預測性信息披露與安全港制度一、概述預測性信息(ForwardLookingInformation)在普通意義上涉及如下五個方面內容：(1)包括著對利潤、收入(或虧損)、每股賺錢(或虧損)、資本成本、股紅、資金構造或其她財務事項預測陳述;(2)公司管理者對將來運營籌劃與目的陳述，涉及關于發行人產品或服務籌劃與目的;(3)對將來經濟體現陳述，涉及管理者對財務狀態分析與討論中任何陳述;(4)任何對上述事項所根據假設前提及其有關事項陳述;(5)任何證券管理機構也許規定對上述事項預測與預計陳述。對上述信息，習慣上稱為“軟信息”(softInformation)。在老式證券法上，證券信息披露重要局限于“硬信息”(HardInformation)，即對客觀可證明歷史性事件表述，普通將其稱作“事實”或“事件”，以使其與意見、預測和主觀評價相區別。軟信息重要是相對于硬信息而言，其重要特點在于：它是一種預測性陳述，如預測、預測以及對將來盼望陳述;陳述者往往缺少既有數據能證明其陳述精確性;重要基于主觀預計和評價;具備一定形容性陳述，如“優秀”等等。因而可以想象，這些陳述在本質上普通與客觀原則不相符。然而，招股闡明書及其她向證券管理機構報送文獻所創造出公司形象就是一種影子，告訴人們一種粗線條輪廓，但卻是一種夸大無生命甚至有時是扭曲形象。人們投資一家公司是看中公司將來賺錢能力與發展前景，因而有理由獲得在動態發展中話生生公司形象。詳細分析，加強預測性信息披露意義在于：1.在報送材料時增長軟信息使用可以使發行人對當前已經廣泛傳播軟信息變得更加負責，從長遠角度而言會使之變得更為可靠。事實上，軟信息當前已經在證券市場上廣泛使用，但重要是通過口頭方式表達且不易管理。如果能將其涉及在披露文獻中，可以使其變得更加謹慎與趨于保守。2.老式做法與基本披露哲學背道而馳。證券法基本假設是提供應投資者所有有關信息，并且依賴這些信息作出投資判斷。事實上，老式做法是建立在一種“父權式”管理理論之上，僅僅由于緊張某些投資者也許會濫用這些信息，便不但不對無經驗投資者披露，并且也不對那些資深投資者公開(她們本可以有效地合理地使用這些信息)，這種做法損害了投資者判斷能力。3.老式披露政策是歧視小投資者。如果軟信息不體當前招股闡明書中，大投資者與機構投資者依然可以通過尋常交往方式獲得這些信息并從中實現經濟利益，但小投資者卻沒有這種能力。如果可以使這些信息被合理公平地運用，那么這些信息應當表述在招股闡明書申并使所有投資者能公平地獲取。盡管時至今日，人們對預測性信息對于投資者意義與作用有了較為一致結識，然而這卻是經歷了一種相稱曲折演變過程。以美國為例，SEC最早時期是禁止披露預測性信息，由于它們以為這種信息在“本質上是不可信賴”[1]并且促使“無經驗投資者在作出投資決策時不正本地依賴這種信息”。[2]在1969年，“Wheatcommission”以為雖然大某些投資決策都是基于對將來賺錢預計，但是因披露預測性信息而帶來“訴訟危險、更新義務和投資者不合法依賴風險”將超過接受這種信息所帶來利益。[3]在此之后。5EC依然在考慮這個問題并于1973年以為它將對預測自愿性披露設立一種制度以使之不受制于反欺詐條例民事責任。這雖然表白了SEC不再禁止預測性信息披露立場，但并不意味著明確勉勵這種披露。產生這種變化重要因素是SEC意識到雖然在上報SEC文獻中沒有涉及重大預測性信息，但它們依然可以從市場中獲得。[4]在1978年，SEC終于發布了準則以勉勵預測性信息披露，并于1979年采納了安全港制度。SEC以為公司預測性信息可獲取性和分析性信息披露對對的評估公司潛在賺錢能力是非常重要，因而對投資者決策也是至關重要。今日，預測性信息披露不但受到勉勵，并且還被以為“有助于保障投資者并且符合公眾利益”。[5]1995年12月22日私人證券訴訟改革法案(PSLRA)規定了預測性信息披露免責制度，并采用了修正過安全港制度，確立了“預先警示學說”(BespeaksCautionDoctrine)以減輕預測性信息披露者潛在訴訟風險，減少了無理由訴訟。固然這種努力實現還在很大限度上取決于發行公司恰當合用與法院對提供應投資者可信賴預測信息努力注重，可以說這一目的在美國已經整整追求了25年。預測性信息從披露義務強制性和自愿性角度可以劃分為強制披露預測性信息和選取性披露預測性信息，例如國內招股闡明書對“公司發展規劃事項”，年度報告中對“新年度業務發展籌劃”事項以及中期報告中對“下半年籌劃”事項披露，均屬于規定披露預測性信息。相反如招股闡明書中“賺錢預測”事項披露即屬于可選取事項‘發行人可以有選取地決定與否予以披露。[6]因而對強制性披露和自覺性披露采用原則亦有不同。二、預測性信息披露(一)前景性信息(FrospectiveInformation)強制性披露1989年SEC發布了關于公司管理者討論與分析(MD&A)披露義務解釋。在該解釋中，SEC提示發行公司：第一依照RegulatIonS-KItem303規定，公司必要披露當前已經知曉發展趨勢(Trends)，事件(Events)和可以合理預見將對公司將來產生重大影響不擬定因素(Uncentainties);第二，強調Iterm303容許公司披露預測將來發展趨勢或事項以及當前已經知曉發展趨勢、事項或不擬定因紊將來影響。1.前景性信息界定。前景性信息是必要披露事項，它與勉勵披露預測性信息不同。(1)Item303規定披露某些前景性信息，涉及：①確認“任何已知趨勢或已知規定、承諾、事件或不擬定因素。它們將會導致或者合理地預見也許會導致注冊人流動性以任何重大方式增長或減少”。[Item303(a)(1)]②描述“任何已知注冊人資本資源重大趨勢，無論是有利還是不利”，涉及指出“任何在資源組合與成本方面可以預見重大變化”。[Item303(a)(2)(ii)]③描述“任何已知或者注冊人合理預見將會對其持續經營凈銷售或利潤或收入產生無論是有利還是不利重大影響。”[Itern303(a)(3)(iii)](2)Item303(a)披露準則規定把討論與分析集中在關于公司管理者已知重大事件和不擬定因素與否將導致已經披露和報告財務信息無法必然顯示將來運營成果或將來財務狀態。這種披露應當涉及對那些將對將來運營成果產生影響但卻未對過去運營產生影響事件描述和量化;以及對那些曾經對報告運營成果產生影響但卻不再對將來運營產生影響事件披露。例如籌劃資本費用，預期成品單位售價下降，產品價格增長或減少，或者重大合同終結也許性等等。(3)已知趨勢或不擬定因素。對于這些概念定義大多是通過判例來完畢。在Caterpillar一案中，SEC擴張了它對什么是構成應當披露前景性信息理解。[7]SEC以為CaterpiUar公司在其1989年財政年度MD&A中沒有充分披露許多關于其在巴西子公司(CBSA)狀態。在1989年，CBSA約占該公司凈利潤23%，在報送1989年年報時，該公司管理者對C135LA與否能再次實現這種業績深表懷疑，由于巴西經濟與政治狀況都不穩定。但在1990年2月份公司管理者向董事會提供前景預測卻是把哪sA對公司影響排除在外數字，這與公司往年做法完全相反。依照sEc觀點，依照Item303之規定，關于CBSA占該公司利益份額和巴西狀況不穩定信息必要披露，由于它們已經構成可以預見將會使公司凈銷售或利潤產生重大影響“已知趨勢或不擬定性”。并且，該公司管理者無法提出證據，以為CBSA公司較低收益不也許發生或者這種較低收益不會對該公司運營成果產生重大影響。2.前景性信息披露中重大性原則。SEC以為美國最高法院在Basic案中采用Probability/Magnitude重大性測試原則對于前景性披露而言并不適合。在Basic一案中，最高法院以為衡量將來或有事件，特別是合并前期討論重大性取決于該事件發生也許性和如果該事件發生，將對公司總體捅動帶來影響大小。如果或有事件不也許發生，但如果發生將會河公司有重大影響，那么也必要披露。SEC以為，依照basic案原則也許是重大趨勢或事項如果不具備發生也許性，便不必要按照Item303作出披露。因而SEC主張在決定一種趨勢、承諾、事件或不擬定性重大性時，考慮如下兩個原則：一方面，注冊人必要評估與否每個已知趨勢、需求、承諾、事件或不擬定性都具備合理地發生也許性。如果沒有，那么便不需要披露。第二，如果管理者無法對上述問題做出決定，那么在假定上述事項將要發生前提下，客觀地評價這些事項后果。除非管理者決定該事件發生對注冊人財務狀況或運營成果不也許有重大影響否則就應當披露這些事項。SEC確立“重大影響”原則意味著：對前景性披露，SEC規定公司披露事項也許性原則要比Basic案所確立原則低，并且與反欺詐案子原則相反，后考證明重大性舉證責任在于原告或sEc，而前景性披露規定公司管理者證明該事件不也許發生，或者如果發生，也不會產生重大影響。(二)預測性信息[ForwardLookingI0nformation)自愿性披露1.前景性信息披露與預測性信息披露。SEC勉勵發行人提供預測性信息。強制性規定披露前景性信息與自愿性披露預測性信息之間區別很明顯是在于已知趨勢或事件擬定限度上。強制性披露是建立在當前已知趨勢、事件和可以合理預見將會對公司產生重大影響不擬定因素，例如已知將來勞動力或材料成本增長;而自愿性披露涉及對將來趨勢事件或不擬定因素猜測，其可預測性完全是建立在現實假設前提基本上。此類趨勢、事件或不擬定因素對公司影響遠比前景性信息具備不可確知性。[8]下面兩個案例可以進一步闡明兩者區別：在ReConvergentTechnologiesSecuritiesLitigation[9]案電原告股東稱被告公司有義務在其MD&A中披露公司內部對新產品利潤狀況悲觀預測，法院不批準這種看法，以為這種預測屬于可選取預測性信息披露，而不是Itom303(a)(3)(ii)所規定當前已知數據。在ReLyondellCompanySecuritiesligition一案中，[10]原告在IPO中認購了被告股票后訴被告公司沒有在招股書中披露某些內部預測，而這些事項卻在IPO等待期間為獲得短期融資而向貸款人披露，法院以為：公司并不由于曾經向貸款人按露過什么便具備向公眾披露預測信息義務;預測只是一種預計而不是關于公司財務狀況確知趨勢或不擬定性。2.1979年安全港規則。1979年SEC采用了證券法Rulel75和相應證券交易法Rtde3b-6.從而為強制性前景信息披露和自愿性預測信息披露提供了免責制度：安全港規則為如下陳述提供了法律保障：(1)對某些財務事項預測，如利潤、每股收益、股紅或資本構造等;(2)公司管理者規劃和目的;(3)在MD&A中披露將來經濟運營狀況;(4)與上述陳述有關前提假設。只要這些陳述是建立在合理基本之上并且以誠實信用方式披露或確認，便不被視為虛假或誤導，雖然現實與上述陳述并不符合。在當時安全港規則僅合用于在上述sEC文獻中書面陳述，所有其她公開陳述，涉及口頭陳述都必要通過在上報書面文獻中重新確認才干合用。通過5年實際運作，SEC在1994年承認了一種許多公司和投資考長期以來已經意識到問題，即“安全港規則并沒有實現它職能”，[11]投資者感到雖然安全港規則“也許提供發行人理論上保障措辭，但卻沒有有效地制止每當合法預測沒有實現時，總有無理由訴訟產生威脅”。[12]由于Rulel75是建立在主觀原則上，它僅僅可以在發行人經歷了漫長和昂貴訴訟程序之后提供某些保障。3.1995PSLRA-法定安全港確立。(1)預測性信息法定含義。1995年通過私人證券訴訟改革法案以為：安全港制度是通過勉勵公司披露預測性信息，例如預測財務運營或將來運營規劃，增進市場效率。只要陳述是符合該法案規定，便沒有必要膽怯責任威脅。依照PSLRA，預測性陳述是涉及發行人將來經濟運營或規劃助陳述，預測性陳述涉及：包括對財務事項預測陳述，如利潤、收入;每股賺錢、資本費用和股利;公司管理者對將來運營籌劃和目的陳述;對將來經濟體現陳述。對上述預測性陳述所根據或與此有關前提假設也屬于預測性陳述。此外，由發行人所聘請外部評論人士對預測性陳述所作出評價性報告自身也是預測性陳述，SEC保存進一步通過規則認定詳細形式預測性陳述權力。(2)法定安全港規則。安全港規則有兩個基本構成要件，一種是關于與預測性信息相隨著警示性提示充分性;此外一種是關于作出預測性陳述者主觀心理狀態。1999年7月27日美國第11巡回上訴法院法官EmmettR.Cox在Harrisv.IvaxCorP一案第一次裁定以為無論是對歷史性事實陳述還是預測性陳述均可以獲得PSLRA中安全港保護，只要這些陳述隨著有警示性語言，而無論被告心理狀態，這是美國聯邦上訴法院第一次打破由P5LRA所確立“雙要件原則”。cox法官以為，“如果咱們將同步包括事實性陳述與預測性信息陳述排除在安全港制度以外，那么咱們必將阻礙公司全面闡述她們預測立場，公司里那些對責任深懷戒備心執行官只會說些可以獨立地被稱作‘預測性’因素，這將阻礙國會努力謀求良好交流。”[13]安全港規則這兩個要件同步合用于書面和口頭陳述。每一種要件如果被對的地合用，都可以用來保護發行人以及代表發行人或發行人所聘請人士利益，如職工、董事、律師和承銷商，如下分別就這兩個要件進行分析：A.要件之一，須測性信息應伴有恰當警示語音。安全港規則第一種要件是用以保護：①非重大性;②或者被認定為預測性陳述并且伴有恰當警示性語音揭示也許導致實際成果與預測不同重要因素口頭或書面預測性陳述。[14]事實上非重大性陳述從未成為訴訟對象，然而第一種構成要件第二某些卻經常成為大多數發行人關注焦點。該要件核心問題：什么才干構成故意義警示性陳述?PSLBA立法報告中強調：“普通性警示并局限性以構成故意義警示性陳述。”警示性陳述必要傳遞實質性信息揭示也許現實地導致實際成果與預測信息嚴重不符因素。[15]因而，普通性陳述例如“沒有保障某一特定預測會的確發生”并不能構成故意義警示性陳述，由于它必要針對詳細將來預測、預計或意見而言，例如在Schwanzv.Novo.IndMtriA/S案中，一項預測銷售將會明顯增長陳述必要受到這種警示性聲明修正：即這種增長也許會受到失去重要客戶影響。[16]再例如在ReMarionMerrellDow.Inc.SecuritiesLitigation一案，發行人以為它在出售新藥產品之后利潤將翻番陳述必要闡明：這種預測率尚待FDA批準，并且還要進一步闡明到當前為止就其所知，有哪些障礙也許制止FDA原則。[17]B.要件之二：心理確知要件。美國第九巡回法院在如AppleComputer一案[18]中擬定了預測性陳述三個暗含事實性陳述：第一，發行人及其她關于人士真實地相信這種陳述;第二，她們有合理理由這樣相信;第三，陳述發出者在當時并不知曉任何未披露也許對該陳述精確性產生重大損害事實。如果上述三個事實性陳述中有一種是不真實，這種預測性陳述便有也許受到起訴。從此確立了安全港規則另一要件：心理確知要件。該要件是關于制作預測性陳述人心理狀態。在這一要件下，發行人或其她有關人士在預測性陳述沒有實現時不必負責任，除非原告可以證明如下兩者之一：①該陳述是由;個自然人做出，該自然人在當時確知該陳述是虛假或誤導;②該陳述是由一種經濟實體作出，該陳述得到公司執行官允許，而該執行官在當時確知該陳述是虛假或誤導。[19]關于確知(actMalknowledge)定義，在PSLRA中并沒有界定。(3)安全港規則合用范疇。普通說來，安全港規則是保障作出預測性披露發行人及其她有關人士，如會計師、律師或承銷商等等。但在合用安全港規則時還必要一方面鑒定預測性陳述與否屬于該規則合用范疇。它合用范疇涉及發行人、代表發行人人士、發行人外聘審計師或代表發行人作出陳述人，承銷商就發行人提供信息作出陳述。與此相應是安全港規則也規定了不合用情形和不合用發行人。A.不合用陳述：[20]①依照GAAP制作涉及在財務報告中陳述;②在初次公開發行文獻中陳述;③與收購要約有關陳述④與合伙、有限責任公司有關陳述;⑤在用益所有權披露中陳述。B.不合用發行人：[21]①在作出陳述之日起算前三年期間有違法犯罪記錄發行人;②發行垃圾股(PennyStock發行人;③與私有化(goingprivatetran9ction)和滾動交易(ro11uptransaction)有關陳述發行人。(4)評價。PSLRA立法報告麥財法定安全港規則僅僅是一種開始，尚有待于SEC通過法規和規則加以發展與擴展。發行人，特別是大、知名公司在該規則范疇和保護得到法院或SEC進一步明確之前，依然采用觀望態度。但由PSLBA所擬定安全港制度確加重了在證券欺詐訴訟中原告舉證責任，依照1934年證券交易法Rule-(b)訴訟原告只需證明被告具備某種形式過錯，而PSLRA法案卻規定原告證明被告對不實陳述確知心理狀態。(三)及時改正先前披露信息義務改正或更新先前公開披露陳述義務是信息披露新發展，在事實上產生了獨立信息披露義務，公司應當避免自愿性披露因事后需要更新而產生一項新必要披露不利信息義務，而也許這種義務本來不存在。在Meridian案中，公司在經歷1992年好年景后，在1993年第一季度發生了虧損。公司預測1993年可以獲得更多利潤而披露：“第一季度虧損是在預料之中，公司依然預測全年利潤增長”。但事實上第二季度依然是虧損，其成果是由于早先時候自愿性預測而產生了必要在下一次定期披露之前披露第二季度持續損失義務。[22]對在披露當時便是不對的信息負有及時更改與更新義務是理所固然。“很明顯，如果披露在作出當時事實上就是誤導，披露者事后懂得這一狀況后，有義務對此進行改正。”[23]但是更為困難問題是：信息在披露當時是真實，所有保證信息不具備誤導性事實也都恰本地披露了，但隨著時間流逝而變得具備誤導性了，即日后發生事件使原先陳述具備了誤導性。某些法院判決以為由于公司早先時候披露導致事后披露義務產生、其她法院則基于披露人具備保持事先披露不具備誤導性義務理由施以相似更新或改正義務。具備代表性判例重要有：在Rosv8.A.H.RobinCo.Inc案[24]中，原告訴稱一家避孕產品制造商有義務披露一項研究報告。由于該報告使公司先前關于產品安全、有效陳述受到了懷疑。法院以為：“很明顯，當一項陳述在做出當時是精確而因事后發生事件使之成為誤導時，有義務改正或者修正事先陳述。只要事先陳述依然有效，這種義務使始終存在。”至于一種陳述能存在多久，法院以為這里并不存在普通規則，但是只要市場上交易依然合理地信賴這種陳述，改正事先陳述詳細義務便始終存在。[25]在Backmanvs.PolatoidCorp案[26]中，更新義務問題再次受到關注。原告根據Rule10b-5訴稱照相機制造商沒有及時披露關于新產品不利事實。雖然最后判決依照既有事實，沒有改正義務，但在判決說理某些卻明確地表達法院以為更新義務也許存在，至少是關于具備預測性質信息：“在某一場合，一項在當時是對的陳述也許具備預測性目和內涵。當事人也許信賴該種回和內涵。如果它含義是清晰，而事后發生了變化，那么更新，或者更精確地說是進一步披露是有必要”。Backman案所確立原則要比Ross案原則窄，由于它規定事先陳述必要是具備預測性質陳述，或者它僅合用于那些在某些特定場合具備預測性目和內涵預測性陳述。此外一種支持更新預測性陳述義務判決是來自Goodvs.ZenithEIectronicsCorporation案。[27]在該案中，ZenithElectronics被其股東起訴，理由是公司以為它預測利潤將在1989年全年中增長陳述。法院以為Zenith陳述已經具備誤導性，由于在作出陳述當時它也許已經掌握或接觸到某些信息，如果漏掉這些信息就會導致陳述是虛假或誤導。法院以為zenith公司在懂得這種信息時候應當有更新先前陳述義務。法院還指出當銷售數字、預測、預測或諸如此類事項可以相對擬定地計算出來時，披露改正信息義務便也許產生。盡管法院在zenith案中是從更新義務角度討論，但如果仔細閱讀，該案似乎支持這種觀點，即在預測性陳述作出者忽視了也許會嚴重損害預測信息精確性事實狀況下，可以根據Rule10b-5提出訴訟。在ReTimevInc案[28]中，第二巡回上訴法院對與更新義務關于兩個問題作出裁定，在Time公司對Wamer公司競爭性收購后，合并構成公司有非常巨大債務，需要募集資金減少負債。它開始跟某些國際方略伙伴討論資金投入問題。這種方式并沒有成功，最后TimeWarner只得訴諸股票發行籌集資金，但卻嚴重地稀釋了既有股東利益。可以預見，宣布股票發行導致公司股價下降，地區法院駁回了起訴。上訴法院推翻了地區法院判決，并且著重闡述了原告兩項祈求。法院一方面考慮是TimeWarner公司與否有義務更新或改正它最初關于它與各種方略伙伴討論和活動陳述。法院以為所有這些陳述相稱籠統，因而公司沒有更新這些陳述義務，由于這些陳述缺少相對擬定性。另一方面，法院考慮原告此外一種訴訟祈求，即當公司考慮代替性籌資方式如股票發行已經到了非常嚴肅認真狀態時候，公司應當對此披露。法院以為該信息從事實角度判斷具備重大性，由于它宣布對公司股價有悲觀負面影響，法院在此基本上得出結論;盡管公司沒有普通性義務披露它所掌握也許影響其股票價格每一種信息，但當公司在謀求詳細商業目的并且宣布該目的及其達到該目的某種擬定方式時，它有義務披露其她方式，如果公司正在積極并且認真地考慮這些其她方式。上述案例均是支持更新或更改義務知名判例。但問題另一方面是，也有某些知名案例支持回絕更新或更改義務觀點，該派觀點以為真實性自身便是一種具備相對性概念，法律所能做到是保證當時真實性，規定信息披露人事后更新或改正義務是不合理。第七巡回法院在Stranskyv.CumminEngin.Co.Inc.案中明確表達否定任何更新預測性陳述義務。[29]在該案中法院以為僅僅在下述狀況下預測性陳述才也許導致責任：即陳述不是基于誠實信用作出和從作出陳述當時已經確知事實判斷，該陳述是不合理。法院進一步推理道：Rulel0L一5字面語言排除了將責任建立在披露者作出陳述后發生事件之上。Rule10b-5原文是：“Itshallbeunlawfulforanyperson……makeanyuntruestatementofamaterialfactortoomittostateamaterialfactnecessarytomakethestatement，madeinthelightofthecircumstateunderwhichtheyweremade，notmisleading……”(中文翻譯為：“任何人對一項重大事實作出任何不實陳述或漏掉一項在陳述作出當時環境下保證該陳述不具備誤導性所必要重大事實均是違法行為”)。這個非常有力判決否定了對預測性信息更新義務，并且為Grassiv.InformationResoruces一案所采納，該案法院以為：“公司沒有更新預測性陳述義務，僅僅由于不斷變化情形證明這種陳述是錯誤”。[30]加州一種地區法院雖然沒有直接引用Grassi案判決，但可以看出它也在回應這種回絕做法。在CypressSemiconductor一案中。[31]該法院駁回了一項對欺詐性不實陳述起訴。該法院以為本案中“公司不懂得也沒有理由懂得它會使預測變得不精確，所有Cypress預測性陳述都在她們做出當時具備合理基本，這是就證券法而言惟一應當關懷時候”。1995年PSLRA繞開了及時更新義務之一問題，僅僅說道：“本法案沒有向任何人施以更新預測性陳述義務”。[32]盡管如此，最新案例表白法院依然傾向于確認更新或改正義務存在。[33]三、預先警示理論(TheBespeaksCautionDoctrine)[一]概述預先警示理論最早出當前Polinv.ConductionCorp一案中，[34]但只是在Lucev.Edelstein案后才成為因預測性信息事日后能實現而引起證券訴訟被告普遍考慮原則。[35]該理論為，如果預測性陳述，如預測、意見、估算或預測等，伴故意義替示性語言，如果這些陳述不影響提供應投資者總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟基本，換言之，如果有充分警示性語言，那么在法律眼中原告所訴稱漏掉或誤述便是無關緊要。[36][二]預先警示理論基本在Luce案中，原告訴稱在有限合伙私募發售備忘錄中對鈔票和合伙稅收優惠有不實陳述，違背了Section10(b)和Rule10b-5.第二巡回法院駁回原告祈求，以為在備忘錄中非常明確地寫道“對潛在鈔票和稅收優惠預測在本質上必然是推測性，并不存在預測會實現保證。”[37]發售備忘錄還警告潛在投資者：實際成果也許偏離預測并且這種偏離也許是重大。法院據此回絕以為這種預測性陳述可以成為民事責任基本。預先警示理論使發行人可以在其發行文獻或報告中披露預測性信息，只要伴以精確警示性語言直接闡明這種預測不擬定性。采用這一理論法院甚至可以在進入調查階段之前便駁回一項訴訟。當前盡管該理論尚處在成型期，但它所代表也許是一種新命名方式而不是對法院實質性變化。該理論已被美國八個巡回法院所接受，其中第六巡回法院在Sinay案中修正了該理論合用范疇，該法院以為：“伴有預先替示經濟預測是不可訴。[38]在Mayerv.Mylord案中，[39]第六巡回法院以為”與否由于存在警示性語言而駁回一項訴求決定并不像slnay案中決定那么簡樸，它必要權衡真實和不真實陳述分量以決定該預測與否是重大性誤導。“[40]第五巡回法院在Rubinstein案中也采Mayer案而不是Slnay案觀點，以為”警示性語言自身在使一項預測性陳述在法律上不具備重大性理由并不必然是充分“。[41]盡管不同法院在詳細闡釋該理論時有重大不同，但從法律基本上預先警示理論依然是建立在重大性和信賴概念基本之上。正猶如第五巡回法院在Rublnstein案中所解釋那樣：“預先留示理論產生是為了使樂觀預測伴有警示性語言，特別是有關也許影響合理信賴和預測自身重大性詳細事實假設。”[42]關于重大性問題，在Trump案中，第三巡回法院以為：對預先警示理論合用“取決于發行文獻或其她形式交流詳細語言環境。”[43]法院以為警示性陳述也許使預測性陳述或某些漏掉在法律上不具備重大性：“當一份發行文獻中預測、觀點或預測隨著故意義警示性陳述時，如果這些陳述并不影響提供應投資者文獻中信息總和，那么這些陳述不能成為證券欺詐基本。換言之，充分警示性語言使一項漏掉或不實陳述在法律上不具備重大性。”[44]在Fechtv.ThePriceCompany案中，法院持同樣觀點，以為：“鑒定一項公開文獻與否在法律上具備誤導性，必要取決于理性心靈以為文獻信息總和與否具備誤導性。”[45]其基本觀點便是警示性陳述存在使預測性陳述對公開披露文獻信息總體構成及其給理性投資者總體印象并不具備重大性。關于信賴問題，預先警示理論所表達觀點是：一項陳述必要在詳細上下文環境中分析，換言之，投資者不能斷章取義地摘取預測性陳述而不顧其她陳述并將其作為訴訟根據。換言之，由于警示性語言存在使對預測性陳述合理信賴受到弱化或者變得不合理。合理信賴基本不存在就意味著因果關系難以確立，這正是沒有合法訴訟根據因素。(三)預先警示理論合用范疇第一種關于預先警示理論合用范疇最基本性規則是該理論僅朗合用于預測性陳述而不能合用于對當前或歷史性事實陳述。例如在況z.BMt案中，法院以為在會計師報告中使用警示性語言并不能使會計師免于證券欺詐訴訟，由于報告是對歷史性財務信息審計。法院進一步指出：“從邏輯上講，該理論應當合用于預測性或在本質上具備推測性陳述，由于在預測將來時候才有內在風險。因而如果將該理論合用于對已經存在事實陳述，便喪失了其合理澤輯基本。”[46]固然，預測性陳述也必要要有充分事實基本。[47]第二個關于該理論合用范疇規則是該理論不合用于在做出當時便是虛假重大不實陳述和漏掉。在Rubinstein案中，法院以為對預測普通性警示語言不能成為不披露確知、重大不利事實借口：“當事件是不擬定期候，警示人們完全不同狀況也許發生，這是謹慎做法;然而在不利事件事實上已經發生時，卻提示人們它僅僅是也許發生，這便是欺騙。”[48]然而，在運用這一規則時必要注意區別上述情形與“事后發現是欺騙”狀況(FrandbyHindsight)。法院始終強調：僅僅具備一項預測事后被證明是錯誤事實不能成為證券欺詐訴訟根據;“一項預測或預計最后是不對的這一事實自身并不意味著該陳述在作出當時是具備欺詐。”[49]在Trump案中，地區法院接著解釋道：“被告最后不能籌到足夠資金以彌補她負債，原告卻聲稱是‘欺詐’行為以作為對她們失敗投資安慰”。然而投資失敗在本質上并不等于在投資當時欺詐。這種劃等號行為在本質上是完完全全“事后發現欺詐”行為。[50]第三個關于該理論合用范疇規則是該理論平等地合用于預測性信息不實陳述和漏掉。即如果在預測或意見陳述中被指責具備不實陳述，或者因應當涉及預測性陳述而沒有涉及而使披露文獻具備誤導性，如果在該文獻中有警示性陳述存在，可以使上述受到指責預測性陳述在法律上不具備重大性，從而不能成為不實陳述或重大漏掉祈求根據。(四)充分警示性語言原則預先警示理論日在于使發行人在披露預測性陳述時，使用充分警示性語言以成功地制止投資者證券欺詐訴訟威脅。但該理論難點也在于如何決定實現上述目中警示性語言充分性問題。盡管預先警示理論受到廣泛使用，但也必要意識到充分警示性語言普通而言是非常具備針對性。籠統、空談合用于所有交易語言很有也許是不夠充分。為了決定與預測性陳述有關商業風險，必要謹慎地審查發行人狀況，發行人所屬行業狀況以及發行人競爭對手(特別是也許影響競爭對手任何問題)。還必要理解預測性陳述所依賴基本和假設并且評價這種假設對發行人而言與否合理，同步必要評價發行人商業增長與將來賺錢所建立基本是什么，非常重要一點是警示性語言不能漏掉某些事后被證明在編寫警示性語言當時已經確知事實。為了達到警示性語言詳細針對性和良好事實基本，這便規定發行人及其所聘任專業人士進行非常細致盡職審查，切實地尋找出也許影響預測潛在和事實因素。這是誓示性語言充分基本，也是免責前提。警示性語言充分性在很大限度上取決于這種陳述詳細性和精準性。在worldsofWonder案中，第九巡回法院以為“預測警示理論僅合用于直接針對將來預測和預計有效性精準警示性語言。”[51]認定警示性語言充分性一種最佳例子便是第三巡回法院在TrumP案中判決，在該案中被告使用招股闡明書銷售債券以融資收購和完畢在大西洋城一種Caslno賭場，在招股書MD&A某些寫道：“合伙人相信從運營賭場中獲得資金足以償付所有負債，涉及利息和本金。”[52]在發行不久后被告便宣布違約，投資者遂依照證券法和證券交易法起訴。第三巡回法院以為招股書“詳細風險因素考慮”一節中警示性語言是充分，因而駁回起訴。法院以為該警示性語言涉及如下：“在大西洋城casino生意具備季節性特性，夏季是高峰期，由于第三次債券利息支付期是在夏季之前，因而合伙人也許在第三次付息日前收不到因高峰期鈔票流量所帶來好處，這將對支付債券利息能力導致不利影響。”“該賭場尚未完畢，因而沒有運營歷史，合伙人沒有賺錢歷史，因而它經營同樣也受到一家新開張公司所要面臨所有內在風險影響，因而合伙人償還債務能力完全取決于經營成功，而這種成功又取決于影響公司財務、商業、競爭、監管和其她因素，同步也取決于Casino行業狀態以及現行經濟狀況……”。“該賭場將成為大西洋城最大casino和酒店中心，將擁有近兩倍于大西洋城既有客房和Casino場地能力。在大西洋城當前還沒有其她casino和酒店運營者有經驗管理像這家賭場這樣規模娛樂中心。其成果是在開業后，沒法保證該娛樂中心一定能獲利或者可以產生足以償付債務鈔票流量。[53]正是這些非常合理同步也是非常詳細苔示性語言使法院駁回原告起訴。因而，在披露文獻中應當盡量狹窄地界定所預測事項并且盡量詳細和精準地描述與之有關風險和因素。從此外一種角度分析，警示性語言必要是顯而易見，警示性語言充分與否在某種限度上取決于它在披露文獻中位置與否明顯。在worldsofWonder案中，地區法院引用了Trump案中判決，強調了顯眼披露語言重要性，指出本案原告所襲擊以為IPO招股風險因素某些披露具備誤導性樂觀態度“事實上并不是埋藏在此外一種更為樂觀語言之下。恰恰相反，它卻是作為文獻首要某些直接排放在招股書概要之后，并且，在IPO招股書首頁用黑體字寫道：”潛在投資者必要認真考慮在風險因素某些所列出因素。“[54]在實踐中，許多公司都在其披露文獻中許多地方重復提示讀者參照關于風險披露某些陳述。以使風險陳述必然成為該某些陳述有機構成。雖然每個某些披露水平不盡相似，但不同某些之間互相參照(CIm6-RefeRnce)是具備意義，事實上整個招股書便是互相參照重復以使潛在投資者可以注意到有關某些披露。這種做法潛在觀念是防止雖然是無心翻閱招股闡明書讀者脫離全文而斷章取義地理解樂觀性陳述。[五]簡短結論那些起草預測性陳述并且謀求預先警示理論保障人們必要實現目的就是Trump案所達到境界，即在披露文獻中明顯地擬定詳細因素闡明違約將發生或股價將下降。如果能成功地實現這一點，那么在披露文獻中雖然是過于樂觀陳述也會在法律上不具備重大性并且無法引起投資者信賴。很顯然如果所關于于將來籌劃預測性陳述都伴有“成功是沒有保障”之類免責聲明話，那么預測性信息便沒有多少真實價值了。然而問題正在于預測性信息價值取決于投資者信賴限度，在法律眼里，預先警示理論存在正是打破了這種信賴關系并使信賴成為一種也許但決不是必然因素。正如披露預測性陳述是自愿性同樣，證券法所能實現是保證預測性陳述具備合理基本，并且是建立在誠實信用原則上。由于預測性內在風險，在充分揭示這種風險前提下，信賴與否完全是投資者個人選取。法律既不能擬定也不能推定任何普通意義上信賴存在，既然如此，那么任何信賴或不信賴以及多大限度上信賴選取在本質上屬于投資者經驗與投資風險范疇，不再成為證券法所關注與保護問題。預先警示理論使誠實而善良發行人及其有關人士開始積極地披露預測性陳述。提供應投資者一種站在公司管理者角度看將來嶄新視野，同步卻又不必為自己陳述事后落空而膽戰心驚。因而體現了證券法勉勵預測性陳述披露宗旨。就其本質，預先警示理論與安全港制度均是健全預測性信息披露制度所不可缺少積極制度設計。它們所帶來是良性、股票價格更精確地反映公司真實價值更加有效資我市場。四、評析中華人民共和國現行預測性信息披露制度(一)國內現行預測性信息披露特點分析1.發展規劃(籌劃)與賺錢預測披露。國內現行證券法將“軟信息”披露劃分為發展規劃(籌劃)和賺錢預測。前者指發行人已經制定，有一定根據，比較切實可行發展籌劃與安排，涉及(但不限于)發行人生產經營發展戰略、發展目的和規模、銷售籌劃、生產經營籌劃、固定資產投資籌劃及設備更新籌劃，人員擴充籌劃、資金籌措和運用籌劃等等，在中期報告中還規定披露發行人下半年經營籌劃，涉及：公司針對宏觀經濟環境變化和國家關于政策規定所要著重進行工作以及針對上半年生產經營過程中存在問題擬采用辦法和對策。這一類信息雖然也涉及將來辦法，但由于具備較強確知性和籌劃性，因而相對來講披露難度也不大，并且由于是有一定根據并且比較切實可行，因而實現也許性也較大。這一類軟信息當前是作為必要予以披露事項規定在招股闡明書和中期報告披露準則之中。相稱于前景性信息披露效力。后者即賺錢預測是指在對普通經濟條件、營業環境、市場狀況、發行人生產經營條件和財務狀況等進行合理假設基本上，按照發行人正常發展速度，本著審慎原則對會計年度凈利潤總額、每股賺錢、市盈率等財務事項作出預測。賺錢預測效力相稱于本節前某些分析預測性陳述，也是下文闡述重點。2.賺錢預測披露自愿性。在上個世紀90年代初中華人民共和國剛剛開始發展股票市場及其后一段時間內，證券監管機構規定初次發行股票上市公司必要披露公司賺錢預測，并將此作為審核上市指標之一。其因素在于《公司法》第137條規定，公司發行新股必要具備條件之一便是：公司預期利潤率可以達到同期銀行存款利率，正是這一條規定使賺錢預測成為必不可少披露事項。這可以說是行政實質性審核下發行制度典型產物，事實上公司預期利潤達到同期銀行存款利率也許沒有多大意義，由于公司發行股票及其公司自身必要在證券市場上長期生存下去，發行當時預期利潤率并不能闡明和代表公司將來發展前景，況且市場和理性投資者從長遠角度看是具備甄別與分析公司真實投資價值能力，而不在于證券管理者一時一事地確立原則。正是由于強制披露賺錢預測不合理性及其帶來虛報夸大等諸種弊端，從1993年起將其改為自愿披露賺錢預測政策。現行披露規則是：在招股闡明書中，如果發行人或其財務顧問或其承銷商以為提供賺錢預測數據有助于投資者對發行人所發行股票做出對的判斷，且發行人確信有能力對近來將來期間賺錢狀況做出比較切合實際預測，則發行人可在招股闡明書中提供賺錢預測數據。在年度報告中，原則上不規定公司編制新年度利潤預測。但公司若在年度報告中提供新一年度利潤預測，該利潤預測必要通過具備從事證券有關業務資格注冊會計師審核并刊登意見。從以上規定分析，賺錢預測是屬于選取性事項，其披露與否根據重要是，與否有助于投資者決策和與否有能力做出切實預測。然而由于長期以來，在股份制改組上市實際操作中，由于在發行當時就必要考慮股票發行價格，而發行價格又是預期賺錢與市盈率乘積，因此，在實際操作中，許多公司不得不計算并披露賺錢預測，無論是內部預測還是公開預測。這也是導致在1993年至1996年期間，雖然法律規定自愿披露賺錢預測政策，而實踐中所有發行股票公司都要披露賺錢預測重要因素。為了充分實行賺錢預測自愿披露原則，從1996年起，新股發行定價不再以賺錢預測為根據，而改為按過去3年已實現每股稅后利潤計算平均值為根據，這便從主線上保障了公司決定與否披露賺錢預測選取權。同步，為了維護賺錢預測客觀、公正與合理，切實維護投資者利益，國內法律規定注冊會計師必要對賺錢預測根據假設基準合理性、基本數據真實性、所采用會計政策和計算辦法及其與招股闡明書中所載財務報表所采用會計政策一致性進行審核并做出報告。3.注重對預測信息實現狀況監督。可以毫但是分地說，國內對預測性信息實現狀況監督嚴肅限度是不亞于北美與歐洲國家。在美國，每當公司賺錢預測高于實際實現狀況時，哪怕是很小差別，都會不久引起公司股票價格下挫并且遭到證券分析師們指責;如果差別很大，往往會引起股東對公司起訴，其理由多是不實陳述或誤導性陳述甚至欺詐。在美國證券市場正是通過股價、證券分析師以及心懷不滿投資者機制實現了對賺錢預測實現狀況監督，其體現是市場傾向監督機制。在國內，這種監督嚴肅性重要體當前三個方面：第一，在年度報告中，如果公司本年度利潤實現數與預測數差別若低于利潤預測數10%或高于利潤預測數20%，應當詳細闡明產生差別項目和導致差別因素;第二，若年度報告利潤實現數低于預測數10-20%，發行公司及其聘請注冊會計師應在指定報刊上作出公開解釋并致歉;第三，若比預測數低20%以上，除要作出公開解釋和致額外，中華人民共和國證監會將視狀況實行事后審查，對故意出具虛假賺錢預測報告，誤導投資者，一經查實，將根據關于法規對發行公司進行懲罰;對賺錢預測報告出具不當審核意見會計師事務所和注冊會計師，證監會將予以懲罰。4.安全港制度仍舊空白。招股闡明書披露準則中規定提供賺錢預測發行人應提示投資者，鑒于賺錢預測所根據種種假設具備不擬定性，進行投資判斷時不應過于依賴該項資料。但這種提示由于過度簡樸、籠統，不具備針對性，僅僅屬于美國證券法中“Boilerplatewarning”，并不具備充分性，無法構成“故意義警示性語言”。與此有關是安全港制度日前尚付闕如，關于安全港詳細規則，如充分警示性陳述，對重要風險因素判斷，對口頭陳述靈活原則，與預先警示理論關系，確知原則，安全港制度兩個構成要件以及安全港制度合用范疇等等都沒有任何規定。究其因素，重要是沒有相應壓力，一方面來自于證券欺詐訴訟并具備現實意義威脅，在中華人民共和國并沒有形成像美國那樣，股東可以因不實陳述或誤導性陳述向公司及其有關人士提出民事訴訟法律機制和法律環境，對于預測性陳述投資者充其量是疑惑、不滿或憤怒而已，幾乎沒有向法院起訴動機。其主線因素在于中華人民共和國證券法沒有民事責任，特別是對受損害投資者提供民事賂償和救濟制度性規定，在程序法上也很難找到可以合用切實可行制度。[55]其成果是一方面投資者因看不到也許救濟與補償而失去追究興趣與動機，另一方面雖然有興趣與動機投資者也感到沒有恰當程序規則或先例可以沿用。另一種壓力應當來自于中華人民共和國證監會懲罰方式。當前證監會對它們以為違規者懲罰具備很強行政任意性，受到懲罰者很少或主線沒有為自己申辯機會。從證監會懲罰中也很難看到可以免責也許，在懲罰理由陳述上也是只言片語，非常簡樸，這種格局使受到懲罰者和沒有受到懲罰者似乎不關懷所謂合法理由、合法程序和抗辯事由、免責事項之類問題，由于這些制度似乎沒有合用場合，所有人都抱著一種“抓到了就認罰”心態。加上關于規則不明確，導致在證監會行政懲罰自由裁量權B益擴大同步，上市公司思考諸如安全港制度，領先警示理論這樣問題動機和空間日益萎縮，可以說，十分不健全民事救濟制度及其程序規則導致做出預測性披露發行人缺少來自于民事責任咸懾力。而十分不成熟證監會行政懲罰方式導致中華人民共和國發行人缺少認真思考自身權利，依照法律程序為自己辯護必要手段和勇氣。這兩方面因素加在一起，導致上市公司不再關懷所謂安全港規則和預先警言理論，這就猶如說：沒有暴風雨威脅，人們便不會考慮建立安全港，而如果安全港無法抵抗風暴保護船只及船員安全，人們也不會以為安全港有存在必要。(二)關于完善國內預測性信息披露制度設想投資者投資公司股票在本質上是投資公司將來，投資于公司良好管理風格以及樂觀前景，投資于公司將來獲利能力以及產生貌金流量水平，無論預測性信息如何伴以充分警示性語言，那也僅僅是解決如何掙脫法律責任問題，畢竟它給了市場和投資者關于上述問題回答，它也許因而而實質性地影響了市場及投資者投資決策與組合。既然如此，那么就必要用健全制度設計規范預測性信息助披露，使之符合信息披露基本原則和主線宗旨，而不論投資者與否或者在多大限度上依賴這種披露;每個國家證券監管都不可避免地面臨一種兩難選取，一方面必要勉勵所有發行人向投資者提供充分預測性信息披露，使投資者更好地決定如何投資，讓市場價格更好地反映證券價值，從而使市場趨于更為有效狀態s而另一方面又必要考慮在對不實或誤導性預測性披露者施以法律制裁時候，又不要損傷誠實信用和善良發行人披露預測性信息積極性和動力，防止投資者對基于善意做出預測性信息因事后變化而提出無理由訴訟祈求。畢競預測性信息具備內在不擬定性和風險，這便規定證券法律通過制度設計，尋找到一種比較適當平衡點。在這方面可以說普通法國家，特別是美國豐富判例及學說為國內立法及實踐提供了非常寶貴借鑒也許性。有許多制度設計及解決方式很值得咱們學習，并對國內證券法制度完善具備啟發意義，安全港制度和預先警示理論便是其中兩個典型例子。筆者以為對中華人民共和國當前預測性信息披露可以作如下調節：第一，應當勉勵自愿性預測信息披露，只要這些信息是建立在誠實信用和合理事實基本上，都可以在任何公開披露文獻中使用，而不再局限于招股闡明書;第二，采用預先警示理論，規定預測性信息應當用恰當方式表達并伴有充分陳述以便投資者能據此作出自己投資判斷;第三，應充分關注預測性信息選取性披露。規定發行人不得對未公開重大預測性信息進行有選取性披露，并且提示發行人，必要對公司將來預測性信息選取性披露負責;第四，發行人負有對與其有關重大信息全面、及時披露義務擴展至當公司管理層懂得先前公開信息當前已經不再具備合理基本時及時改正或更新義務;第五、設立“安全港”制度，防止與預測性信息披露有關民事法律責任。該制度應當規定何種信息受該制度保護，哪些類型發行人受該制度保護，誰負有證明“合理基本”和“誠實信用”事項舉證責任，預測所根據假設與否在該制度范疇之內，以及在什么限度上發行人具備改正先前陳述義務等等。注釋[1]Wielgos.v.CommonwealthEdison.Co.892.F.2d509，514(7th.Cir，1989)。Easterbrook.J.(在本質上，預測不精確性是不可避免。由于事物從不也許完全如籌劃那樣進行)。[2]ConceptReleaseOnSafeHarborForFirwaed-lookingStatements.Release.No.33-7101.[3]ConceptReleaseOnSafeHarborForFirwaed-lookingStatements.Release.No.1406.[4]Jean.W.Gleason，“SECDksclosureRequirementsforForwardLookingonPredicitiveInformation，WithEmphasisonProjectionsandManagement`sDiscussionandAnalysis”121stPLIAnnInst.SEC.Reg.253at259(1989)。[5]SecuritesActReleaseNo.5992.(Nov.7.1978.)。[6]但由于(公司助第137條第1款第4項規定。公司發行新股，必要具備下列條件;JAL司預期利潤可達同期銀行存款利率。單就這一條規定，也使得賺錢預測成為必要。[7]InRe.Caterpillar，Inc，Exch.ActRel.no.30532(Mar31.1992)。[8]1989，MD&AConceptReleasePart111B.[9]InReConvergentTschologiesSecuritiesLitigation，948.F.2d507(9thCir.1991)。[10]InReLyondellCompanySecuritiesLitigation，984.F2d.1050，1053(9th.Cir.1993)。[11]InvertorProtectionthroughBetterDisclosure，KeynoteAddressbyJ.CarterBeeseJr，Commissioner，AssociationofPubliclyTradedCompanies，1994GobernmentRelationsConference，Wasington.D.C.June.6.1994.[12]February14，1995，LetterfromtheCaliforniaPublicEmployees`RetirementSystemtotheVommission.[13]Harrisv.IvaxCorp.，No.98-4818(July27.1999)。[14]SecuritiesAct$21E(C)(D)(A)。[15]TheHouse-SenateConferenceCommitteesConferenceReport，H.Rep.No，104-369[16]Schwlartzv.NovoIndustri，A/S658F.SuPP.795.798.(S.D.N.Y.1987)[17]InReMarrell.DowInc.SecuritiesLitigation，[1993]Fed.SeeL.Rep97.776at97.763.[18]InReAppleComputerSecLitig.886F.2d.1109，1113(9th.Cir1