國產(chǎn)電池行業(yè)研究報(bào)告長虹能源

長虹能源（836239長虹能源（836239）證券研究報(bào)告·公司深度研究·電池堿電業(yè)務(wù)穩(wěn)增長，鋰電業(yè)務(wù)高增前景可期 增持（首次）盈利預(yù)測與估值2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入（百萬元）3,0713,5514,1884,960同比57%16%18%18%歸屬母公司凈利潤（百萬元）253213276377同比56%-16%30%37%每股收益-最新股本攤薄（元/股）1.941.642.122.90P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤薄）12.4114.7411.378.32關(guān)鍵詞：#產(chǎn)能擴(kuò)張投資要點(diǎn)鋅錳電池業(yè)務(wù)起家，現(xiàn)采用“堿電鋰電”雙業(yè)務(wù)模式。200620162018+20212130.757%2.556%，17.3134%22Q1-324.5億元，

股價(jià)走勢5%-3%-11%-19%-27%-35%-43%-51%-59%-67%-75%

長虹能源1.472H12112.212215億只。212821-2512%海外頭部企業(yè)由于轉(zhuǎn)向動力電池，大規(guī)模退出電動工具鋰電市場，而國內(nèi)廠商承接對應(yīng)產(chǎn)能，份額迅速擴(kuò)張，國產(chǎn)替代化成為大勢所趨。TTI22年-244.09/5.04/6.64率持續(xù)提升，21年公司電動工具鋰電出貨量排名躍遷全球第四；盈利21Q4年隨原材料成本進(jìn)一步傳導(dǎo)及上游碳酸鋰價(jià)格漲幅趨緩，我們預(yù)計(jì)21700我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤2.13/2.76/3.77億元，同比-16%/+30%/+37%，對應(yīng)PE15/11/8風(fēng)險(xiǎn)提示：

市場數(shù)據(jù)收盤價(jià)(元)24.13一年最低/最高價(jià)21.22/158.80市凈率(倍)3.02A萬元)1,195.33總市值(百萬元)3,138.18基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)7.99資產(chǎn)負(fù)債率(%,LF)72.23總股本(百萬股)130.05流通A股(百萬股)49.54相關(guān)研究1/31內(nèi)容目錄長虹能源：堿電發(fā)家根基穩(wěn)固，鋰電應(yīng)勢穩(wěn)步增長 5堿性鋅錳電池起家，2018年切入鋰電賽道 5業(yè)務(wù)：兩大業(yè)務(wù)并行，鋰電業(yè)務(wù)增長迅速 6財(cái)務(wù)：原材料價(jià)格上漲致盈利承壓，費(fèi)用控制能力持續(xù)提升 8鋰離子電池：定位高倍率圓柱電芯，擴(kuò)產(chǎn)加速逐步放量 9公司主打高倍率圓柱電芯，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛 9行業(yè)：電動工具需求爆發(fā)疊加吸塵器無繩化，鋰電充分受益 10電動工具市場潛力大，呈現(xiàn)無繩化+鋰電化+國產(chǎn)化趨勢 10吸塵器：無繩化加速滲透，大容量+高倍率圓柱電芯高度適配 13智能家居：市場規(guī)模迅速增長，中國市場發(fā)展空間廣闊 13公司：主打三元高倍率圓柱電芯，21700系列有望放量增長 14產(chǎn)品綜合性能優(yōu)異，技術(shù)水平處行業(yè)第一梯隊(duì) 14逐步開拓優(yōu)質(zhì)客戶，同步加碼產(chǎn)能擴(kuò)張 16成本傳導(dǎo)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利水平有望提升 17鋅錳電池：優(yōu)質(zhì)客戶保駕護(hù)航，穩(wěn)居國內(nèi)堿錳電池行業(yè)前列 18鋅錳電池不易被取代，堿性鋅錳電池為主流技術(shù) 18行業(yè)：下游領(lǐng)域景氣度高企，拉動鋅錳電池需求 18電動玩具：全球玩具市場升溫，帶動鋅錳電池需求增長 19家用電器：家電產(chǎn)品更新迭代，帶來鋅錳電池增量需求 20家用醫(yī)療器械：老齡化推動家用醫(yī)療市場，鋅錳電池發(fā)展空間擴(kuò)展 20市場規(guī)模：2028年全球堿錳電池市場規(guī)模將超108億美元 21競爭格局：相對成熟穩(wěn)定，國內(nèi)企業(yè)以貼牌代工為主 22公司：聚焦堿性鋅錳電池，前沿技術(shù)打造核心競爭力 23產(chǎn)品性能優(yōu)勢凸顯，核心技術(shù)看齊歐美 23客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，加碼智能化產(chǎn)能布局 24“OEM+自有品牌”，盈利水平有望提升 26盈利預(yù)測與估值分析 28盈利預(yù)測 28估值分析與投資建議 29風(fēng)險(xiǎn)提示 292/31圖表目錄圖1：長虹能源發(fā)展歷程 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年月) 6圖3：公司收入結(jié)構(gòu) 6圖4：公司營收及增速 8圖5：公司歸母凈利潤及增速 8圖6：公司毛利率及凈利率 8圖7：公司分業(yè)務(wù)毛利率 8圖8：公司費(fèi)用率情況 9圖9：消費(fèi)類鋰離子電池應(yīng)用領(lǐng)域 9圖10：全球電動工具市場規(guī)模—按地區(qū)（億美元） 10圖全球電動工具市場規(guī)模—按類型（億美元） 10圖12：全球電動工具鋰電池出貨量（億顆） 圖13：2019年全球鋰電池電動工具裝機(jī)份額 12圖14：2020年全球鋰電池電動工具裝機(jī)份額 12圖15：全球無線吸塵器用鋰電池出貨量（億顆） 13圖16：智能家居全球市場規(guī)模預(yù)測 14圖17：智能家居中國市場規(guī)模預(yù)測 14圖18：同行業(yè)可比公司鋰離子電池業(yè)務(wù)毛利率 17圖19：鋅錳電池產(chǎn)業(yè)鏈 18圖20：碳錳電池和堿錳電池性能對比 18圖21：中國原電池及原電池組產(chǎn)量 19圖22：中國堿錳電池出口量及出口額 19圖23：全球玩具市場銷售額及同比增速 19圖24：中國玩具市場銷售額及同比增速 19圖25：中國家電市場規(guī)模預(yù)測 20圖26：中國家庭醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模（億美元） 21圖27：全球堿錳電池市場規(guī)模預(yù)測 22圖28：各公司OEM銷售收入占比 23圖29：堿錳電池行業(yè)可比公司營收情況（單位：億元） 23圖30：公司堿錳業(yè)務(wù)前五大客戶營收（億元）及占比 25圖31：公司堿錳業(yè)務(wù)前五大客戶結(jié)構(gòu) 25圖32：公司產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量情況（億只） 26圖33：公司產(chǎn)線生產(chǎn)效率對比（單位：只/分鐘） 26圖34：公司OEM模式 27圖35：各公司鋅錳電池毛利率對比 28圖36：力王股份OEM、自有品牌毛利率對比 28圖37：可比公司估值情況（2022年月18日收盤價(jià)） 29表1：公司堿性鋅錳電池產(chǎn)品及用途 7表2：公司鋰離子電池產(chǎn)品及用途 7表3：鋰電池與鎳鉻電池、鎳氫電池性能對比 3/31表4：主流電動工具鋰電企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（億只） 12表5：長虹能源電池產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)同類產(chǎn)品比較 15表6：長虹能源鋰電池業(yè)務(wù)在研項(xiàng)目 15表7：主流電動工具鋰電供應(yīng)商客戶資源 16表8：長虹能源產(chǎn)能規(guī)劃（億只） 16表9：2020-2021年全球電動工具鋰電出貨量排名 17表10：鋅錳電池行業(yè)參與者分類 22表公司堿錳電池產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)對比 23表12：公司鋅錳電池產(chǎn)品性能與同行業(yè)公司對比 24表13：公司堿錳電池業(yè)務(wù)主要OEM客戶對應(yīng)的國際品牌 24表14：國內(nèi)主流堿性鋅錳電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（億只） 26表15：OEM、自有品牌模式對比 27表16：長虹能源主營業(yè)務(wù)營收拆分預(yù)測 294/31長虹能源：堿電發(fā)家根基穩(wěn)固，鋰電應(yīng)勢穩(wěn)步增長堿性鋅錳電池起家，2018年切入鋰電賽道20182006201620182021圖1：長虹能源發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且集中，兩家控股子公司分管堿電、鋰電業(yè)務(wù)。截止2022年11760.28%15/31圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年11月)數(shù)據(jù)來源：Wind，業(yè)務(wù)：兩大業(yè)務(wù)并行，鋰電業(yè)務(wù)增長迅速圖3：公司收入結(jié)構(gòu)鋰離子電池堿性鋅錳電池碳性鋅錳電池80%70%60%50%40%20%10%201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司圖3：公司收入結(jié)構(gòu)鋰離子電池堿性鋅錳電池碳性鋅錳電池80%70%60%50%40%20%10%201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所90%6/31LR03、LR6LR14LR206LR612022H16.6312.8%2018-2020H110.63/13.16/7.392017-20181.98/1.22表1：公司堿性鋅錳電池產(chǎn)品及用途數(shù)據(jù)來源：公司公告，2018418650、2170020117.21420210.4835。2018-2020H1公司鋰離子電池銷量為0.41/0.63/0.35億只。表2：公司鋰離子電池產(chǎn)品及用途型號產(chǎn)品圖片主要參數(shù)主要用途外徑：18.2-18.4mm高度：65±0.3mmINR18650系列容量：1300-3000mAh放電電壓：2.5-2.75V電動工具、園林工具、吸塵器、智能家居等平均重量：42-47g電化學(xué)系統(tǒng)：NCM外徑：21.8mm高度：71±0.3mmINR21700系列容量:1300-3000mAh放電電壓：2.75V電動工具、園林工具、吸塵器、智能家居等平均重量：71.5-72g電化學(xué)系統(tǒng)：NCM數(shù)據(jù)來源：公司公告，7/31財(cái)務(wù)：原材料價(jià)格上漲致盈利承壓，費(fèi)用控制能力持續(xù)提升21年公司銷售規(guī)模迅速增長，受原材料價(jià)格上漲影響22年盈利承壓。2021年，得30.7億2.5356%2022Q1-324.51.41圖4：公司營收及增速 圖5：公司歸母凈利潤及增速營業(yè)收入（億元） 同比353025201510502017 2018 2019 2020 20212022Q1-3

70%60%50%40%30%20%10%0%

3210

歸母凈利潤（億元） 同比2017 2018 2019 2020 20212022Q1-3

80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，202120212.3pct，22Q1-316.4%8.5pct2122%4.6pct，22H1219.72.5c，22Q1-3圖6：公司毛利率及凈利率 圖7：公司分業(yè)務(wù)毛利率

毛利率 銷售凈利率25.2%25.2%22.9%22.9%20.6% 20.9%16.4%12.1%10.0%11.8%6.7%7.3%7.0%2017 2018 2019 2020 20212022Q1-3

鋰離子池 堿性鋅電池碳性鋅電池 整體毛率2017 2018 2019 2020 2021 2022H1數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind，8/31圖8：公司費(fèi)用率情況14%12%10%8%6%4%2%201720182019202020212022Q1-3數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所銷售費(fèi)率圖8：公司費(fèi)用率情況14%12%10%8%6%4%2%201720182019202020212022Q1-3數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所鋰離子電池：定位高倍率圓柱電芯，擴(kuò)產(chǎn)加速逐步放量公司主打高倍率圓柱電芯，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛-15C主要原材料，向外協(xié)廠商支付加工費(fèi)，2018-2020H1公司外協(xié)采用金額分別為386.95/642.1/571.980.46/0.59/0.99%。圖9：消費(fèi)類鋰離子電池應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源：公司公告，9/31行業(yè)：電動工具需求爆發(fā)疊加吸塵器無繩化，鋰電充分受益鋰電化國產(chǎn)化趨勢2025年市場規(guī)模將達(dá)386Frost&Sullivan測202130920253865.7%202176.4%，202570-80%。圖10：全球電動工具市場規(guī)模—按地區(qū)（億美元） 圖11：全球電動工具市場規(guī)模—按類型（億美元）0

其他 亞太 歐洲 北美17471031850105195420571747103185010519542057216122652369109113117120124108117127137148159171

0

零配件 有繩類 無繩類858589936972768012512712811311611912216494103113125137 1502019 2020 20212022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan， 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，2021年的36.7%提升至202542.5%。市場需求20171月20181220191010/31表3：鋰電池與鎳鉻電池、鎳氫電池性能對比電池性能鋰電池鎳鉻電池鎳氫電池充放電特性充電效率較高，沒有記憶效應(yīng)充電效率較低，記憶效應(yīng)嚴(yán)重充電效率較低，記憶效應(yīng)嚴(yán)重自放電率（單月）2%-5%15%-30%25%-35%單節(jié)電壓3.6/3.7V1.2V1.2V能量密度（Wh/kg）>15050-6060-100環(huán)保特性基本無毒鎘有一定毒性基本無毒循環(huán)壽命（次）>1000>500500左右數(shù)據(jù)來源：鉅大鋰電，2025年全球出貨量達(dá)44億顆，2021-2025年復(fù)合年均增速達(dá)12%。20212816%，202544,12%+++圖12：全球電動工具鋰電池出貨量（億顆）4439443935312823242045403530252015105020182019202020212022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：村田公告，年三星SDILG68.33%（TTI20199.88%、7.93%202015.22%、11/31圖13：2019年全球鋰電池電動工具裝機(jī)份額圖14：2020年全球鋰電池電動工具裝機(jī)份額6.06%7.93%三星SDI4.68%三星SDI11.77%LGLG9.88%村田村田49.50%15.22%9.30%天鵬電源52.16%天鵬電源17.33%億緯鋰能億緯鋰能6.04%其他10.13%其他數(shù)據(jù)來源：B3，真鋰研究，數(shù)據(jù)來源：B3，真鋰研究，202120217202212-132022152GWh1GWh202290%，20231.72021318650121700產(chǎn)202220224.1廠新廠區(qū)正在建設(shè)3條18650產(chǎn)線和1條21700產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2023-2024年陸續(xù)達(dá)產(chǎn)。表4：主流電動工具鋰電企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（億只）廠商 2021年底產(chǎn)能預(yù)計(jì)2022年年底產(chǎn)能 在/擬擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間張家港一廠 已投產(chǎn)張家港二廠一期 已投產(chǎn)蔚藍(lán)鋰芯 7 12、13 張家港二廠二期 已投產(chǎn)淮安項(xiàng)目一期5.5億只 2022年底達(dá)產(chǎn)，2023Q1滿產(chǎn)淮安項(xiàng)目二期5.5億只 2023年惠州 已投產(chǎn)億緯鋰能 7.5 15 荊門 已投荊門（十三工廠） 已投寧波 已投產(chǎn)泰興工廠 已投產(chǎn)綿陽工廠 21Q4試產(chǎn)，2022年達(dá)產(chǎn)長虹能源 1.7 4.1 2023年0.66億顆達(dá)產(chǎn)；2023年7月一條泰興擴(kuò)能項(xiàng)目 21700生產(chǎn)線試產(chǎn)，2024年全部達(dá)產(chǎn)；2024年2條0.66億顆的生產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)一期1Gwh項(xiàng)目 已投產(chǎn)海四達(dá) 2.7 5.13 二期1Gwh項(xiàng)目 2022達(dá)產(chǎn)90%，2023達(dá)產(chǎn)100%數(shù)據(jù)來源：公司公告、12/31大容量+高倍率圓柱電芯高度適配無線吸塵器。1.32-3%20232025年全球吸塵器用鋰離子電池將達(dá)到10億顆和12.5億顆。圖15：全球無線吸塵器用鋰電池出貨量（億顆）23.2%20%1017.1%圖15：全球無線吸塵器用鋰電池出貨量（億顆）23.2%20%1017.1%10.110.915%678.210%47.9%25%00%20212022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：EVTank，東吳證券研究所年年均復(fù)合增長率預(yù)計(jì)達(dá)14%Statista億美元，202619522022-202614%。Statista202223642615.9%4.9%32%13/31202629.4%圖16：智能家居全球市場規(guī)模預(yù)測 圖17：智能家居中國市場規(guī)模預(yù)測0

全球市場規(guī)模（十億美元）195.2171.3131.9150.399.4115.72021 2022E 2023E195.2171.3131.9150.399.4115.7

市場規(guī)模（十億美元）市場規(guī)模（十億美元）42.636.842.636.831.727.423.640353025201510502022E 2023E 2024E 2025E 2026E數(shù)據(jù)來源：Statista， 數(shù)據(jù)來源：Statista，公司：主打三元高倍率圓柱電芯，21700系列有望放量增長國內(nèi)首家批量生產(chǎn)21700201530A201912019530A使其在-403C引進(jìn)了裝備自動化及智能化制造技術(shù)，人力成本降低，品控管理提升。14/31表5：長虹能源電池產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)同類產(chǎn)品比較電池型號 性能分類 指標(biāo) 長虹三杰 行業(yè)水最大充電電流 大于1C 7C 1C-2CINR18650-20H 最大持續(xù)放電電流 大于10C 15C（30A） 10C循環(huán)性能 循環(huán)200次，容量循環(huán)300次，容量循環(huán)30-1（6A充電30A放電） 保持率>70% 保持率＞70% 量最大持續(xù)放電電流 ＞5C(11A) 13.6C(30A)循環(huán)性能 循環(huán)300次，容量循環(huán)300次，容量INR18650-22H（2C充電10放電） 保持率＞60% 保持率60°C高溫儲存7天容量保持率＞85%,容量保持率（滿電態(tài)） 容量恢復(fù)率＞95%容量恢最大持續(xù)放電電流 >5C(12.5A)循環(huán)性能 循環(huán)200次，容量INR18650-25R （2C充電10C） 保持率＞60%60°C高溫儲存7天容量保持率（滿電態(tài)） 容量恢最大持續(xù)放電電流-20℃低溫放電性能INR18650-30L-40℃低溫最I(lǐng)NR21700數(shù)據(jù)來源：招股說明書，技術(shù)儲備高度前瞻，布局固態(tài)電池、高鎳硅碳體系、吸塵器等。公司技術(shù)儲備具有21700186506BMS表6：長虹能源鋰電池業(yè)務(wù)在研項(xiàng)目進(jìn)度項(xiàng)目主要目標(biāo)技術(shù)水平項(xiàng)目預(yù)算（萬元）小試LR61電池隔膜紙二元化的研究與應(yīng)用提升隔膜紙卷紙成型性能，降低生產(chǎn)廢損國內(nèi)先進(jìn)300試產(chǎn)高能量高倍率21700-5000鋰離子電池的研發(fā)提升21700電芯能量密度，大幅提升工況使用時(shí)間國內(nèi)領(lǐng)先260針刺安全型鋰離子電池的研發(fā)提升18650電芯的安全性能，通過針刺安全測試國際領(lǐng)先24522P18.5C放電鋰離子電池的研發(fā)提升2200mAh產(chǎn)品的放電電流，降低產(chǎn)品的溫升國內(nèi)領(lǐng)先19025P低成本20A放電鋰離子電池研發(fā)采用新的正負(fù)極體系配方，不降低20A大電流放電性能的情況下提升產(chǎn)品的性價(jià)比國內(nèi)領(lǐng)先20226E3C放電鋰離子電池研發(fā)開發(fā)一種2600mAh電池，提升其在3C以放電的壽命及溫升國內(nèi)領(lǐng)先220在研高鎳硅碳體系鋰離子電池用電解液的研發(fā)開發(fā)一種能夠抑制硅負(fù)極充放電體積膨脹的電解液，提升電池的充放電循環(huán)壽命國內(nèi)領(lǐng)先86225H30A放電鋰離子電池研發(fā)開發(fā)一種能夠進(jìn)行30A持續(xù)放電的2500mAh國內(nèi)領(lǐng)先688M7高效吸塵器2P4S電池包的研發(fā)開發(fā)出一種4串2并使用于吸塵器、掃地機(jī)器人的高安全電池包國內(nèi)領(lǐng)先203吸塵器BMS平臺技術(shù)研究及應(yīng)用開發(fā)研發(fā)智能化、通用性的吸塵器BMS技術(shù)平臺國內(nèi)領(lǐng)先380高倍率圓柱型全固態(tài)鋰電池的開發(fā)和研究研發(fā)一種不使用液態(tài)電解液的鋰離子電池，提升電池在濫用情況下的安全性能國內(nèi)領(lǐng)先308數(shù)據(jù)來源：招股說明書，15/312021年起陸續(xù)進(jìn)入TTILIDL2022表7：主流電動工具鋰電供應(yīng)商客戶資源電動工具鋰電供應(yīng)商國際電動工具企業(yè)客戶中國電動工具企業(yè)客戶三星SDITTI、百得、博世、牧田、Hitachi、Hilti寶時(shí)得、泉峰MurataTTI、Mikita、Hilti-松下Mikita、Hitachi-海四達(dá)TTI寶時(shí)得、泉峰、東成、科沃斯、美的、小米億緯鋰能TTI、麥太保、伊萊克斯東成、科創(chuàng)、格力博天鵬電源博世、TTI、百得、牧田、麥太保、伊萊克斯大藝、東成、泉峰、格力博、寶時(shí)得、科沃斯、萊克電器、大疆長虹能源TTI、百得、飛利浦、BISSELL、Generac、LIDL大藝、東成、寶時(shí)得、泉峰、比亞迪、美的、科沃斯數(shù)據(jù)來源：公司公告，加碼產(chǎn)能擴(kuò)張，24年年底有效產(chǎn)能達(dá)6.64億只。2019-20211-995.7/114/126%20211.560.12021Q43186501217002022318650（0.66121700（0.66億只20222023720242022-20244.09/5.04/6.64億只。表8：長虹能源產(chǎn)能規(guī)劃（億只）工廠產(chǎn)線預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2022有效產(chǎn)能E2023有效產(chǎn)能E2024有效產(chǎn)能E泰興2170020190.060.060.061865020150.450.450.451865020190.450.450.45186502021年1月0.60.60.6綿陽21700全自動2021年11月0.63250.63250.632518650全自動2021年11月0.63250.63250.632518650全自動2021年10月0.63250.63250.632518650全自動2021年10月0.63250.63250.6325泰興新廠區(qū)18650全自動2022年12月0.63250.632518650全自動20240.632518650全自動20240.632521700全自動2023年7月0.31620.6325年底有效產(chǎn)能合計(jì)4.095.046.643數(shù)據(jù)來源：公司公告，16/31銷率不斷增加，2019-2021年1-9月銷量分別為0.63/1.18/1.81億只，產(chǎn)銷率分別為87.2/90.5/94.5%2020-20214表9：2020-2021年全球電動工具鋰電出貨量排名2020排名2021排名三星SDI1三星SDI1江蘇天鵬2江蘇天鵬2億緯鋰能3億緯鋰能3韓國LGES4長虹三杰4日本Murata5韓國LGES5海四達(dá)6海四達(dá)6長虹三杰7日本Murata7數(shù)據(jù)來源：EVTank，2018-202025.3%/29.65%/29.53%9%2021Q4圖18：同行業(yè)可比公司鋰離子電池業(yè)務(wù)毛利率35%30%25%20%15%10%5%20182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所蔚藍(lán)鋰芯圖18：同行業(yè)可比公司鋰離子電池業(yè)務(wù)毛利率35%30%25%20%15%10%5%20182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所21700電池逐步放量帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有望帶動盈利能力進(jìn)一步提升。相較于17/311865020%10%21700電2019-2021Q1-3186506.53/5.95/6.44元/只，2170011.02/10.62/11.4元/217002170021700鋅錳電池：優(yōu)質(zhì)客戶保駕護(hù)航，穩(wěn)居國內(nèi)堿錳電池行業(yè)前列鋅錳電池不易被取代，堿性鋅錳電池為主流技術(shù)57堿性鋅錳電池電池容量高、放電時(shí)間長且對環(huán)境無重金屬污染，為主流技術(shù)趨勢。根據(jù)電解液和電極結(jié)構(gòu)不同，鋅錳電池可分為碳性鋅錳電池和堿性鋅錳電池。相較于碳3-72021145.05/144.99圖19：鋅錳電池產(chǎn)業(yè)鏈 圖20：碳錳電池和堿錳電池性能對比碳性鋅錳電池堿性鋅錳電池正極導(dǎo)電碳棒碳性鋅錳電池堿性鋅錳電池正極導(dǎo)電碳棒二氧化錳負(fù)極鋅筒外殼鋅粉電解液氯化鋅、氯化銨氫氧化鉀電池容量-碳錳電池的3-7倍放電時(shí)間-碳錳電池的3-7倍低溫性能較弱較好環(huán)境污染含有少量金屬鎘，有一定污染，需專業(yè)回收處理無重金屬污染應(yīng)用領(lǐng)域家電遙控器、手電筒、玩具和半導(dǎo)體收音機(jī)、收錄機(jī)、鐘表、電子秤等家用小型電子設(shè)備主要應(yīng)用國家發(fā)展中國家和部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)歐美、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，行業(yè)：下游領(lǐng)域景氣度高企，拉動鋅錳電池需求18/312021411.20.7%2024年中420145.1139.4%。圖21：中國原電池及原電池組產(chǎn)量 圖22：中國堿錳電池出口量及出口額

產(chǎn)量（億只） 同

464423464423411.2400.3400.6408.4

0

83.87

出口額億美） 出口量億只出口量比增速145.05131.6799.71106.64110.57

25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：工信部，

數(shù)據(jù)來源：中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會，NPD10422017-20213.1%202150%218854.69.6%，2016-20212022914圖23：全球玩具市場銷售額及同比增速圖24：中國玩具市場銷售額及同比增速19/310

銷售額（億美元）同比104212%792827104212%7928278678949029079509.7%10%4.4%4.8%4.7%3.1%0.9%0.6%8%6%4%2%0%

0

零售額(億元) 同比854.6914646.3704.8854.6914646.3704.8759.7779.7556

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：NPD，數(shù)據(jù)來源：中國玩具和嬰童用品協(xié)會，東吳證券研究所434.77737.19CAGR30.21%Statista2024年1588.7620221395億美元，2022-2027年年平均復(fù)合增速將達(dá)4.34%。圖25：中國家電市場規(guī)模預(yù)測0

2022E

市場規(guī)模（億美元）2024E 2025E 2026E 2027E數(shù)據(jù)來源：Statista，20/31人口老齡化、消費(fèi)水平提高共同助推家用醫(yī)療市場的發(fā)展。據(jù)聯(lián)合國發(fā)布的《世界20199.1%年65201917.56InsightPartners2020336.352028571.0320202015-202048015212015-201915.58%、16.22%16.95%、17.87%20.50%20253500圖26：中國家庭醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模（億美元）4000市場規(guī)模3500350029632123200015004806002015201720192021E2023E2025E數(shù)據(jù)來源：醫(yī)療器械研究院《中國醫(yī)療器械白皮書》，高禾投資，市場規(guī)模：2028年全球堿錳電池市場規(guī)模將超108億美元2021年全球堿錳電池市場規(guī)模達(dá)77620028年平均復(fù)合增長率達(dá)49。2020-20212021年全77.61.3%FortuneBusinessInsights2028年全球108.62021-20284.9%。21/3185.489.694.075.877.685.489.694.075.877.681.4圖27：全球堿錳電池市場規(guī)模預(yù)測120市場規(guī)模（億美元）103.4108.66040200202020212022E2023E 2024E 2025E2026E2027E2028E數(shù)據(jù)來源：FortuneBusinessInsights，東吳證券研究所8080%+表10：鋅錳電池行業(yè)參與者分類分類 簡介 主要企業(yè)擁有自有電池品牌以及電池生產(chǎn)能力，產(chǎn)能國際：金霸王、勁量、松下、富士、東品牌制造商 主要用于生產(chǎn)自有品牌，承接零售商自有品 芝牌的貼牌生產(chǎn)。 國內(nèi)：南孚電池貼牌制造商 以承接零售商自有品牌的電池貼牌生產(chǎn)為 寧波中銀、長虹能源、野馬電池、浙江主，無自有品牌或自有品牌收入占比有限。 恒威、力王股份通常為連鎖便利店、商超、電商企業(yè)，向貼沃爾瑪、家樂福、Amazon、Costco、7-零售商 牌制造商或品牌制造商采購其自有品牌的電 Eleven、麥德龍、TESCO池產(chǎn)品，在自有零售渠道進(jìn)行銷售。數(shù)據(jù)來源：野馬電池公告、國內(nèi)生產(chǎn)商以O(shè)EMOEM95.05%、72.43%、91.02%100%202112.4817%、7%4%競爭地位。22/31圖28：各公司OEM銷售收入占比 圖29：堿錳電池行業(yè)可比公司營收情況（單位：億元）

2017 2018 2019 2020H1100%100%91.02%95.05%72.43%野馬電池 浙江恒威 力王股份 長虹能源

52%

長虹能源 力王股份野馬電池 浙江恒威20%20%4%17%7%數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司：聚焦堿性鋅錳電池，前沿技術(shù)打造核心競爭力LR03、LR6LR14LR206LR61性能構(gòu)成公司關(guān)于中高端產(chǎn)品、市場的定位，成為其打入歐美等全球市場的重要基礎(chǔ)。表11：公司堿錳電池產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)對比數(shù)據(jù)來源：招股說明書，23/3110表12：公司鋅錳電池產(chǎn)品性能與同行業(yè)公司對比電性能品的生產(chǎn)工最高650 600只每生產(chǎn)效率只每分鐘 鐘 鐘制造成本 堿錳電池的生產(chǎn)成本差異較小，主要參與起草3項(xiàng)國標(biāo)1 12項(xiàng)國標(biāo) 6項(xiàng)國標(biāo)1制定的行 1項(xiàng)國標(biāo) 3項(xiàng)國項(xiàng)行標(biāo) 1項(xiàng)行標(biāo) 項(xiàng)行標(biāo)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源：招股說明書，公司憑借OEMDollar售網(wǎng)絡(luò)、客戶資源擴(kuò)大公司銷售范圍，促進(jìn)銷售規(guī)模增長。表13：公司堿錳電池業(yè)務(wù)主要OEM客戶對應(yīng)的國際品牌客戶名稱對應(yīng)品牌銷售區(qū)域杭州能派電池有限公司美國亞馬遜、TARGET全球銷售MAXELL及其關(guān)聯(lián)企業(yè)日本日立旗下電池品牌全球銷售TOSHIBAHOMEAPPLIANCESCORPORATION日本東芝日本、亞洲MITSUBISHIELECTRICHOMEAPPLIANCE日本三菱日本、亞洲Energizer及其關(guān)聯(lián)公司美國勁量全球銷售PowermaxBatteryUSA,Inc.美國Powermax全球銷售SpectrumBrands美國雷諾威美國麥勝（上海）國際貿(mào)易有限公司ZIMI中國數(shù)據(jù)來源：招股說明書，24/312017-2020H133.3/37.5/48.2/61.7%20172.4%2020H1圖30：公司堿錳業(yè)務(wù)前五大客戶營收（億元）及占比 圖31：公司堿錳業(yè)務(wù)前五大客戶結(jié)構(gòu)43210

2017 2018 2019

70%前五大客戶占比前五大客戶占比61.7%48.2%33.3%37.5%50%40%30%20%10%0%

杭州能派電池 勁量 東芝 三菱電機(jī) Maxwell2017 2018 2019 2020H1數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，產(chǎn)能利用率維持高位，生產(chǎn)效率行業(yè)領(lǐng)先。2017-2019，公司堿性鋅錳電池產(chǎn)能自9.8112.2110.6213.1610.0712.482017-2020H1102.57%104.14%107.80%97.13%600只/min650只/600只/25/31圖32：公司產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量情況（億只） 圖33：公司產(chǎn)線生產(chǎn)效率對比（單位：只/分鐘） 產(chǎn)能銷量產(chǎn)能銷量產(chǎn)量產(chǎn)能利用率1210864202017 2018 2019

95%90%85%

6008006006006500 200 400600800600600650數(shù)據(jù)來源：招股說明書， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，15202112.21202132.2812條新20222022池產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)15億只，成為中國西南地區(qū)最大的堿錳電池研發(fā)制造基地。2017-2020H1年公司堿性電池產(chǎn)量為10.62/10.63/13.16/7.39億只，產(chǎn)能利用率為102.57/104.14/107.8/97.13%。表14：國內(nèi)主流堿性鋅錳電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（億只）201720182019202020212022E在建擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目長虹能源9.8110.2112.2112.2112.2115年產(chǎn)15億只無汞環(huán)保堿性鋅錳電池智能工廠，預(yù)計(jì)22年底投產(chǎn)力王股份4.724.725.375.37年產(chǎn)5.83億只LR03和5.83億只LR6環(huán)保堿性鋅錳電池產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2026年完成野馬電池9.4411.213.6515.4617.7517.75年產(chǎn)8.1億只堿性鋅錳電池?cái)U(kuò)建及技改項(xiàng)目，新增3條堿性電池智能化全自動生產(chǎn)線預(yù)計(jì)3年完成，預(yù)計(jì)26年完全投產(chǎn)。浙江恒威4.364.365.459.4312.48年產(chǎn)12.48億支高性能環(huán)保堿性電池，產(chǎn)能新增3.78億支，分為老廠區(qū)、新廠區(qū)兩部分，分別22個(gè)月、26個(gè)月完成。數(shù)據(jù)來源：公司公告，3.3.3.“EM公司堿錳電池業(yè)務(wù)以模式為主，OEM（OriginalEquipmentManufacturer）模2017-2020H1OEM91.1/92.4/93.8/95.1%26/31東吳證券研究所東吳證券研究所圖34：公司OEM模式數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，OEMOEM表15：OEM、自有品牌模式對比制造服務(wù)商制造服務(wù)商品牌運(yùn)營商目標(biāo)市場全球品牌商、貿(mào)易商、經(jīng)銷商分散的消費(fèi)者、價(jià)值鏈環(huán)節(jié)產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)、生產(chǎn)制造和服務(wù)環(huán)節(jié)核心競爭力從各渠道獲得市場信息根據(jù)客戶需求生縮短設(shè)計(jì)利潤率數(shù)據(jù)來源：招股說明書，2021年公司堿錳電池毛利率為OEM2021227414.4226.05、23.34%202127/31利率，主要因其采用自有品牌“南孚電池”進(jìn)行銷售。8.92%、7.63%6.17%4.95%。202124%式的大陸業(yè)務(wù)毛利率高于OM圖35：各公司鋅錳電池毛利率對比 圖36：力王股份OEM、自有品牌毛利率對比

長虹能源 野馬電池 浙江恒威力王股份 亞錦科技2017 2018 2019 2020 2021

OEMOEM自有品牌合計(jì)2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，盈利預(yù)測與估值分析盈利預(yù)測鋰離子電池202117.324202220232022-202420.79/25.57/31.4520%/23%/23%2019-2022H129.65/29.53/21.70/8.95%2021Q4堿性鋅錳電池202112.482022152022-202413.48/14.83/16.318%/10%/10%2022-202428/31表16：長虹能源主營業(yè)務(wù)營收拆分預(yù)測單位：百萬元2021A2022E2023E2024E鋰電池1,7322,0792,5573,145堿性鋅錳電池1,2481,3481,4831,631其他91124148184總營收3,0713,5514,1884,960數(shù)據(jù)來源：公司公告，估值分析與投資建議2022-20242.13/2.76/3.77-16%/+30%/+37%，PE15/11/8202319.56x圖37：可比公司估值情況（2022年11月18日收盤價(jià)）公司簡稱 代碼 股價(jià) 市值 EPS（元） （元） （億元） 2021A 2022E 2023E 2021A億緯鋰能300014.SZ 83.8 1591.18 1.53 2.03 3.69蔚藍(lán)鋰芯0