網絡視頻平臺公司估值分析案例—以嗶哩嗶哩為例目錄TOC\o"1-2"\h\u一、相關背景介紹以及概念 1（一）研究背景 1（二）研究意義 1（三）研究內容 2二、理論基礎和文獻綜述 2（一）企業價值內涵 2（二）企業價值評估 2（三）傳統企業價值評估方法 2（四）互聯網企業價值評估方法 4（五）企業價值評估現狀 5（六）小結 7三、嗶哩嗶哩平臺價值評估特征 7（一）嗶哩嗶哩平臺簡介 7（二）嗶哩嗶哩除視頻業務外的價值來源 8四、嗶哩嗶哩價值評估 11（一）市場法（P/S市銷率） 11（二）DEVA模型 12（三）單用戶估值模型 13（四）估值結果對比分析 15五、啟示 17[參考文獻] 19一、相關背景（一）研究背景資本市場不斷發展，使得價值投資越來越受重視。在這樣的環境下企業價值評估的地位也日益凸顯，評估公司的價值就是對公司綜合實力的評定。互聯網產業具有發展周期短、企業更迭快、可比標的少的特點，所以大部分企業的盈利性較弱，資金波動較大，只依據財務報表上的資產數據內容是無法反映公司綜合實力的。所以需要新的適合互聯網行業的企業價值評估方法。當下互聯網視頻平臺層出不窮，行業排名更迭速度快，主營互聯網視頻平臺的上市公司少。互聯網視頻平臺行業的行業現狀在互聯網行業中，極具互聯網的的的代表性，所以選取網絡視頻平臺公司進行分析。選取嗶哩嗶哩公司作為分析對象，是因為：1、嗶哩嗶哩于2018年在美國納斯達克上市，作為一家上市公司嗶哩嗶哩的信息數據查找容易；2、嗶哩嗶哩上市緊跟上愛奇藝的上市緊緊地咬地咬住自己與競爭對象之間的差距，競爭意識強；3、嗶哩嗶哩在2020年6月入選《2020福布斯中國最具創新力企業榜》，公司發展前景大、競爭潛力強。4、嗶哩嗶哩作為互聯網視頻行業的中堅力量，嗶哩嗶哩上下對標公司較多。5、嗶哩嗶哩成立于2009年至今2021年，長達12年的營運時間下擁有龐大的用戶基礎，競爭力強。研究意義數字經濟時代的不斷發展，時代技術的不斷變革創新，互聯網行業及其相關產業國家發展中的地位越來越重。資本市場不斷發展、完善，逐步引導價值投資時代的來臨，評估上市公司的價值的過程，就是一次對上市公司綜合實力的判定，無論是宏觀經濟環境分析、細分行業分析還是對公司經營與財務的分析等，最終都將在估值中體現。互聯網時代改變了企業傳統的經營模式，創造了互聯網經營模式，并逐漸成為主流發展趨勢。互聯網視頻行業的發展象征著互聯網文化娛樂的未來，隨著時代的變遷，互聯網視頻行業的業務模式也在不斷地創新，而在這樣的情況下，對于互聯網視頻公司的估值方法選取上就顯得尤為重要，需要針對互聯網企業的發展模式，進行有針對性的選擇。研究內容互聯網視頻行業雖盈利較少,但頗受資本市場認可。目前對網絡視頻平臺公司的估值面臨賬面不盈利、市場歷史短和可比同類少三大難題,本文以此為切入點,選取網絡視頻細分行業,重點探究嗶哩嗶哩公司價值的合理估值方法,對不同估值方式進行對比分析,找出基于用戶基礎不同方法得出的測算結果存在差異的原因,并進一步分析得出嗶哩嗶哩公司合理價值,進而對網絡視頻行業中用戶帶來的企業價值估值提供參考。二、理論基礎與文獻綜述（一）企業價值的內涵《國際評估標準》中價值是一個經濟概念，反映可供交交易的商品、服務與其買方、賣方之間的貨幣數量關系。企業價值從不同的角度看會有不同含義、內容。從會計核算的角度，企業的價值是資產負債表上的各項歷史價值的反映；從財務管理角度，企業的價值是企業折現后的預期現金流量現值。（二）企業價值評估企業價值評估是將企業當作一個整體，依據企業獲利能力，考慮影響企業獲利的各種因素，對企業的價值進行綜合評估。企業價值評估將企業看作一個整體，并非只是財務報表上各項資產的簡單疊加，需要根據企業實際情況進行相應的選擇、處理。（三）傳統企業價值評估方法1.收益法收益法通過企業現金流量的預期，以一定投資回報率為基礎，來計算企業在當下時間點上的凈現值的評估方法。適用于現金流預期穩定的傳統型企業。互聯網行業的變化速度、發展速度相比傳統企業更快，未來的現金流量預期往往容易出現差距。2.成本法成本法基于企業的各項資產價值或重置成本，以企業財務報表上的數據為基礎，評估企業總資產價值和總負債價值，并計算得到企業凈資產的價值。成本法的核心在于重置成本，即重新購置某項資產時所需要花費的成本并扣除該項成本的有形損耗和無形損耗。而互聯網企業一般的經營模式都是輕資產運營，尤其是網絡視頻平臺企業無形資產占比大，無形資產估值較為困難容易對企業的價值產生低估。3.市場法市場法通過對市場上可對標的公司進行分析，依據分析結果作為參考基數，來對公司進行估值分析。根據所處的行業不同，常常會針對性的選取市盈率、市銷率、市凈率等方法進行估值。網絡視頻平臺企業的發展周期較短，不同周期的商業模式也大有不同，在不斷地變化發展。網絡視頻平臺公司在當下豐富的市場競爭環境的中容易找到視頻平臺作為對標公司，但要找到相同發展周期的視頻平臺作為對標公司比較困難。一方面，在對新興公司進行價值評估時，由于銷售收入無法及時反映在報表中，且利潤水平受成本影響較大，致使估計的公司價值存在較大偏差；另一方面，市銷率無法反映公司的成本控制能力，即使成本下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變[1]。（四）互聯網企業價值評估方法1.DEVA模型DEVA模型將用戶價值視作企業盈利的根源。DEVA模型最早是由MorganStanley的分析師于1995年提出的，模型的理論基礎來自梅特卡夫定律，根據互聯網企業盈利模式多元的特征，在進行企業價值評估時主要將用戶資源作為企業價值的原動力[8]。梅特卡夫法則認為互聯網行業的成本是以線性模型的水平增長，與收入的指數增長不同，這樣就能在某一個盈虧平衡點之后，企業能夠實現利潤的爆發式增長。DEVA模型不依靠財務指標，將用戶之間的聯系所產生的價值進行量化再對企業價值進行評估。DEVA模型不受企業財務狀況限制，通過用戶價值、用戶與企業的聯系、企業前期投入的成本等渠道來估算出企業的價值。因為很多互聯網企業在前期為了迅速搶占市場份額，會投入大量的投資成本。所以，很多互聯網企業在成長初期，企業利潤往往呈負數。由此可以看出，只依靠財務報表上的數據對企業價值進行估算對互聯網企業來說是不適用的。DEVA模型公式：EV=M*C^2其中：EV——被評估企業的價值M——為獲得單位用戶而投資的初始成本C——用戶帶來的價值2.單用戶估值模型單用戶估值模型（ARPU模型）互聯網公司單用戶估值模型（ARPU模型），其本質是對用戶屬性修正、對價值關系進行修正、以行業特征為參數進行修正后DEVA模型的新模型。用戶平均收益（ARPU）是指是一個時間段內運營商從每個用戶所得到的收入[9]。ARPU通過對用戶分類進而對單用戶進行估值，最開始用于測算運營商的收益，但隨著互聯網的快速發展，ARPU開始頻繁出現在互聯網企業財務報表中。對網絡視頻平臺企業來說，用戶資源與企業的經營收益密不可分。ARPU模型將用戶劃分為活躍用戶和非活躍用戶，區分二者為企業帶來的不同價值，會影響企業價值評估的結果。活躍用戶指的是經常登錄視頻平臺或平臺移動應用客戶端，并進行操作的用戶。如下圖我們可以看到在寒暑假假期的時候月活躍用戶量有明顯的上升，在2020年春節受疫情影響月活躍用戶規模的上升尤為明顯。也就意味著用戶的活躍度和時間的不同也有關系。用戶帶來的企業價值隨著時間發生變化符合網絡視頻行業發展周期短的特點。ARPU模型公式：EV=M*（MAU*ARPU）^2其中：M——企業價值MAU——月活躍用戶ARPU——用戶平均收益圖2-1在線視頻行業月活躍用戶規模趨勢數據來源：QuesMobileTRUTH中國移動互聯網數據庫2020年（五）企業價值評估現狀在互聯網時代，競爭越發激烈，每天充斥我們耳邊的新聞就是某個知名企業收購了某某企業，比如微軟收購諾基亞、聯想收購摩托羅拉等等，當某些公司需要被另一個公司收購的時候，那么企業價值評估就是不可或缺的重要步驟，是一切金融政策的前提和依據。如何合理評估企業價值進而做出正確的投資變得越來越重要。而傳統的企業評估依賴于企業的財務報表上的賬面價值，難以衡量企業各種因素組合可能產生的整合效應，往往會低估企業價值，如生物制藥、電信技術、互聯網等領域的企業賬面價值較低，股票市價很高;一些擁有成套廠房、設備，但沒有發展前景的企業，賬面價值很高。2010年談多嬌與董育軍在《互聯網企業的價值評估——基于客戶價值理論的模型研究》中[2]指出，對互聯網公司價值評估不能僅依靠傳統做法，更應充分認識客戶價值的重要性。在文獻中依據用戶價值理論，深入研究適用于互聯網公司估值的單用戶估值理論，認為互聯網公司估值的核心要素在于其掌握的用戶資源，通過估計用戶價值可以測算互聯網公司價值。2013年羅淇在《引入非財務指標的互聯網企業價值評估研究》[3]中強調對互聯網公司估值時充分考慮到非財務價值可能發揮的作用，對在納斯達克市場上市的全部中國互聯網企業，采用非財務指標量化分析與市場法實證分析公司估值，得出運用考慮非財務指標的模型的估值結果較單純市場法估值對股價的解釋力更強。2016年李岱桐在《互聯網企業估值方法與應用——以樂視網為例》[4]中認為，互聯網企業獨特的經營模式和生命周期，與網絡時代中企業的價值源頭有關；得出網絡經濟時代中互聯網公司的用戶規模以及變現能力對其價值影響加大的結論。劉騰躍在《基于用戶價值的互聯網視頻企業價值探究》[5]認為在互聯網上，用戶之間是彼此聯系的，他們之間聯系的越多，用戶價值也就會越大。2020年時張貴紅在《基礎研究類項目經濟價值評價的方法探索》[6]提出，通過使用技術深度、技術增加值和產業增加值等概念，應用估值法開展基礎研究類項目的經濟價值評價。金悅在《互聯網視頻公司估值分析》[7]中認為：互聯網企業公司的成長周期具有獨特性，大部分互聯網企業在初創期、成長初期為了搶占用戶市場，會大量投入資本，導致企業營業成本過高賬面呈虧損狀況，但并不意味著該企業價值低。互聯網行業在競爭初期，優質的公司會慢慢擁有一定數量的穩定用戶，進而在用戶基礎下慢慢發展壯大，因為大量穩定的用戶是互聯網公司發展的保護傘。互聯網公司的特點決定了進行價值評估存在以下兩點特殊性：①有形資產少，傳統的估值方法只重視公司的財務數據，忽略了互聯網企業核心的品牌及客戶等無形資產；②“活躍用戶”創造價值，“活躍用戶”的重復性消費是互聯網公司規模效益爆發的主要來源，產品創造價值的時間大幅縮短，用戶數量是影響公司營收的關鍵指標[7]。（六）小結企業價值評估傳統的選取方法主要是收益法、成本法、市場法三大類。在互聯網企業飛速發展的當下，將傳統企業估值方法應用在互聯網企業估值時，往往存在一些局限性。現金流量折現法計算出的估值結果可能低于市場價值；市場法比較時可比公司數據獲取比較困難；成本法的重點在于考慮企業凈資產的價值，適用于輕資產運營的互聯網公司。互聯網企業價值評估方法中，梅特卡夫法則認為網絡的價值與其用戶規模的平方數成正比；改進后從單用戶的角度出發進行價值評估。對于互聯網公司的自身用戶價值分析的研究仍有待進一步深入，基于用戶價值下的公司價值發生了什么樣的變化，需要進一步的進行分析。嗶哩嗶哩平臺價值評估特征（一）嗶哩嗶哩平臺簡介嗶哩嗶哩成立于2009年6月26日，其主要受眾是以年輕人為主。嗶哩嗶哩設立初期，是模仿ACFUN建立的動漫相關視頻彈幕平臺。隨著互聯網的發展，嗶哩嗶哩除了包含最初的彈幕特色，以及傳統的視頻服務，還拓展了游戲服務、直播服務。嗶哩嗶哩代表著網絡娛樂，是一個全面發展的在線娛樂世界，涵蓋各種類型，提供了各種類型的娛樂體驗和高質量的內容。迎合其用戶和社區不斷發展和多樣化的興趣，并依據內容構建了社區維系情感。嗶哩嗶哩除視頻業務外的價值來源1.廣告嗶哩嗶哩在創建之初只在首頁、視頻播放頁面首尾的位置進行廣告投放，以視頻無廣告作為宣傳熱點，與優酷、騰訊、愛奇藝等視頻平臺在視頻中插播廣告形成對比。廣告收入是網絡視頻平臺企業收入的重要組成部分，但嗶哩嗶哩只在頁面頂端、低端投放廣告顯然無法滿足廣告商的推廣需求，無法獲得廣告商的青睞。所以在創建初期，嗶哩嗶哩的商業廣告收益相比其他網絡平臺相差甚遠。而2016年8月，嗶哩嗶哩創新廣告視頻模式，為視頻廣告開辟單獨的廣告創作區域，以此為突破點改變用戶對廣告的刻板影響，形成新的視頻平臺特色，為嗶哩嗶哩創造了新價值的同時吸引了一部分廣告創作愛好者，增加了企業的用戶價值。2、用戶類別嗶哩嗶哩將用戶分為三大類：普通用戶、付費用戶、UP主（上傳視頻的人）。普通用戶普通用戶包括游客、注冊用戶、正式會員。游客和注冊會員是網絡視頻平臺常見的兩種普通用戶，這類用戶一般不享有特殊的權益，但嗶哩嗶哩賦予了他們享有無貼片廣告的權益。據艾瑞咨詢的調查顯示，2011—2018年中國網絡視頻行業的增值服務收入的占比在不斷上升，愛奇藝等視頻平臺的VIP會員大部分付費購買網絡視頻會員是為了獲取權益——跳過冗長的貼片廣告。而對嗶哩嗶哩的用戶來說普通用戶就享有無貼片廣告的權益，無形之中提高用戶對于嗶哩嗶哩印象分。正式會員是一種創新型的用戶類型——答題用戶，正式會員需要通過嗶哩嗶哩設計的晉級考試，并且要在考試中達到及格分數線才能獲得。成為正式會員比注冊用戶、游客多獲得一部分權益，可以參與視頻評論、彈幕等活動。作為國內第一批引進彈幕系統的網絡視頻平臺之一，嗶哩嗶哩依靠彈幕文化擁有了獨特的平臺特色。正式會員的晉級考試主要考察用戶的彈幕禮儀和相關興趣的知識，增加了離開平臺的沉沒成本，讓嗶哩嗶哩擁有較高的用戶活躍度和用戶粘性；正式會員擁有彈幕特權讓嗶哩嗶哩的平臺特色更具表現力。（2）付費用戶嗶哩嗶哩的付費用戶主要是通過大會員充值業務、直播打賞、視頻打賞獲得服務的人群。嗶哩嗶哩不需要去除貼片廣告的運營模式，使其大會員充值業務不像其他視頻平臺一樣熱門，占據龐大的收入比重。嗶哩嗶哩是國內首家推出關注ACG(動畫、漫畫、游戲的總稱)的直播互動平臺，并向電競、生活、娛樂領域不斷延伸。網絡直播的正在慢慢侵入人們的日常生活成為日常生活的，嗶哩嗶哩借著這陣春風不斷地加大自己的平臺特色，開設打賞渠道提供用戶付費渠道，擴大業務收入。（3）UP主嗶哩嗶哩鼓勵用戶成為UP主，鼓勵UP主創造優質內容的視頻，形成“內容——用戶——UP——內容”的循環。在嗶哩嗶哩的鼓勵推動下產生了各式各樣視頻類型的UP主。UP主是企業用戶資源的一種表現形式，UP主發布的視頻、直播在體現自身價值的同時幫助企業創造價值。嗶哩嗶哩擁有眾多的UP主，是嗶哩嗶哩區別于其他網絡視頻平臺的用戶資源類型，是嗶哩嗶哩企業價值來源的重要組成部分。嗶哩嗶哩通過互聯網大數據分析，以及精細化、創新化的運營手段，形成自己的平臺特色進而獲取用戶注意力。嗶哩嗶哩與愛奇藝、優酷等網絡視頻平臺的不同在于：嗶哩嗶哩不局限于提供基礎的視頻播放服務，更注重營造一個多元化的文化社區。有針對性地為用戶群體提供多方位的服務滿足不同用戶的需求。根據視頻類型的投稿量和播放量相應地開設該類型的區域板塊，為志趣相投的用戶開辟討論空間，以用戶體驗為核心。這樣的商業模式通過平臺與用戶間互動影響顧客的內在情感，進而提升用戶的滿意度，強化用戶的內心歸屬感，增強了用戶粘性。3、其他業務嗶哩嗶哩的其他業務收入來源于動漫版塊、游戲板塊。動漫版塊動漫版塊對動漫的新番承包、動漫周邊銷售。動漫模塊上嗶哩嗶哩創新性動漫版權的引入，以眾籌的形式，讓用戶自主地為動漫版權花錢，參與、支持新番計劃。既能幫助嗶哩嗶哩完成對正版動漫的收購，也能幫助嗶哩嗶哩了解用戶喜好，使公司效益最大化，避免一定程度的投資損失。游戲板塊游戲板塊上游戲聯運也是嗶哩嗶哩營業收入的重要組成部分，基于龐大的用戶基礎下，運用大數據幫助用戶挑選、推薦優質游戲，與游戲廠商進行聯合運營。嗶哩嗶哩從聯運中獲得游戲收入分成的同時吸引了許多喜歡游戲的用戶，而游戲廠商則享受嗶哩嗶哩的推廣服務，達到三贏。其他業務在創造收入價值的同時也網羅住了一部分游戲愛好者增加了用戶價值。價值來源嗶哩嗶哩創新廣告模式、動漫新番承辦、動漫周邊、游戲聯運、自制節目、視頻積累的用戶、UP主騰訊視頻影視周邊、傳統廣告、直播商城、小說頻道、自制節目、視頻積累的用戶愛奇藝影視周邊、傳統廣告、小說頻道、自制節目、視頻積累的用戶優酷視頻影視周邊、傳統廣告、自制節目、視頻積累的用戶表3-1價值來源對比通過對比發現互聯網視頻平臺企業一致的價值來源是平臺的自制節目和平臺視頻積累下的用戶。而在互聯網飛速發展的當下每個視頻平臺都不局限于傳統視頻平臺主營業務的價值來源，在不斷地拓展視頻價值外的新業務范圍為企業創造更多的價值。嗶哩嗶哩價值評估（一）市場法（P/S市銷率）因為網絡視頻平臺的市盈率大多為負數，得出的結果無法比較企業在市場上具有的投資價值，所以選擇對企業的市銷率進行計算比較。嗶哩嗶哩是一家以視頻業務為主營業務的互聯網企業，所以選取互聯網視頻行業中與嗶哩嗶哩同樣在美股上市、以視頻業務為主營業務的愛奇藝和虎牙作為參照企業。市銷率表4-1市場法下的公司對比公司名總市值（億元）P主營業務收入（億元）S市盈率市銷率P嗶哩嗶哩412.89120-89.453.44愛奇藝204.25297.1-18.940.68虎牙61.58109.1453.020.56（主營業務收入時間截止2020年12月30日，總市值時間截止于2021年3月6日05：00數據來自東方財富網）通過對比我們會發現，嗶哩嗶哩的市銷率在對標的三家企業中是最高的。而依據市銷率的定義：市銷率越低該公司的投資價值就越大，所以嗶哩嗶哩在市場上更不具投資價值，企業價值更低。市銷率法（P/S法）將營業收入做為核心指標，不受公司折舊、存貨、非經營性收支的影響，不像盈利那樣容易被操縱，因此市銷率一定程度上是比市盈率更具業績的指標性，即使凈利潤為負也可使用[9]。DEVA模型DEVA模型是互聯網企業價值評估的模型，評估假設條件包括：持續經營假設，被評估企業處于經營狀態在預期內不會出現破產清算的狀況；交易假設，假設被評估對象處在交易的狀態中。DEVA模型考慮企業的初始投資成本的同時，也從互聯網企業的商業模式入手考慮用戶價值對企業未來的經營發展帶來的影響，反映財務報表外的資產情況。在運用DEVA模型對嗶哩嗶哩進行價值評估的過程中，考慮用戶對企業產生的直接貢獻同時，反映用戶之間產生的協同效應帶來的價值。與傳統企業價值評估方法相比，DEVA模型反映出網絡視頻企業規模經濟的思想，再對企業進行評估時更貼合互聯網企業特性。嗶哩嗶哩DEVA模型估值：

2020年第一季度E=M×C2019年第一季度E（數據來源于嗶哩嗶哩2020年、2019年第一季度未經審計的財務報告）愛奇藝DEVA模型估值：2020年第一季度E2019年第一季度E（數據來源于2020年、2019年愛奇藝第一季度未經審計的財務報告）DEVA模型估值對比：2020第一季度462503.32億2019第一季度355554.95億表4-2數據對比嗶哩嗶哩愛奇藝2020年第一季度2019年第一季度2020年第一季度2020年第二季度主營業務收入23.1613.7476.569.90主營業務成本17.8511.8479.0372.77通過對比我們可以發現，愛奇藝主營業務成本的支出也大于主營業務收入；相反愛奇藝的主營業務收入均大于主營業務成本。但通過計算對比發現2019年第一季度愛奇藝的公司估值遠超嗶哩嗶哩的公司估值，差距約達到159倍，2020年第一季度愛奇藝的公司估值依舊遠超嗶哩嗶哩的公司估值約是嗶哩嗶哩公司的48倍。愛奇藝創建于2010年4月，嗶哩嗶哩創建于2009年6月，二者創建時間相近，盡管每一年的公司價值差距在縮小但價值用戶帶來的附加價值卻相差甚遠。因為愛奇藝在創建時就不斷發力購買優質影視資源的獨家版權、研發自制節目，投入大量的成本，以此來吸引各個年齡段的用戶，吸引用戶消費提升收入。而嗶哩嗶哩在創建之初針對的用戶就是年輕一代。用戶范圍上的差別在依據用戶資源為基礎的DEVA模型下，企業價值差別也越發凸顯。（三）單用戶估值模型（ARPU）2020年一季度，因為新型冠狀病毒疫情大家封閉在家，用戶在嗶哩嗶哩平臺每天花費的時間飆升至突破紀錄的87分鐘，每月活躍的內容創作者和他們提交的內容比去年同期翻了一番多，B站迎來了極具突破性的開年。B站堅持在內容和社區生態建設上的長期投入，帶來了活躍用戶數的巨幅增長。中國上海，2020年5月18日（環球新聞網），公布了嗶哩嗶哩第一季度未經審計的財務結果。本季度，月均活躍用戶達到1.724億，移動端月均活躍用戶達到1.564億，分別比2019年同期增長70%和77%。日均活躍用戶達到5080萬，比2019年同期增長69%。月均付費用戶（MPU）達到0.134億（1340萬=0.134億），比2019年同期增長134%。這一季的總收入為23.16億元人民幣（3.27億美元），較2019年同期增長69%。圖4-12020春節日均活躍用戶規模ARPU（元/月）=EV=嗶哩嗶哩單用戶估值模型估值：2020年第一季度ARPU=EV2019年第一季度ARPU=EV（數據來源于嗶哩嗶哩2020年、2019年第一季度未經審計的財務報告，企業價值參考表3-1的企業市值）愛奇藝單用戶估值模型估值：2020年第一季度ARPU=EV=204.252019年第一季度ARPU=EV（數據來源于嗶哩嗶哩2020年、2019年第一季度未經審計的財務報告，企業價值參考表3-1的企業市值）單用戶估值模型估值對比：2020第一季度131101.392019第一季度110883.00運用改良后的單用戶估值模型法（ARPU）計算企業估值，同樣的時間同樣的公司，2020年第一季度愛奇藝公司與嗶哩嗶哩公司的估值差距從48縮小到5倍，2019年第一季度中愛奇藝公司與嗶哩嗶哩公司的估值差距從159縮小到13倍。（四）估值結果對比分析嗶哩嗶哩是一個網絡視頻平臺，網絡視頻平臺是互聯網行業的一個縮影。嗶哩嗶哩的價值來源受到受企業價值來源的影響用戶資源、企業資金實力、市場環境的影響，意味著互聯網行業的價值也因這三個價值來源有所變動。在評估企業價值時考慮嗶哩嗶哩不同的價值來源得出的嗶哩嗶哩企業價值也是不一樣的。市場法在評價互聯網企業時的局限性在運用市場法這一傳統企業價值評估方法對嗶哩嗶哩進行估值時，雖然作為上市企業在數據搜集上比較容易，但是市場法對于對標公司的要求比較嚴苛導致可選取的對標公司較少。嗶哩嗶哩營運模式下不需要充值會員去掉貼片廣告，業務主要針對比較年輕的用戶群體展開，和其他視頻網絡平臺的營運模式、經營業務有所不同，所以難以找到相似的公司作為對標公司。在美股上市的中國視頻公司中，僅有兩個公司的業務模式與嗶哩嗶哩相似，用市場法對公司進行價值評估得出得結果，具有的市場代表性較弱，導致評估結果與實際市場價值有所差異。DEVA模型在評價互聯網企業時的局限性DEVA模型提出的計算公式是將企業價值等于獲得用戶的成本乘以用戶帶來價值的平方，但是并未對用戶帶來的價值概念進行具體的闡述劃分。在互聯網剛剛興起的時候，使用互聯網的用戶大多都有明確的互聯網需求，不會隨意注冊賬戶。在那個時期的平臺注冊賬戶數量與該互聯網平臺的用戶數量可以畫等號，注冊用戶的價值也就可以和用戶價值劃等號。但是隨著互聯網的不斷發展，互聯網企業為爭取到盡量多的用戶，推出新用戶相關的福利政策吸引用戶注冊，而有的用戶領完福利就將平臺軟件束之高閣，有的用戶為了多獲得福利會出現一個人注冊多號。在這樣的情況下企業的注冊用戶迅速飆升，達到推廣的目的，但注冊用戶數量的質量卻大幅參水，不能再和用戶價值畫上等號。ARPU模型在評價互聯網企業時的優勢改良后引入ARPU因素對單用戶進行估值，區分了活躍用戶與非活躍用戶，在對用戶帶來的企業價值進行評估更合理。互聯網的新估值方法更多的考慮了企業價值來源對企業價值的影響，以用戶資源為出發點去對企業進行價值評估。由最初廣泛的收入和成本去對企業的用戶資源價值進行估值，到改良后依據用戶以活躍性為標準進行分類對企業的用戶資源價值進行估值。將用戶資源的相關概念由模糊變成具象化，去對企業進行價值評估。發現對用戶價值考慮越具象化，企業價值也會相應發生變化。表4-3嗶哩嗶哩估值方法對比市場法（P/S市銷率）DEVA模型單用戶估值模型（ARPU法）考慮因素總市值、主營業務收入用戶價值、獲得單位用戶時的初始投資成本活躍用戶、用戶平均收益、用戶價值價值衡量方式行業內企業投資價值企業自身價值估計企業自身價值估計估值結果市銷率為3.44，在愛奇藝等網絡視頻企業中估值較低2020年第一季度：9574.482019年第一季度：2235.252020年第一季度：24605.93（漲幅約3倍）2019年第一季度：8647.83（漲幅約4倍）優點明確相同行業中企業價值所處地位數據直觀，考慮用戶價值數據直觀，細分不同用戶帶來的價值缺點要求企業業務高度相似單用戶的初始