進可攻退可守，銀行選股的三部曲2024年銀行業春季投資策略證券分析師：鄭慶明

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林穎穎

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馮思遠

A02305220900052024.3.27主要內容自下而上重視內部輪動，銀行選股的三部曲進可攻：優選高撥備基礎上估值回落、基本面“相對美”的優質區域性銀行退可守：策略思維下的高股息預計還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優質成長”和“穩健股息”兩主線341.1

2023年以來銀行選股從業績驅動轉向低估值驅動資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究過去銀行板塊有顯著估值溢價的個股，往往以更領先的業績增長為驅動。例如曾顯著跑贏行業的招行（行情區間上漲352%，業績貢獻246%）、寧波（行情區間上漲394%，業績貢獻334%）、成都（行情區間上漲131%，業績貢獻74%

）、常熟（行情區間上漲42%，業績貢獻54%

）均驗證這一規律。但2023年以來，在板塊整體承壓、投資者尋求安全邊際和確定性背景下，低估值標關注度提升。2023年以來，由于實體復蘇偏弱、地產城投風險發酵等多重壓制，板塊基本面壓力凸顯。基于估值安全墊、“中特估”主題等考慮因素，低估值標的跑出絕對和相對收益，包括國有大行（如農行去年來累計上漲50%，估值貢獻32%）、渝農（去年來累計上漲32%，估值貢獻14%）。過去有估值溢價的銀行個股，不無例外以更領先的業績增長為驅動；但2023年以來投資者對銀行股選股更凸顯低估值偏好（累計漲跌幅）500%400%300%200%100%0%-100%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03招商銀行寧波銀行杭州銀行成都銀行常熟銀行渝農商行農業銀行申萬銀行指數截至3月21日招商銀行寧波銀行成都銀行常熟銀行農業銀行渝農商行申萬銀行指教2016.3-2021.62016.3-2022.42020.7-2022.102019.1-2022.92023.3-今2023.3-今2016年以來PB(LF)0.820.780.810.790.620.440.47累計漲幅352.4%393.9%131.4%41.7%50.1%32.3%-6.1%估值貢獻106.1%60.1%57.0%-12.6%31.9%13.9%-56.9%盈利貢獻246.3%333.7%74.4%54.3%18.2%18.3%50.8%5資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究1.1

2023年以來銀行選股從業績驅動轉向低估值驅動不難發現，2023年至今漲幅前十的銀行更多由“低估值驅動”，具備“行情啟動前估值處于洼地”但“業績表現并非是佼佼者”的特點。行情啟動前，漲幅前十的樣本銀行估值落后板塊平均約15%。2022年底，經濟悲觀預期下銀行板塊僅0.5倍PB(LF)，但樣本銀行估值更低，較板塊平均存在15%的估值折價（2022年底樣本銀行平均估值僅0.43倍）。因此，在規避風險、尋求安全邊際的思路下，“估值足夠低”成為銀行選股的先決條件。樣本銀行雖然實現了估值修復，但和業績、基本面并無強相關關系。2023年來漲幅靠前的標的，如國有行、北京、渝農、華夏等，業績增速均處于上市銀行中下游水平，更凸顯出2023年以來的個股行情由“低估值驅動”的特點。過去板塊中漲幅前十、甚至領漲的銀行，均以業績為核心驅動，但2023年這一規律出現背離銀行2020年排名銀行2021年排名營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅申萬銀行指數-3.2%申萬銀行指數-4.6%杭州銀行15.9%8.1%68.3%231成都銀行22.5%30.0%16.4%331寧波銀行17.2%9.7%27.5%112南京銀行18.7%21.0%15.2%4122成都銀行14.7%8.5%23.1%423寧波銀行28.4%29.9%14.9%143招商銀行7.7%4.8%20.6%1384招商銀行14.0%23.2%13.6%984平安銀行11.3%2.6%19.6%7155江蘇銀行22.6%30.7%11.5%215無錫銀行10.1%5.0%13.5%866郵儲銀行11.4%18.6%11.4%11166興業銀行12.0%1.2%10.2%6237交通銀行9.4%11.9%10.2%16227長沙銀行5.9%5.1%8.8%1858中國銀行7.1%12.3%2.0%22218鄭州銀行8.3%-3.6%8.4%12289蘇農銀行2.2%22.0%1.5%28109張家港行8.9%4.9%5.5%11710農業銀行9.4%11.7%-0.6%172310銀行2022年排名銀行2023年至今（截至3/21）排名營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收YoY歸母凈利潤YoY當年漲跌幅營收-9M23YoY歸母凈利潤9M23

YoY區間漲跌幅營收-9M23YoY歸母凈利潤9M23

YoY區間漲跌幅申萬銀行指數-10.5%申萬銀行指數0.6%江蘇銀行10.7%28.9%32.9%731農業銀行-0.5%5.0%51.1%24271成都銀行13.1%28.2%32.5%242中國銀行7.1%1.6%46.1%8342蘇州銀行8.6%26.1%31.6%1173交通銀行1.7%1.9%39.9%17333南京銀行9.0%16.1%21.2%10124北京銀行-3.2%4.5%36.5%31284常熟銀行15.1%25.4%17.5%195渝農商行-2.9%7.7%35.6%30225中信銀行3.3%11.6%15.1%19166中信銀行-2.6%9.2%34.0%29196中國銀行2.1%5.0%11.2%21287華夏銀行-2.5%5.1%29.5%28267交通銀行1.3%5.2%10.6%23278工商銀行-3.5%0.8%27.7%33368江陰銀行12.3%26.9%7.7%359建設銀行民生銀行-1.3%-2.1%3.1%-0.6%27.5%21.3%25272938910農業銀行0.7%7.4%6.6%2422106?

但應該注意，現階段板塊內部估值差異已然被動抹平。對比2022年末、2024年3月上市銀行PB-ROE分布圖，能夠看到回歸線斜率的放緩，個股估值的離散程度明顯變小。?

業績高成長難再現，高質量、可持續成長更顯珍貴，在今年不良生成上行的環境下，撥備基礎成為決定分化的關鍵因素。在板塊營收整體承壓、不良生成壓力邊際提升的背景下，我們預計2024年“業績增速20%甚至30%以上”的銀行甚是稀缺。因此，能保持平穩、可持續利潤表現的高質量個股，更能收獲市場青睞，而各家銀行撥備家底的厚實程度直接關系業績表現。對比上市銀行銀行PB-ROE分布，回歸曲線斜率放緩，意味著個股估值分化的明顯收斂（2022年末v.s.2024/3/21）資料來源：Wind，申萬宏源研究成都招行寧波江蘇興業常熟杭州建行長沙郵儲工行瑞豐蘇州平安農行中行y=7.15x-

0.090.20.40.60.81.01.21.41.60.02.0%4.0%6.0%8.0%PB(LF)-2022/12/3010.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%ROE-ttm-2022期差，聚焦“撥備分化”下的業績差異成都招行寧波杭州常熟江蘇建行興業瑞豐平安工行蘇州郵儲農行中行y=4.63x+

0.120.000.200.400.600.801.001.201.401.602.0%4.0%6.0%8.0%PB(LF)-2024/3/2010.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%ROE-ttm-9M237資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究期差，聚焦“撥備分化”下的業績差異展望2024，在營收端普遍承壓、不良生成邊際提速的背景下，銀行兼負消化新生成不良與平衡業績釋放的雙重目標，而撥備家底厚實的銀行更有余力實現持續、平穩的業績，進而保證分紅水平和順暢的資本內生補充。量價承壓，2024年行業營收增速預計邊際放緩。一方面，息差面臨LPR重定價、化債等沖擊（測算合計影響全年息差超10bps，1Q24為壓力最大時點）仍有下行壓力；另一方面，資本壓力疊加監管引導（央行明確要“多注重低效存量金融資源的盤活，保持信貸合理增長、均衡投放”），預計信貸投放增速放緩（測算若行業人民幣貸款增量持平2023年，全年增速將下降1pct至9.9%），共同壓制營收表現。不良生成壓力或加大，地產、個貸長尾客群風險值得關注。短期看，地產銷售、投資仍偏弱，資產質量難言拐點。此外，目前居民消費修復的持續性有待鞏固，信用卡、普惠長尾客群存在風險滯后暴露壓力。2023年12月商業銀行凈息差已降至1.69%歷史底部 對公房地產、信用卡等零售長尾風險仍需關注2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6.1%5.6%5.1%4.6%4.1%3.6%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12新發放貸款加權平均利率:一般貸款新發放貸款加權平均利率:企業貸款新發放貸款加權平均利率:個人住房貸款商業銀行:凈息差（右軸）5%4%3%2%1%0%2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23上市銀行信用卡貸款不良率上市銀行總貸款不良率上市銀行房地產貸款不良率(右軸）主要內容自下而上重視內部輪動，銀行選股的三部曲進可攻：優選高撥備基礎上估值回落、基本面“相對美”的優質區域性銀行退可守：策略思維下的高股息預計還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優質成長”和“穩健股息”兩主線892023年報及2024一季報上市銀行整體營收增速預計仍將處于負增長區間，但這已經充分預期；對比來看，優質區域性銀行有望繼續領先行業。預計2023/1Q24上市銀行營收增速分別同比下滑0.8%/2.6%，歸母凈利潤增速相對平穩，約2.5%/1.4%。在行業面臨重定價、規模增速放緩的背景下，預計2024年營收增速在5%

以上的銀行已是“

優等生”，優質區域性銀行有望更早走出營收筑底期。2.1

營收承壓已在預期內，優質城農商行還有“相對美”上市銀行2023&1Q24營收、業績預測一覽資料來源：公司財報，申萬宏源研究銀行營業收入-YoY歸母凈利潤-YoY1Q231H239M232023E1Q24E1Q231H239M232023E1Q24E工行-1.1%-2.3%-3.5%-3.1%-3.5%0.0%1.2%0.8%1.1%0.5%建行1.0%-0.6%-1.3%-1.1%-2.4%0.3%3.4%3.1%3.2%2.1%農行2.2%0.8%-0.5%-0.8%-2.1%1.8%3.5%5.0%4.8%3.7%中行11.6%8.9%7.1%5.6%-2.2%0.5%0.8%1.6%1.7%1.0%交行5.5%4.8%1.7%1.2%-1.8%5.6%4.5%1.9%1.8%1.1%郵儲3.5%2.0%1.2%1.5%-0.6%5.2%5.2%2.4%2.6%1.7%招行*-1.5%-0.4%-1.7%-1.6%-2.9%7.8%9.1%6.5%6.2%4.2%中信*-4.9%-2.0%-2.6%-2.6%-4.0%10.3%10.9%9.2%7.9%3.2%民生0.4%-3.6%-2.1%-2.5%-4.0%3.7%-3.5%-0.6%1.2%0.8%浦發*-3.8%-7.5%-7.6%-8.1%-5.0%-18.3%-23.3%-30.8%-28.3%-26.3%興業-6.7%-4.1%-5.6%-5.0%-4.9%-8.9%-4.9%-9.5%-8.8%-7.5%光大-1.6%-2.5%-4.3%-3.0%-3.3%5.3%3.3%3.0%3.8%1.8%華夏-3.7%-1.7%-2.5%-0.6%-4.7%4.1%5.1%5.1%5.3%1.8%平安*-2.4%-3.7%-7.7%-8.4%-9.2%13.6%14.9%8.1%2.1%0.3%浙商2.5%4.7%4.1%4.0%-1.5%9.9%11.0%10.5%10.2%5.6%南京5.5%3.3%1.4%2.3%1.6%8.2%5.3%2.1%2.8%2.9%寧波*8.5%9.3%5.5%6.4%3.0%15.3%14.9%12.6%10.7%11.3%江蘇10.3%10.6%9.2%9.3%5.9%24.8%27.2%25.2%22.9%15.7%上海*-7.1%-5.7%-5.8%-4.8%-2.7%3.2%1.3%1.0%1.2%0.8%杭州*7.5%6.1%5.3%6.3%3.0%28.1%26.3%26.1%23.1%16.3%蘇州5.3%5.3%1.8%2.3%1.5%20.8%21.0%21.4%21.6%15.7%成都9.7%11.2%9.6%8.5%6.2%17.5%25.1%20.8%19.0%15.8%無錫3.6%2.8%0.9%1.2%0.9%23.2%20.7%16.1%16.3%10.1%常熟*13.3%12.4%12.5%12.0%10.2%20.6%20.8%21.1%19.6%18.4%江陰4.0%1.2%0.4%2.0%0.1%12.8%14.2%15.2%15.4%10.0%蘇農1.4%0.5%0.5%0.8%2.1%16.0%15.3%15.8%15.8%13.4%張家港-0.6%1.4%-3.8%-2.8%-3.5%17.4%13.6%10.0%11.2%10.2%瑞豐8.1%8.2%7.1%6.9%2.3%16.2%16.8%16.9%15.5%13.7%滬農7.5%7.9%4.5%4.6%2.1%12.4%18.5%15.8%15.1%15.0%渝農-3.3%-3.0%-2.9%-2.1%-3.7%9.2%9.5%7.7%7.6%7.4%國有行3.0%1.4%0.1%0.0%-2.4%1.2%2.6%2.5%2.6%1.7%股份行-2.9%-2.7%-3.8%-3.7%-4.5%1.5%2.0%-0.5%-0.6%-2.0%城商行5.3%5.5%3.7%4.9%2.7%15.6%15.4%13.8%12.6%10.3%農商行3.1%3.2%1.8%2.2%0.6%12.7%14.9%13.1%13.0%11.6%上市銀行1.4%0.5%-0.8%-0.8%-2.6%2.3%3.4%2.5%2.5%1.4%注：標星號為已披露2023年報或年報業績快報。10更有望穿越周期、實現平穩業績表現展望全年，各家銀行不僅要消化既有風險（房地產、信用卡等），還需應對潛在風險暴露（普惠等長尾客群），在行業資產質量分化的背景下，風險敞口占比更低、全口徑撥備家底更厚實的銀行（以優質區域性銀行為主），更有望平穩度過周期。房地產風險短期仍有壓力：2Q23上市銀行對公房地產不良率較年初提升10bps至4.1%。短期來看，地產銷售、投資表現均偏弱（1-2月商品房銷售面積同比下降20.5%，房地產開發投資同比下降9.0%），在居民購房需求實質性改善、房企經營壓力緩解前，地產資產質量難言拐點。信用卡及普惠長尾風險是后續關注重點：1H23上市銀行信用卡不良率較年初提升17bps至2.17%，風險仍在釋放過程中。2024年以來，居民短貸表現邊際修復，但消費復蘇的持續性仍有待進一步觀察，預計零售長尾客群資產質量表現依然存在波動；同時伴隨延期還本政策的到期退出，普惠風險的滯后暴露也值得關注。綜合來看，大行中的郵儲，城農商行中的常熟、蘇農、瑞豐、蘇州等風險敞口（含對公房地產、信用卡、測算融資平臺資產）占比更低，后續風險暴露壓力更有限。資產質量分化周期，重視“信貸+非信貸”撥備計提更為充分的銀行，以優質區域行為主：信貸端，2Q23上市銀行保持247.6%的撥備覆蓋率水平，風險抵補能力整體充分，其中杭州、無錫、常熟、蘇州等更是保持500%以上極優水平；上市銀行非信貸資產減值計提相對不足（非信貸“撥備覆蓋率”僅52.8%），但也有股份行中興業、招行，區域行中南京、滬農、成都等佼佼者。11資料來源：公司財報，申萬宏源研究風險敞口占比低、全口徑撥備水平更足的銀行更有望平穩穿越資產質量暴露周期房地產貸款在總資產占比（2Q23）不良貸款率（2Q23）較4Q22變動資產占比（2Q23）不良貸款率（2Q23）較4Q22變動總資產占比（2Q23）信用卡貸款在總 融資平臺貸款在

融資平臺非信貸在總資產占比（2Q23）貸款撥備覆蓋率（2Q23）非信貸撥備覆蓋率（2Q23）工行2.3%6.68%0.53%1.5%2.27%0.44%3.5%2.9%7.4%218.6%176.2%建行2.5%4.76%0.40%2.5%1.66%0.21%4.2%3.5%9.2%244.5%99.2%農行2.5%5.79%0.31%1.7%1.60%0.37%3.7%3.0%7.9%304.7%87.2%中行4.7%5.11%-2.13%1.7%1.93%-0.09%6.1%5.1%12.5%188.4%623.7%交行3.7%3.39%0.59%3.5%2.44%0.49%4.0%3.4%11.1%192.9%48.0%郵儲1.6%1.01%-0.44%1.3%1.82%-0.10%0.7%0.6%3.6%381.3%99.8%招商3.3%5.52%1.44%8.4%1.68%-0.09%1.3%1.2%13.1%447.6%91.0%中信3.3%5.29%2.21%6.1%2.02%-0.04%4.1%3.7%13.5%208.3%55.2%民生5.0%5.13%0.85%5.9%2.90%0.23%5.1%4.4%16.0%146.9%37.2%浦發3.6%2.88%-0.18%4.6%2.49%0.67%3.8%3.4%11.9%170.5%14.4%4.1%0.81%-0.49%4.2%3.94%-0.07%2.4%2.0%10.7%245.8%97.5%興業光大2.6%4.22%0.33%6.7%--3.0%2.6%12.3%188.6%35.8%華夏2.3%3.77%0.95%4.5%--7.7%6.7%14.6%161.9%84.9%平安5.0%1.01%-0.42%10.1%2.88%0.20%1.3%1.1%16.3%291.5%63.3%南京1.8%1.06%0.09%0.4%--2.9%2.3%5.1%380.1%112.7%寧波3.7%0.28%-0.13%---2.2%1.7%5.9%489.0%41.1%江蘇2.9%2.13%0.21%1.1%--4.9%3.9%8.8%378.1%64.8%上海4.0%2.06%-0.50%1.3%2.14%0.30%3.7%3.1%9.1%284.5%71.0%杭州2.1%3.85%0.40%---5.2%4.2%7.2%571.1%68.2%蘇州1.4%3.20%-1.35%---1.5%1.2%2.9%511.9%74.5%成都5.7%2.17%-0.23%0.9%0.87%0.44%10.1%8.5%16.7%511.9%98.4%長沙2.0%--3.3%--5.3%4.4%10.6%313.0%87.8%無錫0.4%--0.2%--6.0%4.9%6.6%553.7%-常熟0.6%--1.9%0.91%0.29%1.8%1.4%4.3%550.4%-江陰0.4%--0.5%--2.6%1.9%3.5%500.2%-蘇農1.3%--0.1%--2.4%2.0%3.9%452.5%-張家港0.6%--1.4%--2.1%1.7%4.2%510.6%-瑞豐1.0%--1.6%--0.7%0.6%3.2%298.9%68.5%7.9%1.78%0.39%3.6%2.9%11.9%432.1%滬農渝農0.8%9.10%1.82%0.3%2.9%----8.4%6.8%12.1%350.9%103.3%68.2%國有行2.9%3.99%-0.09%1.9%1.92%0.26%4.0%3.3%8.7%243.2%115.8%股份行3.7%3.51%0.51%6.3%2.09%0.07%3.3%2.9%13.3%229.7%43.6%城商行3.0%1.77%-0.12%0.7%0.80%-0.15%4.0%3.2%7.7%376.6%73.3%農商行3.8%1.86%0.34%1.0%0.17%0.06%3.9%3.2%8.7%403.8%72.4%風險覆蓋水平銀行房地產 信用卡 融資平臺房地產、信用卡、融資平臺在總資產中占比（2Q23）更有望穿越周期、實現平穩業績表現上市銀行 3.1% 3.70% 0.10% 2.9% 1.98% 0.15% 3.8% 3.2% 9.7% 247.6% 52.8%注：依據各銀行披露的金融資產三階段分類數據，假設（非信貸不良金融資產/處于第三階段的非信貸金融資產規模）=（不良貸款/第三階段的貸款規

模），推算各銀行非信貸不良金融資產規模，并計算第三階段非信貸不良金融資產對應的“撥備覆蓋率”

。 12?

相較而言，負債端存款成本改善空間更大的銀行，息差趨勢相對更穩，與高信貸景氣共振，助力營收端更早迎來復蘇。重定價影響下行業息差承壓，負債成本改善空間更大的中小行有望實現更平穩的息差表現。綜合考慮化債、重定價及成本改善，估算銀行息差仍將收窄，其中1Q24同比降幅或達12bps。對存款成本改善空間更大的銀行（以區域性銀行為主），息差有望更早企穩，我們認為常熟、瑞豐、寧波有望率先迎來拐點。行業信貸增速放緩是大概率事件，優質區域行貸款景氣度有望好于同業、實現以量補價。雖然全年信貸增速邊際放緩，但區域性銀行依托資源稟賦和更充裕的資本金，能夠實現快于同業的信貸增速。年初以來中小企業再生產訴求已有改善，江浙等區域企業活力更足、信貸需求更旺盛，優質本土銀行有望率先受益。城農商行負債端改善空間更大、息差趨勢有望更加平穩資料來源：公司財報，申萬宏源研究息差穩定性更好，有望率先確立營收拐點13.5

bps4.4bps6.0

bps4.1bps4.1bps4.6

bps5.7

bps2.05%2.07%2.01%1.98%12.5

bps12.5

bps11.7

bps11.5

bps3.8bps3.8bps8.1

bps8.4

bps7.3

bpsbpsbps18.4

bps6.1bps2.03%2.03%4.5

bps4.1

bps4.6

bps14.4

bps工行建行農行中行交行郵儲招行0.48bps0.44bps0.45bps0.45bps0.39bps0.56bps0.46bps57.1%53.6%52.9%52.2%64.3%70.3%41.5%3.8%3.0%3.8%3.0%3.1%2.4%1.7%1.88%9.4

bps3.7bps3.2bps9.9

bps9.1

bps3.3bps3.3bps2.00%2.00%2.00%2.5

bps1.9

bps3.2

bps2.2

bps2.8

bps3.4bps3.7bps1.98%1.84%8.3

bps8.0

bps7.6

bps2.00%中信民生浦發興業光大華夏平安0.39bps0.34bps0.38bps0.35bps0.38bps0.35bps0.39bpsbpsbps11.9

bps10.1

bps10.4

bps12.0

bps9.3

bps12.5

bps3.1bps4.1bps53.3%66.4%55.8%56.2%58.3%55.2%62.6%1.4%2.7%1.6%2.4%4.0%3.7%2.6%1.92%4.8

bps4.7

bps3.5

bps5.0

bps9.4

bps23.4

bps6.6bps73.9%3.2%2.20%6.6

bps17.3

bps4.1bps1.71%5.4

bps8.6

bps18.6

bps5.0bps2.30%3.6

bps4.4

bps14.6

bps4.2bps2.06%10.7

bps12.7

bps10.1

bps4.7bps60.6%59.7%61.6%47.0%3.0%3.0%1.7%1.8%2.20%6.9

bps17.5

bps4.8bps2.5

bps3.7

bps3.9

bps14.0

bps15.8

bps6.9bps7.1

bps9.1

bps18.0

bps4.6bps2.43%2.08%2.46%6.1

bps12.3

bps南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都長沙廈門0.53bps0.43bps0.38bps0.43bps0.52bps0.42bps0.45bps0.43bps0.33bps9.5

bps3.6bps61.9%60.1%54.8%61.2%2.3%3.2%3.4%7.5%2.20%6.1

bps

3.7

bps 21.0

bps7.1bps5.1

bps16.4

bps19.3

bps5.8bps2.18%2.60%5.6

bps14.2

bps13.3

bps5.5bps11.3

bps14.2

bps4.9bps2.30%2.30%2.5

bps2.3

bps12.6

bps18.6

bps6.8bps2.30%9.2

bps9.9

bps14.2

bps5.8bps71.3%68.2%63.5%60.7%59.7%67.3%2.4%2.7%1.3%1.3%3.6%4.3%2.30%7.6

bps15.8

bps5.2bps7.1

bps13.5

bps無錫常熟瑞豐江陰蘇農張家港滬農渝農0.57bps0.47bps0.45bps0.64bps0.45bps0.48bps0.45bps0.38bps4.6bps60.1%72.8%1.7%2.4%2.17%2.04%2.8

bps3.2

bps10.8

bps13.0

bps4.3bps5.0

bps8.0

bps8.5

bps3.5bps9.7

bps11.3

bps14.9

bps4.9bps2.0

bps4.2

bps11.2

bps14.3

bps5.2bps11.1

bps國有行 0.46bps股份行 0.38bps城商行 0.44bps農商行 0.44bps上市銀行 0.44bps12.4

bps4.1bps56.4%54.5%60.7%66.0%56.4%3.2%1.7%2.6%2.1%2.8%2.03%1.77%2.13%2.29%2.02%3.7

bps4.2

bps8.6

bps存款溢價（考慮報價下調）定期存款占比提升對息差負貢獻年12月存款重定價貢獻存款重定價

其中：2023累計正貢獻息差考慮降準、存款重定價及定期化占比提升后對息差影響銀行②

存款報價下調對息差提振2023年以來①202402降準對息差提振占比1H23③

存款定期化對息差拖累定期存款

假設2024年定期

定期存款較活期存款占比繼續提升（較年初提升幅度）13息差穩定性更好，有望率先確立營收拐點2019年貸款YoY

3Q23貸款YoY零售非按揭貸款占比（1H23）核心一級資本充足率（3Q23）距離監管底線安全墊3Q19-3Q23貸款CAGR11.2%制造業+綠色+普惠貸款占比（2022）32.7%13.39%4.4%工行建行12.1%8.3%8.8%31.8%12.92%3.9%農行13.3%12.3%33.3%10.44%1.9%10.5%30.7%11.41%2.4%中行交行8.7%

12.5%9.0%

13.1%11.9%

15.3%10.6%

13.2%9.3% 9.6%11.5%8.7%11.8%26.4%9.98%1.7%郵儲16.3%

12.1%13.8%25.4%28.9%9.46%1.5%14.2%30.7%24.8%13.37%5.1%招行中信10.8%7.7%7.2%10.3%8.8%22.8%23.3%8.18%0.2%民生14.1%6.1%7.7%27.2%27.2%9.05%1.3%13.4%20.4%25.8%9.10%浦發興業17.3%0.1%9.9%8.6%12.6%16.7%32.6%9.47%1.1%1.2%12.0%10.3%24.7%24.7%9.11%1.4%光大華夏16.1%5.5%1.3%17.4%27.2%8.87%1.1%平安16.3%3.8%7.7%15.3%51.6%24.7%9.23%1.5%18.5%17.3%18.0%34.5%南京寧波23.3%18.9%26.9%18.7%30.8%30.5%9.58%9.72%1.8%2.0%江蘇17.0%12.9%16.3%21.9%33.2%9.40%1.7%14.3%10.5%9.25%1.5%上海杭州18.1%5.6%15.9%19.0%18.5%22.1%18.5%32.4%8.31%0.8%蘇州13.5%18.0%16.3%21.3%45.8%9.37%1.9%29.8%6.6%25.7%25.4%42.9%9.87%2.4%廈門成都24.3%25.8%28.2%4.6%27.0%8.23%0.7%長沙27.4%15.2%19.1%23.6%28.1%9.33%5.3%20.1%16.1%11.2%27.0%11.29%3.8%貴陽無錫12.7%11.1%14.8%8.8%9.0%33.7%11.03%3.5%常熟18.5%16.7%20.3%53.0%56.3%10.24%2.7%江陰11.4%12.0%13.9%12.4%56.4%12.81%5.3%蘇農14.9%13.5%16.7%17.2%45.9%10.30%2.8%張家港18.7%11.5%17.7%34.2%59.5%9.60%2.1%20.1%14.9%17.3%35.4%54.5%12.96%5.5%瑞豐滬農13.9%7.9%12.8%14.9%27.1%13.25%5.8%渝農14.7%7.8%13.9%29.7%35.3%13.18% 5.7%資料來源：公司財報，申萬宏源研究上市銀行區域性銀行中的蘇州、常熟、瑞豐信貸景氣高，資本較為充裕，能更好實現以量補價并避開非理性價格競爭信貸表現 資本能力主要內容自下而上重視內部輪動，銀行選股的三部曲進可攻：優選高撥備基礎上估值回落、基本面“相對美”的優質區域性銀行退可守：策略思維下的高股息預計還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優質成長”和“穩健股息”兩主線1415在經濟復蘇尚未明確驗證前，預計“低估值、穩健高股息”策略仍有階段性機會。歷史上銀行盈利水平穩定、分紅率沒有大起大落，凸顯收益的穩定性；除穩健低波的國有行外，無不良包袱、利潤能夠保持可持續正增長的銀行更是有能力和潛力實現分紅提升，“動態高股息”視角下亦有吸引力。以2023年為基數測算各家銀行可常態化持續的分紅率水平，假設上市銀行貸款增速放緩2個百分點至約9%、“貸款/RWA”保持過去三年均值不變、資本管理目標均為保持核心一級資本充足率在“監管底線+1個百分點”:1）農商行更具備分紅提升潛力，尤其以江浙上市農商行為代表。3Q23農商行平均貸款增速約10%、平均ROE約11.3%、平均核心一級資本充足率約12.4%（超過監管底線近5pct）、算術平均分紅率僅約24%（其中江浙上市農商行算術平均分紅率僅約23%）。在滿足預設資本管理目標背景下，測算常態化的平均分紅率可提升至約33%。2）國有大行平均分紅率較當前有約3pct提升空間，但提升可能性不大。測算國有行當前ROE對應可常態維持的分紅率約34.2%（當前為31%），但考慮到TLAC資本要求及積極支持實體經濟加大資本壓力，我們認為大行進一步提升分紅率的意愿有限。3）股份行除招行外，其他銀行可能普遍難以長期維持當前分紅。測算股份行當前ROE對應常態化可持續的分紅率約29%，較當前下降1.2個百分點；除招行外，測算其他股份行憑借超額資本（超出“監管底線+1個百分點”部分）僅能支撐分紅率2-3年不變。4）信貸高景氣下城商行資本內生補充壓力更大，理論上制約分紅率提升。除江蘇銀行受益ROE更高（約15%）、規模增速適中（約13%），能夠在30%分紅率的基礎上略有提高以外，其他城商行短期難有提升：①

資本壓力較大，在較低的分紅率水平下能維持資本緊平衡但短期提分紅意愿不高，如寧波、杭州。②規模增速高、資本耗用較大，若要長期維持當前分紅率要直接面臨資本補充壓力，如南京、成都。潛力個股16預計平安銀行2023年提升分紅率不是個例，比較而言，農商行潛在分紅率提升的可能性更大資料來源：公司財報，申萬宏源研究潛力個股貸款增速20223Q23監管底線冗余資本3Q23核充率變動（3Q23較年初）貸款增速假設下對應核充率降幅ROE2023E若要求核充率不下降，對應ROE若允許核充率每年下降0.5pct，對應ROE工行14.04%13.39%9.00%4.39%12.5%-0.65%-0.24%10.7%12.7%7.0%建行13.69%12.92%9.00%3.92%13.1%-0.77%-0.26%11.6%12.3%7.1%農行11.15%10.44%9.00%15.3%-0.71%-0.08%11.0%10.8%4.9%中行11.84%11.41%9.00%1.44%2.41%13.4%-0.43%-0.17%10.2%12.1%5.4%交行10.06%9.98%8.50%9.6%-0.08%-0.09%9.8%11.7%3.9%郵儲9.36%9.46%8.00%1.48%1.46%12.1%0.10%-0.20%11.0%14.0%5.8%招行*13.68%13.37%8.25%5.12%7.7%-0.31%0.13%16.2%13.8%8.3%中信*8.74%8.81%8.00%7.2%0.07%-0.01%10.8%10.8%2.8%民生9.17%9.05%7.75%0.81%1.30%6.1%-0.12%-0.32%6.1%10.6%2.2%浦發9.19%9.10%8.00%0.1%-0.09%-0.36%5.2%9.0%2.3%興業9.81%9.47%8.25%1.10%1.22%9.9%-0.34%0.08%11.5%11.3%3.8%光大8.72%9.11%7.75%5.5%0.39%-0.08%10.1%11.1%3.0%華夏9.24%8.87%7.75%1.36%1.12%1.3%-0.37%-0.17%8.7%10.6%3.1%平安*8.64%9.23%7.75%3.8%0.59%-0.02%11.4%11.6%3.6%南京9.73%9.58%7.75%1.48%1.83%17.3%-0.15%-0.26%13.9%19.0%10.5%寧波9.75%9.72%7.75%18.9%-0.03%-0.03%15.1%15.7%9.1%江蘇8.79%9.40%7.75%1.97%1.65%12.9%-0.49%-0.06%15.4%15.3%17.0%上海9.14%9.25%7.75%1.50%5.6%0.11%-0.23%10.3%13.1%5.8%杭州8.08%8.31%7.50%15.9%0.23%0.05%15.6%14.5%6.2%蘇州9.63%9.37%7.50%0.81%1.87%18.0%-0.26%-0.17%12.1%17.5%8.7%成都8.47%8.23%7.50%25.8%-0.24%-0.23%19.6%19.4%9.5%長沙9.70%9.33%7.50%0.73%1.83%15.2%-0.37%-0.14%12.5%14.1%6.8%廈門9.50%9.87%7.50%6.6%0.37%-0.33%11.2%15.4%7.2%無錫10.97%11.03%7.50%2.37%3.53%11.1%0.06%-0.15%12.1%12.8%7.0%常熟*10.21%10.24%7.50%2.74%16.7%0.03%0.01%13.7%13.9%7.1%江陰12.77%12.81%7.50%5.31%12.0%0.04%-0.32%12.3%14.5%9.1%蘇農10.17%10.30%7.50%13.5%0.13%-0.07%11.7%12.0%5.6%張家港9.36%9.60%7.50%2.80%2.10%11.5%0.24%-0.09%12.5%12.9%5.6%瑞豐14.42%12.96%7.50%5.46%14.9%-1.46%-0.35%11.3%15.8%12.2%滬農12.96%13.25%7.50%5.75%7.9%0.29%-0.40%11.9%15.0%9.1%渝農13.10%13.18%7.50%5.68%7.8%0.08%-0.54%9.8%15.9%9.9%國有行12.25%11.72%8.88%2.84%13.1%-0.54%-0.19%10.9%12.2%6.2%股份行9.74%9.72%7.98%5.6%-0.02%-0.12%10.5%11.9%4.5%城商行9.15%9.26%7.68%1.74%1.58%14.4%0.11%-0.16%13.9%16.0%8.3%農商行12.35%12.42%7.50%4.92%9.9%0.08%-0.36%11.3%15.0%9.0%上市銀行 11.34% 11.01%8.53%2.49%11.3%-0.33%-0.17%11.0%12.4%5.9%以2023年為基礎測算，假設貸款增速較3Q23放緩2pct，在僅依靠內生留存的基礎上，考慮ROE及每年核充率變化核心一級資本充足率銀行若資本管理目標為內生利潤留存至少保證核心一級資本充足率超過監管底線1pct對應ROE分紅率2023E當前ROE對應分紅率上限差額9.5%31.3%39.1%7.8%9.3%31.3%45.1%13.8%10.2%30.5%35.4%4.9%10.9%31.9%27.7%-4.2%11.3%32.7%22.6%-10.1%13.9%32.6%14.7%-17.9%9.0%35.0%64.1%29.0%11.0%28.0%26.6%-1.4%10.2%30.1%-17.0%-47.0%8.5%20.5%-29.3%-49.8%10.8%28.3%33.0%4.6%11.0%28.1%21.8%-6.3%9.5%27.5%20.6%-6.9%11.2%32.0%33.1%1.1%18.1%30.7%9.8%-21.0%14.6%14.8%17.6%2.8%15.2%30.0%31.0%1.0%12.2%26.8%12.9%-13.9%15.4%21.8%22.5%0.7%14.7%30.9%16.3%-14.6%21.2%30.0%24.2%-5.8%12.9%20.7%17.8%-2.9%13.6%32.1%17.2%-14.8%10.0%21.5%35.3%13.8%12.2%20.9%29.6%8.7%9.8%24.2%39.4%15.2%10.3%20.4%29.9%9.5%11.8%27.4%31.4%4.0%9.8%18.1%29.0%10.9%9.7%30.1%42.8%12.8%10.5%30.5%25.7%-4.8%10.4%31.4%34.2%2.8%10.7%30.2%29.1%-1.2%15.4%25.5%17.3%-8.2%10.4%27.3%33.1%5.7%11.2%30.7%29.1%-1.5%主要內容自下而上重視內部輪動，銀行選股的三部曲進可攻：優選高撥備基礎上估值回落、基本面“相對美”的優質區域性銀行退可守：策略思維下的高股息預計還是資本市場寵兒投資分析意見：看好銀行，握好“優質成長”和“穩健股息”兩主線1718在經濟復蘇膠著期，由于銀行板塊兼具低估值、低持倉、低預期和高股息的底部確定性，

我們判斷還會是市場資金青睞的重點。但現階段我們更強調務必重視板塊內部輪動，聚焦估值與板塊平均水平趨近的優質城農商行。這類銀行年初以來或多或少因估值、或者股息未有絕對吸引力而漲幅不明顯。但當整個板塊內部估值明顯收斂且優質城農商行充分具備高撥備、分紅有提升潛力時，配置價值將得以充分體現。下一步若經濟回暖趨勢確立，優質中小行的修復彈性也將率先體現。個股層面聚焦“有基本面加持的優質區域性銀行”+“低估值高股息銀行”兩條主線，也可基于反彈思路聚焦極低估值超跌股份行：1）優選有基本面加持的優質區域性銀行：蘇州銀行、常熟銀行、蘇農銀行、瑞豐銀行；2）穩健股息品種可繼續持有，如滬農商行、國有大行等；3）密切跟蹤估值處絕對低位、持倉比例較低的股份行，如興業銀行。“優質成長”及“穩健股息”雙主線19風險提示1）實體需求長期不振，經濟修復節奏低于預期若宏觀經濟復蘇偏慢、政策提振成效低于預期，可能影響實體有效需求修復。2）息差企穩不及預期若貸款定價持續下行、負債成本上行繼續擠壓息差表現，銀行盈利能力將繼續承壓，將影響銀行內生資本留存以及可持續支持實體經濟的能力。極端情形下，如果明年存量按揭貸款利率再下調，那么也將再次沖擊銀行息差。3）部分房企風險擾動、長尾客群風險暴露超預期若地產、平臺、信用卡、普惠小微等不良風險大面積擴散暴露，可能造成銀行資產質量承壓，極大影響銀行利潤表現。若部分房企貸款非抵押貸款，僅僅是純信用貸款，那么相關房企一旦有負面輿情消息流露，對銀行板塊而言也會重燃市場對資產質量的擔憂。20資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究上市銀行估值比較表（收盤價截至2024/3/25）注：股息收益率=預測

DPS/收盤價，預測

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