圖表目錄圖1M2與存款增速高度一致 4圖22022年4月-2023年12月，M2增速快于社融 4圖32022年金融機構新增存款占資金運用的比重明顯上升 5圖42022年至2023年上半年，M2增速提升幅度明顯高于金融機構資金運用 6圖52022年以來，金融機構資產增速明顯快于社融增速 6圖62022年9月以來，金融機構貸款增速高于社融增速 7圖72022年Q4至2023年Q2，銀行債券投資增量占社融債券增量的比重明顯提升 7圖82024年1月社融分項同比多增情況與去年同期明顯不同，單位：億元 8圖92022-2023年，居民定期存款與企業活期存款增速分化，2024年1月分化收斂 9圖102022-2023年，M1與M2增速分化，2024年1月分化收斂 9圖2022年以來，上市銀行存款成本率上行 10圖12居民貸款與居民定期存款增速負相關 10圖132023年9月-12月，居民消費貸款同比多增 圖142024年1月，居民貸款同比多增，對公貸款及票據融資同比少增，單位：億元 圖152024年1月住戶經營性貸款同比明顯多增，單位：億元 12圖162023年下半年以來，社融與人民幣貸款增速差有所收斂 12圖17住戶定期存款增速與滬深300指數存在一定程度負相關，單位：點（右軸） 13圖18銀行業凈息差持續收窄 13圖192020年以來我國居民部門杠桿率走平，與日本、美國的差距明顯縮小 14圖202024年2月，5年期LPR下降25BP 14圖212018年以來，企業活期存款與制造業PMI相關性增強 15表1關注公司估值表 15回顧：雙因素驅動存款高增長M2（1所示因此，M2M2來分析商業銀行存款特征。圖1M2與存款增速高度一致16%14%12%10%8%6%4%2%2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01金融機構各項存款同比 M2同比資料來源：中國人民銀行M22023M2增速明顯提升而社融增速有所放緩（2紅框所示圖220224月-202312月，M2增速快于社融18%16%14%12%10%8%2017-012017-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01社會融資規模存量同比 M2同比資料來源：中國人民銀行（一22年-03上半年資管產品回表及銀行擴表M2增速明顯高于社融。1但M2受到的影響較大2M2增速明顯快于社融。（3紅框所示，指向銀行存款增速快于資產增速，可引申為2增速快于銀行資產增速（如圖4紅框所示2023年三輪存款降息創造了適宜條件。圖32022年金融機構新增存款占資金運用的比重明顯上升萬億元90%萬億元90%77%78%78%82%73%74%3025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年1-8

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融機構資金運用新增 金融機構存款新增 存款新增/資金運用新增（右軸）資料來源：中國人民銀行注：2024年1月存款增量占資金運用的比重上升反映季節性特點，體現銀行開門紅期間較強攬儲力度。一般情況下，該指標在一季度占比較高，會在年內逐步回落。M2M2M2M2。圖420222023年上半年，M2增速提升幅度明顯高于金融機構資金運用14%13%12%11%10%9%8%7%2018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01金融機構資金運用同比 M2同比資料來源：中國人民銀行（5紅框所示M22022-2023速（如圖6紅框所示；債券投資方面，金融機構債券投資增量占社融債券增量的比重明顯上升（7紅框所示企業債券受市場因素影響增長較慢3M2與社融的增速差。圖52022年以來，金融機構資產增速明顯快于社融增速15%14%13%12%11%10%9%8%7%2018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01社會融資規模存量同比 金融機構資金運用同比資料來源：中國人民銀行3圖620229月以來，金融機構貸款增速高于社融增速14%13%12%11%10%9%2019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12金融機構各項貸款同比 社會融資規模存量同比資料來源：中國人民銀行圖72022Q42023Q2，銀行債券投資增量占社融債券增量的比重明顯提升120%100%80%60%40%20%2018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01金融機構債券投資同比增量/(社融中政府債券與企業債券同比增量）資料來源：中國人民銀行變化一：存款增速明顯回落2023（2-7藍框所示2023年上半年達到高點后逐步放緩，與社融增速差逐步收窄（1藍框所示。20241月，M2與社融增速進一步明顯收窄，M22022年４月以來再度回到社融下方。一方面是受高基數影響，M2增速被動明顯降低。另一方面則是增量與結構再平一步淡化；而企業債券、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票同比明顯多增（如圖8所示，對（6藍框所示，后者會同步派生M2，故該過程也會表現為社融增速提升而2增速放緩。圖820241月社融分項同比多增情況與去年同期明顯不同，單位：億元資料來源：中國人民銀行，iFinD，變化二：存款結構分化有所收斂2022Q3-2023Q3，受住房與消費需求明顯放緩影響，居民信貸表現較弱。這一化逐步加大（如圖9紅框所示，二者分化也一定程度上體現為2與M1的分化（如圖紅框所示2022年以來銀行業存款成本率逆勢而上（所示）的重要原因。圖92022-2023年，居民定期存款與企業活期存款增速分化，20241月分化收斂25%20%15%10%5%0%-5%2019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01住戶定期存款同比 非金融企業活期存款同比資料來源：中國人民銀行圖102022-2023年，M1M2增速分化，20241月分化收斂 14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01M2同比 M1同比資料來源：中國人民銀行

1.82%

1.80% 1.79% 1.80%

1.84%

1.87%

1.92%1.75%1.70%上市銀行存款加權平均利率資料來源：上市公司公告，20241-2.91%明顯提升至19.53%14.94%M1M2增速差收斂（如圖9藍框所示1自%明顯提升至5%，2增速自.7%放緩至（如10藍框所示1月，21月理財回表形成較高居民存款增量，M2基數較高。相對于基數原因，我們更關心存款結構改善的內在驅動力。在存款形勢研究（二，我民消費貸款與居民定期存款負相關（12所示。20238月以來，認房不認貸，核心5LPR下9-12（13所示（9藍框所示。圖12居民貸款與居民定期存款增速負相關70%60%50%40%30%20%10%2010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10住戶定期存款同比 住戶消費性貸款同比資料來源：中國人民銀行注：根據金融信貸收支表口徑，此處消費性貸款包括住房貸款居民消費貸款新增規模，億元10000居民消費貸款新增規模，億元80006000400020000-2000-4000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024 2023 2022 2021 2020資料來源：中國人民銀行注：1、根據金融信貸收支表口徑，此處消費性貸款包括住房貸款；2、2023年1月金融機構信貸收支表機構統計口徑調整，故2023年1月前后數據不可比。此外，由于口徑調整，2023年1月居民消費貸款新增規模不可觀測。2024120239-12月基礎上進一步強化了對存款結構的正向作用。具體來看，20241月，住戶短期貸款和中長期貸款分別增加8與22億元（如圖4所示，較23年1同期明顯改善。改善動力或1個人經營貸力度投放力度大，對居民貸款有較大貢獻（如圖5所示；3）一步放松，二手房成交邊際回暖，住房貸款相應改善。圖1420241月，居民貸款同比多增，對公貸款及票據融資同比少增，單位：億元各部門貸款增量，單位：億元各部門貸款增量，單位：億元0住戶短期 住戶中長期 企事業短期 企事業中長期 企事業票據融資 非銀金融機構2024年1月 2023年1月資料來源：中國人民銀行圖1520241月住戶經營性貸款同比明顯多增，單位：億元住戶經營性貸款新增規模，億元住戶經營性貸款新增規模，億元0-20001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024 2023 2022 2021 2020資料來源：中國人民銀行展望：增量與結構再平衡或臨近增量與結構再平衡導向下，信貸增速與實體經濟名義增速更匹配。20241月信貸增（16所示2024（社融口徑9.379.33％，2023年前者明顯高于后者的局面有所不同。圖162023年下半年以來，社融與人民幣貸款增速差有所收斂30%25%20%15%10%5%0%住戶貸款同比 企事業單位貸款同比 人民幣貸款（社融口徑）同比 社融同比資料來源：中國人民銀行注：虛線為預估值。（17300指數負相關，0-23年存款供給相對充裕的局面或將邊際收緊，這可能對存款潛在降（18所示LPR下調產生的息差壓力依然能通過存款降息有效緩沖。圖17300指數存在一定程度負相關，單位：點（右軸）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

6000500040003000200010002016-082016-112016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02住戶定期存款同比 非銀存款同比 滬深300指數(右軸，后置3個月）資料來源：中國人民銀行圖18銀行業凈息差持續收窄3.10%2.90%2.70%2.50%2.30%2.10%1.90%1.70%2017-032017-062017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12大型商業銀行 股份制銀行 城商行 農商行資料來源：中國人民銀行（二222023Q2以來，企業投資與經營效益變弱，企業活期存款受到的負面影響較為明顯。這些因素作用下，企業活期存款與居民定期存款明顯分化。20242月宏觀數據較為正向，PMICPI（19所示202312月以來核心城市地產政策進一步放松，202425LPR下降幅度較大（20所示）有圖192020年以來我國居民部門杠桿率走平，與日本、美國的差距明顯縮小120%100%80%60%40%20%1947-121950-021947-121950-021952-041954-061956-081958-101960-121963-021965-041967-061969-081971-101973-121976-021978-041980-061982-081984-101986-121989-021991-041993-061995-081997-101999-122002-022004-042006-062008-082010-102012-122015-022017-042019-062021-082023-10中國居民部門杠桿率 美國居民部門杠桿率 日本居民部門杠桿率資料來源：中國人民銀行圖2020242月，5LPR25BP5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%2019-092019-112019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01貸款市場報價利率(LPR):1年 貸款市場報價利率(LPR):5年資料來源：中國人民銀行PMI（21所示202310-12PMI連續下降，2024投融資及生產經營活動，對企業活期存款改善有積極作用。這些積極政策包括：1）推動大53.91推進城鎮化還有較大提升空間，促進房地產平穩發展政策加碼；4）貨幣政策工具箱依然豐富，后續仍然有降準空間。圖212018PMI相關性增強40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

60%55%50%45%2012-012012-062012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-05