收益率曲線控制（YCC）政策，但繼續國債購買以維持寬松的金融條件。變化主要包括：1）結束負利率，超額準備金利率設定為0.1%，無抵押日央行強調，將繼續以與之前大致相當的規模購買日本國債。如果長期（春斗）的結果出爐，市場已充分預期日央行即將政策轉向。二是因為短期內，預計日央行進一步收緊政策的概率不高。一方面，日本經濟內項中占比21.5%的住房項仍在低位未有起色。雖然日本上修去年四季度對GDP增速形成明顯拖累。另一方面，日債收益率上升將增加財政負一旦日本國債收益率大幅上行，日本政府財政負擔驟增，可能導致投資對于日本當前極低利率的情況來說，數量型工具的邊際影響或大于價格型工具的邊際影響。本次日央行主要調整價格型工具，加息以及放開長債收益率的參考上限，對市場的影響不大。且我們預計年內政策大幅收需關注的是日央行縮表的“灰犀牛”。若日央行停止日本國開始縮表（或在明年預計日元和日債收益率將明顯上行，并對日股值提升是主要貢獻，背后原因包括東京證交所制度改革提升公司治理、要推動力，尤其利好出口導向型企業以及海外營收占比較高的日企。一旦日元進入大幅上升通道，對日股的估值和盈利都會形成壓制，疊加日對于全球流動性而言，日央行開始縮表可能會對海外債券（尤其美債）本金融機構為獲得更高收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資zhangjingjing@cmschina.czhangyiping@cmschina.czhangantian@cmschina.co敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 3 5 5 7 3 3 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 9敬請閱讀末頁的重要說明3一、日本央行正式結束負利率和一、日本央行正式結束負利率和YCC政策，但繼續維持寬松益率曲線控制（YCC）政策，但繼續購買國債以維持寬松的金融條件。本次貨日本央行在政策聲明中指出，工資和價格之間的良性循環已經變得更加穩固，施已經發揮了作用，包括收益率曲線控制（YCC）、質化量化寬松（QQE）和）：將繼續以與之前大致相當的規模購買日本國債。在長期利率快速上升的情況下，日央行將做出靈活的反應，比如增加日本國債的購買量，進行固定利率購買操作。貨幣政策會議后的新聞發布會上，日本央行政策立場還將維持一段時間”“如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬松選植田和男還表示，接下來的貨幣操作將取決于數據、保持靈活：“進一步加息的步伐取決于經濟和物價前景”“目前對于資產負債表的具體處理方式沒有明確想法”“如果物價預期超調或顯示出超調的可能性，可能會導致貨幣政策的敬請閱讀末頁的重要說明42016年2月，政策利2016年2月，政策利開始負利率時代加息刺破加息刺破2016年9月2024年3月從±0.1%擴大至察到日本經濟某些部分的疲軟”，繼續大規模購買國債，短期內仍將維持寬松。敬請閱讀末頁的重要說明布結束負利二、二、退出負利率影響有限；關注未來日央行縮表的沖擊仍在低位未有起色。雖然日本上修去年四季度的GDP年化季環比終值為0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技術性衰退，但從GDP分項來看，受益于敬請閱讀末頁的重要說明6 2022-052022-092023-012023-052023-09利。一旦日本國債收益率大幅上行，日本政府財政負擔驟增，可能導致投資者拋售日債，進而引發日債收益率進一步上升的惡行循環。因此，日央行的操作本次日央行主要調整價格型工具，加息以及放開長端國債收益率的參考上限，對市場的影響不大。我們預計年內政策大幅收緊的概率不高，因此，短期內，Governmentdebt-to-GDPratio(%)敬請閱讀末頁的重要說明7（二）本次加息影響有限，關注日央行縮表“灰犀牛”對于日本當前極低利率的情況來說，數量型工具的邊際影響或大于價格型工具債收益率造成更大影響。一方面，日本央行持有將近一半的日本國債。日本國債持有人結構中，截至2023Q3日本央行持有47.74%、保險和養老資金持有因此，如果日本央行開始停止日本國債購買甚至縮表（或在明年），預計日元和日債收益率將明顯上行。公共養老金公共養老金0貸款股票、指數ETF和J-REITs對于日股而言，日央行縮表也會對日股形成更大沖擊。2023年以來日股漲勢是估值和盈利的共同推動，其中估值提升是主要貢獻，去年以來，市盈率原因包括去年3月東京證券交易所出臺了《關于實現關注資金成本和股價經營要求》提升公司治理，AI浪潮的推動和美日加強合作，巴菲特的名人效應等。企業的收入，同時使得有大量海外營收的日本企業獲得更高的日元計價收入。也就是說，日元貶值也是去年以來日股的上漲的重要推動力。因此，一旦日央行開始縮表，日元進入大幅上升通道，對日股的估值和盈利都會形成壓制，疊加日本央行停止購買ETF，日股或面臨不小的回調風險。敬請閱讀末頁的重要說明8對于全球流動性而言，如果日本央行開始縮表，可能會對海外債券（尤其美債）YCC，日本金融機構為獲得更高收益率，顯著減持日本債券、增配美債等海外資產。目前，日資已經成為海外債券的重要買家。2023年7月日本央行發布比22.0%，美元占比53.1%，歐元占比12.3%。如果這些從2013年以來因為敬請閱讀末頁的重要說明9trillionyenAustraliandollar敬請閱讀末頁的重要說明負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中評級說明市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生行業評級本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供的