中海基金管理有限公司季度策略報告PAGE2資產泡沫博弈政策緊縮200月度投資策略報告中海基金研究部聯系地址：上海市浦東新區銀城中路68號時代金融中心29樓郵編：200120資產泡沫膨脹與政策緊縮的博弈將是未來一到兩個季度影響市場的主基調。隨著出口好轉，資本流入增加帶來的外匯儲備的加速增長，中國的貨幣供給將由主動投放轉為被動投放，資產價格膨脹的概率繼續增大。但同時，政策導向上將加大應對通脹趨勢的相機決策，因此，油價，美元，中央會議至關重要，市場走勢將與大宗商品和資產泡沫膨脹的路徑和政策緊縮的預期息息相關。權益類倉位綜合評分：宏觀經濟和海外市場分數上升，政策導向分數降低。市場風險主要來自于政策轉向的力度，房地產政策和成交量，和海外市場調整。因此我們建議投資者降低一些倉位，留有余地，掌握主動權。行業配置建議：基于對市場處于震蕩向上格局的判斷和資產泡沫膨脹的預期，我們看好資源和資產類行業的投資機會，對上游，中游和下游的配置比前期均衡，增加上游配置，在增持標的中低估值品種優選。同時，繼續挖掘受益調整經濟結構相關個股，電子信息科技，醫療保健，先進制造業，低碳經濟這些新興經濟增長點中涌現的成長性個股要繼續挖掘，增加配置。資產泡沫膨脹與政策緊縮的博弈將是未來一到兩個季度影響市場的主基調。中國經濟從復蘇逐漸過渡到擴張階段，相比于即將過去的０９年，對于經濟形勢的判斷，出口和物價走勢變得更加重要。隨著出口好轉，資本流入增加帶來的外匯儲備的加速增長，中國的貨幣供給將由主動投放轉為被動投放，緊縮性貨幣政策效果不明顯，我們判斷資產價格膨脹的概率繼續增大。但同時，政策導向首次提到了通脹預期管理，根據我們在四季度策略提出的政策演化路徑：“總量刺激－結構優化－退出機制”，政策導向的工作重心逐漸演繹，現階段，對商業銀行風險控制的行政措施，對通脹預期的管理，央行對基礎貨幣增多的對沖操作等的力度將跟隨通脹形勢相機決策。因此，市場走勢將與大宗商品和資產泡沫膨脹的路徑和政策緊縮的預期息息相關。因此，我們在行業配置上，從中期的角度將加大資源和資產的配置力度，油價至關重要，結構上比前期中游和下游配置較多的局面更為均衡。但在此位置上，由于十一月緊縮預期加強，市場風險增大，我們倉位比前期略有降低，以掌握主動權。1外匯占款補充流動性資產價格膨脹概率大流動性，再次成為市場關注焦點。和上半年信貸投放不同，外匯占款增加，尤其是資本流入的增加補充了基礎貨幣，加之隨出口轉好，我們認為中國的貨幣供給將由主動投放轉為被動投放，緊縮性貨幣政策效果不明顯，資產價格膨脹的概率繼續增大。09年信貸投放估計在9.5~10萬億。據多個機構估計，今年約有5萬億信貸沒有使用，進入資本市場和地產市場等投資領域。由于信貸投放的連續性導致信貸投放不致太低，而明年基礎貨幣的寬松導致信貸投放不致太高，2010年估計有7~8萬億信貸。信貸的投放量實為歷史罕見。隨信貸增速的下降，市場在八月最為擔憂的就是流動性收緊的風險已經在大跌中得以釋放。９月，10月，流動性方面出現的最大的變化是，主要受益于人民幣跟隨美元貶值，外貿形勢趨好和人民幣升值預期增加，大量外匯進入中國。這種趨勢還會繼續，接下來中國貨幣投放又將由外匯占款占主導，貨幣投放將由由主動投放轉為被動投放。從今年9月數據估算熱錢流入量。當月外匯儲備增加618億美元，其中實際利用外資78億美元，貿易順差130億美元；當月美元兌歐元等貨幣貶值2%，這樣以美元計價的中國外儲增值約200億美元（歐元等外匯資產估算為1萬億美元）。剩下的不可說明的流入部分大致為熱錢，大約為200億美元（低于市場估計的的500億美元，但仍然很大）。200億美元熱錢創造的基礎貨幣供給大致需要準備金率提高1個百分點來沖銷。明年提高準備金率是個大概率事件，但不足以沖銷基礎貨幣供給。圖１：外匯儲備增加，外匯占款補充流動性資料來源：國家統計局中海基金貨幣供給和貨幣流通速度就是影響全社會流動性狀況最重要的指標。目前我們可以判斷到的情形就是貨幣乘數放大了由基礎貨幣轉化為廣義貨幣的能力。貨幣乘數在快速增加，導致貨幣供給增加。對于貨幣流通速度，雖然較難以測度，但如果大量存款有定期轉為活期，則表明貨幣活性增強，貨幣流通速度加快，這可以通過比較M1和M2增速來反映貨幣流通速度變化。圖2：M1增速超越M2，貨幣流通速度加快資料來源：國家統計局中海基金從2009年9月，M1增幅17個月后第一次大于M2增幅，根據歷史規律，這種趨勢短期內不會改變，起碼在未來半年內M1增幅都會大于M2增幅。這表明貨幣的活性增強，大量定期貨幣進入交易領域或投機領域。根據歷史經驗，當M1增幅大于M2增幅時，股指上升是個大概率事件。２政策緊縮力度是市場擔憂的最大風險相比于１０月份的市場，我們認為１１月份市場的風險在增大，主要風險是政策轉向和緊縮力度，房地產政策和成交量和海外市場調整。其中政策的緊縮和對沖基礎貨幣的力度是市場擔心的最大風險因素。１０月２１日召開的中央經濟工作會議上宏觀政策基調上出現新的變化。這是今年以來宏觀政策較大的一個轉變，是值得我們關注的信號。首先宏觀調控目標從單一的增長向調結構、防通脹轉型。4季度政策將“把正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系作為宏觀調控的重點”，而不只是之前一直強調的“堅定不移地貫徹執行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全面實施應對危機的一攬子計劃。”其次，經濟工作安排從注重擴大內需向求穩定、重質量轉變。從具體的工作安排上看，之前強調的是擴大內需、金融支持，促進經濟平穩較快發展。而4季度的工作安排，則是強調需求要穩定增長，合理安排投資計劃、規范地方政府及其平臺公司的舉債和擔保承諾行為等，目的是為了“更加重視提高經濟增長的質量和效益,為明年發展奠定良好基礎”。表１：近月國務院常務會議強調的宏觀調控的重心日期會議下一階段宏觀調控的重心4月15日國務院常務會議要堅定不移地貫徹執行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全面實施應對危機的一攬子計劃。6月17日國務院常務會議我國經濟運行正處在企穩回升的關鍵時期，要堅定不移地繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全面貫徹落實好應對國際金融危機的一攬子計劃，并根據形勢變化不斷豐富和完善。10月21日國務院常務會議今年后幾個月,要把正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系作為宏觀調控的重點,繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,保持宏觀經濟政策的連續性、穩定性,把握好政策的力度和節奏,增強政策的靈活性和可持續性,全面落實和不斷充實完善一攬子計劃和政策措施,更好地完成全年經濟社會發展主要任務,更加重視提高經濟增長的質量和效益,為明年發展奠定良好基礎。資料來源：中海基金我們判斷目前政策導向上的通脹預期管理主要體現在央行資金回籠力度，如果緊縮工具更為嚴厲，對市場影響會更大。主要會出現的導致緊縮政策更為嚴厲的情形有以下方面，也是我們判斷政策導向變異的重要信號：熱錢流入加快，導致準備金率快速提高，提高超過5個百分點（明年提高準備金率是個大概率事件），可能影響資產價格膨脹的幅度，但不致影響資產價格膨脹的趨勢。房地產投資異常火爆，將導致整個房地產產業鏈繁榮，由此投資亢奮，宏觀政策全面緊縮，甚至行政調控，將導致市場出現大幅波動。如果明年實體經濟超常規增長，GDP連續兩、三個季度增幅超過10%，信貸投放可能出現較大程度壓縮，這導致貨幣供給出現異常，股市因而出現大幅波動。疲弱的美元導致全球大宗商品、農產品價格上漲，將導致中國農產品、原輔材料價格上漲，導致中國較高的通貨膨脹，因而會出現較嚴厲的緊縮政策。３市場判斷與倉位分析權益類資產倉位打分系統方面，宏觀經濟和市場氣氛分數上升，政策導向分數降低。九月份和三季度的宏觀數據堅定了市場對經濟復蘇的信心，市場對經濟能否可持續復蘇的擔憂有所緩解，經濟穩步回升的勢頭并沒有改變。同時，通脹預期的提升和政府強調對通脹預期進行管理導致市場對政策轉向和緊縮程度看法變得謹慎。我們判斷市場風險增大，建議在本月降低倉位，留有余地。宏觀數據分數有所上升。十月份數據使得投資者對于宏觀經濟持續復蘇的擔憂有所緩解。九月份兩項關鍵的基本面數據，房地產銷售和外貿，雙雙超出市場預期，宏觀經濟基本面呈現“內需改善、外需反彈”的局面。政策導向分數有所下降，如在本文第二部分的論述，加強通脹預期管理的指導意見出臺后，中央經濟工作會議對明年政策的定調可能變得嚴厲，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策下，加強政策的相機決策將成為重要的操作手法。市場氣氛分數上升。熱錢流入和人民幣升值預期帶動了市場的樂觀預期。海外市場分數上升，出口好轉的超預期支持了海外經濟復蘇繼續的判斷，海外補庫存也會增加中國相應行業的訂單，如汽車零配件，電子元器件，家具等，為相關標的帶來投資機會。市場估值方面，分數有所下降。經過前期漲幅，市場又回到了3000點左右的位置，三季報業績超預期的行業和個股在行情中得到了兌現，估值上行需要更多的利好沖擊，包括流動性和企業業績兩方面。可以觀測的宏觀和中觀的重要指標包括美元走勢，熱錢流入，鋼鐵價格，房地產銷售等。綜合而言，在經濟仍在復蘇逐漸走向擴張的過程中，海外市場和政策導向的判斷相比于前期，對市場影響更大。市場震蕩上行的概率增大。表3：打分系統顯示政策導向分數下降11月份10月份宏觀數據43.3市場估值3.33.7政策導向2.63.0市場氣氛3.72.3海外市場3.73.2總計3.53.1資料來源：中海基金4投資策略：選擇強周期行業同時降低倉位規避風險基于對市場處于震蕩向上格局的判斷和資源資產泡沫膨脹的預期，我們看好資源和資產類行業的投資機會，對上游，中游和下游的配置比前期均衡，增加上游配置。但由于市場風險增大，建議在此位置上適當降低倉位，留有余地，掌握主動權。增持通脹預期相關的資源資產類標的：采掘，金融，有色金屬，黑色金屬，地產，農林牧漁。對所選標的以估值排序，低估值的優選。相比于十月份對于強周期行業中估值較高的房地產和有色金屬的強烈超配，本月建議配置有所降低。而估值相對較低的采掘，鋼鐵和銀行，可以擇機增持，增加配置比例。繼續挖掘受益調整經濟結構相關個股，電子信息科技，醫療保健，先進制造業，低碳經濟這些新興經濟增長點中涌現的成長性個股要繼續挖掘，增加配置。配置策略行業理由擇機增持資源和資產采掘受益商品價格走高，資源品屬性強，估值低，進攻性強有色金屬通脹預期受益品種黑色金屬 低估值的周期品，鋼價有望固底企穩金融服務銀行息差有所改善，受益經濟復蘇和繁榮的標的房地產受益資產價格膨脹，但政策風險較大保留部分業績確定家用電器業績確定行情仍在演繹交運設備汽車銷量超預期的業績在年底釋放，政策受益挖掘新興經濟增長點電子信息結構轉型重點行業，創業板進一步助推先進制造業工程機械和電氣設備，有望實現技術進步，出口升級和進口替代低碳經濟看好智能電網，節能設備，減排，新能源，CDM醫療保健推動行業發展是是政策導向，甲流等概念主題仍在繼續表２：十一月行業配置策略資料來源：中海基金免責聲明：本周刊中的信息均來