追風(fēng)逐光系列一：

光伏晶硅電池新技術(shù)趨勢(shì)五礦證券研究所分析師：蔡紫豪登記編碼：S0950523070002郵箱：caizihao@證券研究報(bào)告|行業(yè)深度

2024/1/23電氣設(shè)備行業(yè)投資評(píng)級(jí)看好聯(lián)系人：鐘林志郵箱：zhonglinzhi@珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限2結(jié)論、建議與風(fēng)險(xiǎn)提示結(jié)論：行業(yè)下行期技術(shù)革新對(duì)光伏降本效果更為明顯，當(dāng)前的電池技術(shù)選擇成為企業(yè)中期重要競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。2022~2023年，雖然TOPCON逐漸成為主流電池技術(shù)，但是新的電池結(jié)構(gòu)或者平臺(tái)技術(shù)層出不窮，電池技術(shù)路線選擇是企業(yè)中長(zhǎng)期重要戰(zhàn)略，這也是企業(yè)在2021~2022年擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎的重要原因。目前來(lái)看，TOPCON電池的生命周期還處于前期，按照理想的回收期來(lái)計(jì)算，需要5~6年完成產(chǎn)線投資回收；站在企業(yè)革新的動(dòng)力上看，TOPCON電池技術(shù)生命或許會(huì)延續(xù)這個(gè)周期以上的時(shí)間。HJT降本提效還在推進(jìn)，BC電池優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。目前看HJT實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性需要較多的技術(shù)（如電鍍銅、少銦無(wú)銦化等）突破，但其雙面率以及高轉(zhuǎn)化效率可以幫助其在地面電站市場(chǎng)率先得到應(yīng)用。BC電池是平臺(tái)技術(shù)，較多電池技術(shù)可以疊加實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化，估計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的順序是HPBC、TBC和HBC，BC技術(shù)的成熟會(huì)對(duì)電池技術(shù)產(chǎn)生較大變化，龍頭企業(yè)有望脫穎而出。電池技術(shù)的更替大概率由頭部廠商引導(dǎo)，更替速度往往也會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)。歷史上看，引導(dǎo)技術(shù)進(jìn)步的企業(yè)往往是頭部企業(yè)，同時(shí)這些企業(yè)在行業(yè)下行期具備更強(qiáng)的資金實(shí)力，財(cái)務(wù)報(bào)表也更加穩(wěn)健。短期內(nèi)一體化企業(yè)已經(jīng)基本完成電池產(chǎn)能與組件產(chǎn)能的匹配，新技術(shù)的產(chǎn)生還需要新的產(chǎn)能缺口帶來(lái)企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力，可見(jiàn)新技術(shù)對(duì)現(xiàn)有技術(shù)的替代也是緩慢的。珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限3結(jié)論、建議與風(fēng)險(xiǎn)提示建議：引導(dǎo)技術(shù)革新是企業(yè)在行業(yè)下行期的重要戰(zhàn)略。行業(yè)下行期，技術(shù)進(jìn)步對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)更加凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展方向在于提效降本的優(yōu)勝劣汰，高效產(chǎn)能的穩(wěn)健、持續(xù)投資依然是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，也是企業(yè)過(guò)冬的重要方式之一。強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)儲(chǔ)備的企業(yè)可以獲得彎道超車的行業(yè)紅利。跟隨戰(zhàn)略也是不錯(cuò)的選擇。新技術(shù)的普及需要整個(gè)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同配合，并非某家或者某幾家企業(yè)可以快速推動(dòng)，引領(lǐng)新技術(shù)發(fā)展的企業(yè)可以獲得產(chǎn)業(yè)化前中期的超額盈利，但也可能需要獨(dú)自度過(guò)較長(zhǎng)的等待期。若不具備強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)投資能力，作為跟隨者也是不錯(cuò)的策略，可以避免度過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈配套的艱難時(shí)光，但是跟隨速度需要較為快速，同樣對(duì)研發(fā)提出了不低的要求。二級(jí)市場(chǎng)方面，因行業(yè)依然處于下行期，整體不具備較為明確的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，技術(shù)突破等事件可能會(huì)帶來(lái)階段性投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不及預(yù)期，會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)減緩新技術(shù)發(fā)展，導(dǎo)致新技術(shù)發(fā)展遲緩。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，逆全球化帶來(lái)落后產(chǎn)能出現(xiàn)，中國(guó)產(chǎn)能相對(duì)領(lǐng)先，其他國(guó)家建設(shè)產(chǎn)能預(yù)計(jì)較為落后，會(huì)引起行業(yè)產(chǎn)能整體落后，新技術(shù)進(jìn)步也會(huì)放緩。光伏行業(yè)進(jìn)入下行期，技術(shù)進(jìn)步作用更加凸顯01晶硅電池路徑多樣，發(fā)展方向逐漸清晰電池技術(shù)迭代時(shí)間較長(zhǎng)，企業(yè)技術(shù)路線選擇慎重頭部企業(yè)更易引導(dǎo)電池技術(shù)革新Contents

目錄030204光伏行業(yè)進(jìn)入下行期，技術(shù)進(jìn)步作用更加凸顯01珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限6經(jīng)過(guò)快速增長(zhǎng)期，全球光伏增長(zhǎng)降速資料來(lái)源：

BNEF，五礦證券研究所行業(yè)上行期：2020~2023年，全球光伏迎來(lái)了快速發(fā)展，中、美、歐三個(gè)國(guó)家地區(qū)貢獻(xiàn)了主要增量。2023年硅料價(jià)格下降，進(jìn)一步釋放國(guó)內(nèi)需求，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)裝機(jī)大約200GW，同比增長(zhǎng)129%，全球需求有望沖擊400GW，同增56%。行業(yè)下行期：根據(jù)BNEF，未來(lái)全球光伏增長(zhǎng)開(kāi)始降速，主要因新能源電源側(cè)增長(zhǎng)過(guò)快，新能源電價(jià)下行帶來(lái)新能源需求的抑制；同時(shí)新能源不具備調(diào)節(jié)能力，電網(wǎng)消納也成為制約。圖表1：全球光伏需求（MW）0%10%20%30%40%50%60%01000002000003000004000005000006000007000008000002015201620202029E2030E2017歐洲2018 2019中國(guó) 印度2021亞洲其他2022北美2023E南美2024E 2025E中東北非2026E南非2027E 2028E其他 yoy珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限7下游電價(jià)下行，光伏需求降速圖表2：俄烏沖突后，歐洲電價(jià)下行（EUR/MWh）資料來(lái)源：Household

Energy

Price

Index，五礦證券研究所 資料來(lái)源：海關(guān)總署，五礦證券研究所歐洲電價(jià)回歸，組件持續(xù)去庫(kù)：歐洲分布式光伏占比較高，分布式光伏需求主要受到居民電價(jià)影響。俄烏沖突后，電價(jià)逐步回歸正常水平波動(dòng)，恐慌帶來(lái)歐洲市場(chǎng)累庫(kù)明顯，目前持續(xù)進(jìn)行庫(kù)存去化。歐洲去庫(kù)或?qū)⑦M(jìn)入尾聲：從出口數(shù)金額上來(lái)看，2023年3月以來(lái)出口金額持續(xù)下降，預(yù)計(jì)依然在去庫(kù)存。我們預(yù)測(cè)2022~2023年我國(guó)出口歐洲組件170GW，根據(jù)solar

power

europe，2022~2023年歐洲裝機(jī)數(shù)量估計(jì)為98GW，庫(kù)存去化或?qū)⑦M(jìn)入尾聲。圖表3：歐洲組件出口金額（億美元）30.00025.00020.00015.00010.0005.0000.000珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限8下游電價(jià)下行，光伏需求降速圖表4：國(guó)內(nèi)光伏、風(fēng)電參與現(xiàn)貨電價(jià)均低于基準(zhǔn)價(jià)（元/MWh）2022年2023年全網(wǎng)較基準(zhǔn)價(jià)全網(wǎng)較基準(zhǔn)價(jià)統(tǒng)調(diào)火電505.8+110.9513.7+118.8風(fēng)電359.3-35.6349.0-45.9光伏355.7-39.2343.4-51.5核電394.0-0.9383.6-11.3獨(dú)立儲(chǔ)能469.3+74.4677.2+282.3資料來(lái)源：華潤(rùn)電力，五礦證券研究所 資料來(lái)源：巔峰能源，五礦證券研究所我國(guó)新能源電力價(jià)格主要由長(zhǎng)協(xié)價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)決定，比例大概為9:1。電價(jià)的下行會(huì)顯著降低業(yè)主投資的積極性，帶來(lái)光伏需求降速。現(xiàn)貨電價(jià)下行：

2022~2023年新能源現(xiàn)貨電價(jià)比基準(zhǔn)電價(jià)均有明顯降低，

同時(shí)2023年以來(lái)我國(guó)各省份加快新能源參與現(xiàn)貨市場(chǎng)，新能源現(xiàn)貨電價(jià)較基準(zhǔn)價(jià)降低幅度加大。長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下行：2023年新能源長(zhǎng)協(xié)電價(jià)維持在火電標(biāo)桿價(jià)附近，相對(duì)火電有所折價(jià)。但是在2024年，新能源長(zhǎng)協(xié)電價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)明顯松動(dòng)，如甘肅省明確要求新能源企業(yè)峰、谷、平各段交易基準(zhǔn)價(jià)格為燃煤基準(zhǔn)價(jià)格乘以峰谷分時(shí)系數(shù)（峰段系數(shù)=1.5，平段系數(shù)=1，谷段系數(shù)=0.5），各段交易價(jià)格不超過(guò)交易基準(zhǔn)價(jià)，帶來(lái)甘肅新能源長(zhǎng)協(xié)的分時(shí)電價(jià)明顯降低。圖表5：甘肅分時(shí)電價(jià)（元/MWh）珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限9消納限制新能源接入，國(guó)內(nèi)分布式首當(dāng)其沖圖表6：國(guó)內(nèi)多地區(qū)分布式光伏接入受限資料來(lái)源：

光伏盒子，五礦證券研究所 資料來(lái)源：歐委會(huì)，美國(guó)能源部，五礦證券研究所國(guó)內(nèi)分布式并網(wǎng)受限：2023年末，中國(guó)多地發(fā)生分布式光伏電網(wǎng)接入壓力問(wèn)題。國(guó)內(nèi)分布式光伏經(jīng)過(guò)2021~2023年的高速發(fā)展，低壓配網(wǎng)接入能力受到較明顯的挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)該問(wèn)題將成為短期內(nèi)國(guó)內(nèi)分布式光伏并網(wǎng)的重要制約因素。歐美亦擴(kuò)張電網(wǎng)投資緩解并網(wǎng)壓力：歐洲出臺(tái)2030年5840億歐元的電網(wǎng)改造計(jì)劃，美國(guó)能源部宣布將撥款35億美元以提高全國(guó)電網(wǎng)可靠性，這些舉措說(shuō)明海外電網(wǎng)已成為新能源發(fā)展制約，電網(wǎng)配套的缺失可能影響新能源并網(wǎng)需求。圖表7：美、歐相繼推出電網(wǎng)改造計(jì)劃以加強(qiáng)新能源消納發(fā)布者 時(shí)間 內(nèi)容歐盟委員會(huì)歐盟委員會(huì)將制定一項(xiàng)5840億歐元的計(jì)劃，對(duì)歐洲電網(wǎng)進(jìn)行全面升級(jí)以應(yīng)對(duì)更多的可再生能源接入，這2023/11/24一投資計(jì)劃旨在支持電動(dòng)汽車科技和可再生能源的發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)能源的智能化管理。此外，分布式光伏發(fā)電的規(guī)模化發(fā)展也需要建設(shè)堅(jiān)強(qiáng)智能的配電網(wǎng)作為支撐。美國(guó)能源部美國(guó)能源部宣布將撥款近35億美元支持58個(gè)項(xiàng)目，提高美國(guó)全國(guó)電網(wǎng)可靠性。GRIP計(jì)劃包括三種資助機(jī)制。增強(qiáng)電網(wǎng)韌性基金（25億美元）旨在資助輸配電技術(shù)解決方案，減少極端天氣和自然災(zāi)害造成的影2023/10/18響。智能電網(wǎng)基金（30億美元）注重增加輸電系統(tǒng)的容量，旨在增強(qiáng)電力系統(tǒng)的靈活性、效率和可靠性。電網(wǎng)創(chuàng)新計(jì)劃（50億美元）將通過(guò)向州、地方政府和公用事業(yè)委員會(huì)等提供財(cái)政援助，與電力公司合作使用創(chuàng)新方法建設(shè)輸配電基礎(chǔ)設(shè)施和儲(chǔ)能項(xiàng)目，以增強(qiáng)電網(wǎng)的韌性和可靠性。省份 時(shí)間 說(shuō)明已無(wú)可接網(wǎng)容量的縣（市、區(qū)）：韶關(guān)市樂(lè)昌市、南雄市、仁化縣、始廣東

2023/10/31

興縣，陽(yáng)江市陽(yáng)西縣，湛江市徐聞縣、雷州市，梅州市梅縣區(qū)，清遠(yuǎn)市

連山壯族瑤族自治縣、陽(yáng)山縣、連州市。 河南

2023/10/31分布式光伏可開(kāi)放容量?jī)H8.6GW。遼寧

2023/7/1 營(yíng)口地區(qū)分布式電源可新增容量?jī)H為981.97MW。山東

2023/6/8 截至2023年4月底，聊城市可開(kāi)放容量為455.5兆瓦河南 根據(jù)初步摸排，53個(gè)縣已無(wú)接入空間。湖南

2023/5/29明確叫停“全額上網(wǎng)”小型地面分布式光伏電站項(xiàng)目備案工作，表示需將其統(tǒng)籌納入全省建設(shè)方案并按管理權(quán)限由發(fā)展改革委備案后方可建設(shè)江西

2023/9/15明確要求紅色預(yù)警地區(qū)原則上暫停所有分布式電源并網(wǎng)，包括戶用光伏湖南

2023/9/25在低壓配網(wǎng)接網(wǎng)預(yù)警等級(jí)為紅色的縣（市、區(qū)），自公布之日起暫停分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目備案，待接網(wǎng)消納能力改善、退出紅色預(yù)警后重新開(kāi)放。珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限11.21.41.61.822.2單晶166組件單晶182組件單晶210組件02004006008001000120014002021202220242023硅料 硅片 電池片 組件 玻璃 膠膜10中游產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)盈利壓縮圖表8：各環(huán)節(jié)產(chǎn)能以及當(dāng)年需求量（GW）資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所 資料來(lái)源：

PVInfolink，五礦證券研究所注：紅線代表當(dāng)年直流側(cè)需求制造端產(chǎn)能過(guò)剩，盈利承壓：目前主產(chǎn)業(yè)鏈處于過(guò)剩狀態(tài)，輔材僅石英砂等少部分環(huán)節(jié)處于相對(duì)緊張狀態(tài)，但預(yù)計(jì)也不會(huì)成為產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸，產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)惡化已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)BNEF，預(yù)計(jì)2030年全球光伏組件需求約850GW，預(yù)計(jì)中期內(nèi)，主產(chǎn)業(yè)鏈盈利壓力將持續(xù)存在，光伏行業(yè)需要繼續(xù)降本提效打破目前下游不景氣、中游壓力大的狀態(tài)。價(jià)格上，主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格均下降明顯，盈利有較大壓力。行業(yè)下行期，技術(shù)優(yōu)化帶來(lái)的增效會(huì)比規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的成本優(yōu)化效果更明顯。圖表9：供給過(guò)剩下主產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入降價(jià)區(qū)間（元/W）珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限11延續(xù)類技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，革新類技術(shù)層出不窮圖表10：光伏電池技術(shù)路線演變資料來(lái)源：賀利氏可再生能源，五礦證券研究所 資料來(lái)源：Wind

，五礦證券研究所過(guò)去光伏電池演進(jìn)過(guò)程看似技術(shù)的替代，實(shí)際上也是技術(shù)的延伸。過(guò)去BSF電池是鋁背場(chǎng)電池，PERC電池在BSF電池技術(shù)上疊加了鈍化和開(kāi)槽技術(shù)，減少了背表面復(fù)合率，提升轉(zhuǎn)化效率；TOPCON電池在PERC電池基礎(chǔ)上，改變了電池基底，增加了隧穿氧化硅鈍化技術(shù)，一方面增加少數(shù)載流子壽命，一方面進(jìn)一步減少背表面復(fù)合率。可見(jiàn)，絕對(duì)意義的技術(shù)替代在過(guò)去光伏發(fā)展中還不存在，實(shí)際替換主要是技術(shù)延伸帶來(lái)的產(chǎn)線替代。未來(lái)可能迎來(lái)真正意義上的技術(shù)迭代。在電池兩邊制備不同PN結(jié)的HJT技術(shù)，或者形成將柵線轉(zhuǎn)移到電池背面的BC電池技術(shù)，甚至薄膜類鈣鈦礦電池以及疊層電池，這些新技術(shù)在結(jié)構(gòu)上與原有電池大相徑庭，成為企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的方向。技術(shù)路線選擇錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致企業(yè)重大戰(zhàn)略失誤，這也使得企業(yè)在2021~2022年電池產(chǎn)能擴(kuò)張非常謹(jǐn)慎，2022~2023H1電池產(chǎn)能也因此緊缺。可見(jiàn)，下一代電池技術(shù)路線方向非常重要，需要對(duì)比新技術(shù)的降本增效進(jìn)展以及舊技術(shù)的生命延伸。圖表11：主要光伏電池企業(yè)平均毛利率變化12%10%8%6%4%2%0%-2%珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限12晶硅路線是主流技術(shù)，疊層電池效率更高資料來(lái)源：

NREL，五礦證券研究所圖表12：光伏電池效率演進(jìn)圖晶硅疊層鈣鈦礦電池技術(shù)迭代周期較長(zhǎng)，企業(yè)技術(shù)路線選擇慎重02珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限電池生命周期分析：持續(xù)降本和增效，達(dá)到臨界值時(shí)進(jìn)行更替資料來(lái)源：中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，五礦證券研究所0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2017 2018BSF電池2019PERC電池2020 2021 2022其它電池技術(shù)資料來(lái)源：中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖，五礦證券研究所圖表13：PERC電池快速替代BSF電池 圖表14：PERC與BSF電池效率差持續(xù)提升資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所圖表15：

PERC與BSF組件價(jià)差縮小（元/W）降本增效是新技術(shù)實(shí)現(xiàn)老技術(shù)替代的必要條件。2018~2019年是PERC電池快速替代BSF電池的黃金時(shí)期，兩者效率差的擴(kuò)大及其組件價(jià)差的縮小，實(shí)現(xiàn)了PERC電池相對(duì)BSF電池的增效降本。另一方面，行業(yè)需求下行期間如2018年的“531”政策，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的效果會(huì)更加顯著，如PERC加速對(duì)BSF電池的替代以及單晶對(duì)多晶的替代。電池技術(shù)更替的臨界值：1）電池產(chǎn)能有缺口的龍頭企業(yè)引領(lǐng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化；2）當(dāng)前主流電池技術(shù)的投資是否滿足回報(bào)要求。140.000.100.200.300.400.500.600.500.002.001.501.003.503.002.502017/12/252019/12/25 2020/12/25275-280W多晶組件300/305W單晶PERC組件2018/12/25PERC-BSF（右）280W單晶組件單晶158組件0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單晶PERC 多晶BSF珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限電池產(chǎn)能缺口是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)必要條件150.050.0100.0150.0200.0圖表16：主要一體化企業(yè)產(chǎn)能布局（GW）250.020162017201820192020202120222023E2024E20162017201820192020202120222023E2024E20162017201820192020202120222023E2024E20162017201820192020202120222023E2024E隆基 晶科 晶澳 天合資料來(lái)源：

公司公告，五礦證券研究所電池環(huán)節(jié)輕資產(chǎn)以及多變化，廠商留有產(chǎn)能缺口保持靈活性：電池片環(huán)節(jié)輕資產(chǎn)，同時(shí)是產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)迭代較快的環(huán)節(jié)，因此組件廠商一般會(huì)選擇余留電池產(chǎn)能缺口，一方面分散電池技術(shù)更替風(fēng)險(xiǎn)，另一方面保留獨(dú)立電池企業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)比對(duì)。電池產(chǎn)能缺口是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)必要條件：當(dāng)一種電池技術(shù)成為當(dāng)期較為確定性的路線時(shí)，具備產(chǎn)能缺口的電池企業(yè)會(huì)引領(lǐng)該技術(shù)產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，而電池產(chǎn)能基本匹配組件產(chǎn)能的企業(yè)則期待電池技術(shù)革新降速，延長(zhǎng)現(xiàn)有電池產(chǎn)能的生命周期。硅片 電池 組件珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限電池產(chǎn)能缺口是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)必要條件年成為全球組件出貨第一名。16圖表17：主要電池企業(yè)產(chǎn)能（GW）資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所隆基綠能引導(dǎo)PERC電池快速迭代：2017~2020年單晶PERC電池迅速實(shí)現(xiàn)BSF電池的替代，隆基股份因?yàn)檩^低的電池自供率，每年以翻倍以上速度擴(kuò)產(chǎn)電池產(chǎn)能，電池自供率水平也快速上升，快速實(shí)現(xiàn)PERC電池的一體化。晶科能源引導(dǎo)TOPCON電池快速迭代：2021~2024年是TOPCON電池的快速應(yīng)用時(shí)期，晶科能源電池自供率較低，從而快速引導(dǎo)TOPCON產(chǎn)業(yè)化，其2021~2022年電池產(chǎn)能均翻倍以上增長(zhǎng)，一體化水平也迅速提高。同時(shí)，晶科能源通過(guò)TOPCON技術(shù)，2023圖表18：電池產(chǎn)能/組件產(chǎn)能0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E隆基 晶科 晶澳 天合0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02024E2016 2017 2018 2019 2020隆基 晶科 晶澳 天合2021 2022 2023E通威 愛(ài)旭珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限17歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，電池產(chǎn)能平均投資回收期約5~6年圖表19：主要電池企業(yè)投資回收期（年）資料來(lái)源：Wind，五礦證券研究所 資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所ROIC角度，電池產(chǎn)能投資回收期大概5~6年：我們選取主要電池企業(yè)的ROIC的倒數(shù)作為電池企業(yè)投資回收期，平均電池產(chǎn)能回收年限在5年；同時(shí)根據(jù)PVInfolink測(cè)算，電池環(huán)節(jié)單W凈利的均值在0.032元/W，按照主流電池目前1.5~2億元/GW的投資測(cè)算，回收期也在5~6年。單瓦凈利角度：電池廠商希望盡可能多的延長(zhǎng)電池壽命，從而擴(kuò)大固有資產(chǎn)盈利水平。另一方面，期待通過(guò)新技術(shù)彎道超車的企業(yè)會(huì)積極投產(chǎn)新電池產(chǎn)能，從而壓縮原有電池生命周期，導(dǎo)致大部分電池產(chǎn)能生命周期在5~6年。圖表20：電池單W凈利（元/W）0.02.04.06.08.010.012.014.016.0-0.040-0.060-0.0200.0000.0200.0400.0600.0800.1000.120珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限TOPCON電池產(chǎn)能也或?qū)⒀永m(xù)5~6年生命周期未來(lái)TOPCON電池生命周期或?qū)⒁廊痪S持5~6年：其他電池技術(shù)在實(shí)現(xiàn)降本增效的必要條件后會(huì)成為下一代主流電池技術(shù)，而引領(lǐng)下一代電池技術(shù)的廠商也會(huì)是屆時(shí)具備電池產(chǎn)能缺口的廠商。由于更替時(shí)間較為久遠(yuǎn)，無(wú)法預(yù)測(cè)廠商的電池產(chǎn)能以及電池自供率的變化，但是我們可以在一定程度上預(yù)測(cè)電池技術(shù)的演進(jìn)。18圖表21：2022~2030年不同電池技術(shù)路線市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)圖表22：光伏電池技術(shù)路線100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021 2022 2023E

2024E多晶 單晶PERC xBC TOPCon HJT 疊層電池資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所 資料來(lái)源：正點(diǎn)光伏，五礦證券研究所整理2025E2026E2027E2028E2029E

2030E薄膜珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限19電池技術(shù)路線多樣，廠商選擇較多根據(jù)主要公司產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)2024年TOPCON產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)迅速上升，PERC電池產(chǎn)能因逐步淘汰有所下降，HJT和BC電池產(chǎn)能出現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，待HJT和BC成本出現(xiàn)明顯優(yōu)化時(shí)，再出現(xiàn)下一波技術(shù)更替熱潮。這些技術(shù)路線中，目前轉(zhuǎn)化效率最高的產(chǎn)品是BC產(chǎn)品，主要針對(duì)分布式市場(chǎng)，主打美觀高效，頭部企業(yè)之后也補(bǔ)充了地面電站類產(chǎn)品。其他電池技術(shù)在地面電站和分布式市場(chǎng)都可以應(yīng)用，其中HJT因其較高的轉(zhuǎn)化效率、較短的生產(chǎn)流程以及高雙面率，也備受關(guān)注。圖表23：電池各技術(shù)類型產(chǎn)能預(yù)測(cè)（GW）圖表24：主要光伏電池技術(shù)路線性能對(duì)比

電池片良率PercTOPConHJTHPBCABC最高量產(chǎn)組 0.217件效率 0.22650.22530.2320.240.985

97%-98%96%-98%

有望實(shí)現(xiàn)95%+95%-97%電池片單瓦

銀漿耗量

8-9mg

12-13mg

20-22mg

10-11mg

無(wú)銀當(dāng)前薄片化 155-160微米

130微米110微米--組件端較Perc溢價(jià)

- 0.06元/瓦

0.27元/瓦

-

-設(shè)備投資 1.21.6-1.83-3.5優(yōu)點(diǎn)極度成熟

性價(jià)比較高降本增效、疊層空間大本低1.8-2 3.5-4.5美觀、產(chǎn)能成美觀、效率高目前瓶頸極限效率

后續(xù)增效進(jìn)

量產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性尚未 良率設(shè)備成本、良

程 凸顯 率資料來(lái)源：TaiyangNews，普樂(lè)科技，五礦證券研究所整理020040060080010001200140020222023E2024ETOPCON BC HJT資料來(lái)源：

公司公告，五礦證券研究所PERC珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限20電池技術(shù)路線多樣，生產(chǎn)工序差異化程度較大資料來(lái)源：

普樂(lè)科技，五礦證券研究所整理圖表25：各電池生產(chǎn)工序?qū)Ρ染Ч桦姵芈窂蕉鄻樱l(fā)展方向逐漸清晰03珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限22TOPCON是同質(zhì)結(jié)技術(shù)，與PERC路線相似TOPCON是隧穿氧化層鈍化接觸電池技術(shù)，與PERC電池結(jié)構(gòu)具有較大的相似性，在PERC電池基礎(chǔ)上將磷擴(kuò)散替換為硼擴(kuò)散制備PN結(jié)、在背面增加隧穿氧化層以及多晶硅膜層工序。因此，電池廠商可以在PERC電池產(chǎn)線基礎(chǔ)上升級(jí)成為TOPCON產(chǎn)線，但是限于經(jīng)濟(jì)性，目前較少?gòu)S商選擇升級(jí)改造，多數(shù)以新建為主，未來(lái)改造情況還需觀察。晶科能源和鈞達(dá)股份是目前行業(yè)內(nèi)引領(lǐng)TOPCON技術(shù)發(fā)展的廠商，兩個(gè)廠商技術(shù)路徑相似。其他一體化廠商也有不同程度的TOPCON產(chǎn)能布局。資料來(lái)源：口袋光伏，五礦證券研究所圖表26：TOPCON電池結(jié)構(gòu)示意圖圖表27：主要TOPCON玩家產(chǎn)能規(guī)劃（GW）120.0100.080.060.040.020.00.0晶科能源天合光能晶澳科技捷泰科技隆基綠能阿特斯通威股份一道新能弘元綠能潤(rùn)陽(yáng)正泰太陽(yáng)能中來(lái)股份協(xié)鑫集成億晶光電東方日升橫店?yáng)|磁林洋能源聆達(dá)股份同翎新能源中節(jié)能蘇民新能源昱輝光能鴻禧能源尚德沐邦高科潞能能源2022 2023E資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所2024E珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限23TOPCON快速降本實(shí)現(xiàn)對(duì)PERC電池的替代圖表28：目前價(jià)格體系下TOPCON的LCOE低于PERC資料來(lái)源：TaiyangNews，五礦證券研究所 資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所下游應(yīng)用上TOPCON經(jīng)濟(jì)性優(yōu)于PERC：下游應(yīng)用上，對(duì)比主流企業(yè)182mm的TOPCON和PERC組件，轉(zhuǎn)化效率為22.7%和21.7%，對(duì)應(yīng)價(jià)格為1.08和1.02元/W，在1100小時(shí)的假設(shè)下，測(cè)算LCOE分別為0.3043

和0.3050元/kWh，TOPCON效率提升帶來(lái)的發(fā)電量提升抵消了其組件的溢價(jià)，具備性價(jià)比。理論上，若TOPCON轉(zhuǎn)化效率高于PERC

1.0%，在當(dāng)前價(jià)格體系下，TOPCON組件可以有0.07元左右的單W溢價(jià)，而實(shí)際上目前組件端溢價(jià)也是0.05~0.08元/W。中游制造上TOPCON盈利優(yōu)于PERC：目前TOPCON電池盈利也優(yōu)于PERC約0.05~0.1元/W，而硅片端N型硅片比P型硅片溢價(jià)0.02元/W，可見(jiàn)大部分N型溢價(jià)由電池環(huán)節(jié)吸收。圖表29：TOPCON與PERC電池單W凈利對(duì)比（元/W）-0.10-0.050.250.200.150.100.050.002023/5/17 2023/6/17 2023/7/17 2023/8/17 2023/9/17 2023/10/17PERC單瓦凈利組件類型 PERC TOPCON公司隆基綠能晶科能源系列Hi-MO

SmTiger

Neo型號(hào)LRS-72HPH

540-560MJKM585N-72HL4-V尺寸182182板型144144功率560W585W效率（%）21.7%22.7%組件價(jià)格（元/W）1.021.08EPC價(jià)格（元/W）3.243.30利用小時(shí)數(shù)（h）11001100LCOE(元/kWh)0.30500.3043TOPCON單瓦凈利

珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限24N-P產(chǎn)品溢價(jià)主要聚集于電池環(huán)節(jié)圖表30：N-P硅料價(jià)格趨勢(shì)圖表31：N-P硅片價(jià)格趨勢(shì)資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所圖表33：N-P組件價(jià)格趨勢(shì)（元/W）0.060.050.040.030.020.010.00250200150100500價(jià)差-右軸（元/W） 硅料P（元/kg）資料來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)，五礦證券研究所圖表32：N-P電池價(jià)格趨勢(shì)（元/W）硅料N（元/kg）0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.0004.003.503.002.502.001.501.000.500.006-Sep-236-Oct-23價(jià)差-右軸（元/W）6-Nov-23182P(元/片)6-Dec-23182N(元/片)0.00(0.02)0.040.160.140.120.100.080.06

0.021.601.401.201.000.800.600.400.200.002022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/52023/9/52023/10/52023/11/52023/12/5價(jià)差-右 182PERC資料來(lái)源：Pvinfolink，五礦證券研究所182TOPCON0.160.140.120.100.080.060.040.020.002.502.001.501.000.500.00價(jià)差-右 182PERC資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所182TOPCON珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限6-Sep-238-Sep-2310-Sep-2312-Sep-2314-Sep-2316-Sep-2318-Sep-2320-Sep-2322-Sep-2324-Sep-2326-Sep-2328-Sep-2330-Sep-232-Oct-234-Oct-236-Oct-238-Oct-2310-Oct-2312-Oct-2314-Oct-2316-Oct-2318-Oct-2320-Oct-2322-Oct-2324-Oct-2326-Oct-2328-Oct-2330-Oct-231-Nov-233-Nov-235-Nov-237-Nov-239-Nov-2311-Nov-2313-Nov-2315-Nov-2317-Nov-2319-Nov-2321-Nov-2323-Nov-2325-Nov-2327-Nov-2329-Nov-231-Dec-233-Dec-235-Dec-237-Dec-239-Dec-2311-Dec-2313-Dec-2315-Dec-2317-Dec-2319-Dec-2321-Dec-2323-Dec-2325-Dec-2327-Dec-2325電池盈利波動(dòng)較大，處于行業(yè)弱勢(shì)地位硅料 硅片 電池 組件資料來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)，PVInfolink，五礦證券研究所電池環(huán)節(jié)N-P盈利波動(dòng)更大。理論上講，N-P組件的盈利差應(yīng)該主要是被電池環(huán)節(jié)獲取，但實(shí)際上電池環(huán)節(jié)N-P溢價(jià)相對(duì)不穩(wěn)定。一體化企業(yè)一般會(huì)預(yù)留電池產(chǎn)能缺口防止排產(chǎn)下滑時(shí)對(duì)自身產(chǎn)能利用率的沖擊，因此行業(yè)需求向上和向下時(shí)，電池環(huán)節(jié)N-P價(jià)差體現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，排產(chǎn)上行，N-P價(jià)差趨于縮小；排產(chǎn)下行，P型加速淘汰，N型需求相對(duì)有剛性帶來(lái)N-P價(jià)差拉大。圖表34：N-P產(chǎn)品價(jià)差（元/W）0.100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限26TOPCON雖較為成熟，依然有降本提效空間TOPCON過(guò)去主要采用硅片減薄、提高良率來(lái)進(jìn)行降本，目前該技術(shù)進(jìn)入快速擴(kuò)產(chǎn)期，依然具備較多的降本空間。提效降本：目前SE已經(jīng)逐漸成為行業(yè)標(biāo)配，將效率提升至25.5%以上。之后的技術(shù)差異可能在雙面poly工藝，將鈍化技術(shù)用于電池前表面減少載流子復(fù)合。我們預(yù)計(jì)該技術(shù)可能在24H1逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，有望將TOPCON電池效率提升到26%+。材料降本：可以在金屬化、硅片薄片化、大尺寸化、0BB等技術(shù)方向降低成本。資料來(lái)源：拉普拉斯，五礦證券研究所圖表35：TOPCON提效方案圖表36：TOPCON降本方式方式 說(shuō)明金屬化逐步導(dǎo)入激光誘導(dǎo)燒結(jié)/激光增強(qiáng)金屬化技術(shù),降低柵線和硅基體之間的接觸電阻，提升開(kāi)壓和短路電流，從而顯著提高電池光電轉(zhuǎn)化效率和填充因子，目前驗(yàn)證結(jié)果確認(rèn)提效最高可達(dá)0.3%以上硅片薄片化目前主流N型硅片厚度是130um，隨切片技術(shù)升級(jí)，鎢絲細(xì)線進(jìn)入，硅片厚度依然有下降空間。大尺寸目前大尺寸硅片的接受度還不高，主要以182為主，主要因?yàn)?10的TOPCON電池碎片率過(guò)高，大型化降本依然是方向。0BB 降低銀含量，同時(shí)降低生產(chǎn)成本，提升電池效率。資料來(lái)源：Alchemy_Solar，五礦證券研究所整理N

TOPConSEPoly

finger雙面PolyEFF：>

25EFF：>

25.5EFF：>

26+

雙面率提升EFF：>

26.5效率提升方案：正面光學(xué)優(yōu)化；正面發(fā)射極優(yōu)化；背面接觸電阻優(yōu)化；效率提升方案：1.正面接觸電阻降低；2.正面復(fù)合降低；效率提升方案：背面光學(xué)優(yōu)化；背面接觸電阻優(yōu)化；效率提升方案：正面復(fù)合降低；柵線圖形優(yōu)化；技術(shù)要點(diǎn)及機(jī)會(huì)點(diǎn)：穩(wěn)定的超薄隧穿層；均勻致密的Poly-Si；陷光模型優(yōu)化；技術(shù)要點(diǎn)及機(jī)會(huì)點(diǎn)：a.無(wú)損SE技術(shù)；b.高方阻下高B擴(kuò)均勻性；技術(shù)要點(diǎn)及機(jī)會(huì)點(diǎn)：a.薄Poly結(jié)構(gòu)；b.圖形化；技術(shù)要點(diǎn)及機(jī)會(huì)點(diǎn)：正面Poly結(jié)構(gòu)導(dǎo)入；薄Poly結(jié)構(gòu)；c.圖形化；珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限27可能對(duì)TOPCON電池形成替代的技術(shù)路線將正面柵線轉(zhuǎn)移到背面，但是BC技術(shù)在上述路線中工藝最為復(fù)雜，生產(chǎn)良率低，設(shè)備投資高昂。圖表37：主要電池技術(shù)路線效率提升路徑以及理論效率上限資料來(lái)源：CPIA，ISFH，五礦證券研究所 資料來(lái)源：TaiyangNews，五礦證券研究所可能形成替代的技術(shù)方案包括HJT和BC電池：由于TOPCON效率超預(yù)期追趕HJT，2022~2023年市場(chǎng)選擇了TOPCON，根據(jù)TaiyangNews的最高組件效率排名，HJT比TOPCON僅高出0.37PCT。之后HJT是否可以后來(lái)居上，主要取決于量產(chǎn)成本和量產(chǎn)效率。隆基綠能和愛(ài)旭股份選擇BC路線主要考慮差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，防止過(guò)快技術(shù)擴(kuò)散。BC是平臺(tái)類技術(shù)，可以與任何電池技術(shù)疊加，主要圖表38：目前主要量產(chǎn)組件產(chǎn)品最高轉(zhuǎn)化效率20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%HJTBC單晶PERC TOPCON2022年 2023年 2024年 2025年2027年2030年理論上限20.50%21.00%21.50%22.00%22.50%23.00%23.50%24.00%24.50%PERC TOPCON HJTHPBCABC珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限28HJT性能優(yōu)勢(shì)明顯，廠商擴(kuò)產(chǎn)還不積極HJT是非晶硅薄膜異質(zhì)結(jié)電池，其特點(diǎn)在于較高的雙面率和轉(zhuǎn)化效率。BSF、PERC以及TOPCON均屬于同質(zhì)結(jié)，異質(zhì)結(jié)的PN結(jié)由本征非晶硅層和晶體硅層組成，這會(huì)減少載流子復(fù)合，提升少子壽命，帶來(lái)轉(zhuǎn)化效率的提升。但是相應(yīng)缺點(diǎn)就是更高難度的鈍化技術(shù)以及設(shè)備投資。目前主要進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)的廠商包括華盛新能源和東方日升，且大部分廠商還沒(méi)有明確的中期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，主要還是因?yàn)槟壳爸圃斐杀窘档碗y度大，同時(shí)轉(zhuǎn)化效率沒(méi)有與TOPCON電池拉開(kāi)明顯差距。資料來(lái)源：中科院電工所，五礦證券研究所圖表39

：HJT電池結(jié)構(gòu)圖表40：主要HJT擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)（GW）25.020.015.010.05.00.02022 2023E資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所2024E珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限29HJT在地面電站更易實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性下游應(yīng)用上，HJT還不具備經(jīng)濟(jì)性，集中式電站更易實(shí)現(xiàn)HJT經(jīng)濟(jì)性。經(jīng)濟(jì)性上，在1100小時(shí)利用小時(shí)數(shù)情況下測(cè)算，HJT的LCOE為0.3136元/kWh，還略高于TOPCON和PERC；HJT主打地面電站領(lǐng)域，利用小時(shí)數(shù)的提高會(huì)顯示高轉(zhuǎn)化效率帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，在1500h的假設(shè)下，HJT和TOPCON組件的LCOE為0.2217和0.2229元/kWh。HJT還需降本：但是從價(jià)格數(shù)據(jù)上可以看到，TOPCON放量后，HJT與其價(jià)差逐步拉大，一方面反映的是HJT的成本端的剛性，也難以出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)降低成本，需要在金屬化、漿料等方面持續(xù)優(yōu)化降本；另一方面也說(shuō)明TOPCON在加速淘汰PERC電池。資料來(lái)源：TaiyangNews，五礦證券研究所測(cè)算圖表41：目前價(jià)格體系下HJT的LCOE高于TOPCON組件類型PERCTOPCONHJT公司隆基綠能晶科能源華盛新能源系列Hi-MO

SmTiger

NeoHimalaya型號(hào)LR5-72HPH

540-560MJKM585N-72HL4-VHS-210-B132DS尺寸182182210板型144144132功率560W585W715W效率（%）21.7%22.7%23.0%組件價(jià)格（元/W）1.021.081.33EPC價(jià)格（元/W）3.243.303.47LCOE-1100h0.30500.30430.3136LCOE-1500h0.22410.22290.2217圖表42：HJT與TOPCON組件價(jià)差（元/W）0.000.050.100.150.200.250.300.000.501.001.502.002.50價(jià)差-右 182TOPCON資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所210HJT珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限30HJT制造端壓力較大，短期降本靠0BB+銀包銅TOPCON基本持平，使得整體非硅成本低于0.25元/W。圖表43：主要電池技術(shù)路線成本拆分（元/W）資料來(lái)源：PVInfolink，五礦證券研究所測(cè)算 資料來(lái)源：捷佳偉創(chuàng)，五礦證券研究所漿料成本居高是目前HJT需要解決的問(wèn)題：按照目前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格測(cè)算，HJT相比PERC和TOPCON毛利率較高，但是限于規(guī)模，預(yù)計(jì)盈利不可觀，導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)具有剛性。成本端拆分看，HJT的非硅成本高于TOPCON主要因?yàn)榈蜏劂y漿的高價(jià)格帶來(lái)的電池非硅過(guò)高，主要解決方案包括銀包銅、電鍍銅或者0BB技術(shù)。目前PERC電池非硅在0.15元/W左右，TOPCON略高于該值，HJT非硅成本估計(jì)在0.29元/W，長(zhǎng)期非硅成本目標(biāo)為0.15元/W，則有望實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)性。測(cè)算目前HJT銀漿成本高于TOPCON約4分錢/W，若采用銀包銅+0BB技術(shù)，可以降低銀漿成本至6分錢/W，與圖表44：HJT非硅成本（元/W）0.010.1230.030.2890.0690.0250.0350.2350.0308.0310.0130.0110.0650.0105.0130.2200.050.10.150.20.250.30.35折舊 非硅成本化學(xué)品 氣體 靶材 銀漿 耗材 水電 人力20BB純銀 0BB銀包銅 0BB工藝材料優(yōu)化0.000.200.400.600.801.001.201.40PERC硅成本 硅片非硅TOPCON電池非硅組件非硅HJT組件價(jià)格(不含稅)珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限HJT中期看電鍍銅,降本依然有難度圖表45：HJT與TOPCON平價(jià)需要降本0.14元/W資料來(lái)源：

TaiyangNews，五礦證券研究所測(cè)算 資料來(lái)源：捷佳偉創(chuàng)，五礦證券研究所根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)HJT組件效率不變的情況下，HJT組件還需降低約0.14元/W才可以實(shí)現(xiàn)和TOPCON電池平價(jià)，非硅成本還需降低到0.15元/W的中期目標(biāo)，而0BB和銀包銅可以降低其非硅至0.25元/W，其余部分需要電鍍銅、靶材等環(huán)節(jié)提供降本空間。電鍍銅被認(rèn)為是下一代HJT降本提效的重要方式，銅的低價(jià)以及窄線寬可以降低成本和遮光面積。目前電鍍銅成本較高，主要在于設(shè)備投資貴、工藝不穩(wěn)定以及污水處理等問(wèn)題，估測(cè)其金屬化成本在0.15元/W左右，未來(lái)量產(chǎn)后該成本可能降低到0.1元/W以下。靶材亦有助于HJT降本：靶材用于TCO膜層制備，常見(jiàn)靶材為ITO（氧化銦錫），需要降低銦的使用量實(shí)現(xiàn)降本，方式是降低ITO的耗量；使用含銦和無(wú)銦的疊層膜；回收銦三種方式。根據(jù)捷佳偉創(chuàng)，目前靶材成本約0.02~0.03元/W，未來(lái)有望降到到0.01~0.02元/W。31圖表46：中期HJT非硅成本降低方式（元/W）效率21.7%22.7%23.0%23.0%組件價(jià)格1.021.081.331.190.14EPC價(jià)格3.243.303.473.330.14利用小時(shí)數(shù)1100110011001100LCOE0.30500.30430.31360.3043組件類型 PERC TOPCON HJT HJT-平價(jià) HJT降價(jià)0.350.300.250.200.150.100.050.00化學(xué)品 氣體 靶材 漿料 耗材 水電 人力 折舊珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限32平臺(tái)類電池技術(shù)BC

，可與其他技術(shù)疊加右，2倍于TOPCON電池；生產(chǎn)難度上，由于柵線放在背面，需要在背面形成叉指狀間隔排列的P

區(qū)和N區(qū)，并對(duì)應(yīng)金屬化接觸。圖表47：光伏電池效率影響因素資料來(lái)源：超鋰氫伏，五礦證券研究所整理 資料來(lái)源：《高效率n型Si太陽(yáng)電池技術(shù)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)》，五礦證券研究所BC電池提效路徑和異質(zhì)結(jié)、同質(zhì)結(jié)電池不同，后者主要提升少子壽命（無(wú)主柵技術(shù)例外），前者則通過(guò)減少遮光面積，將正面柵線移到背面，實(shí)現(xiàn)電池正面無(wú)遮擋降低光學(xué)損失。該技術(shù)可以和PERC、

TOPCON、HJT疊加形成PBC、TBC、HBC等技術(shù)路線。BC電池主要問(wèn)題在于生產(chǎn)流程長(zhǎng)導(dǎo)致的設(shè)備投資高，以及生產(chǎn)難度大帶來(lái)的低良率。目前估計(jì)單GW的BC電池投資金額在3~4億元左圖表48：BC電池結(jié)構(gòu)珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限33BC組件轉(zhuǎn)化效率優(yōu)勢(shì)明顯目前行業(yè)內(nèi)引領(lǐng)BC電池?cái)U(kuò)產(chǎn)的企業(yè)主要是隆基綠能和愛(ài)旭股份，產(chǎn)品是HPBC和ABC電池，分別是在BC電池上疊加了P型電池和N型電池技術(shù)。從兩家企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，在技術(shù)和生產(chǎn)上可能實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)性，但是后期依然需要關(guān)注實(shí)際產(chǎn)能落地情況。BC組件轉(zhuǎn)化效率優(yōu)勢(shì)明顯：BC電池技術(shù)變化多樣，很多工藝細(xì)節(jié)和研發(fā)能力會(huì)體現(xiàn)在BC電池上，成為企業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)的方式。目前在TaiyangNews公布的2023年11月的產(chǎn)業(yè)化組件里面，BC類組件比其他組件轉(zhuǎn)化效率高一些，TOP5組件中BC組件占領(lǐng)4個(gè)名額。資料來(lái)源：公司公告，五礦證券研究所圖表49：BC電池產(chǎn)能（GW）圖表50：主要產(chǎn)業(yè)化組件產(chǎn)品對(duì)比型號(hào)LR5-72HPH540-560MJKM585N-72HL4-VHS-210-B132DSLR5-72HTH-600MAIKO-A620-MAH72Mw尺寸182182210182182-板型14414413214414466功率560W585W715W600W620W445W組件類型 PERC TOPCON HJT HPBC ABC IBC公司 隆基綠能 晶科能源

華盛新能源

隆基綠能

愛(ài)旭股份

Maxeon系列 Hi-MO

Sm TigerNeo Himalaya HI-MO6 白洞 Maxeon

6SPR-MAX6-445-E4-AC0.030.020.010.040.050.060.070.080.020222024E

效率（%） 21.7% 22.7% 23.0% 23.2% 24.0% 23.0%資料來(lái)源：

TaiyangNews，五礦證券研究所2023E隆基綠能 愛(ài)旭股份珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限34BC提升雙面率可進(jìn)入地面電站市場(chǎng)效率提升有明顯改善。愛(ài)旭股份地面電站新產(chǎn)品恒星系列目前雙面率已經(jīng)做到70%，測(cè)算其雙面效率或超越TOPCON組件。圖表51：各技術(shù)路線電池的雙面率對(duì)比資料來(lái)源：天合光能，五礦證券研究所 資料來(lái)源：

TaiyangNews，五礦證券研究所BC電池因?qū)㈦姌O放在背面，導(dǎo)致背面轉(zhuǎn)化效率太低，雙面率顯著低于其他電池企業(yè)，這會(huì)影響其在地面電站場(chǎng)景的應(yīng)用，除非組件正面的效率增益可以彌補(bǔ)雙面率的缺陷。一般認(rèn)為背面發(fā)電增益為5%，因此雙玻組件帶來(lái)的發(fā)電增益為3.0~4.5%，雙面率每提升10%，對(duì)應(yīng)提升0.5%的轉(zhuǎn)化效率，對(duì)BC電池圖表52：考慮雙面率后的組件轉(zhuǎn)化效率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PERC TOPCONHJTBC24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50%27.00%27.50%28.00%PERC TOPCON HJTBCABC珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限BC電池可能成為下一代電池技術(shù)，需要關(guān)注成本優(yōu)化BC組件在下游具備經(jīng)濟(jì)性：根據(jù)愛(ài)旭股份產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，ABC電池組件帶來(lái)的容量增益將整體系統(tǒng)BOS成本拉低，帶來(lái)25年IRR增益達(dá)到0.7%，實(shí)現(xiàn)地面電站的經(jīng)濟(jì)性；在土地成本高、BOS造價(jià)高、地表反射率低的地區(qū)，BC組件展示的增益更加明顯。制造成本方面，BC電池?zé)o論與何種電池疊加，其制造流程均很復(fù)雜，導(dǎo)致生產(chǎn)成本高企，同時(shí)較高的銀漿耗量，以及組件端網(wǎng)版設(shè)計(jì)也需要修改，都帶來(lái)了成本的抬升。HPBC因簡(jiǎn)化了生產(chǎn)流程，工藝制程縮短，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程更快，但是我們估計(jì)HPBC、ABC、HBC35的制造成本會(huì)高于PERC、TOPCON和HJT電池。資料來(lái)源：全球光伏，五礦證券研究所圖表53：ABC與TOPCON組件經(jīng)濟(jì)性對(duì)比 圖表54：各類BC電池生產(chǎn)流程差異流程 IBC TBC HBC清洗制絨 清洗制絨 清洗制絨磷擴(kuò)散 隧穿氧化層

+n型非晶硅本征氫化非晶硅(正面)鍍掩膜 掩膜 減反射膜(正面)5 刻蝕硼摻雜非晶硅（p+）硼摻雜非晶硅(背面)

p+

6 清洗掩膜刻蝕掩膜7 雙面減反+鈍化雙面減反+鈍化激光開(kāi)槽8 激光開(kāi)槽（類PERC）激光開(kāi)槽（P/N分隔）刻蝕9 金屬化金屬化磷摻雜非晶硅(背面)n++10透明導(dǎo)電膜(背面)11激光開(kāi)槽(PN隔離)12金屬化組件類型（2382×1134） TOPCon ABC 差值 備注直流BOS（元/Wp）

容量（MW） 100 106

組件功率（Wp） 605 640

箱逆變 0.150 0.150 -

支架

0.336

0.317

-0.0182.5米支架

基礎(chǔ) 0.192 0.181 0.000

電纜設(shè)備

0.173 0.163 -0.009

4 激光開(kāi)槽 激光開(kāi)槽 本征氫化非晶硅(背面)

場(chǎng)區(qū)建安

0.527 0.498 -0.029

土地稅費(fèi)

0.100 0.091 -0.009

升壓站 0.240 0.227 -0.013 交流BOS（元/Wp） 送出工程

0.192 0.181 -0.010

其他費(fèi)用

0.288 0.272 -0.016

總BOS（元/Wp） 2.196 2.080 -0.116 EPC總價(jià)（元/Wp） 3.400 3.280 0.071

首年發(fā)電量（MWh） 116900 125161 7.10% 25年發(fā)電量（MWh） 2780803

2996288 7.70% IRR（稅前） 8.54% 9.31% 0.77% IRR（稅后） 7.40% 8.10% 0.70% 資料來(lái)源：愛(ài)旭股份發(fā)布會(huì)，五礦證券研究所頭部企業(yè)更易引導(dǎo)電池技術(shù)革新04珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限哪些企業(yè)可能引領(lǐng)下一代電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化行業(yè)下行期，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，現(xiàn)金儲(chǔ)備是過(guò)冬的必需也是產(chǎn)生研發(fā)創(chuàng)新的必須；同時(shí)，較低的杠桿可以幫助企業(yè)維持住現(xiàn)金儲(chǔ)備。龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，而加速擴(kuò)產(chǎn)或者跨界進(jìn)入行業(yè)的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)明顯變化，而目前行業(yè)景氣下行盈利下滑，高杠桿會(huì)明顯放大下行壓力。同時(shí)，跨界以及擴(kuò)張較明顯的企業(yè)，其現(xiàn)金儲(chǔ)備消耗也更為明顯。37圖表55：（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)比例圖表56：資產(chǎn)負(fù)債率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023Q3資料來(lái)源：Wind，五礦證券研究所50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023Q3資料來(lái)源：Wind，五礦證券研究所珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限龍頭企業(yè)研發(fā)費(fèi)用處于高位，更容易引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新圖表57：研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值決定了研發(fā)水平（億元）資料來(lái)源：Wind，五礦證券研究所 資料來(lái)源：Wind，五礦證券研究所研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值與創(chuàng)新、工程能力正相關(guān)，龍頭企業(yè)天然處于高研發(fā)費(fèi)用狀態(tài)，且體現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)；研發(fā)費(fèi)用率上，專業(yè)化廠商研發(fā)費(fèi)用率高于一體化廠商，體現(xiàn)專業(yè)化廠商引導(dǎo)自身環(huán)節(jié)的技術(shù)創(chuàng)新，但這也可能與一體化廠商收入規(guī)模更大有關(guān)。另外，長(zhǎng)期深耕某個(gè)行業(yè)的企業(yè)才能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，跨界企業(yè)往往難以實(shí)現(xiàn)技術(shù)的引領(lǐng)。38圖表58：研發(fā)費(fèi)用率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002020 2021 2022 2023Q30%1%2%3%4%5%6%7%8%2020 2021 2022 2023Q3珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限39歷史上引導(dǎo)重大光伏技術(shù)變革的企業(yè)主要是龍頭企業(yè)2021協(xié)鑫硅烷法顆粒硅西門子法<5%↓30%↑2013隆基金剛線工藝砂漿切割1.0↓60%↑2013隆基直拉法多晶鑄錠95.00%↓60%↑2015隆基、中環(huán)統(tǒng)一市場(chǎng)尺寸硅片向大尺寸發(fā)展100.00%↓↑2020隆基182尺寸~45.00%↓↑2020中環(huán)210尺寸↓↑2021設(shè)備廠主導(dǎo)鎢基金剛線碳鋼金剛線進(jìn)入量產(chǎn)↓↑2016隆基PERCBSF技術(shù)100.00%↓↑2%2020晶科、鈞達(dá)TopConp型電池技術(shù)~9.00%↓↑1%電池片環(huán)節(jié) 2021 愛(ài)康、華晟 HJT 逐漸起量，3~4%

↓ ↑1%2021隆基、愛(ài)旭IBC進(jìn)入量產(chǎn)↓↑1%2022協(xié)鑫光電、纖納光電鈣鈦礦電池晶硅技術(shù)未商業(yè)化↓↑2015組件廠商雙面組件單面發(fā)電（常規(guī)背板）~43.00%↓↑2018組件廠商半片高密度封裝90.00%↓↑2019通威、環(huán)晟、賽拉佛疊瓦4-5%↓↑2017組件廠商多主柵技術(shù)電池片與組件環(huán)節(jié)聯(lián)合創(chuàng)新（電極與焊帶）>90%↓↑2021銀漿公司銀包銅、電鍍銅小批量↓↑2021邁為無(wú)主柵技術(shù)研發(fā)階段↓↑2021日托光伏MWT<1%↓↑2022隆基基于HPBC電池技術(shù)的HI-MO6--量產(chǎn)↓↑圖表59：全球光伏制造端重大技術(shù)變革匯總環(huán)節(jié) 時(shí)間節(jié)點(diǎn) 公司 技術(shù) 被替代/改進(jìn)技術(shù) 技術(shù)普及率 成本 效率硅料環(huán)節(jié)2009 協(xié)鑫 冷氰化工藝 第一代西門子法 1.0 ↓70%

↑硅片環(huán)節(jié)組件環(huán)節(jié)資料來(lái)源：

黑鷹光伏，五礦證券研究所歷史上看，重大光伏電池技術(shù)進(jìn)步均發(fā)生在龍頭企業(yè)里。珍惜有限

創(chuàng)造無(wú)限40結(jié)論、建議與風(fēng)險(xiǎn)提示結(jié)論：行業(yè)下行期技術(shù)革新對(duì)光伏降本效果更為明顯，當(dāng)前的電池技術(shù)選擇成為企業(yè)中期重要競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。2022~2023年，雖然TOPCON逐漸成為主流電池技術(shù)，但是新的電池結(jié)構(gòu)或者平臺(tái)技術(shù)層出不窮，電池技術(shù)路線選擇是企業(yè)中長(zhǎng)期重要戰(zhàn)略，這也是企業(yè)在2021~2022年擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎的重要原因。目前來(lái)看，TOPCON電池的生命周期還處于前期，按照理想的回收期來(lái)計(jì)算，需要5~6年完成產(chǎn)線投資回收；站在企業(yè)革新的動(dòng)力上看，TOPCON電池技術(shù)生命或許會(huì)延續(xù)這個(gè)周期以上的時(shí)間。HJT降本提效還在推進(jìn)，BC電池優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。目前看HJT實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性需要較多的技術(shù)（如電鍍銅、少銦無(wú)銦化等）突破，但其雙面率以及高轉(zhuǎn)化效率可以幫助其在地面電站市場(chǎng)率先得到應(yīng)用。BC電池是平臺(tái)技術(shù)，較多電池技術(shù)可以疊加實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化，估計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的順序是HPBC、TBC和HBC，BC技術(shù)的成熟會(huì)對(duì)電池技術(shù)產(chǎn)生較大變化，龍頭企業(yè)有望脫穎而出。電池技術(shù)的更替大概率由頭部廠商引導(dǎo)，更替速度往往也會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)。歷史上看，引導(dǎo)技術(shù)進(jìn)步的企業(yè)往往是