yán)格的合規(guī)程序以提升服務(wù)及加強(qiáng)風(fēng)控管理所致。社交娛樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)5.3800ARPU54.078.0盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)固，音樂(lè)訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，付費(fèi)ARPPU24-2512億元（較上次預(yù)測(cè)+1.4/+2.9%），新增6年收入預(yù)測(cè)334億元（yoy+7.2%）；考慮到成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)一步提升，上調(diào)24-25年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至70.5/79.9億元（較上次預(yù)測(cè)+12.7%/+17.9%），新增26年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)89.2億元；維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長(zhǎng)放緩、用戶付費(fèi)率提升不及預(yù)期、內(nèi)容獲取成本持續(xù)上升、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。表2：騰訊音樂(lè)盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）28,33927,75228,77031,15633,408增長(zhǎng)率（%）-93%-21%3.%8.%7.%經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）4,7455,9237,0537,9938,924經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）24.1%24.8%19.1%13.3%11.6%經(jīng)調(diào)整EPS（元）1.381.732.062.332.60經(jīng)調(diào)整P/E3024201816資料來(lái)源：，預(yù)測(cè)，股價(jià)截止2024-3-20；按照1USD=7.0968RMB換算；1ADR=2普通股3.2、云音樂(lè)：差異化內(nèi)容+產(chǎn)品創(chuàng)新，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利公司23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.67億元人民幣，同比下降12.5%，主要系主動(dòng)調(diào)整社交娛樂(lè)運(yùn)營(yíng)策略。2321.03上升62.6%，對(duì)應(yīng)毛利率由22年的14.4%大幅提升至26.7%，系在線音樂(lè)業(yè)務(wù)商業(yè)化表現(xiàn)強(qiáng)勁、版權(quán)成本結(jié)構(gòu)及收入分成比例改善所致；公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整8.210.4%，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。差異化內(nèi)容+社區(qū)生態(tài)及產(chǎn)品創(chuàng)新