能源經(jīng)濟(jì)學(xué)

國(guó)際能源貿(mào)易與能源金融1目錄8.1國(guó)際能源貿(mào)易8.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能2目錄8.1國(guó)際能源貿(mào)易8.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能38.1國(guó)際能源貿(mào)易一次能源，尤其是化石能源具有高度的地緣性，世界主要能源消費(fèi)地與能源資源擁有者存在嚴(yán)重失衡現(xiàn)象。如北美、西歐、亞太三個(gè)地區(qū)的石油探明儲(chǔ)量不超過(guò)世界總量的22%，而其石油需求卻占世界石油需求總量的近80%，這使得國(guó)際能源貿(mào)易在各國(guó)發(fā)展中具有特殊的戰(zhàn)略意義。48.1國(guó)際能源貿(mào)易8.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征8.1.2國(guó)際能源貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展58.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征世界石油貿(mào)易：出口貿(mào)易特征主要交易品種：原油（70%）交易中心：墨西哥灣→中東世界石油出口貿(mào)易格局相對(duì)比較穩(wěn)定（受資源稟賦制約）金融危機(jī)給石油市場(chǎng)巨大沖擊：WTI原油下跌70%（2008.07~2009.02）受油價(jià)下跌影響：前蘇聯(lián)地區(qū)增產(chǎn)，OPEC則減產(chǎn)保價(jià)68.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征世界石油貿(mào)易：進(jìn)口貿(mào)易特征主要進(jìn)口國(guó)/地區(qū)：美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)和印度（2017年占世界總進(jìn)口量的64.3%）歐盟：原油進(jìn)口量呈穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)2009年受金融危機(jī)影響，美國(guó)、歐洲、日本石油進(jìn)口均下降中國(guó)和印度：伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，石油進(jìn)口也呈現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭78.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征中國(guó)主要原油進(jìn)口來(lái)源：中東、西非、前蘇聯(lián)地區(qū)以及亞太。進(jìn)口來(lái)源地更加合理化：加強(qiáng)與前蘇聯(lián)地區(qū)的石油貿(mào)易，減少了對(duì)中東地區(qū)的依賴。艱巨的任務(wù)：中國(guó)的石油需求將仍然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，新增石油需求主要都將通過(guò)國(guó)際石油貿(mào)易來(lái)滿足。82015-2017年中國(guó)原油進(jìn)口來(lái)源構(gòu)成(%)年份中東西非前蘇聯(lián)地區(qū)中南美洲其它20152016201750.7448.1243.5915.5715.5517.1314.214.8215.0712.4213.3313.557.078.1813.668.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征全球天然氣貿(mào)易特點(diǎn)：出口貿(mào)易特征天然氣貿(mào)易呈顯著增加的趨勢(shì)：2018（

增長(zhǎng)4.3%），2017（增長(zhǎng)7.9%）天然氣貿(mào)易國(guó)際化程度不高，區(qū)域性特點(diǎn)非常顯著，無(wú)論進(jìn)口還是出口貿(mào)易集中度較石油都小得多。主要出口國(guó)：俄羅斯、挪威、卡塔爾和美國(guó)，他們的出口貿(mào)易占全球天然氣貿(mào)易的一半左右，其中2018年俄羅斯天然氣出口占全球總量的26.3%（BP,2019)。98.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征全球天然氣貿(mào)易特點(diǎn)：進(jìn)口貿(mào)易特征主要進(jìn)口國(guó)：德國(guó)、日本、美國(guó)和中國(guó)（43.9%，2018年）中國(guó)：進(jìn)口最多，占12.9%德國(guó)：集中在俄羅斯聯(lián)邦、挪威、荷蘭（95.0%）日本：集中在亞太地區(qū)的印度尼西亞、馬來(lái)西亞、卡塔爾和澳大利亞以及俄羅斯聯(lián)邦（74%）美國(guó)：集中在加拿大（97%）108.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征11中國(guó)：2016年（735億立方米）2017年（928億立方米，增幅超過(guò)26%）2018年（1213億立方米，增幅超過(guò)了30%）進(jìn)口來(lái)源：土庫(kù)曼斯坦、澳大利亞、卡塔爾、馬來(lái)西亞和烏茲別克斯坦過(guò)去十年中國(guó)天然氣消費(fèi)量年均增長(zhǎng)約13%，與此同時(shí)，中國(guó)的天然氣產(chǎn)量也呈快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但增速低于消費(fèi)。8.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征全球煤炭貿(mào)易特點(diǎn)：出口貿(mào)易特征國(guó)際化程度不高，區(qū)域性特色比較顯著兩大煤炭貿(mào)易圈：大西洋貿(mào)易圈和太平洋貿(mào)易圈太平洋貿(mào)易圈是世界煤炭貿(mào)易最活躍的地區(qū)，該地區(qū)主要煤炭出口國(guó)為澳大利亞、俄羅斯、印度尼西亞，其中澳大利亞是全球最大出口國(guó)，其出口量約占全球貿(mào)易的30%左右；大西洋貿(mào)易圈主要煤炭出口國(guó)為哥倫比亞和南非。128.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征全球煤炭貿(mào)易特點(diǎn)：進(jìn)口貿(mào)易特征2003年前中國(guó)一度是除澳大利亞外的全球第二大煤炭出口國(guó)，此后由于強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求，凈出口量逐年減少，并于2009年轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)。2009年中國(guó)累計(jì)進(jìn)口煤炭比上年增長(zhǎng)211.9%，出口下降50.7%；全年凈進(jìn)口1.03億噸。2018年我國(guó)出口煤炭493萬(wàn)噸，進(jìn)口煤炭2.81億噸，凈進(jìn)口2.76億噸。日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣由于資源短缺，一直是最主要的煤炭進(jìn)口國(guó)。138.1國(guó)際能源貿(mào)易8.1.1國(guó)際能源貿(mào)易特征8.1.2國(guó)際能源貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展148.1.2國(guó)際能源貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展國(guó)際能源貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展能源的輸入與流出活動(dòng)將關(guān)系到國(guó)家的能源安全乃至經(jīng)濟(jì)安全能源產(chǎn)品的進(jìn)口對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)也是一種“注入”，有助于國(guó)民收入的增加能源貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)理

能源進(jìn)口和出口對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)都有促進(jìn)作用，能源進(jìn)口的促進(jìn)作用更大15能源總需求供國(guó)內(nèi)消費(fèi)能源進(jìn)口工業(yè)農(nóng)業(yè)建筑業(yè)交通運(yùn)輸業(yè)……社會(huì)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)能源生產(chǎn)能源出口經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)出口目錄8.1國(guó)際能源貿(mào)易8.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能168.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.2.1.1能源金融的內(nèi)涵8.2.2能源期貨市場(chǎng)的形成與發(fā)展178.2.1.1能源金融的內(nèi)涵能源金融化背景20世紀(jì)80年代，確立以美國(guó)紐約商品交易所和英國(guó)倫敦國(guó)際石油交易所原油期貨為主導(dǎo)的國(guó)際能源定價(jià)體系，能源工業(yè)的定價(jià)權(quán)逐步讓渡給投資基金能源金融的內(nèi)涵可以簡(jiǎn)單地概括為能源與金融相互融合而形成的一種新的金融形態(tài)從形態(tài)上進(jìn)行劃分能源虛擬金融能源實(shí)體金融能源金融化的重要表現(xiàn)

能源期貨價(jià)格正逐步取代現(xiàn)貨價(jià)格，成為國(guó)際能源市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的預(yù)先指標(biāo)，從而使得供需因素對(duì)能源價(jià)格的影響188.2.1.1能源金融的內(nèi)涵能源金融的發(fā)展趨勢(shì)金融支持在能源工業(yè)發(fā)展上發(fā)揮了重要的作用大型金融機(jī)構(gòu)日益成為能源領(lǐng)域舉足輕重的投資者能源效率市場(chǎng)是新出現(xiàn)的能源金融模式碳金融是未來(lái)極具發(fā)展?jié)摿Φ哪茉唇鹑趧?chuàng)新模式198.2.1.1能源金融的內(nèi)涵能源金融化發(fā)展蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)能源價(jià)格波動(dòng)性加大，不確定性增強(qiáng)能源產(chǎn)業(yè)實(shí)體投資潛在風(fēng)險(xiǎn)加大金融體系風(fēng)險(xiǎn)增加208.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.2.1.1能源金融的內(nèi)涵8.2.2能源期貨市場(chǎng)的形成與發(fā)展218.2.2能源期貨市場(chǎng)的形成與發(fā)展能源期貨市場(chǎng)的形成與發(fā)展誕生

20世紀(jì)70年代初發(fā)生的石油危機(jī)，給世界石油市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊，石油價(jià)格劇烈波動(dòng)，直接導(dǎo)致了石油期貨的產(chǎn)生形成

眾多的期貨交易所相繼成立，新的交易品種不斷涌現(xiàn)，能源期貨市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期四大交易所美國(guó)紐約商業(yè)交易所(NewYorkMercantileExchange,NYMEX)倫敦國(guó)際石油交易所(InternationalpetroleumExchange,IPE)新加坡交易所(SigaporeExchange,SGX)日本東京工業(yè)品交易所(TokyoCommodityExchange,SGX)228.2.2能源期貨市場(chǎng)的形成與發(fā)展發(fā)展歐美老牌的能源交易所在不斷強(qiáng)化能源定價(jià)優(yōu)勢(shì)地位的同時(shí)，加快了向亞太能源期貨市場(chǎng)擴(kuò)張的步伐，并在客觀上對(duì)亞太地區(qū)形成獨(dú)立的能源交易機(jī)制產(chǎn)生了一定的牽制亞太地區(qū)相繼成立了一些區(qū)域性能源期貨交易所238.2.2能源期貨市場(chǎng)的形成與發(fā)展世界主要石油期貨交易所隨著能源-經(jīng)濟(jì)-環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展問(wèn)題日益受到全球重視，能源期貨市場(chǎng)也將向更深更廣泛的范圍發(fā)展，NYMEX和IPE已于上世紀(jì)九十年代先后推出了天然氣期貨合約，國(guó)際碳金融市場(chǎng)將成為未來(lái)一個(gè)重要的與能源有關(guān)的期貨市場(chǎng)24交易所上市合約交易量紐約商業(yè)交易所（NYMEX）1978年11月上市取暖油期貨合約；1982年上市含鉛汽油期貨合約；1986年被無(wú)鉛汽油期貨合約取代；1986年上市西德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）期貨合約；1990年上市天然氣期貨合約。2001年交易量為7254萬(wàn)手,日均交易量27萬(wàn)手倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）1981年上市輕柴油期貨合約；1988年上市布倫特原油期貨合約；1997年上市天然氣期貨合約。2001年交易量為2641萬(wàn)手，日均交易量17萬(wàn)手東京商品交易所（TOCOM)1999年7月上市汽油、煤油期貨合約；2001年9月上市原油期貨合約。2001年交易量為2560萬(wàn)手新加坡交易所(SGX)1989年SIMEX上市高硫燃料油期貨合約；2002年4月與TOCOM簽署合作協(xié)議交易中東原油期貨合約。上海期貨交易所1993年推出大慶原油、90#汽油、0#柴油和250#燃料油四個(gè)期貨合約?？偨灰琢?000萬(wàn)噸目錄8.1國(guó)際能源貿(mào)易8.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能258.3能源期貨市場(chǎng)的有效性期貨市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮依賴其市場(chǎng)有效性的高低。有效市場(chǎng)經(jīng)常用于描述市場(chǎng)的運(yùn)行特征，包括市場(chǎng)運(yùn)行效率和市場(chǎng)定價(jià)效率。市場(chǎng)運(yùn)行效率：指市場(chǎng)本身交易營(yíng)運(yùn)的效率，即市場(chǎng)的內(nèi)部效率；市場(chǎng)定價(jià)效率：指市場(chǎng)價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)的所有可獲信息，即以資產(chǎn)價(jià)格能否根據(jù)所有有關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)為標(biāo)準(zhǔn)，這里的有效被看作是市場(chǎng)的外部效率。本章研究的市場(chǎng)有效性指的是市場(chǎng)的外部效率。268.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)(EfficientMarketHypothesis,EMH)8.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)278.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)早期的有效市場(chǎng)理論主要研究證券價(jià)格對(duì)有關(guān)信息反應(yīng)的速度及敏感程度。在有效的能源期貨市場(chǎng)當(dāng)中，能源期貨投資者無(wú)法通過(guò)利用某一信息集合來(lái)形成買賣決策賺取超過(guò)正常水平的利潤(rùn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，就是指沒(méi)有人能持續(xù)獲得超額收益。288.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)能源市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制有效的標(biāo)準(zhǔn)：29有效的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格已經(jīng)充分反映資產(chǎn)的所有信息對(duì)于新信息，價(jià)格能做出迅速的、準(zhǔn)確的調(diào)整實(shí)踐中的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息而自由變動(dòng)有關(guān)信息能否被充分披露和均勻分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)有效市場(chǎng)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：期貨市場(chǎng)能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速、合理的反應(yīng)；期貨價(jià)格曲線上任一點(diǎn)的價(jià)格都最真實(shí)、最準(zhǔn)確地反映了該期貨在該時(shí)點(diǎn)的全部信息；每個(gè)期貨的內(nèi)在價(jià)值均通過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格得到合理體現(xiàn)；市場(chǎng)各交易者的邊際投資收益率趨于一致；投資者收益率與市場(chǎng)平均收益率之間只能存在較小的隨機(jī)差，且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。308.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)充分反映于價(jià)格中的信息包括如下三個(gè)層次：31所有可用的信息，包括內(nèi)部的或私人的信息所有公開(kāi)的信息資產(chǎn)過(guò)去價(jià)格和成交量的信息8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)針對(duì)能源期貨市場(chǎng)，上述三個(gè)市場(chǎng)有效性層次為：32弱式有效這是資產(chǎn)市場(chǎng)效率的最低程度。如果有關(guān)能源資產(chǎn)的歷史信息對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)沒(méi)有任何影響，則資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到弱式有效。半強(qiáng)式有效在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，價(jià)格不僅充分反映了歷史信息，而且充分反映了所有過(guò)去的和現(xiàn)在的公開(kāi)信息(publicinformation)，如企業(yè)公布盈利報(bào)告或投資專業(yè)機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)表資料等。強(qiáng)式有效在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格已充分、及時(shí)地反映了所有有關(guān)公開(kāi)的和內(nèi)部信息；有關(guān)資產(chǎn)的任何相關(guān)信息（除了歷史信息和公開(kāi)信息之外，還包括私有信息和內(nèi)幕信息等等）均無(wú)法影響資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)。8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)檢驗(yàn)弱式有效市場(chǎng)的方法有兩類：一是檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)模式；二是設(shè)計(jì)一個(gè)投資策略，將其所獲收益和“簡(jiǎn)單的購(gòu)買-持有”策略所獲收益相比較。33檢驗(yàn)方法隨機(jī)游走模型非參數(shù)游程檢驗(yàn)相對(duì)強(qiáng)度法過(guò)濾檢驗(yàn)條件異方差檢驗(yàn)8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)(1)隨機(jī)游走模型當(dāng)所有投資者及時(shí)獲得同一信息時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格將超于其內(nèi)在價(jià)值，投資者對(duì)信息分析方法和資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估可能各不相同，有高有低，但無(wú)論如何不可能系統(tǒng)地偏離其內(nèi)在價(jià)值，換言之，當(dāng)新的信息出現(xiàn)時(shí)，投資者開(kāi)始測(cè)定資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)格，并根據(jù)內(nèi)在價(jià)格調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格。

因此，資產(chǎn)價(jià)格總是沿著內(nèi)在價(jià)值線呈隨機(jī)波動(dòng)狀態(tài)。348.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)模型為

，其中，

為資產(chǎn)在t天的收益率，

為資產(chǎn)在t-1天的收益率，

為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng).如果

是白噪聲序列，即

，，則所建模型具有穩(wěn)定性，市場(chǎng)是弱式有效的。第一步，建立假設(shè)檢驗(yàn)Ho:是白噪聲序列；

H1:不是白噪聲序列。

第二步，計(jì)算檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 ∽ 358.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)第三步：

若

，接受H0，

是白噪聲序列，模型呈隨機(jī)游走狀態(tài)，市場(chǎng)為弱式有效；

若，拒絕H0，

不是白噪聲序列，模型不呈隨機(jī)游走狀態(tài)，市場(chǎng)是非弱式有效。368.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)(2)非參數(shù)游程檢驗(yàn)方法由于隨機(jī)游走模型會(huì)受到一些異常值或極值的影響，因此在研究股票價(jià)格變化時(shí)，除了序列相關(guān)檢驗(yàn)之外，還可以運(yùn)用游程檢驗(yàn)。股票價(jià)格連續(xù)性地上升或下降，被稱為一個(gè)游程。一般存在兩種方向的游程：上升或下降游程。如果

，那么稱

為一個(gè)游程，l+1為一個(gè)游程長(zhǎng)度?？傆纬虜?shù)s,均值E(s),標(biāo)準(zhǔn)差

定義為：其中，N為股價(jià)變動(dòng)的總天數(shù)；NA股價(jià)上升的天數(shù)；NB股價(jià)下降的天數(shù)。378.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)當(dāng)N足夠大時(shí)，s趨向正態(tài)分布：若

，則市場(chǎng)弱式有效,股票價(jià)格的變動(dòng)無(wú)自相關(guān)性;若，則市場(chǎng)非弱式有效，股票價(jià)格的變動(dòng)有自相關(guān)性。388.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)作為傳統(tǒng)金融學(xué)的理論基石，隨機(jī)游走假設(shè)(RandomWalkHypothesis,RWH)，或稱布朗運(yùn)動(dòng)假設(shè)(BrownianMotionHypothesis,BMH)，有如下隱含假設(shè)和成立條件：39(1)當(dāng)前價(jià)格收益率獨(dú)立于歷史收益率，即是對(duì)歷史信息是無(wú)記憶性的。(2)服從

法則，即經(jīng)過(guò)離散時(shí)間T資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期隨機(jī)游走的比例大小是波動(dòng)率與時(shí)間長(zhǎng)度平方根的乘積

(3)資產(chǎn)價(jià)格是連續(xù)的(4)資產(chǎn)收益率服從均值等于漂移率、標(biāo)準(zhǔn)差等于波動(dòng)率的正態(tài)分布。回報(bào)率在各個(gè)時(shí)期相同8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)然而，許多實(shí)證的研究結(jié)果并不支持這個(gè)假設(shè)：40⑴資產(chǎn)的收益率不僅是具有尖峰、偏態(tài)和厚尾，而且存在顯著的序列相關(guān)或自相關(guān)。當(dāng)前價(jià)格收益率并非完全獨(dú)立于歷史收益率，而是對(duì)歷史信息具有長(zhǎng)期記憶性的。價(jià)格波動(dòng)更多地呈現(xiàn)出所謂的“波動(dòng)聚集”效應(yīng)，即一個(gè)方向(如漲或落)價(jià)格的波動(dòng)往往伴隨著該方向上更大幅度的波動(dòng)。⑵價(jià)格的變化率并不服從

法則，實(shí)證結(jié)果表明：這一變化率通常都要高于時(shí)間的平方根。⑶諾亞效應(yīng)(Noaheffect),即真實(shí)市場(chǎng)中的價(jià)格變化傾向于突然的、不連續(xù)的變化，這完全不同與RWH假設(shè)的成立條件。鑒此，價(jià)格變化并不能認(rèn)定為是連續(xù)的、趨于收斂的。⑷資產(chǎn)收益率并不服從正態(tài)分布8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)PetersE.E.在1996年提出了分形市場(chǎng)假設(shè)

。41當(dāng)市場(chǎng)上同時(shí)存在大量具有不同投資起點(diǎn)的投資者時(shí)確保了市場(chǎng)的充分流動(dòng)性，此時(shí)市場(chǎng)是穩(wěn)定的。短期信息比長(zhǎng)期信息更關(guān)注市場(chǎng)敏感性和技術(shù)性。只要存在不同投資起點(diǎn)，長(zhǎng)期的基本面信息將占據(jù)主導(dǎo)地位。如果對(duì)基本面信息的正確性產(chǎn)生懷疑，長(zhǎng)期投資者可能停止交易，或成為短期投資者。如果所有投資起點(diǎn)收縮到同一個(gè)水平，長(zhǎng)期投資者不再對(duì)短期投資者提供流動(dòng)性以穩(wěn)定市場(chǎng)，市場(chǎng)將失去穩(wěn)定性。價(jià)格反映了短期技術(shù)交易和長(zhǎng)期基本面交易的結(jié)合。短期價(jià)格變化比長(zhǎng)期價(jià)格變化有更高的易變性和市場(chǎng)噪聲，因而更像是群體(Crowd)行為的結(jié)果。基本面交易則反映了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。假如證券與經(jīng)濟(jì)循環(huán)無(wú)關(guān)的話，那么就不會(huì)有長(zhǎng)期交易，短期信息將占主導(dǎo)地位。8.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.3.1有效市場(chǎng)假設(shè)(EfficientMarketHypothesis,EMH)8.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)428.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究的一個(gè)重要方面是測(cè)算不同市場(chǎng)的新息對(duì)同一資產(chǎn)(商品)的共同有效信息貢獻(xiàn)的比例。比較重要的測(cè)算方法有兩個(gè)：GonzaloandGranger(1995)

永久-短暫(PT)模型Hasbrouck(1995)

信息份額(IS)模型438.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)永久-短暫模型考慮兩個(gè)協(xié)整I(1)的價(jià)格序列

，

根據(jù)格蘭杰表示定理(EngleandGranger,1987)，它們之間的誤差修正模型可以表示為如下形式：其中，α為誤差修正向量，β為協(xié)整向量，et為殘差（也稱新息）項(xiàng)，滿足均值為0，序列無(wú)關(guān)，以及協(xié)方差，這里σ12σ22分別為e1t

e2t的方差，ρ為e1t，e2t的相關(guān)系數(shù)。44(8-11)8.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)StockandWatson's(1988)將時(shí)間序列之間的共同趨勢(shì)表示為：其中

為永久影響部分，

為暫時(shí)影響部分，

對(duì)

不產(chǎn)生永久性的影響。GonzaloandGranger(1995)定義永久影響部分為

的一個(gè)線性組合，即

其中

為共同要素系數(shù)向量，且

458.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)信息份額模型Hasbrouck(1995)將方程(8-11)轉(zhuǎn)換為下述的向量移動(dòng)平均(vectormovingaverage,VMA)過(guò)程上式可以進(jìn)一步轉(zhuǎn)換為：其中

是滯后算子L的矩陣多項(xiàng)式。為移動(dòng)平均系數(shù)之和，表示新息對(duì)每一市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期影響。468.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)新息對(duì)所有市場(chǎng)價(jià)格的長(zhǎng)期影響是相同的，即

擁有相同的行向量，令

表示

的共同行向量，則有：其中

，上式中右端第一項(xiàng)為永久影響部分，第二項(xiàng)為短暫影響部分。478.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)Baillieetal.(2002)對(duì)PT模型和IS模型之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，證明了關(guān)系

當(dāng)誤差修正模型的誤差項(xiàng)之間不相關(guān)(ρ=0)時(shí)，信息份額可以利用下式計(jì)算得到。488.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)新息顯著相關(guān)（ρ≠0

）時(shí)對(duì)進(jìn)行Cholesky分解8.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)Baillieetal.(2002)證明了注：上述結(jié)果與Cholesky分解時(shí)價(jià)格序列順序有關(guān)，一般給第一個(gè)價(jià)格序列分配了較大的份額。解決方法：求出所有排序下的份額求平均。8.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)案例分析：WTI原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)紐約商品期貨交易所上市的WTI原油1個(gè)月期貨合同以及WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格日數(shù)據(jù)時(shí)間跨度：1986年1月2日—2006年4月28日協(xié)整方程pf,ps分別為原油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格518.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)結(jié)果

52

系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差t-統(tǒng)計(jì)量概率應(yīng)變量D(PF)ZT(-1)-0.13050.0301-4.33200.0000△(PF(-5))-0.03340.0141-2.37210.0177△(PS(-3))-0.03280.0135-2.42760.0152△(PS(-6))-0.03850.0135-2.84770.0044應(yīng)變量△(PS)ZT(-1)0.42300.036511.57510.0000△(PF(-1))-0.08750.0370-2.36800.0179△(PF(-5))-0.04670.0145-3.21420.0013△(PS(-1))0.07650.03572.14450.0320△(PS(-6))-0.03720.0140-2.65880.0079方程:△(PF)=C(2)*ZT1(-1)+C(3)*△(PF(-5))+C(4)*△(PS(-3))+C(5)*△(PS(-6))D.W.統(tǒng)計(jì)量2.0080方程:△(PS)=C(8)*ZT(-1)+C(9)*△(PF(-1))+C(10)*△(PF(-5))+C(11)*△(PS(-1))+C(6)*△(PS(-6))D.W.統(tǒng)計(jì)量1.99318.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)受到自身和期貨價(jià)格波動(dòng)的影響較大且迅速：滯后一期的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的短期波動(dòng)有顯著影響，期貨價(jià)格的短期波動(dòng)受到滯后3期和滯后6期的現(xiàn)貨價(jià)格和滯后5期的期貨價(jià)格的顯著影響538.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)WTI期貨和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)長(zhǎng)期均衡偏離的調(diào)整速度分別為

。根據(jù)Gonzalo-Granger(1995)定義的共因子概念，可得國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的共同有效價(jià)格（即共因子）

。利用Hasbrouck(1995)信息份額模型計(jì)算WTI期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的信息份額得，

，這與王群勇，張曉峒(2005)利用信息份額模型對(duì)樣本期間為1983年4月4日到2004年11月23日計(jì)算的結(jié)果

非常接近，表明國(guó)際原油期貨市場(chǎng)在原油價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，且作用比較穩(wěn)定。548.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)1993年，上海期貨交易所前身之一的上海石油交易所，曾上市大慶原油、90#汽油、0#柴油和250#燃料油四種石油期貨合約。55交易品種燃料油交易單位50噸/手報(bào)價(jià)單位元(人民幣)/噸最小變動(dòng)價(jià)位1元/噸每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)±6%合約交割月份1-12月（春節(jié)月份除外）交易時(shí)間上午9:00-11:30下午1:30-3:00最后交易日合約交割月份前一月份的最后一個(gè)交易日交割日期最后交易日后連續(xù)五個(gè)工作日交割品級(jí)180CST燃料油或質(zhì)量?jī)?yōu)于該標(biāo)準(zhǔn)的其他燃料油。交割地點(diǎn)交易所指定交割地點(diǎn)最低交易保證金合約價(jià)值的8%交割方式實(shí)物交割交易代碼FU上市交易所上海期貨交易所8.3.2能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)在1993年5月3日到1994年5月16日的197個(gè)交易日里，累計(jì)成交各種石油期貨2466.62萬(wàn)噸，累計(jì)成交額514.98億元。隨著1994年開(kāi)始實(shí)行的石油政府統(tǒng)一定價(jià)，出現(xiàn)才一年多的國(guó)內(nèi)石油期貨市場(chǎng)也隨之夭折。2004年8月底，在經(jīng)歷了十年沉寂之后，燃料油期貨終于再次在上海期貨交易所掛牌上市，成為我國(guó)再次開(kāi)啟的能源期貨市場(chǎng)中第一個(gè)獲準(zhǔn)交易的期貨品種。國(guó)內(nèi)燃料油期貨正式上市交易時(shí)間是2004年8月25日，交易的合約種類從1月合約到12月合約，總共有12種合約，合約每手l0噸，交割品級(jí)為180cst高硫燃料油。56資料：中國(guó)燃料油期貨燃料油期貨上市后有過(guò)不俗表現(xiàn)，曾吸引了國(guó)內(nèi)外相關(guān)行業(yè)的廣泛關(guān)注和積極參與，逐漸形成了國(guó)內(nèi)權(quán)威的燃料油市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格。到2009年上半年，燃料油期貨的交易量?jī)H次于紐約商業(yè)交易所上市的WTI輕質(zhì)低硫原油期貨和洲際交易所上市的倫敦布倫特原油期貨，成為了全球三大能源期貨期權(quán)品種之一。但自2011年年底以來(lái)，燃料油期貨合約的交易驟然趨冷，大多數(shù)交易日的成交量不超過(guò)300手，2012年5月24日首現(xiàn)零成交后，2012年8月6日、2012年12月20日、2013年1月9日再次出現(xiàn)零成交的尷尬局面。57目錄8.1國(guó)際能源貿(mào)易8.2能源金融化與能源期貨市場(chǎng)8.3能源期貨市場(chǎng)的有效性8.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能588.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能8.4.1能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)概念8.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理598.4.1能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)概念所謂能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是指因能源價(jià)格的波動(dòng)給能源生產(chǎn)者或消費(fèi)者等各方帶來(lái)的收益上的不確定性。能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大小直接影響能源生產(chǎn)與消費(fèi)的各種選擇，因此有效的度量能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行有效控制和管理對(duì)能源市場(chǎng)參與各方均具有重要意義。608.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能8.4.1能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)概念8.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理618.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量8.4.2.1在險(xiǎn)值（ValueatRisk，VaR）在險(xiǎn)值，意為處在風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。VaR定義為：在一定的持有期，一定的置信水平下可能的最大損失。VaR要回答這樣的問(wèn)題：在給定時(shí)期，有x%的可能性，最大的損失是多少？嚴(yán)格的定義如下:設(shè)R是描述組合收益的隨機(jī)變量，f（R）是其概率密度函數(shù)，置信水平是c，那么收益小于R*

的概率為：628.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量VaR有絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值之分，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值是指相對(duì)于當(dāng)前頭寸的最大可能損失，

VaR（絕對(duì)）=-R*W相對(duì)VaR是指相對(duì)于收益期望值的最大可能損失，

VaR（相對(duì)）=-R*W+

W

其中，

是收益的期望值，W是頭寸大小。實(shí)踐中通常使用相對(duì)VaR。一個(gè)特定的VaR值是相對(duì)于三個(gè)因素而言的：1)持有期；2)置信水平；3)基礎(chǔ)貨幣，持有期是風(fēng)險(xiǎn)所在的時(shí)間區(qū)間，如一天或一個(gè)月。638.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量（1）方差協(xié)方差方法記{Pt

}為某金融工具的價(jià)格的時(shí)間序列，Rt為收益，在金融市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)游動(dòng)假說(shuō)下，Pt服從獨(dú)立的正態(tài)分布。由以下收益（Rt）的定義

Rt

=（Pt-Pt-1

）/Pt-1

可知，當(dāng)Pt-1

已知時(shí)，收益序列{Rt}服從獨(dú)立的正態(tài)分布，設(shè)

Rt~N(

,

t2)令Zt=（Rt

-

）/

t,則有Zt

服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，

Zt~N（0，1）

648.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量由（8-22）式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值的定義，得到下式：

對(duì)給定的置信水平c，對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的分位點(diǎn)為

（由標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表查表可得），所以有

（R*-

）/

t=

簡(jiǎn)單推導(dǎo)可得

R*=

+

t

根據(jù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)值的定義，得到以下結(jié)果：VaR（絕對(duì)）=-

W-

tWVaR（相對(duì)）=-

tW658.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量當(dāng)資產(chǎn)組合包括兩種以上資產(chǎn)時(shí)，我們用向量形式來(lái)表示。假定組合中有n種資產(chǎn)，每種資產(chǎn)的收益為Ri(t)（i=1,…,n）,令向量R(t)=(R1(t)R2(t)…Rn(t))T,并假定R(t)服從多元正態(tài)分布，記向量F=（

i,j）n*n為n種資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)矩陣，

=（

1

2

…

n）T

為每種資產(chǎn)投資占總投資的比重，顯然有

1+

2+…+

n=1。另記投資組合的收益為Rp(t)，則有

Rp(t)=

1R1(t)+

2R2(t)+…+

nRn(t)因?yàn)檎龖B(tài)分布的線性組合仍然是正態(tài)分布的，所以Rp(t)服從正態(tài)分布，按照上面的推導(dǎo)，其風(fēng)險(xiǎn)值VaRp為VaRp=-

pW

66（1）方差協(xié)方差方法剩下的問(wèn)題就是計(jì)算投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差

p了。由數(shù)理統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，正態(tài)變量的標(biāo)準(zhǔn)差

p

同每種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差

i之間的關(guān)系為記為向量形式即為

p2=

T

F

,得到組合的風(fēng)險(xiǎn)值（VaRp）與每種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)值（VaRi）的關(guān)系式為：678.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量其中，VaR=[VaR1VaR2

…VaRn]是每種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)值構(gòu)成的向量，

iW正好是投資在第i種資產(chǎn)上的頭寸。688.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量歷史模擬法又分簡(jiǎn)單模擬法和歷史模擬法。簡(jiǎn)單模擬法是根據(jù)每種資產(chǎn)的歷史損益數(shù)據(jù)計(jì)算當(dāng)前組合的“歷史”損益數(shù)據(jù)，將這些數(shù)據(jù)從小到大排列，按照置信度的水平找到相對(duì)應(yīng)的分位點(diǎn)R*，從而計(jì)算出VaR。當(dāng)投資組合中的金融產(chǎn)品不存在歷史數(shù)據(jù)或沒(méi)有足夠的歷史數(shù)據(jù)時(shí)，需要用歷史模擬法改進(jìn)簡(jiǎn)單歷史法。首先，找出影響組合的基礎(chǔ)金融工具或其他風(fēng)險(xiǎn)因素，其次，分析它們的歷史數(shù)據(jù)，得到風(fēng)險(xiǎn)因素未來(lái)的可能變化值，從而對(duì)現(xiàn)有組合進(jìn)行估價(jià)，最后，在一個(gè)給定的置信水平下，用組合價(jià)值的可能損益估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)值。698.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量MonteCarlo方法不直接利用每種資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)值，而是得到它的可能分布，并估計(jì)分布的參數(shù)，然后用相應(yīng)的“隨機(jī)數(shù)發(fā)生器”產(chǎn)生大量的符合歷史分布的可能數(shù)據(jù)，從而構(gòu)造出組合的可能損益。在這樣得到的大量的組合可能損益中，按照給定的置信水平得到風(fēng)險(xiǎn)值的估計(jì)。708.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量（1）歷史模擬法優(yōu)缺點(diǎn)分析歷史模擬法的優(yōu)點(diǎn)首先，概念簡(jiǎn)單，操作方便，便于解釋；其次，對(duì)收益的分布沒(méi)有任何假定；再次，歷史模擬法作為一種非參數(shù)方法，使得我們不必估計(jì)波動(dòng)性、相關(guān)性等參數(shù)，那么也就避免了參數(shù)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，即所謂“模型風(fēng)險(xiǎn)”。718.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量歷史模擬法的問(wèn)題：需要的數(shù)據(jù)量比較多；估計(jì)的結(jié)果完全依賴于歷史數(shù)據(jù)集合的選取，隱含的假設(shè)為：過(guò)去的信息能夠充分描繪未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)水平；再一個(gè)問(wèn)題是歷史數(shù)據(jù)區(qū)間長(zhǎng)度(T)的選擇問(wèn)題；728.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量HSAF的計(jì)算過(guò)程包括四步：計(jì)算樣本收益率的絕對(duì)值建立ARMA模型計(jì)算樣本內(nèi)的預(yù)測(cè)值和預(yù)測(cè)誤差計(jì)算VaR（預(yù)測(cè)值+誤差對(duì)應(yīng)的分位數(shù)）738.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量下面利用HSAF計(jì)算Brent原油的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置信水平為c=99%，對(duì)應(yīng)于不同的歷史數(shù)據(jù)長(zhǎng)度T，分別應(yīng)用HSAF方法對(duì)未來(lái)的VaR進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)同樣的時(shí)間區(qū)間（1999年1月至2001年12月）預(yù)測(cè)的結(jié)果見(jiàn)下表。74T最大值最小值平均值實(shí)際收益率超過(guò)VaR的比例10013.74%4.51%7.34%1.96%30011.45%5.92%7.85%1.70%50010.48%6.78%7.74%1.31%10009.92%6.24%7.32%1.44%HAMF不同時(shí)間長(zhǎng)度的VaR預(yù)測(cè)效果8.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量HSAF方法對(duì)Brent原油風(fēng)險(xiǎn)值的預(yù)測(cè)結(jié)果（預(yù)測(cè)區(qū)間：2002.1-2003.6,T=500）8.4能源期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能8.4.1能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)概念8.4.2能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理768.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理8.4.3.1套期保值（1）能源期貨套期保值概念所謂能源期貨套期保值是指買入(賣出)與現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)量相當(dāng)、但交易方向相反的期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣出（買入）期貨合約補(bǔ)償現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。778.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理（2）能源期貨市場(chǎng)的主要功能78規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)套期保值者可以在期貨市場(chǎng)上通過(guò)期貨交易進(jìn)行套期保值轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論價(jià)格怎么變化，都能在一個(gè)市場(chǎng)虧損的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)贏利，兩者相抵，就可以規(guī)避能源價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)套期保值者在交易所進(jìn)行的交易，集中反映了全社會(huì)的供求關(guān)系，所以能夠發(fā)現(xiàn)真實(shí)的價(jià)格水平，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格具有真實(shí)、超前的反映。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于期貨投機(jī)者來(lái)說(shuō)，期貨交易還具有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的功能。8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理（3）期貨套期保值應(yīng)遵循的原則79交易方向相反套期保值者必須同時(shí)或先后在現(xiàn)貨市場(chǎng)上和期貨市場(chǎng)上進(jìn)行反向操作。商品種類相同只有商品種類相同，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨才能在價(jià)格走勢(shì)上保持大致相同的趨勢(shì)，從而在兩個(gè)市場(chǎng)上采取反向買賣的行動(dòng)取得應(yīng)有的效果。商品數(shù)量對(duì)等只有保持兩個(gè)市場(chǎng)上買賣商品的數(shù)量對(duì)等，才能使一個(gè)市場(chǎng)上的盈利額與另一個(gè)市場(chǎng)上的虧損額相等或最接近，從而保證兩個(gè)市場(chǎng)盈虧互補(bǔ)的有效性。成功的套期保值策略，常依賴于合適的保值率。套期保值率用以解決相對(duì)應(yīng)于1單位的現(xiàn)貨，要用多少單位的期貨才能實(shí)現(xiàn)較好的套期保值效果，即所謂的最優(yōu)套保比的問(wèn)題。月份相同（或相近）只有使兩者所選定的時(shí)間相同或相近，隨著期貨合約交割期的到來(lái)，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格才會(huì)趨于一致8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理在國(guó)際能源貿(mào)易中，應(yīng)用套期保值理論規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的操作方式。80能源生產(chǎn)企業(yè)的買入套期保值如果擔(dān)心未來(lái)能源價(jià)格上漲會(huì)造成能源生產(chǎn)企業(yè)的成本增加，利潤(rùn)減少，就可以利用能源期貨對(duì)進(jìn)口貨物進(jìn)行買入套期套期保值。能源經(jīng)營(yíng)企業(yè)的賣出套期保值對(duì)于能源經(jīng)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是能源收購(gòu)后尚未轉(zhuǎn)售出去時(shí)，能源價(jià)格下跌，這將會(huì)使它的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減少甚至發(fā)生虧損。能源加工企業(yè)的綜合套期保值對(duì)購(gòu)進(jìn)的原材料進(jìn)行買期保值，對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行賣期保值。8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理某煉油生產(chǎn)商想為自己煉油所需的原油進(jìn)行套期保值。8月1日：原油現(xiàn)貨價(jià)格為55美元/桶，市場(chǎng)價(jià)格有繼續(xù)上漲的跡象。以55美元/桶的價(jià)格買入10000桶9月原油中遠(yuǎn)期合約。9月1日：該企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入了10000噸原油，同時(shí)在中遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出10000桶9月合約平倉(cāng)。818.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理82情景一9月1日：現(xiàn)貨58美元/桶，9月合約59美元/桶。盈虧變化狀況=期貨盈虧變化+現(xiàn)貨盈虧變化=((59-55)+(55-58))*10000=10000美元情景二9月1日：現(xiàn)貨58美元/桶，9月合約57美元/桶。盈虧變化狀況=((57-55)+(55-58))*10000=-10000美元。情景三9月1日：現(xiàn)貨53美元/桶，9月合約54美元/桶。盈虧變化狀況=((54-55)+(55-53))*10000=10000美元。情景四9月1日：現(xiàn)貨52美元/桶，9月合約53美元/桶。盈虧變化狀況=((52-55)+(55-53))*10000=-10000美元。8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理根據(jù)上述分析可知煉油商同樣的套期保值策略，在不同的市場(chǎng)變化下，套期保值的效果不完全相同；套保效果取決于套期保值末期現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差（定義為基差）如果一個(gè)期貨市場(chǎng)是有效的，那么在臨近期貨合約交割期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)趨同，即基差趨于0。套期保值的目的不是完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理，鎖定其利潤(rùn)（或成本），使企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。838.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理（1）單一品種最優(yōu)套保比的確定傳統(tǒng)套期保值理論：要求在期貨市場(chǎng)建立一個(gè)與現(xiàn)貨市場(chǎng)方向相反、數(shù)量相等的交易部位現(xiàn)代套期保值理論：從投資組合理論出發(fā)，認(rèn)為交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。848.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理Johnson(1960)在收益方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最優(yōu)套期保值比率的概念，并給出了最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算公式，即MV套期保值比率(Minimizingvariancehedgeratios)，可通過(guò)OLS估計(jì)。其中

分別為現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格變化率，

的估計(jì)值即為最小方差套期保值比率。令

，

，

，則858.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理假設(shè)為一種現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行P種期貨資產(chǎn)的套期保值，第i種期貨的套期保值比為hi。在套期保值開(kāi)始時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格、第i種期貨價(jià)格分別為

和

，i=1，…，p。在套期保值結(jié)束時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格、第i種期貨價(jià)格分別為

和

。對(duì)買入套期保值者來(lái)說(shuō)，單位現(xiàn)貨套期保值組合收益率為：對(duì)賣出套期保值者來(lái)說(shuō)，單位現(xiàn)貨套期保值組合收益率為：868.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理（1）分析思路本節(jié)以在險(xiǎn)值VaR最小為套期保值目的，且考慮套期保值者存在資金量約束的條件下，如何定量分析最優(yōu)套期保值比。分析思路：首先，假設(shè)套期保值組合收益率服從某種分布，確定單位現(xiàn)貨資產(chǎn)與第i種期貨資產(chǎn)套期保值比為hi時(shí)對(duì)應(yīng)的套期保值資產(chǎn)組合的VaR風(fēng)險(xiǎn)值，然后以VaR風(fēng)險(xiǎn)值最小為優(yōu)化目標(biāo)，得到最優(yōu)套期保值比。878.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理建模思路8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理以賣出套期保值者為例，假設(shè)

服從自由度為n的p+1元t分布，即

。首先根據(jù)多元t分布的性質(zhì)將組合收益率化成一元t分布的形式，接著結(jié)合VaR的定義將t分布標(biāo)準(zhǔn)化，最后得到在置信水平1-α下VaR的表達(dá)式。898.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理908.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理以套期保值組合的VaR值最小為優(yōu)化目標(biāo)，最優(yōu)套期保值比模型為：當(dāng)自由度

時(shí)，模型為918.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理忽略套保所需的交易費(fèi)用，單位現(xiàn)貨套保所需最小資金量定義為：抵消一連串虧損交易日所需的資金，其中虧損指，在期貨市場(chǎng)上，期貨價(jià)格相對(duì)于前一天的價(jià)格下降。多品種期貨套保中，第i種期貨單位合約最小資金需求量表示為：其中，

在套期保值中，可能會(huì)出現(xiàn)若干個(gè)價(jià)格連續(xù)下跌的情況，

取它們中的最大值。

表示第i個(gè)期貨的維持保證金。

為第i種期貨合約平均價(jià)格，k為常數(shù)，稱為維持保證金比率。92價(jià)格連續(xù)下跌的天數(shù)第i個(gè)期貨第j天價(jià)格下跌的值8.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理根據(jù)多品種期貨套期保值比的定義，單位現(xiàn)貨套期保值最小資金需求量A為：設(shè)B為套期保值者可以為單位現(xiàn)貨提供的套保資金，如果資金不足將遭遇逼倉(cāng)而導(dǎo)致套期保值完全失敗或部分失敗，故套保者的資金需滿足下面的約束條件938.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理在套期保值者手頭資金不足的約束下基于VaR的多品種能源期貨最優(yōu)套保比模型948.4.3能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理套保有效性HE定義為采用套期保值可以降低風(fēng)險(xiǎn)的百分比，計(jì)算公式如下：其中

為無(wú)套期保值時(shí)的收益