2對比便利店：連鎖藥店處于什么發展階段？便利店經歷“行業高增長期——集中度提升期——龍頭海外擴張期”三個階段，相比便利店發展階段，我國連鎖藥店正處于“集中度提升期”；參考便利店：連鎖化業態勝出的關鍵變量是什么？連鎖業態成長性=門店連鎖化數×單店盈利能力，因此連鎖業態的關鍵是這兩個變量拓展/提升的策略。規模化效益：門店快速擴張（加盟占比提升）；精細化管理：自有品牌、SKU優化等；估值與投資建議我國連鎖藥店處于處方外流初期、市場空間大；行業集中度提升期，龍頭門店擴張加速、成長性高。我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.0~1.5倍PEG估值，對應行業PE估值約28倍。建議關注有望獲取更多統籌資質、門店數量加速拓展、精細化管理能力較強的藥店龍頭，推薦老百姓、益豐藥房、大參林，關注一心堂、健之佳、漱玉平民等；風險提示：行業競爭加劇的風險；門店擴張速度不及預期的風險；政策變動的風險。目錄C

O

N

T

E

N

T

S013風險提示0403

估值與投資建議02

參考便利店：連鎖業態勝出的關鍵變量分析便利店：711的規模化&精細化連鎖藥店：規模化與精細化的發展路徑對比便利店：連鎖藥店發展階段評估便利店：從行業高增長到集中度提升到龍頭擴張連鎖藥店：集中度快速提升期對比便利店：藥店發展階段？014業態分析：便利店具有較高凈利率與存貨周轉率5便利店業態：高凈利率與存貨周轉率。比較便利店與大型連鎖超市兩種零售業態，便利店凈利率更高、存貨周轉率高于超市。連鎖藥店更貼近于便利店業態。連鎖藥店由商圈店向社區店下沉，門店面積縮小，追求便利與服務，更貼近于便利店業態。資料來源：Bloomberg，Wind，羅森年報，浙商證券研究所注：羅森、Seven&I財年數據為當年3月初-次年2月末；沃爾瑪、克羅格財年數據為當年2月初-次年1月末圖：2005-2022年便利店與超市代表企業毛利率（%）圖：2005-2022年便利店與超市代表企業存貨周轉率圖：2005-2022年便利店與超市代表企業凈利率（%）便利店周期：從行業高增長、集中度提升到龍頭擴張6便利店發展周期：行業高增長期——集中度提升期——龍頭海外擴張期。圖：2002-2022年日本便利店總數與連鎖品牌數資料來源：JFA，Seven&I

年報，浙商證券研究所圖：1998-2022年日本便利店CR3市占率變化我國藥店所處周期：集中度提升期7集中度提升期：2014年后我國藥店連鎖化率快速提升，2014-2022年連鎖化率由39%提升至58%，行業集中度快速提升。整體看來，我國連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數量增長、行業集中度提升仍是核心。圖：

2006-2022年我國零售藥店數量變化資料來源：NMPA，浙商證券研究所圖：2006-2022年我國藥店連鎖率變化哪些特點的企業有望勝出？02802 便利店業態集中度提升：711等頭部企業壟斷9頭部集中度持續提升。1998-2022年，日本便利店711、Lawson等頭部企業集中度持續提升，尤其是711，市占率（以門店數量計）由1998年的24%提升至2022年的38%，其中2011-2018年市占率提升速度較快。圖：1998-2022年日本便利店TOP2市占率變化資料來源：Seven&I

年報，浙商證券研究所圖：2003-2022年711便利店門店數量變化（日本+海外）圖：2004-2022年日本711便利店每年凈增加門店數02 711規模化：輕資產下的規模快速擴張（加盟）10規模化：通過加盟實現門店的快速擴張。711門店快速擴張實現規模化效應主要依托加盟門店的快速拓展，公司加盟門店數量占比快速提升，并通過加盟模式實現了品牌影響力進一步提升。圖：2003-2022年711便利店門店數量變化及加盟門店占比資料來源：Seven&I年報，Bloomberg，Wind，浙商證券研究所圖：2010-2022年711存貨周轉率與資產周轉率變化02 精細化：SKU管理、社區化&新業態11精細化SKU管理，自有品牌提毛利率。711門店自有品牌數占比較高，以加工食品和快餐為主，差異化定位，提升毛利率。711的自有品牌，包括7-ThePrice、7-Premium、7-Premium

Gold等，以7-Premium為例，2014-2018年，銷售額占比持續增長。加盟拓門店、自有品牌提利潤，公司實現了收入的快速增長以及較高的利潤率水平。圖：2014-2021年7-Premium銷售額占比（%）變化資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖：2007-2022年Seven&I收入（億日元）及利潤率我國藥店規模化：加盟占比提升，強化規模效應0212資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所門店增長呈加速態勢，拉動收入增長。2018-2023Q3，我國連鎖藥店上市企業門店數量持續高增長，2023Q1-3，各藥店門店數量增長加速態勢鮮明，龍頭門店持續高增長、行業集中度提升。加盟門店占比有望持續提升。從拓展方式來看，加盟門店的數量占比明顯提升，6家藥店加盟門店數量占比（合計）由2022年末的19%提升至2023Q3的22%，我們認為，下沉拓展持續，加盟門店占比有望進一步提升。圖：2019-2023Q3各連鎖藥店門店總數量（家） 圖：2019-2023Q3各連鎖藥店加盟門店數量占比資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所我國藥店規模化：加盟&下沉，租效人效提升0213我們認為，連鎖藥店的盈利模式為通過規模效應賺取差價，租金效率與銷售效率的評價至關重要。租金效率提升趨勢鮮明：自2018年“互聯網+”推行以來，各藥店為應對互聯網售藥，租金效率（總收入/銷售費用中的租金支出）持續提升，我們分析原因如下：（1）加盟店占比增加。（2）門店下沉。銷售效率恢復趨勢鮮明。我們用銷售費用中的總收入/銷售薪酬計算銷售效率，2021年需求影響有所下降，2022年恢復趨勢鮮明，我們認為隨著門店下沉、加盟增加等策略，2023年后銷售效率有望持續提升。圖：2018-2022年連鎖藥店租金效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所圖：2018-2022年連鎖藥店銷售效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所我國藥店規模化：存貨周轉率上行，應收賬款周轉率下降0214資料來源：wind，浙商證券研究所加盟占比提升&四類藥去庫存，存貨周轉率上行。大參林、益豐藥房、一心堂等在加盟占比提升/四類藥去庫存的影響下，存貨周轉率均有上行趨勢，我們認為，加盟占比提升持續，存貨周轉率有望同比提升；應收賬款周轉率下降。收入增加帶來應收醫保款及賒銷款增加，幾家連鎖藥店周轉率均有下降趨勢。我們認為，隨著統籌醫保支付占比提升，應收賬款周轉率或仍有下降趨勢。圖：2018-2022年連鎖藥店應收賬款周轉率（次） 圖：2018-2022年連鎖藥店存貨周轉率（次）資料來源：wind，浙商證券研究所我國藥店精細化：統籌加速，SKU有望增長0215處方外流有望加速、SKU管理要求提升。2023Q3，國內統籌門店落地明顯加速，6月中旬統籌門店4萬家，8月末14萬家，統籌落地帶來明顯引流，拉動同店高增長。我們認為統籌有望推動處方外流的加速，正如我們在2021年9月深度報告《中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析》中所述，我國連鎖藥店有望成為千億處方外流市場的主要承接者，SKU管理需求提升。圖：2023H1-2023Q3年連鎖藥店（以老百姓為例）統籌門店數量變化資料來源：老百姓年報&三季報，華經產業研究院，浙商證券研究所圖：2017-2021年我國實體藥店DTP銷售規模及占比我國藥店精細化：統籌加速，SKU有望增長0216處方外流、新業態等驅動下，精細化管理初步探索。2018-2022年，藥店上市龍頭企業數字化管理帶來的研發投入有增長態勢，數字化、精細化管理持續推進，管理費用率也有提升趨勢。我們認為，在處方藥占比提升、線上銷售占比提升等影響長期毛利率假設下，公司SKU管理仍有極大探索空間，進而保證毛利率的相對穩定。資料來源：米內網，Wind，浙商證券研究所圖：2014-2022年我國藥品三大終端銷售占比 圖：2018-2022年我國藥店上市公司研發費用變化（億元） 圖：2018-2022年我國藥店上市公司管理費用率變化02 我國藥店精細化：慢病會員服務體系，日均坪效提升17會員比例提升。相對便利店，藥店具有專業服務的要求，專業化服務也有望形成客戶粘性，增加客流量，我國連鎖藥店積極探索專業化、差異化的服務，2020-2022年，藥店上市企業會員人數持續增長，帶來收入貢獻。日均坪效相對穩定。受益于精細化管理的持續推進，2022年行業日均坪效呈現提升趨勢。我們認為，隨著SKU的優化、產品結構的調整等，即使在下沉影響下，日均坪效或仍有提升趨勢，從而拉動收入增長。圖：2020-2022年藥店上市企業會員人數變化（萬人）圖：2020-2022年藥店上市企業日均坪效（元/平方米）來源：各公司年報，浙商證券研究所注：大參林2020與2022年數據未披露；一心堂數據未披露規模化&精細化：收入提升，利潤率相對穩定0218集中度提升下，藥店收入有望持續增長。門店快速增長有望帶來收入的持續增長。產品結構調整以及精細化管理下，利潤率保持相對穩定。長期看來，互聯網售藥以及處方外流帶來的毛利率下降不可避免，但受益于精細化管理下產品結構調整（自有品牌等占比提升）、下沉拓展加速下租效人效持續提升的對沖，行業凈利率有望維持相對穩定。圖：2019-2023年前三季度連鎖藥店毛利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所圖：2019-2023年前三季度連鎖藥店凈利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所估值與投資建議031903 便利店估值20圖：日本便利店估值(采用當年PE)圖：日本便利店利潤同比增速(%)資料來源：Wind，浙商證券研究所日本便利店20-30倍PE。日本便利店龍頭在集中度提升期對應20-30倍PE，同為連鎖業態，我國連鎖藥店正處于集中度提升期、收入利潤高增長期，估值不到20倍PE，估值相對較低。日本藥店估值0321資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所日本連鎖藥店估值情況，我國連鎖藥店估值仍有較大提升空間。如我們2023年10月行業深度報告（《中日對比下，藥店投資機會展望》）中藥店發展階段分析，參考日本連鎖藥妝店在門店數量快速拓展期龍頭平均30倍左右PE，我國連鎖藥店仍處于門店數量高增長期、處方外流承接期，龍頭平均僅20倍左右PE，我們認為估值仍有較大提升空間。圖：日本連鎖藥店估值 圖：我國連鎖藥店估值資料來源：Wind，浙商證券研究所我國藥店仍有較大估值彈性0322我國連鎖藥店處于處方外流承接期、市場空間大；行業集中度提升期，龍頭門店擴張加速、成長性高。對應我們在2023年10月行業深度報告（《中日對比下，藥店投資機會展望》）中日本等處于相似階段時給出的估值和成長性分析，我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.0~1.5倍PEG估值，對應行業PE估值約28倍。表：我國零售藥店龍頭估值資料來源：wind，浙商證券研究所注：已覆蓋公司（大參林、老百姓、益豐藥房）為浙商測算值，一心堂、健之佳、漱玉平民用wind一致預測值投資建議：我們建議關注有望獲取更多統籌資質、門店數量加速拓展、租效人效持續提升的藥店龍頭，推薦大參林、老百姓、益豐藥房，關注一心堂、健之佳、漱玉平民等。2024/3/20（億元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E603233.SH 大參林21.65246.560.911.141.472419150.58603883.SH 老百姓28.79168.401.341.611.932118150.74603939.SH 益