魯商發展企業發展研究報告

魯商發展（600223魯商發展（600223）證券研究報告·公司深度研究·化妝品景可期買入（首次）

股價走勢 魯商發展 滬深300盈利預測與估值2021A盈利預測與估值2021A2022E2023E2024E營業總收入（百萬元）12,36313,20314,36015,579同比-9%7%9%8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）362427568725同比-43%18%33%28%每股收益-最新股本攤薄（元/股）0.360.420.560.71P/E（現價&最新股本攤薄）29.5825.0718.8614.77關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶20182019等。此外，2021年底引入騰訊、壹網壹創等五家戰投以及2022年初公司換帥加速公司大健康的順利轉型。44N”202114.95&+（3）2021420噸/新品類：持續拓展新品類，搶占食品級原料賽道。2022年初福瑞達醫藥發布了原料業務新品牌百阜，包括化妝品級透明質酸鈉、煥活小分子等。20215.418.6%科和骨科藥物品類，在眼科治療和骨科的透明質酸產品市場排名靠前。2022-24凈利潤4.3/5.7/7.2（2022-24年PE25/19/15X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：

24%17%10%3%-4%-11%-18%-25%-32%-39%-46%市場數據收盤價(元)10.53一年最低/最高價6.26/15.59市凈率(倍)2.78A萬元)10,704.47總市值(百萬元)10,704.47基礎數據每股凈資產(元,LF)3.79資產負債率(%,LF)90.06總股本(百萬股)1,016.57流通A股(百萬股)1,016.571/34東吳證券研究所東吳證券研究所內容目錄公司概況：持續聚焦大健康，化妝品業務成長較快 5發展歷程：擬置出地產業務，打造領先的大健康產業運營商 5股權結構：國資背景股權集中，換帥彰顯賦能大健康決心 6主營業務：大健康產業強勢崛起，盈利規模持續擴張 8化妝品業務：“4+N”戰略驅動發展，頤蓮、璦爾博士快速崛起 9璦爾博士：專注微生態護膚的旗艦品牌，強心智&強產品打造護城河 14頤蓮：專研玻尿酸護膚品牌，注重產品升級迭代 19伊帕爾汗、善顏：重點孵化品牌，成長空間廣闊 22原料業務板塊：玻尿酸業務起家，原料產品多樣布局 23透明質酸行業：市場高度集中，行業地位領先 23收購焦點福瑞達，迅速擴張原料業務 25新品類持續拓展，搶占食品級原料賽道 26生物醫藥：發展趨勢良好，眼科、骨科競爭力較強 27地產下行拖累業績，若置出資產結構有望優化 29盈利預測與投資建議 30盈利預測 30估值比較 31投資建議 32風險提示 322/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：魯商發展的發展歷程 5圖2：魯商發展主要業務介紹 6圖3：魯商發展股權結構 6圖4：2018-2021年公司總營業收入及增速 8圖5：2018-2021年公司歸母凈利潤及增速 8圖6：公司分板塊營收占比 8圖7：公司分板塊毛利占比 8圖8：2018-2021年公司綜合毛利率、凈利率 9圖9：2018-2021年公司分行業毛利率 9圖10：2018-2021年公司費用率 9圖中國美容個護市場規模及同比增速 10圖12：2021年我國美妝個護市場各品類占比 10圖13：中國功效性護膚品市場規模及同比增速 圖14：“4+N”品牌戰略涵蓋護膚、香氛、美妝等領域 圖15：公司化妝品產品矩陣 12圖16：化妝品業務營收占比 12圖17：公司化妝品業務營收及同比增速 13圖18：公司化妝品業務毛利率變化 13圖19：2018-2021年化妝品線上線下渠道營收占比變化情況 13圖20：2018-2021年化妝品線上線下營業收入情況 13圖21：2019-2021年化妝品線上線下營收同比增速情況 13圖22：福瑞達化妝品專研成分 14圖23：璦爾博士微生態護膚產品發展階段 15圖24：璦爾博士營收及同比增速 16圖25：2022年1月《皮膚微生態》新書全球首發 16圖26：2020年以來公司已舉辦三屆“皮膚微生態大會” 17圖27：璦爾博士四大爆品介紹 17圖28：璦爾博士“閃充精華” 18圖29：璦爾博士“反重力酵萃水乳” 18圖30：2021年璦爾博士線上線下渠道占比 19圖31：璦爾博士皮膚顏究院 19圖32：頤蓮營收及同比增速 19圖33：六代玻尿酸迭代歷程 20圖34：主要噴霧產品單位價格對比（元/ml） 20圖35：頤蓮品牌產品發展策略 21圖36：頤蓮推出“十二天宮”禮盒以及官宣首位代言人譚松韻 22圖37：2021年頤蓮線上線下渠道占比 22圖38：伊帕爾汗薰衣草4A景區 23圖39：善顏皮膚管理中心 23圖40：透明質酸終端應用場景多樣 24圖41：透明質酸全球銷量穩步增長 25圖42：2020年全球玻尿酸原料市場競爭格局（按銷量） 253/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖43：中國透明質酸銷量及增速 25圖44：2018-2021年原料業務收入及增速 26圖45：2018-2021年原料業務毛利率 26圖46：焦點福瑞達歷史沿革 26圖47：福瑞達推出天姿玉琢系列口服產品 27圖48：百植萃等國產品牌主推麥角硫因抗氧化產品 27圖49：2018-2021年生物醫藥業務收入及增速 28圖50：2018-2021年生物醫藥業務毛利率 28圖51：明仁福瑞達旗下藥品示例，總共有6大類20余種 28圖52：博士倫旗下眼科透明質酸產品潤潔、潤舒 29圖53：博士倫旗下骨科透明質酸產品施佩特 29圖54：房地產簽約面積及新開工面積和各自同比增速 30圖55：公司資產負債率變化 30圖56：剔除置出業務的凈利率明顯提升 30表1：公司新任和上任董事長背景介紹 7表2：福瑞達引入戰投增資完成基本情況 7表3：主要微生態原料類型及其代表產品 15表4：璦爾博士新品覆蓋更廣年齡段和價位段 18表5：頤蓮主要產品介紹 21表6：玻尿酸原料三級分類 24表7：公司分業務收入拆分預測 31表8：可比公司估值比較 324/34東吳證券研究所東吳證券研究所公司概況：持續聚焦大健康，化妝品業務成長較快發展歷程：擬置出地產業務，打造領先的大健康產業運營商擬置出地產業務，打造國內領先的大健康產業運營商。20152018”“”“明仁頤蓮””20192022月，圖1：魯商發展的發展歷程數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所公司業務持續由房地產向大健康轉型。（（司銀座商業，康養業務主要系子公司福瑞達健康投資。5/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖2：魯商發展主要業務介紹數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所股權結構：國資背景股權集中，換帥彰顯賦能大健康決心2022Q351.62%50032延伸發展。20221圖3：魯商發展股權結構數據來源：公司公告，東吳證券研究所（注：截至2022Q3）6/34東吳證券研究所東吳證券研究所表1：公司新任和上任董事長背景介紹姓名職務任職日期從業背景主要工作經歷賈慶文董事長（新）2022.1至今2014.1-2019.1任山東省藥學科學院副院長兼新藥評價中心主任，2019.1-2021.1任山東福瑞達醫藥集團總經理，2019.3起任本公司董事，2021.1起任福瑞達醫藥集團黨委書記，2021.3起任魯商發展總經理，2022.1當選魯商發展董事長,2項,中國商業聯合會科學技術獎一等獎1項、二等獎1項葛健董事長（原）2021.10-2022.12018.8-2021.9經理,2018.8-2019.7,2019.7-2020.4,20204202192021.10-2022.1任魯商發展董事長豐富地產行業運營管理經驗數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所引入騰訊、壹網壹創等五家戰投，依托渠道平臺為銷售營銷賦能。2021年12月，旗下子公司福瑞達生物增資擴股引入戰略投資。由五家組成的聯合購買體合計認購新增15387.3816.（8.4壹網2.29持股22持股321.0騰訊創投35134.4732.0732.08.04%南通招華10000208.3騰訊創投35134.4732.0732.08.04%南通招華10000208.3208.32.29%聯合購買體杭州眾達源10000208.3208.32.29%濟南動能14000291.7291.73.21%上海眾源4689.697.797.71.07%濟南明瑞165634.534.50.38%濟南偉達132027.527.50.30%合計768001600160017.58%投資方 增資價款 新增注冊資本 新增股本 新增股本占增資（萬元） （萬元） （萬股） 后股本比例員工持股平臺數據來源：公司公告，東吳證券研究所7/34主營業務：大健康產業強勢崛起，盈利規模持續擴張2018年以來，大健康產業強勢崛起，化妝品收入持續高增。公司目前主營業務分為202080%以上，202178.4%20182018~2021CAGR89.1%2.5%12.1%。2019年0.7%20211.9%。2021年地產業務下行業績暫時承壓，若成功剝離地產業務則盈利水平有望得到恢受22120118.，1.882021圖4：圖4：2018-2021年公司總營業收入及增速圖5：2018-2021年公司歸母凈利潤及增速營業收入（億元） 營收YOY（右軸）160 32.3%140 12120 102.9 136.2100 88.216.6%8060 6.5%402007 6.4 140%6 113.0% 120%85.2% 100%5 54.3% 80%4 3.5 3.6 60%3 20%2 1.6 0%1 -43.3% -20%0 2018 2019 2020 2021數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所歸母凈利潤（億元） 歸母凈利YOY（右軸）圖6：公司分板塊營收占比 圖7：公司分板塊毛利占比其他 原料及添加劑 藥品 化妝品 房地產相關業100%90%

其他 原料及添加劑 藥品 化妝品 房地產相關業務100%2.5%3.0%2.5%3.0%5.1%12.1%88.8%88.5%87.7%78.4%80%

7.7%

8.8%

14.7%30.0%

68.6%

65.9%52.6%2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所8/34化妝品、藥品板塊毛利率較高，化妝品占比提升帶動綜合毛利率上行。公司化妝2018201820.3%202125.7%。2018~20212.7%3.2%。圖8：2018-2021年公司綜合毛利率、凈利率 圖9：2018-2021年公司分行業毛利率房地產關業務 化妝品

毛利率 凈利率25.7%20.3%21.1%20.3%2.7%3.8%4.7%25.7%20.3%21.1%20.3%2.7%3.8%4.7%3.2%

藥品 原料及加劑65.8%65.8%62.2%65.9%61.7%63.7%57.9%61.1%59.1%38.4%29.9%46.7%37.1%15.7% 16.1% 15.3%17.2%2018 2019 2020 2021數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所化妝品醫藥板塊營銷力度和研發投入加大，帶動銷售費用率和研發費用率有所提升。2018~202110.5%14.9%6.4%202120180.3%20211%圖10：2018-2021年公司費用率12%

10.1%6.4%7.0%6.2%3.0%3.1%3.1%2.4%10.1%6.4%7.0%6.2%3.0%3.1%3.1%2.4%0.7%0.3%0.5%0.4%0.6%0.5%1.0%0.7%8%6%4%2%0%

2018 2019 2020 2021東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所4+2021年規模達5686億元，同比增長9%。Euromonitor，202156869.0%Euromonitor202681772021~2026年增速CAGR7.5%。9/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖11：中國美容個護市場規模及同比增速9000 14.8% 16%8000 12.6% 13.0% 14%70009.8% 10.3% 12%圖11：中國美容個護市場規模及同比增速9000 14.8% 16%8000 12.6% 13.0% 14%70009.8% 10.3% 12%6000 9.2% 9.0%8.4%7.9% 10%5000 7.7%6.9% 7.5% 7.4%7.1%6.8%6.4% 8%4000 765481773000 5686616466497144 2000 422648505215 2310253627682982318833913740 100020510 0%數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所分品類看，護膚和彩妝是中國美容個護市場最大的品類。根據Euromonitor統計，2021年我國護膚和彩妝品類市場規模分別為2938億元和657億元，占比分別為52%/12%，是中國美容個護市場最大的品類。圖12：2021年我國美妝個護市場各品類占比防曬,3% 香氛,2%洗浴,4% 男士護理,3%嬰幼兒,6% 其他,7%護膚,52%頭發護理,11%彩妝,12%數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所2021年中國功效性護膚品市場規模為308億元，同比增長32.2%30832.2%10/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖13：中國功效性護膚品市場規模及同比增速2500 40.8%36.9%38.7%2000 32.2%圖13：中國功效性護膚品市場規模及同比增速2500 40.8%36.9%38.7%2000 32.2%33.4%35.0%1500 23.3%19.5%18.9%10005001330數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所201820182022“4+N”戰略覆蓋護膚、香氛、美妝等細分領域，品牌矩陣完善。公司堅持“4+N”戰略，其中“4”是指四大主力品牌及相對應的護膚賽道，即專研玻尿酸護膚品牌“善圖14：“4+N”品牌戰略涵蓋護膚、香氛、美妝等領域數據來源：公司官網，公司公告，天貓，東吳證券研究所11/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖15：公司化妝品產品矩陣數據來源：公司官網，東吳證券研究所化妝品業務營收保持高增，2022Q1~Q3營收占比達16.8%。自2018年公司正式布局化妝品業務以來，板塊收入保持高增，營收從2018年的2.21億元提升至2021年的14.95年營收增速CAGR89.1%20182.5%提升至2021年的12.1%，2022Q1~Q3營收占比進一步提升至16.8%。從毛利率看，2018~2022Q358%~64%。圖16：化妝品業務營收占比化妝品業務占公司營業收入比重（%）20%18% 16.8%16%14% 12.1%12%10%8%6% 5.1%4% 2.5% 3.0%2%0%2018 2019 2020 2021 2022Q1~Q3數據來源：公司公告，東吳證券研究所12/34圖17：公司化妝品業務營收及同比增速圖18：公司化妝品業務毛利率變化化妝品營收（億元） 化妝品營收右軸）16 180%14 160%12 140%10 119.8% 117.0% 120%8 15.0 100%64 6.9 80%2 2.2 3.1 60%0 41.8% 40%2018 2019 2020 2021化妝品毛利率(%)65%64% 63.68%63%62% 62.21%61% 61.09%60%59% 59.14% 58.56%58%57%56%2018 2019 2020 2021 2022Q1~Q3數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所線上線下多渠道發展，線上占比提升較快。公司線上、線下渠道共同發展。線上主2021年公司化妝品線上、線下分別實現營收14/1億元，分別同比變化+144.9%/-17.1%。2018~202161.5%93.4%。圖19：2018-2021年化妝品線上線下渠道營收占比變化情況

其他渠營收比 線上渠營收比6.6%6.6%22.4%17.3%38.5%93.4%77.6%82.7%61.5%2018 2019 2020 2021東吳證券研究所東吳證券研究所14/1數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖20：2018-2021年化妝品線上線下營業收入情況圖21：2019-2021年化妝品線上線下營收同比增速情況線上渠道營收（億元） 其他渠道營收（億元）161412108642 1.400yoy（%） yoy（%）160% 134.6%140%120%100% 78.7% 780%60%40%20%0%-20%-40數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所13/34東吳證券研究所東吳證券研究所注重研發，自研成分提升品牌競爭力。公司采用開放合作的研發轉化機制，一方面,圖22：福瑞達化妝品專研成分硅烷化 玻尿酸玻尿酸 富勒烯頤蓮深層 頤蓮玻尿補水噴霧 酸活顏煥亮精華液福瑞達頤蓮玻尿 璦爾博士酸水漾新 閃充精肌日拋精華液依克多因 褐藻數據來源：公司官網，天貓，東吳證券研究所繪制璦爾博士：專注微生態護膚的旗艦品牌，強心智&強產品打造護城河微生態的三類主流原料是益生元、后生元和益生菌。益生元原料：β-14/34東吳證券研究所東吳證券研究所表3：主要微生態原料類型及其代表產品益生元原料示例代表產品后生元原料示例代表產品益生菌萃取物示例代表產品海藻糖HBNα-熊果苷精粹水二裂酵母發酵產物濾液HBN三重視黃醇塑顏微精華水酵母菌發酵產物濾液艾諾碧青春煥妍精華液β-葡聚糖溪木源山茶花精華水精氨酸珀萊雅水動力活能水乳酸桿菌發酵產物可復美煥能舒潤柔膚水葡萄糖至本舒顏修護調理露二裂酵母發酵產物溶胞產物蘭蔻精華肌底液酵母菌發酵溶胞產物濾液怡麗絲爾優悅活顏柔滑彈潤水黃原膠相宜本草紅景天煥亮精華液谷胱甘肽奧碧虹爽膚精萃液乳酸桿菌發酵溶胞產物米蓓爾舒緩安膚精華液數據來源：美麗修行，各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所（1）1.0階段-建立心智：（20階段（.0階段+皮膚菌群本身的變化和代謝關系，以及皮膚微生態與皮膚之間的關系。圖23：璦爾博士微生態護膚產品發展階段數據來源：美業顏究院，東吳證券研究所15/34東吳證券研究所東吳證券研究所璦爾博士2021年實現營收7.4億元，營收高速增長。憑借微生態差異化的定位、數圖24：璦爾博士營收及同比增速8 7.4 7.5 300%7 272.1%250%65 200%4 150%3圖24：璦爾博士營收及同比增速8 7.4 7.5 300%7 272.1%250%65 200%4 150%32.0 100%21 52.7% 50%0 0%2020 2021 2022Q1~Q3數據來源：公司公告，東吳證券研究所璦爾博營收億元） 璦爾博士收yoy（右軸）20020221圖25：2022年1月《皮膚微生態》新書全球首發數據來源：新浪新聞，東吳證券研究所16/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖26：2020年以來公司已舉辦三屆“皮膚微生態大會”數據來源：公司官網，聚美麗，東吳證券研究所精簡SKU，做強爆品，璦爾博士成為新銳品牌的佼佼者。成立于2018年的璦爾博SKU數量看，璦爾博士SKU2022SKU40+70%20214202282022圖27：璦爾博士四大爆品介紹數據來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所17/34東吳證券研究所東吳證券研究所202120214+乳20223O。Z圖28：璦爾博士“閃充精華”圖29：璦爾博士“反重力酵萃水乳”數據來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所數據來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所表4：璦爾博士新品覆蓋更廣年齡段和價位段類別益生菌系列閃充精華示例價格80~200元468元/30g人群標簽18~22歲，Z世代和小鎮青年20歲+，新銳白領和精致媽媽數據來源：璦爾博士天貓旗艦店，東吳證券研究所20217.3/0.298%/2%18/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖30：2021年璦爾博士線上線下渠道占比圖31：璦爾博士皮膚顏究院數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：璦爾博士公眾號，東吳證券研究所頤蓮：專研玻尿酸護膚品牌，注重產品升級迭代圖32：頤蓮營收及同比增速7 6.5 80%73.1%6 5.4 70%5 60%4 3.7 50%40%326.5% 2 20%1 10%0圖32：頤蓮營收及同比增速7 6.5 80%73.1%6 5.4 70%5 60%4 3.7 50%40%326.5% 2 20%1 10%0 0%2020 2021 2022Q1~Q3數據來源：公司公告，東吳證券研究所頤蓮營收（億元） 頤蓮營收右軸）2008202019/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖33：六代玻尿酸迭代歷程數據來源：公司官網，東吳證券研究所頤蓮的噴霧大單品具有極致性價比優勢。1.02.0ml0.26~0.33元，圖34：主要噴霧產品單位價格對比（元/ml）元/ml1.0 0.930.90.8 0.720.7 0.63 0.620.60.50.4 0.330.3 0.260.20.10.0薇諾娜舒緩保濕噴霧玉澤臻安修護噴霧雅漾舒護活泉水噴霧理膚泉舒緩調理噴霧 頤蓮噴霧2.0 頤蓮噴霧1.0數據來源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所（注：統計時間為2022年11月17日）1.02.01.01.02202.0+20/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖35：頤蓮品牌產品發展策略數據來源：頤蓮官方旗艦店，東吳證券研究所整理頤蓮已發展出8個產品系列，主要覆蓋大眾價位段。頤蓮圍繞“玻尿酸+”的品牌策略，發展出8個產品系列，覆蓋補水、保濕、美白、緊致、抗老、修護等多個功效，價格主要位于50~400元區間。頤蓮噴霧系列、元氣精華、玻尿酸水乳、補水面膜等產品銷售排名靠前。表5：頤蓮主要產品介紹產品示例價格特點頤蓮噴霧系列79~138元/300ml補水持久，噴頭細膩頤蓮元氣精華258元/30ml添加玻尿酸+富勒烯溶液頤蓮玻尿酸水乳178元/套多層專利玻尿酸補水數據來源：頤蓮天貓旗艦店，東吳證券研究所攜手航天IP2021年,IP,521/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖36：頤蓮推出“十二天宮”禮盒以及官宣首位代言人譚松韻數據來源：頤蓮天貓旗艦店，東吳證券研究所20216.2/0.296.2%/3.8%KA和CS（KKV。圖37：2021年頤蓮線上線下渠道占比線下,3.8%線上,96.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所伊帕爾汗、善顏：重點孵化品牌，成長空間廣闊（6太空藍薰衣草修護精華液、薰衣草修護沐浴油等系列產品。22/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖38：伊帕爾汗薰衣草4A景區數據來源：公司官網，東吳證券研究所圖39：善顏皮膚管理中心數據來源：百度百科，東吳證券研究所原料業務板塊：玻尿酸業務起家，原料產品多樣布局透明質酸行業：市場高度集中，行業地位領先23/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖40：透明質酸終端應用場景多樣數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所透明質酸終端應用場景廣泛，市場空間不斷拓展。按照用途，透明質酸被分為三個級別，分別為醫藥級、化妝品級和食品級。其中，醫藥級的售價與利潤空間最高，相應20211表6：玻尿酸原料三級分類原料產品類別 售價 盈利能力 用途 主要功能醫藥級高強注射液透明質酸作為潤滑或粘彈劑治療骨關節疼痛作為潤滑劑用于預防手術粘連作為粘彈劑用于眼科手術作為塑性填充劑用于防皺抗衰老滴眼液透明質酸作為減輕刺激、延長藥效的載體化妝品級中等偏高中等偏高外敷透明質酸用于各種保濕類護膚品中食品級低低食品用透明質酸用于營養補充食品中數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所20206002016350202060090%年食品級規模已超越化妝品級成為占比最大的品類；醫藥級透明質酸占比雖然較小，但2016-202016.6%CAGR24/342021-2025年增速CAGR達到24%。圖41：透明質酸全球銷量穩步增長1,400醫藥級（噸）化妝品級（噸）食品級（噸）1,000461800415600253312013212250611721180157192230280201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所202073%202043%、15%、8%、7%。圖42：2020年全球玻尿酸原料市場競爭格局（按銷量） 圖43：中國透明質酸銷量及增速華熙生物魯商發展阜豐生物安華生物日本法國

2.0% 4.0%6.0%7.0%8.0%

43.0%

銷量（噸） 右軸

19.9%21.5%19.9%21.5%95798519.1%19.0%79021.1%65030136143047049054611.4%9.3%4.3%2.9%20%15%10%5%15.0%其他

0 0%東吳證券研究所東吳證券研究所數據來源：易觀分析，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所收購焦點福瑞達，迅速擴張原料業務201820192.59股權，20212.4135%25/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖44：2018-2021年原料業務收入及增速圖45：2018-2021年原料業務毛利率營業收入（億元） 右軸）3.0 189.7% 180%2.5 2.41160%1.982.0 140%1.5 1.0 0.63 0.68 60%0.5 21.9%40%0.0 7.5% 0%2018 2019 2020 2021原利率50% 46.7%45% 38.3%40%35% 29.9%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：wind，東吳證券研究所數據來源：wind，東吳證券研究所ISO22000食ISO9001圖46：焦點福瑞達歷史沿革數據來源：焦點福瑞達官網，東吳證券研究所2021420噸2019120噸300噸20192021420噸/新品類持續拓展，搶占食品級原料賽道202220221202226/34東吳證券研究所東吳證券研究所2021圖47：福瑞達推出天姿玉琢系列口服產品圖48：百植萃等國產品牌主推麥角硫因抗氧化產品數據來源：天姿玉琢官方旗艦店，東吳證券研究所數據來源：百植萃旗艦店，東吳證券研究所生物醫藥：發展趨勢良好，眼科、骨科競爭力較強202020215.418.6%202160%27/34生物醫藥業務毛利率東吳證券研究所生物醫藥業務毛利率東吳證券研究所圖49：2018-2021年生物醫藥業務收入及增速圖50：2018-2021年生物醫藥業務毛利率營業收入（億元） 右軸）7 20%5.9917.9%6 5.41 5.08 4.98 5 8.6%5%40%3-5%2 -10%1 -15%-16.9%0 -20%2018 2019 2020 2021生物醫藥業務毛利率68% 65.7% 65.9%66%64%61.6%62%60% 57.9%58%56%54%52%2018 2019 2020 2021數據來源：wind，東吳證券研究所數據來源：wind，東吳證券研究所公司通過明仁福瑞達和博士倫福瑞達來布局醫藥板塊，二者分別側重不同領域。公2021H11472.54圖51：明仁福瑞達旗下藥品示例，總共有6大類20余種數據來源：明仁福瑞達官網，東吳證券研究所OA、28/34東吳證券研究所東吳證券研究所RA2016-20192016-2019圖52：博士倫旗下眼科透明質酸產品潤潔、潤舒圖53：博士倫旗下骨科透明質酸產品施佩特數據來源：博士倫官方旗艦店，東吳證券研究所數據來源：博士倫官方旗艦店，東吳證券研究所地產下行拖累業績，若置出資產結構有望優化20212022Q1~Q318.2%51.2%26.8%58.7%。2022520211.8820204.7%20212.9%2021年和2022Q1~Q3公司剩余業務收入分別為31/25億元，2.5/2資產負債率均在89%以上，若剝離地產業務則公司資產結構也有望得到優化。29/34東吳證券研究所東吳證券研究所圖54：房地產簽約面積及新開工面積和各自同比增速圖55：公司資產負債率變化數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所圖56：剔除置出業務的凈利率明顯提升歸母凈利率 剔除置業務母凈率8.1%8.0%8.1%8.0%2.9%1.8%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2021 2022Q1~Q3數據來源：公司公告，東吳證券研究所盈利預測與投資建議盈利預測收入結構假設2022~20242022~202472.1%/57.0%/39.0%。藥品業務：2022~2024年8.7%/8.7%/8.7%。原料及添加劑業務：透明質酸原料、食品添加劑和化妝品功效原料均不斷增30/34東吳證券研究所東吳證券研究所長，我們預測2022~2024年原料及添加劑業務分別同比增長21.5%/17.8%/18.8%。毛利率和費用率假設毛利率假設：2022~202427.6%36.3%。表7：公司分業務收入拆分預測項目2019202020212022E2023E2024E房地產（億元）91.03119.4396.9692.4487.2881.61YOY16.2%31.2%-18.8%-4.7%-5.6%-6.5%毛利率16.1%15.3%17.2%16.2%16.2%16.2%化妝品（億元）3.136.8914.9525.7240.3956.16YOY41.8%119.8%117.0%72.1%57.0%39.0%毛利率61.1%59.1%63.7%60.0%62.0%63.5%藥品（億元）5.994.985.415.886.396.95YOY17.9%-17.0%8.7%8.7%8.7%8.7%毛利率65.9%61.6%57.9%55.0%54.0%53.0%原料及添加劑（億元）0.681.982.412.933.454.09YOY7.5%189.7%22.0%21.5%17.8%18.8%毛利率29.9%46.7%37.1%35.0%35.0%35.0%其他（億元）0.560.972.293.444.475.36YOY-17.3%72.4%136.5%50.0%30.0%20.0%毛利率66.9%34.0%45.5%40.0%40.0%40.0%其他業務（億元）1.491.921.621.621.621.62YOY15.3%28.6%-15.7%0.0%0.0%0.0%毛利率36.2%54.2%29.6%28.0%28.0%28.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測估值比較（1）化妝品板塊：我們預計2022~2024年凈利潤分別為2.3/3.8/5.4億元，化妝品2023PEG1.4x（g采用202~224AR2023年0.7x的E2023年PE為35x，133（2）藥品2022~20240.40/0.46/0.5431/342023PE22x2022182.575%1.9億元。綜上，采用分部估值法，我們預計公司合理市值約為145億元，估值提升空間仍較大。表8：可比公司估值比較總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2023PEG證券代碼股票簡稱2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603605.SH珀萊雅4775.87.59.211.4836452422.2600315.SH上海家化2056.55.78.710.7323623190.6688363.SH華熙生物5517.89.812.315.2705645361.8300957.SZ貝泰妮5748.611.916.322.4674835260.9平均635139311.4600223.SH魯商發展1073.64.35.77.2302519150.6數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：估值日期為2022年11月18日）投資建議20244.35.77.2（18033.07.202224年E25/91X風險提示可能存在短期大幅波動的風險。2/34））魯商發展三大財務預測表資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E利潤表（百萬元）2021A2022