2023

年中央經濟工作會議宏觀及投資策略分析農銀國際12023

年

12

月

13

日2023年中央經濟工作會議的宏觀及投資策略分析經濟師姚少華博士高質量發展是

2024年經濟工作的主基調中央經濟工作會議

12月

11日至

12日在北京舉行。中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平出席會議并發表重要講話，全面總結

2023年經濟工作，深刻分析當前經濟形勢，系統部署

2024年經濟工作。國務院總理李強作總結講話，對做好

2024年經濟工作提出要求。會議首先肯定了

2023年我國經濟回升向好，高質量發展扎實推進，現代化產業體系建設取得重要進展，科技創新實現新的突破。但同時指出我國經濟發展面臨一些困難和挑戰，主要包括有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。我們認為有效需求不足體現為今年年初以來整體投資以及零售銷售偏慢。部分行業產能過剩表現為通脹疲弱，通縮風險上升。風險隱患仍然較多，主要以房地產、地方債務、中小金融機構三大風險為代表。外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升表現為今年出口表現負增長。由于

2022年較低的基數效應，我們預期

2023年全年

GDP實際增長

5.3%左右。對于

2024年的整體經濟工作，會議認為必須把堅持高質量發展作為新時代的硬道理，完整、準確、全面貫徹新發展理念，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。通過上述表述可看出

2024年經濟工作的關鍵詞是高質量發展。為使整體經濟工作做到高質量發展，我們認為以下三方面的工作尤為重要。首先，2024年中國的經濟需要保持在一定的增速，穩增長或是

2024年的首要目標。會議要求，明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策。雖然本次會議未明確給出

2024年經濟發展主要預期目標，我們預計在

2024

年政府工作報告上

GDP

增速目標或設定在

5.0%左右，也可能設定為

4.5%-5.0%。我們預計中國經濟在

2024年將增長

5.0%（圖表

1）。消費的持續復蘇以及制造業投資的溫和回升將是經濟增長的主要推動力。相反，仍偏疲弱的房地產行業和部分地方政府高企的債務水平將是主要挑戰。2圖表

1：經濟預測經濟指標2022年3.02023年預測

2024年預測實質

GDP增長，%5.33.05.04.0固定資產投資增長，%零售銷售增長，%5.1-0.27.06.0以美元計出口增長，%以美元計進口增長，%工業產出增長，%7.0-5.52.01.1-6.02.53.64.14.5消費物價通脹，%2.00.41.5生產物價通脹，%4.2-3.00.5M2增長，%11.832,01021,3106.89863.654.3010.035,50023,0007,00003.454.209.5社會融資規模增量，十億人民幣整體新增人民幣貸款，十億人民幣年底每美元兌人民幣在岸現貨價1年期

LPR，%37,00024,0006.80003.254.005年期

LPR，%來源:

國家統計局,

中國人民銀行,

農銀國際證券預測其次，2024年要有效化解經濟運行中的主要風險，堅決守住不發生系統性風險的底線。當前中國經濟主要面臨三大風險，包括房地產風險、部分地方政府債務高企風險以及中小金融機構風險。本次會議對房地產風險著墨最多，強調積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。我們預期

2024年房地產投資在穩地產政策特別是加快推進城中村改造加快以及保障性住房建設支持下或略有反彈。房地產銷售在按揭利率下調下料低位回暖。沿著先立后破的思路，預期政策將繼續呵護房地產、地方債務化解以及中小金融機構。第三，高質量發展需要中國的科技創新進一步突破。本次會議在

2024年的九大經濟工作里，以科技創新引領現代化產業體系建設放在首位，反映中央對科技創新工作的重視。會議強調要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。我們可以預計在未來相當長一段時間里以美國為首的西方國家將加大對中國的3技術封鎖力度，所以中國須加快形成核心技術突破體系，實現重大領域關鍵核心技術突破。通過科技創新提高全要素生產率，令投資回報率上升。科技創新亦可提高中國出口產品和服務的附加值以及國際定價能力，從根本上提高中國在國際舞臺的競爭實力。此外，會議對

2024

年的宏觀政策進行了定調，確定

2024

年要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合。積極的財政政策要適度加力、提質增效。要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優化財政支出結構，強化國家重大戰略任務財力保障。合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。適度加力是

2024年財政政策的關鍵詞，意味著適當增加財政支出規模。我們預期2024

年中央財政預算赤字率與

2023

年大致相同，約在

3.8%左右。為增加地方政府的廣義財政空間，我們預期

2024年地方政府專項債發行額度或在

4萬億左右，小幅高于今年的

3.8

萬億規模。我們預期中央財政對地方的轉移支付在

2024年將進一步擴大，2024年轉移支付的規模或達到

11萬億左右，小幅高于

2023年的

10.06萬億規模。貨幣政策方面，會議提出穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度。促進社會綜合融資成本穩中有降。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。為降低實體經濟的融資成本，我們預期人民銀行在

2024年將繼續下調基準利率。我們預計

2024

年年底

1

年期與

5

年期

LPR

的利率水平分別下調在

3.25%及4.00%。為增加金融市場流動性，我們預期

2024

年人民銀行將繼續下調

RRR兩次。匯率方面，由于美聯儲開始進入降息周期、中國經濟反彈以及貿易順差仍處于高位，我們預期

2024

年年底美元兌人民幣在岸現貨價或為

6.8000左右。會議還明確了

2024年

9項重點工作（圖表

2）。一是以科技創新引領現代化產業體系建設。要以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。二是著力擴大國內需求。要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。三是深化重點領域改革。要謀劃進一步全面深化改革重大舉措，為推動高質量發展、加快中國式現代化建設持續注入強大動力。不斷完善落實“兩個毫不動搖”的體制機制，充分激發各類經營主體的內生動力和創新活力。四是擴大高水平對外開放。要加快培育外貿新動能，鞏固外貿外資基本盤，拓展中間品貿易、服務貿易、數字貿易、跨境電商出口。五是持續有效防范化解重點領域風險。要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發生系統性風險的底線。六是堅持不懈抓好“三農”工作。七是推動城鄉融合、區域協調發展。八是深入推進生態文明建設和綠色低碳發展。九是切實保障和改善民生。要堅持盡力而為、量力而行，兜住、兜準、兜牢民生底線。4圖表

2：2024年

9項重點工作1．以科技創新引領現代化產業體系建設2．著力擴大國內需求3．深化重點領域改革4．擴大高水平對外開放5．持續有效防范化解重點領域風險6.堅持不懈抓好“三農”工作7.推動城鄉融合、區域協調發展8.深入推進生態文明建設和綠色低碳發展9.切實保障和改善民生來源:2023年中央經濟工作會議、

農銀國際證券5投資主題研究部主管陳宋恩2024年是“十四五”規劃的第四年，我們預期政府將更加積極主動地應對經濟發展及挑戰，保持經濟增長。

如果不出現意外的黑天鵝事件，我們對

2024年中國經濟應該保持謹慎樂觀。“十四五”規劃的首兩年，2021-22年的經濟發展受到新冠病毒疫情控制、俄烏沖突爆發引發的全球能源和食品供應危機、大部分發達國家利率飆升抑制需求等不利影響。

2023年，即“十四五”規劃的第三年，國內經濟受到外需和內需（包括消費和投資）疲弱的疊加不利影響。2024-25年是政府經濟工作加大力度的時期。一、

中央經濟工作會議向資本市場傳達了以下投資主題擴大內需是必然選擇。我們判斷，除新冠病毒疫情控制因素外，2022-23年的大部分負面因素將在

2024年繼續存在。鑒于外需疲弱，2024年中央政府穩定經濟增長的必然選擇是擴大內需，特別是私人消費、私人投資和公共投資。雖然我們預計政府將積極主動地擴大財政政策，但我們相信政府將更加遵守財政紀律來使用財政資源。我們認為政府將偏向于限制公共支出、但增加財政資源用于公共投資。在這種情況下，政府主導的投資項目對于穩定經濟增長、吸引民間資本加入政府主導的項目都發揮著重要作用。事實上，中央經濟工作會議明確提出合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍;嚴格轉移支付資金監管，嚴肅財經紀律;增強財政可持續性;嚴控一般性支出;黨政機關要習慣過緊日子等要求。如果財政政策的擴張主要是增加公共投資，政府只是將手中的貨幣轉化為具有長期經濟回報的實物資產，那么我們就不必過度擔心財政赤字的增加。當然，不排除一些資本市場投資者或信用評級機構可能對財政赤字增加感到擔憂，因為財政支出和投資的細節尚不清楚。圖表

3：2021-23年，全國一般公共預算收入支出比例在提升中，中央收入支出比例偏高，但地方收入支出比例偏低，中央負責財政資源再分配工作時期1-10/20231-10/20222022年2021年全國一般公共預算收入/支出比例其中：0.870.840.780.82中央一般公共預算收入/支出比例地方一般公共預算收入/支出比例來源：財政部財政收支情況、農銀國際證券2.840.552.820.522.670.482.580.536圖表

4：社會融資規模存量同比變化-

存量政府債券、企業債券、人民幣貸款余額同比變化（%）2023年政府增加發債投入實體經濟28.026.024.022.020.018.016.014.012.010.08.014.310.76.04.02.00.0(2.0)(0.7)紅線：政府債券余額同比變化；黑線：企業債券余額同比變化；綠點線：人民幣貸款余額余額同比變化注：截至

2023年

10月末來源：人民銀行、

農銀國際證券私募股權和風險投資機會。

中央經濟工作會議明確提出要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道，廣泛應用數智技術、綠色技術，加快傳統產業轉型升級。我們認為經濟增長需要新的增長動力軌跡，新的增長動力意味著發展新的朝陽產業。隨著中央明確提出哪些新興產業賽道將出現，相關扶持政策或措施將會出臺。此外，中央還可以引導金融機構加大對政府支持的新興產業的金融資源配置。二級市場機會

-

擴大內需仍是主要投資主題。上述這些新興行業可能會被二級市場投資者視為高風險行業，因為這些新興行業的公司可能規模較小且處于公司成長周期的早期階段。

中央經濟工作會議明確提出要推動消費從疫后恢復轉向持續擴大，培育壯大新型消費，大力發展數字消費、綠色消費、健康消費，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點。穩定和擴大傳統消費，提振新能源汽車、電子產品等大宗消費。

2024年，關注私人消費相關商品和服務仍將是二級市場的投資主題。2023年第四季度，我們觀察到投資者拋售中國消費相關股票，因為投資者擔心房地產市場的不利形勢

（即負財富效應）將限制私人消費，以及一些地方政府緊張的財政狀況

(即政府過緊日子）將嚴重抑制政府支出。我們判斷，對中7國消費板塊的過度悲觀一方面壓低了大部分藍籌消費股的股價，但這也為價值投資者提供了機會可選擇性低價吸納部分藍籌消費股。我們對

2024年私人消費市場持謹慎樂觀態度。謹慎樂觀原因是住戶凈存款持續增加，購買力有待釋放。2023年

10月末，住戶在金融機構人民幣存款較

2022年末大幅增加

13.77萬億元至

134.11萬億元；同期住戶人民幣貸款增加

4.65萬億元至

79.58萬億元；住戶凈存款增加

9.12萬億元至

54.53萬億元。

在此期間通脹率低，意味著住戶的名義和實際購買力明顯增加。圖表

5：住戶人民幣凈存款（十億元人民幣）住戶名義購買力持續增加，有待釋放58,00056,00054,00052,00050,00048,00046,00044,00042,00040,00038,00036,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,000紅點線：12個月平均線凈存款

=存款

減

貸款來源：人民銀行、

農銀國際證券住戶有錢，看供給側如何創造新需求。鑒于

2023年新的新能源汽車銷量大幅增長，但整體新車銷量增速較低，表明消費者愿意在有需要的情況下增加新耐用消費品的消費。從這個角度來看，

政府提振私人消費面臨的挑戰是恢復消費者支出信心、發展新供給誘導產生新需求。從投資者的角度來看，生產者能夠推出熱門爆款的消費品或服務將成為消費行業的贏家，而且新消費需求將拉動新投資。2024年的投資風險之一是部分行業出現嚴重產能過剩。中央經濟工作會議明確指出，進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。中央經濟工作會議明確要求，2024年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破。8我們判斷先立后破是帶來產能過剩風險的因素之一。

我們理解先立后破是指在某個時期舊產能和新產能并存直至新產能完全可靠取代舊產能，

我們認為產能過剩是降低供應中斷風險所必需付出的保險成本。圖表

6：全國工業產能利用率

(%)-

產能過剩導致產能利用率下降，對資本密集型行業不利，單位固定成本難以攤銷下降82.080.077.678.076.075.775.774.875.674.072.070.02006-23全國工業產能利用率

(%)2013-2022平均來源：國家統計局、

農銀國際證券從投資者的角度來看，產能過剩風險帶來新的投資機會。產能過剩可能在特定時期在某個行業供應鏈的特定環節存在。產能過剩是供應鏈的某個環節過剩供應，對于產能過剩環節的上游或下游來說可能是好消息。2023年下半年汽車級電池材料碳酸鋰價格大幅下跌，對碳酸鋰制造業來說供應過剩形勢嚴重，但這對新能源汽車制造商來說是個好消息，因為汽車電池成本的下降將使他們能夠以較低的新能源汽車價格來取代燃油汽車制造商的市場份額。這對于傳統燃油汽車制造商來說也是一個負面消息。

2023年太陽能級硅片價格也大幅下降，這是產能過剩的又一個明顯信號，但這對下游新的太陽能電站項目來說是個好消息，因為投資成本可能會下降，有利提高投資回報。從投資者的角度來看，某個行業供應鏈某個環節的產能過剩風險，同時也是該行業供應鏈其他環節的投資機會。二、

應該保持謹慎樂觀，而不是過度悲觀對于

A股或港股市場投資者來說，我們認為應該保持謹慎樂觀，而不是過度悲觀。過去兩年，中港股市深度調整，風險已較充分釋放。今年以來，滬深

300指數和恒生指數分別下跌了約

11%和

17%。自

2021年末以來至今，滬深

300指數9和恒生指數分別下跌了約

30%和

29%。

鑒于主要股指在

2022-23年的較大跌幅，這意味著大部分眾所周知的負面因素已反映到股價中，風險已大量釋放并消化，所以此時此刻不應過度悲觀。從宏觀面看，上行驚喜可能超過下行驚訝。2024年是“十四五”規劃的第四個年頭，我們認為政府拉動經濟增長的動力將相對較高。

政府一方面將更加積極地運用財政和貨幣政策刺激需求，另一方面更主動遏制房地產市場風險和地方政府債務風險帶來的潛在系統性風險。當然，我們并不期望這些主要風險會在一夜之間消失，但我們有理由期望政府能夠成功控制風險。因此，國家風險溢價將得到遏制或有可能在

2024

年逐漸下降，國家風險溢價下降將是資產定價上行的有利因素。總體而言，上行驚喜可能超過下行驚訝，

所以我們認為應該保持謹慎樂觀。外部因素或有較好變化。從外部因素來看，市場預期歐美

2023年利率周期見頂以及預期

2024

年利率進入下行周期。在歐美利率上行變化至下行周期的情況下，

一方面會減輕人民幣貶值壓力，另一方面降低境外投資者持有人民幣資產的機會成本。這將影響全球流動性流動方向。投資主題明確。政府支持的新興產業是私募股權和風險投資機會。政府擴大內需仍是二級市場主要投資主題。我們預期中央經濟工作會議為

2024年主要工作提出指導原則及方向，相應監管部門將在近期出臺落實工作的政策措施執行細節。10權益披露分析員陳宋恩、姚少華作為本研究報告全部或部分撰寫人,

謹此證明有關就研究報告中提及的所有公司及/或該公司所發行的證券所做出的觀點，均屬分析員之個人意見。分析員亦在此證明，就研究報告內所做出的推薦或個人觀點，分析員并無直接或間接地收取任何補償。此外，分析員及分析員之關聯人士并沒有持有(除以下披露權益)研究報告內所推介股份的任何權益，并且沒有擔任研究報告內曾提及的上市法團的高級工作人員。評級的定義評級買入持有賣出定義股票投資回報≥市場回報(約

9%)負市場回報

(約-9%)≤股票投資回報<市場回報(約

9%)股票投資回報<負市場回報(約-9%)注：股票收益率=未來

12

個月股票價格預期百分比變化+總股息收益率市場回報率=自

2006

年以來的平均市場回報率（恒指總回報指數于