企業兼并與收購的再認識

一、在西方各國的經濟生活中，企業之間系統標準的收購和兼并是較普遍進行的經濟活動。例如，僅在美國的經濟開展進程中，就曾經歷了五次大的企業購并的浪潮。每次購并浪潮的規模在萬起以上，1979年后甚至10億美元以上的特大型購并也很常見。在歐洲和日本，購并也是企業用來擴大經營規模、尋求開展的常用手段。企業兼并的動機和效應是聯系在一起的，兼并的起因就在于兼并可能出現的后果。一般而言，企業兼并的原始動因在于：1、經營協同效應，即兼并給企業生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。表現為規模經濟效益的取得。2、財務協同效應，指兼并給企業在財務方面帶來的種種效益。表現為由于稅法、會計處理慣例以及證券交易等內在規定的作用而產生的一種純金錢上的效益。3、企業開展動機，即通過兼并獲得行業內原有生產能力。4、市場份額效應，即通過兼并可以增加企業對市場的控制能力。5、企業開展的戰略動機，即制定較長遠的開展戰略，有意識地通過企業兼并的方式進行產品的轉移。

二、通過出售風險企業這種方式退出風險投資，從效應角度而言，必須具備收購方對于一般的兼并收購所要求到達的效果。另一方面，它還具有不同于一般的兼并收購的動機在于：它和通過首次公開上市退出風險企業一樣，都是為了撤出投資，收回資金。對于風險投資家，即出售方??風險企業的股東而言，通過出售退出風險投資的吸引力在于：首先和首次公開上市相比，IPO方式可以使有限合伙人獲得增值和股權不被稀釋的收益，但卻不能使有限合伙人立即從風險企業中完全撤出。風險投資家一般不可能在風險企業首次公開上市時出售股份，為了使股票上市較為容易，他們會和承銷股票的投資銀行達成協議，承諾在數月內不向外出售股票。因為一旦這些擁有大量股份的風險投資家緊隨著公開上市拋售股票，這支股票的價格會狂跌。同時，在首次公開上市中，風險投資家更愿意以股票的形式把投資利潤分配給有限合伙人，而不是現金。這基于三點理由：第一，SEC規那么對超過公司股份的10%的出售有嚴格的限制，而在利潤分配前風險投資家所掌握的股份數額正在此限制之列，在向有限合伙人分配股份之后，有限合伙人所要出售的股份一般是在SEC限制之外的。第二，稅收方面的考慮促使風險投資家分配股份，因為如果風險投資家出售股份分配現金的話，有限合伙人和風險投資家都將要繳納資本所得稅。第三，由于大量出售股份對這支股票的價格有負面影響，因而風險投資家更愿意以價值高估的股票向有限合伙人分配利潤。因此，對于有限合伙人而言，如何處理手中的股票常常是個問題。很多投資者在以股票的形式得到利潤分配后，經常面臨著股票價格下跌的風險。而出售風險企業卻可以立即收回現金或可流通證券，既使得風險投資家可以立即從風險公司中完全退出，也使得有限合伙人可以立即從風險投資家手里取得現金或可流通證券的利潤分配。對于選擇購并方式退出風險投資應該放在風險投資家的風險投資組合中來考察，在一種情況下，如果收購企業對風險企業的出價能夠使風險投資家及其合伙人滿意的話，這說明風險投資的進行是成功的，出售和IPO一樣，都給風險投資家帶來了成功的榮譽和豐厚的回報，并且可以比IPO更快地收回投資，這對于風險投資家的資金融通而言是至關重要的。在另一種情況下，被投資企業因經營不善或選擇不當，可能已無以為繼，應立即退出，免受更大損失；或者被投資企業開展速度放緩，以后也不可能有太大作為。對于高風險、高收益的風險投資業而言，后一種情形是更經常出現的，一般而言，風險投資基金成功的風險投資組合是成功、平凡與失敗三局部的比例為2：6：2。此時，風險投資家最明智的選擇莫過于及時退出，將資金投向更有前途的工程。因而出售就成為大多數風險企業難以進行IPO時的次優選擇，同時也是防止風險企業走向破產清算、免受更大損失的最好出路。對風險資本選擇購并退出動機的第二點分析是以產品生命周期理論為根底的，每種產品或生產線都要持續經過四個階段：進入期、成長期、成熟期和衰退期。風險資本所選擇的投資工程一般都是高科技和新產品，因而一般都處于產品生命周期的早期階段。而在產品生命周期的早期階段，銷售的迅速增長可能會需要大量的投資，該產品的業務部門需要的資金很可能比它在當前盈利水平上所能賺取的資金要多。在這種情況下，風險企業選擇購并不僅僅是一種退出決策，同時也是企業對于自身所處開展階段認識根底上的開展戰略選擇。風險企業作為有吸引力的投資部門〔明星企業〕與能產生大量穩定的現金流的處于產品成熟期的企業合并，這樣，整個公司的現金流入在總體上將會與公司的總投資大致持平。對于單獨的風險資本的退出而言，企業兼并與收購和IPO具有各自不同的特點；而從風險投資組合的角度看，購并和IPO都一樣，都為風險投資家對風險投資組合的管理所不可缺少。

三、從購并企業看，購并的動機在于：一般而言，在新古典主義經濟學框架下，包括購并在內的所有企業經營行為的目的都在于企業股東利益的最大化。對股東而言，只要購并的收益大于購并的本錢，進行購并就滿足了股東利益最大化原那么。對購并方的管理層而言，進行購并的動機還可能是追求公司規模的擴張。對于風險投資企業的收購方來說，其購并動機還在于：1、購并確實定性考慮，如果出售公司對于收購公司生存具有重大的意義，或出售公司的產品技術是未來購并公司的關鍵性資源，這時購并確實定性是肯定性的。另一種情況，出售公司對于收購公司來講并不是十分重要，如果收購成功，對收購公司的經營可以錦上添花，如果收購不成功，收購公司也照樣經營現有的生產工程，這種情況下的購并確定性就不大。了解收購方購并確實定性，也就了解了風險企業在被出售過程中，具有多少談判力量。〔經營考慮：風險企業可以提供收購者所需的管理和研究技術或新的市場渠道。另外，收購者可以利用超額的現金流量來促進高成長性企業的開展。〕2、購并的操作性考慮，收購要有操作的合理性，收購風險企業或許是因為風險企業的產品可用來彌補自己的限制，以減少缺點；或者是增加所需要的研究開發環節；或者是開辟新的營銷方案；或者是創造更高的更新的制造能力；或者是增加擴展市場營銷效勞的能力；或者是增加收購公司的現金流的速度，以提高資金盈利能力，收購公司常常根據風險企業市場的增長率、相關市場占有率和企業業務的性質，決定收購的態度。風險企業的市場增長率和相關市場占有率，大致分為如下四種情況。〔1〕高市場增長率〔15%〕和高市場占有率，其市場占有率一般相當于僅次于自己的競爭對手的1.5倍，這被稱為明星類，受到現金收購者們的歡迎。〔2〕低市場增長率，這類業務被稱為現金扭轉業務，他們可以作為明星類業務的補充。〔3〕低市場增長率和低市場占有率，被稱為消耗類的業務，這類業務是不受歡迎的。〔4〕高市場增長率和低市場占有率的業務，被認為是問題業務，只有通過收購者加以經營管理才能促進其真正的市場的占有率。3、財務考慮：并購的財務考慮也是收購者最關注的問題，許多公司認為立刻見效的高速增長不是他們高價收購的原因，在很多的情況下，如果每股盈余在收購后不是增長而是減少，經過一段時間以后，比方二年或三年后實現一定的增長率，抵消以前不利的影響，這種情況也可能比收購后立刻出現的高增長率還要有利，對公司來說還要重要。因為這樣通過收購產生對未來更高收益的一種預期，而這種預期改變了公司在證券市場的形象，形象上的改變要比直接的收益對公司未來有更重要的影響和更大的作用。收購公司在融資方面的考慮一方面是盈利率，另一方面是稅收上的好處，在收購企業的過程中，收購公司支出大量的費用，會給他們的稅收產生一定的好處，在這方面他們所要求的是，有穩定持續的增長，他們所要求的是穩定持續的收入，而不是迅速的增長，所以對收購公司來說，融資上的作用包括未來的潛在的收入，也包括在稅收上的得利。

四、風險企業的管理層的行為動機雖然在一般的有關的企業并購的研究中，主要考察的是企業出售方和企業并購方，但是在風險企業的出售和并購的決策中，風險企業的管理層也是一支重要的力量，管理層如果不愿意出售企業，必將對風險企業的投資人施加壓力；管理層如果非常積極地要求出售企業，又將導致風險企業的并購方認為在實施并購后現有的管理層將退出企業，而一個沒有管理層的企業，購并方是很難產生足夠的興趣的。因此這里專門討論在購并中的風險企業管理層的行為動機。1、如果說和IPO相比，公司的投資人由于可以立即收回現金并且費用低廉，還有偏愛購并的理由。而公司的管理層一般是不歡迎被其它企業并購的，道理很簡單，一旦風險公司被一家大公司收購，管理層必將產生行將被改組的預期。因而在出售和并購的決策中，管理層并不一定能以股東的利益最大化為原那么做出購并決定，管理層有管理層自己的利益，在是否進行購并的問題上往往會遵循管理層利益最大化的原那么行事。因此，管理層可能因為不愿意放棄對風險企業的控制，同時自己又無力出資購置風險企業，那么管理層最希望的可能就是維持現狀，而反對任何形式的兼并和接管。2、當風險企業的管理層出于各種原因對于風險企業的出售愿望非常強烈時，這就證明他們在出售之后可能立即放棄管理者的權力。而收購公司對沒有管理層的企業是不可能感興趣的，因而這也許會影響企業出售并購中的開價問題，也許會成為出售方和并購方在談判中必須要進行協商的管理層去留問題。3、管理層收購。風險企業的管理層并不只是處于風險企業和購并企業之外的第三者，在某些情況下，風險企業的管理層自身也能充任購并者的角色。這里可以具體分為兩種情況來討論，第一，當風險企業開展到相當階段，資金規模、產品銷路、資信狀況都已相當好，管理層也非常看好風險企業的開展前景，認為風險企業還有極大的潛力，在未來時期能夠實現巨大的利潤增長，這時作為管理層的風險企業家就希望能由自己控制這個企業，因而愿意自己出資從風險投資家手上買下風險企業。風險投資家也愿意見好就收。于是雙方可就股份轉賣給風險企業家，這時所賣價款可能會比IPO少些，但費用也少，時間短，便于操作，公司管理層可以以個人資信作保，或以即將收購的公司的資產作擔保，向銀行或其它機構借入資金，將股份買回，風險投資家那么成功撤出。這種管理層從股東手里收買企業的做法在西方是很普遍的，被稱為“管理層購并〞。此外，雖然從風險企業的長遠開展而言，和其它企業合并可能更有前途，并且也符合股東利益最大化原那么，但是由于在被其它企業購并后，管理層面臨著被改組、甚至被解散的危險，出于不愿意失去對風險企業控制的權力，管理層也可能“被迫〞對風險企業進行收購。從出售方即風險投資家的角度看，應該確保管理層將根據股東利益最大化原那么來決策，這就要求風險投資家不僅作為股東，同時也要積極參與風險企業的管理，對風險企業的經營實施有效的控制。另外，風險投資家也應該考慮在企業購并決策中管理層的動力，要考慮到管理層的利益，使股東的利益和管理層之間達成一致或妥協。購并的類型和程序????在企業購并中，購并的類型按照不同的標準可以作不同的劃分，在對風險企業的購并研究中，本節采取了按照成功程度的不同進行劃分，購并的程序那么是根據購并的類型加以表達。一、風險企業以何種方式退出，在一定程度上是風險投資是否成功的標志，因而通過對退出方式進行分類是可以用來衡量風險投資的成功程度的。一般而言，IPO被視為風險投資最為成功的一種退出方式，破產和清算那么是風險投資失敗的標志，而在購并中卻是多種情況同時并存，不可一概而論。有時極為成功的風險投資企業出于種種考慮不愿通過公開上市，而寧愿通過出售風險企業立刻獲得現金。有時是面臨失敗的企業果斷決策，及時將企業賣出從而減少損失。可見在購并這一退出方式下包含了風險投資成功程度相異的各類企業，成功程度不同，往往采取的購并類型也不同，因而購并的程序也就各異。通過出售退出風險投資可以劃分為兩種形式：售出和股票回購。經營較為成功的風險企業采取售出方式，它又包括兩種：一般收購和“第二期收購〞。一般收購事實上和一般的公司間的收購和兼并沒有什么大的區別，“第二期收購〞是指風險企業由另一家風險投資公司收購，接手第二期投資。股票回購那么是一個備用的退出方法，只有風險投資不是很成功時才使用，事實上它更象一個對風險企業的投資者進行保護的預防措施，包括兩種方法：一是給普通股的持股人以股票賣回的賣方期權；二是優先股的強制贖回。1．一般收購。這是風險企業的出售中最重要的方式，統計說明，在所有的退出方式中，一般收購占23%，二期收購占9%，股票回購占6%，三項合計占38%，總量上比IPO還要多，但在收益率上僅大約為IPO的1/5。在一般收購中，風險企業的購并事實上和其它企業的購并并無多大區別。一般企業的購并可以分為如下三種主要類型：橫向兼并、縱向兼并和混合兼并。橫向兼產是指在同種商業活動中經營和競爭的兩家企業之間的購并，其目的往往在于消除競爭、擴大市場份額、增加購并企業的壟斷實力或形成規模效應；縱向兼并是指在處于生產經營不同階段的企業之間的兼并，即優勢企業將與本企業生產緊密相關的前后順序生產、營銷過程的企業收購過來，以形成縱向生產一體化；混合兼并指既非競爭對手又非現實中或潛在的客戶或供應商的企業間的兼并，其主要目的在于減少長期經營一個行業所帶來的風險，實施多元化經營戰略。有時可能會有新的投資者以吸引人的價格購置風險資本家在風險公司的股份。例如，當風險企業的經營者希望擁有生產合伙人時，風險投資家就可將股份出售給那些愿意成為生產合伙人的新的投資者。或者當風險企業的經營者有很親近的私人朋友而他又有足夠的資金可以購置股份的話，風險投資家也可順利出售。在有些情況下，風險企業取得長足進步并且有了新的技術上的想法時，可能會有愿意成為風險企業經營合伙人的公司，這就給風險投資家以時機，把股份出售給這些公司。這些經營合伙人的目的也許是在將來擁有整個公司，但剛開始它會很明智地只購置一個很小的股份。此外，這些經營合伙人將做得比風險投資家更為合格，因為經營合伙人對市場狀況、生產技術很精通。因此，還在風險企業的早期經營階段，風險投資家就可引入經營合伙人，當風險企業開始開展時，經營合伙人將會決定完全收購這家風險企業，既然只有風險投資家的股份是用于出售的，風險投資家將很容易賣出一個好價格。2．第二期收購。風險投資公司可能出于種種原因急于從風險企業撤資，而風險企業在其開展到一定規模以前，圈外人士往往難以判斷該企業的經營前景，因而難以對風險企業進行合理的估價。此時作為內行的其它風險投資公司會對該風險企業的開展進行準確的判斷，一旦認定其具有投資價值，便會從原有的風險投資公司手中認購該企業。這種“圈內交易〞比較容易在對風險企業的價值評估上達成一致。對風險企業進行風險投資的第一個風險投資公司很可能是“所有者權益導向〞型的專門投資于處于早期創業階段的風險企業，而接手投資的第二個風險投資公司那么在風險企業開展稍后階段購置所有者權益。盡管這種情況不是很常見，但是對于第一個風險投資公司而言，就可以借此把股份賣給投資于稍后階段的風險投資公司。例如，聯合資本公司〔AlliedCapitalCorporation〕曾經投資于一個小的廣告公司，其后該廣告公司出現經營問題，并且停止增長。聯合資本公司因此希望盡快從該廣告公司退出風險資本，此時該風險企業的管理層尋找到對該企業的新的廣告方法有信心的另一家風險投資公司，這一家風險投資公司即從聯合資本公司手中購置了風險企業的股份。然而風險企業經營并沒有好轉的跡象，致使第二家風險投資公司也逐漸失去了耐心。此時第三家風險投資公司購置了第二家的所有股權，同時，這一家風險投資公司繼續向此廣告公司注入資金。結果，該廣告公司在最近成為了所有風險資本支持的企業中盈利率最高的之一。3．股票回購。公司的股東將股票賣回給公司的管理層都稱作股票回購，但這里要區分兩種情況：一是風險企業的管理層看好該企業，主動要求和風險企業家達成協議，安排實施管理層回購；另一種情況是風險企業的投資者在風險企業經營不良時，以執行預定協議的方式將股票賣回給管理者。就前者而言，可以稱之為積極的股份回購。作為風險投資家所擁有的股份是隨時準備出售的，如果風險企業的經營者明了這一點的話，經營者就可能會在適當的時候和風險投資家談判，達成購置股份的協議。經營者從風險投資家手里購置股份時，可以是在風險企業有充足的現金或可以從銀行取得貸款。當經營者以銀行貸款的方式回購股份時，風險企業就增加了負債率。當風險企業無法從銀行取得貸款時，經營者可能就會采用短期或中期票據的形式購置股份，這種情況下，風險投資家就以某種形式向股份回購進行了融資。由于這種票據為一個小企業所發行，風險投資家就有必要要求風險企業對這些票據進行抵押。在另外一些情況下，風險投資家可能會把股份賣給經營者而取得風險企業的某些資產，例如風險企業的土地和廠房。實施積極的股份回購還有一種情況，成立“雇員持股基金〞〔ESOT〕，風險企業每年根據雇員的工資向雇員持股基金注入資金，在這種情況下，雇員持股基金取代了退休金方案和利潤分配方案。雇員持股基金從風險企業取得資金，其目的是購置風險投資家手中的股份。雇員持股基金也可以從銀行借款來購置股份，由于風險企業向雇員持股基金注入的資金是可以避稅的，因此運用基金的方法進行股份回購對于風險企業而言本錢更小。但是，雇員持股基金的成立必須經過勞動部門和稅務專家的批準，因此，準備成立雇員持股基金的風險公司應該向這一領域的專家咨詢。當討論的是后者時，此時嚴格而言，股票回購并不屬于一種預先設定的風險企業退出方式，它更多地是以對風險企業投資者的保護條款的形式出現的。當風險投資不成功，或很難成功時，風險投資公司就可以通過實行股票回購收回全部或局部所投資金，保護投資者的利益。當風險投資公司將手中的股票賣回給風險企業時，如果是普通股，風險投資公司可以和風險企業之間簽訂股票賣回的賣方期權，可直接將股票賣回給風險企業；如果是優先股，那么需要通過制定強制贖回條款進行。風險投資公司和風險企業之間簽訂期權協議時，需要預先確定股票價格，這就需要考慮如下因素。(1)價格收益比〔PE〕，一般以公開上市的類似企業的價格收益比率來確定風險企業的價格收益比率，再以此比率乘以每股收益，即得出風險企業應該支付給風險投資家的股票價格。(2)帳面價值，可以簡單地計算風險企業的每股帳面價值，在風險企業的早期開展階段，由于帳面價值較小，一般并不應用帳面價值法；只有在公司經營較長時期時帳面價值才顯得比較真實，從而用來計算風險投資家擁有的股票價格。(3)銷售收入比率，在風險企業的早期開展階段，由于研究開發費用的支出，凈收益通常很低，因而計算稅前收益更為恰當。可以取該行業的平均稅前收益占銷售收入的比率為標準，然后計算出本企業的真實稅前收益。(4)多重現金流量，運用多重現金流量公式可以估算風險企業的價值，從而計算風險投資家擁有的企業價值，，企業經營者據此向風險企業家支付。(5)銷售收入法，對于一些風險企業而言，企業價值是根據企業的銷售收入確定的，當企業價值和總收入之間的比率確定了，就很容易計算出風險投資家所擁有的企業價值。(6)評估價值，可以請專業評估機構對風險投資家所擁有的企業價值進行估算，專業評估基于兩種方法，一是根據風險企業的盈利能力確定，二是根據如果公開出售風險企業可能的價格來確定。(7)預先協商價格，即風險投資家預期在幾年的投資期后應該取得的投資收入，以賣出期權的形式在協議中規定。

二、按購并的出資方式來分類，從購并方而言，可以分為現金收購、股票收購和綜合證券收購。從一般企業出售的角度而言，可以分為出售資產和出售股份，而風險企業的并購那么根本上是通過出售股份來實現的。1．現金收購。一般而言，凡不涉及新股票發行的收購都可以被視為現金收購，即使是由收購者直接發行某種形式的票據完成收購，也是現金收購。在這種情況下，風險企業的股東可以取得某種形式的票據。但其中絲毫不含有股東權益，只說明是對某種固定的現金支付所作的特殊安排，是某種形式的推遲的現金支付，從收購者的資本使用角度出發，可以認為這是一種融資方式，直接由被收購企業的股東提供融資，而不是由銀行或其它第三方提供。現金收購是一種單純的收購行為，它是由收購者支付一定數量的現金，從而取得被收購的風險企業的所有權，一旦風險企業的股東得到了對所擁有股份的現金支付，就失去了任何選舉權或所有權。這是現金收購方式的一個突出特點。現金收購中涉及的一個重要問題是稅務管理問題，由于公司股票的出售變化是一項潛在應稅的事件，它涉及到投資者的資本損益，在實際取得資本損益的情況下，那么需交付資本收益稅。因此，如果被收購的風險企業原有股東接受現金形態的出資，就需要交付資本收益稅。在推遲支付的情況下，股東滯后得到現金支付，一般也推遲了資本收益稅的負擔。直到實際得到支付的現金，方才承擔資本收益稅。在決定是否采用現金收購的方式時，收購企業主要考慮如下幾個問題：⑴短期的流動性。現金出價要求購置者在確定的日期支付一定數量的貨幣，立即付現必然會在資產負債表上產生現金虧空，于是有無足夠的付現能力是企業首先要考慮的問題。⑵中期或長期的流動性。主要是以較長期的觀點看待支付的可能性，有些企業可能在很長時間內難以從大量的現金流出中復蘇過來，所以收購企業必須認真考慮現金回收率，或者是回收年限。⑶貨幣的流動性。收購者還需要考慮的問題是自己擁有的現金是否是可以直接支付的貨幣或是可自由兌換的貨幣，企業回收的是否可自由兌換的貨幣。2．股票收購。如果收購企業不是以現金為媒介對目標企業進行收購，而是增加發行本公司的股票，以新發行的股票替換被收購的風險企業的股票，那么被稱為股票方式收購。股票收購區別于現金收購的主要特點是，不需要支付大量現金，因而不會影響收購公司的現金狀況。另一方面，收購完成后，被收購的風險企業的股東并不會因此失去他們的所有權。只是這種所有權由被收購公司轉移到收購公司，使他們成為該擴大了的公司的新股東。也就是說，收購完成后，被收購的風險企業被納入了收購公司，收購公司擴大了規模。擴大后的公司所有者由收購公司的股東和原風險企業的股東共同組成。但收購公司的原股東應在經營控制權方面占居主導地位。對于風險企業的投資者而言，進行企業出售的目的就在于立即獲得資金，退出投資，因而是不愿意在出售風險企業后得到收購企業的股份，因此這種股票收購方式在對風險企業的并購中并不普遍。對于收購企業而言，還應該考慮通過股票收購所對諸如股權結構的變化，每股收益、每股資產等的變化的影響。在實際應用中，一般采取固定比率股票交換方式，例如，收購公司用固定比率的本公司普通股股票交換出售方的股票。其交換比率在最初談判時就已確立，并且不管兩種股票的市場價格發生何種變化，這個比率都不變。為了防止收購企業的股票價格下跌，經常確定一個保護措施，這種保護措施是給出一個價格波動的范圍，在范圍內的價格變動不影響原定的交換比率，按原定協議執行。如果收購企業的股票價格變動超過了協定價格范圍，就要提供對被購并的風險企業的保護措施，如重新商談協議或終止交易，或者預先商定一個固定的最低/最高支付價格的協議。3．綜合證券收購。綜合證券收購或稱混合證券收購，是指收購公司對目標公司或被收購公司提出收購要約時，其出價不僅僅有現金、股票，而且還有認股權證、可轉換債券等多種形式的混合。認股權證是一張由上市公司發出的證明文件，賦予持有人在指定的時間內用指定的價格認購由該公司發出指定數目的新股。可轉換債券是在特定的條款和條件下，可用持有者的選擇權以債券或優先股交換普通股。被收購公司愿意接受綜合證券，主要是對收購企業的前景看好，認為收購企業具有投資價值