免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。多元金融多元金融華泰研究專題研究專題研究互聯網消費金融具備競爭力中國消費金融行業經過快速發展，規模不斷增長，經營主體不斷豐富，產品種類愈發多元，線上化率逐步提高，監管體系逐漸完善，目前行業已經進入平穩、合規發展的新階段。其中，互聯網金融平臺通常借助消費金融和小額貸款牌照開展業務，已經形成了輕/重資產模式相結合的商業范式，展現出與傳統金融行業不同的特點，在消費金融領域站穩腳跟。頭部互聯網金融平臺更在獲客、定價、風控方面展現出較強的優勢，增長勢頭亦快于傳統金融機構。目前消費信貸整體放緩，但頭部互聯網金融平臺展現出增長韌性，建議投資者關注合規的行業龍頭，奇富科技和信也科技。互聯網消費金融的四種模式根據是否承擔信用風險，互聯網金融平臺的展業模式大致可分為輕資本的助貸分潤模式和重資本模式。重資本模式又可以分為聯合貸模式、助貸擔保模式、聯合貸擔保模式。業務模式不同，互金平臺的收益不同。我們認為，在較強的監管下，互聯網金融平臺可能不會也沒有動力實現100%輕資本模式。目前監管對互金平臺是否承擔信用風險并沒有明確規定，互聯網金融平臺持有小貸或消費金融牌照，一方面可以為業務帶來靈活性，另一方面能夠通過承擔風險賺取更高的利潤。我們認為，長期來看行業內互金平臺承擔信用風險的比例或許會在20-30%。消費金融公司更具優勢互聯網金融行業的放貸主體主要包括：1）商業銀行；2）消費金融公司（包括汽車金融公司3）小額貸款公司；4）信托公司。不同的放貸主體擁有不同的牌照，適用不同的監管框架，競爭優勢存在差距。我們認為，各放貸主體優勢從強到弱依次是商業銀行、消費金融公司、小額貸款公司。相比小貸公司，消金公司的監管主體不同，其核心優勢在于更高的杠桿使用空間和更低的融資成本。我們測算消金公司杠桿倍數上限可能在12.5倍以上，小貸公司杠桿倍數上限約5-6倍；消金公司融資成本約3-4%，小貸公司融資成本約6%。多元金融多元金融研究員研究員SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297聯系人lijian@+(852)36586112SACNo.S0570122070171chenyuxuan020827@+(86)2128972228行業走勢圖多元金融滬深300(%)8(2)(12)(21)Jan-23May-23Sep-23Jan-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱信也科技奇富科技股票代碼FINVUSQFINUS(當地幣種)6.2027.17投資評級買入買入資料來源：華泰研究預測消費金融公司ROE更高消金公司憑借更高的杠桿，在盈利能力上或好于小貸公司。相比于小貸公司，消金公司的權益乘數和ROE更高。消金公司的ROA弱于所選取的小貸公司樣本，或與所選小貸公司的商業模式有關。在消金公司內部的比較中，業務模式是影響盈利能力的關鍵因素。消金公司總體呈現出平穩的發展勢態，并且監管對消費金融公司更加重視，我們認為未來消金公司的重要性或將提升。消費金融行業格局基本穩定消費信貸行業歷經蓬勃發展，當前已經進入平穩、合規發展的階段。在消費意愿不足和信貸需求偏弱的背景下，消費信貸行業規模增速放緩。消費信貸行業結構穩中有變，銀行自營消費貸份額在2020-22年上升，同期消費金融公司的份額同樣上升，互聯網金融平臺的市場份額在強監管下收縮，但頭部互聯網消費金融平臺仍展現出業務韌性。當前消費金融行業差異化競爭格局基本形成，各機構在不同的定價區間競爭合作，服務不同質量的客群。風險提示：監管政策變動、實施力度、推進速度可能對金融科技平臺的短期增長、業務模式和長期增長空間帶來較大影響；對螞蟻消金增資后可支撐的聯合貸貸款規模和消金公司杠桿倍數上限的測算存在不準確的風險；消金公司和小貸公司在ROE、ROA、權益乘數方面的比較可能并不公允。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。互聯網消費金融的四種模式 3互聯網消費金融商業模式比較 3輕重資本混合模式成為主流 6消費金融公司更具優勢 9消費金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方面具有相對優勢 小額貸款牌照數量眾多，行業洗牌進行時 14消金和小貸公司杠桿使用的變動趨勢接近 15消費金融公司ROE更高 17消費金融行業格局趨于穩定 20消費信貸增速放緩 20頭部互聯網消費金融平臺增長具有韌性 21互聯網平臺和銀行的差異化競爭格局形成 22互聯網金融監管進入常態化階段 23風險提示 25根據是否承擔信用風險，互聯網金融平臺的展業模式可分為輕資本模式和重資本模式。輕資本模式下，互聯網金融平臺沒有風險敞口，僅憑借自身技術匹配資金需求和資金供給，并承擔部分風控和貸后管理工作。重資本模式下，互聯網金融平臺除提供獲客、風控、貸后管理支持外，還通過各種方式承擔貸款的部分信用風險并賺取承擔信用風險的收入。在現行監管框架下，互聯網金融平臺可能不會采用100%輕資本模式。互聯網金融平臺持有小貸或消費金融牌照，一方面可以為業務帶來靈活性，另一方面能夠通過承擔風險賺取更高的利潤，我們估算重資本模式的凈利潤takerate比輕資本模式高1%。互聯網消費金融行業經過快速發展，現已形成較穩定的業務模式，并進入規范發展階段。互聯網消費金融的商業模式的發展可大致分為以下幾個階段：1)2008年前，消費金融的業務模式以自主放貸為主，放貸主體通常自主負責獲客、風控、放貸和貸后管理全流程。2)2008年，深圳市中安信業創投公司與國開行深圳分行、建設銀行深圳分行采用了貸款銀行與助貸機構結合的小額信貸模式，開創了微貸款業務，是最早的助貸業務。該模式下，中安信業創投公司作為助貸機構，并不承擔信用風險，而是主要在獲客、風控、貸后管理方面提供支持。3)隨著互聯網快速發展，部分放貸機構開始與助貸機構在獲客、風控、放貸、貸后管理全流程開展更深入的合作，逐步探索出了聯合貸和互聯網金融的模式，行業進入高速發展時期。4)2017年前后，互聯網金融快速發展的同時暴露出的風險引起監管關注，以《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》為首的一系列政策陸續出臺。5)行業趨向合規平穩發展階段。2017年后行業逐步規范，2020年四部門聯合約談螞蟻集團，對互聯網金融行業的監管力度加大，監管逐步明確了金融和科技業務的邊界，總體思路是“科技的歸科技，金融的歸金融”。行業逐步引入擔保公司和保險公司這類增信機構，并出現了純助貸的輕資本模式。政策文件時間重點內容《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》2017.12要求放貸主體應當擁有相關資質，將市場上的放貸主體基本確定為商業銀行、信托公司、消費金融公司、小額貸款有限公司：未依法取得經營放貸業務資質，任何組織和個人不得經營放貸業務；銀行業金融機構與第三方機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包。“助貸”業務應當回歸本源，銀行業金融機構不得接受無擔保資質的第三方機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務。《關于印發融資擔保公司監督管理補充規定的通知》2019.10為各類放貸機構提供客戶推介、信用評估等服務的機構，未經批準不得提供或變相提供融資擔保服務。《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》2020.7要求商業銀行將互聯網貸款業務納入風險管理體系，并對貸款合作提出了明確要求。《關于加強小額貸款公司監督管理的通知》2020.9要求小額貸款公司回歸本源、專注主業，服務實體經濟。明確小額貸款公司應主要經營放貸業務，并從貸款集中度、貸款用途、經營區域等方面予以規范。《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》2020.11對小額貸款公司從事互聯網貸款業務提出了具體的監管要求。在業務準入、業務范圍、融資渠道、杠桿使用、消費者保護方面做出了明確規定。《關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知》2021.2對互聯網貸款業務的一些指標提出定量要求：1.出資比例指標。即商業銀行與合作機構共同出資發放貸款，單筆貸款中合作方的出資比例不得低于30%。2．集中度指標。即商業銀行與單一合作方發放的本行貸款余額不得超過一級資本凈額的25%。3.限額指標。即商業銀行與全部合作機構共同出資發放的互聯網貸款余額，不得超過全部貸款余額的50%。《征信業務管理辦法》2021.9對征信業務監管做出進一步要求。金融機構不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務。《關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理提升金融服務質效的通知》2022.7進一步明確對商業銀行貸款管理和自主風控的要求。《消費金融公司管理辦法（征求意見稿）》2023.12提高消費金融公司成立門檻，進一步優化對消費金融公司的監管指標。資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。不同的商業模式下，風險與收益相匹配，互聯網金融平臺需權衡規模和收益。行業經過發展，現已形成較為穩定的商業模式，主要包括聯合貸模式、助貸擔保模式、聯合貸擔保模式以及助貸分潤模式這四種。互聯網金融平臺扮演助貸機構的角色，在四個模式中通過不同的方式承擔風險，賺取相應的收益，是四個模式的核心區別。除商業模式外，規模是另一個互聯網金融平臺需要考慮的因素，盡管承擔更多的信用風險能夠帶來更多的收益，但往往也意味著規模難以迅速擴大，互聯網金融平臺需在收益和規模之間尋找平衡。此外輕資本的純科技業務可能更受到資本市場的青睞，該種模式可能有更高的估值。綜合來看，輕資本模式和重資本模式各有優勢，當前的監管思路是“科技的歸科技，金融的歸金融”，我們認為互聯網金融平臺可能不會也沒有動力實現100%輕資本模式，長期來看行業內互金平臺承擔信用風險的比例或許會在20-30%。重資本模式輕資本模式助貸分潤模式聯合貸擔保模式聯合貸擔保模式聯合貸模式助貸擔保模式核心特點助貸平臺與放款機構共同出資，以出資的方式承擔信用風險，出資比例下限為30%（《中國銀保監會辦公廳關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知》和《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》對出資比例做出明確規定）助貸平臺不出資，通過引入第三方擔保公司、信用保險公司或助貸平臺擔保子公司的方式為貸款提供增信助貸平臺與放款機構共同出資的同時，引入第三方擔保公司、信用保險公司或助貸平臺擔保子公司的方式為貸款提供增信助貸平臺沒有風險敞口，助貸平臺提供獲客、風控、貸后管理支持資金來源助貸平臺小貸/消金子公司外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等助貸平臺小貸/消金子公司外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等增信方式無外部增信通過擔保和信用保險增信，部分情況助貸平臺為第三方擔保公司或保險公司提供反擔保通過擔保和信用保險增信，部分情況助貸平臺為第三方擔保公司或保險公司提供反擔保無外部增信助貸平臺是否承擔信用風險助貸平臺收入來源是貸款撮合費出資部分的利息收入（含通過出資承擔信用風險的收入）是貸款撮合費賺取擔保收入是貸款撮合費出資部分的利息收入賺取擔保收入否貸款撮合費資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究資料來源：華泰研究資料來源：華泰研究發放貸款的收入可大致分為三部分：1）提供貸款撮合服務的收入（包括獲客、風控、貸后管理支持等服務2）提供貸款所需資金的利息收入；3）承擔信用風險的收入。目前各方分潤比例較為穩定，以20-24%APR的貸款為例，其中貸款撮合服務收入約8-10%，資金利息收入約6%，承擔信用風險的收入約6-8%。業務模式不同，互金平臺的收益不同。貸款撮合服務收入一般屬于互金平臺。資金利息收入按出資比例劃分給不同的出資方。助貸擔保模式和聯合貸擔保模式下，平臺擔保子公司為貸款提供擔保，或者平臺為第三方擔保公司提供反擔保，平臺賺取擔保收入，并承擔信用風險成本。凈利潤takerate端，重資本模式通常比輕資本模式高1%左右，主要來自承擔信用風險的收入（擔保收入、聯合貸出資部分利息）和實際信用損失之間的差額。以信也科技為例，3Q23公司IRR口徑下的貸款APR為22.1%，資金成本約6%，信用成本和其他成本約8%，IRR口徑下的takerate（可看做貸款撮合服務費）為7.4%。(%)252050APR（IRR）資金成本信用成本和其他成本Takerate（IRR）營銷費用其他開支稅前資產回報率注：基于新增貸款量口徑，僅包括中國大陸業務資料來源：投資者PPT，華泰研究輕重資本混合模式成為主流互金平臺展業模式各不相同。上市的頭部互金平臺中，奇富科技、陸金所、信也科技具有代表性：1）奇富科技主要通過旗下小貸和融資擔保子公司展業，3Q23重資本模式的貸款余額占比約38.5%；2）陸金所以小微貸款為主要產品，并主要通過與外部信保合作伙伴合作的方式為所發貸款提供增信。陸金所近期逐步轉向100%擔保的模式，在部分貸款中承擔100%的信用風險，陸金所承擔風險的比例逐步上升，信保合作伙伴提供增信的貸款占比逐步下降。此外陸金所發力消費金融，通過消費金融子公司發放消費貸，根據公司公告，陸金所3Q23消費貸在貸款余額中的占比約10%，在新增貸款中的占比約41%；3）信也科技主要采用擔保助貸模式，通過擔保的方式承擔信用風險。信也科技通過融資擔保子公司為貸款提供擔保，或向第三方融資擔保公司提供反擔保，根據違約本金和利息向第三方融資擔保公司支付實際損失。兩個模式下，信也均承擔信用風險，我們估算信也科技3Q23重資本模式貸款余額占比約84%。不同的展業模式催生不同的業務特點。收入方面，奇富科技和陸金所分別將旗下小貸子公司和消費金融子公司作為放貸主體展業，其凈利息收入占比更高；信也科技以擔保模式為主，擔保收入占比高于奇富科技和陸金所。盈利能力方面，信也科技以重資本模式為主，凈利潤takerate高于奇富科技和陸金所。貸款規模方面，更高的風險敞口帶來更高的風控壓力，壓制貸款規模增長，信也科技的貸款余額小于奇富科技和陸金所。(十億人民幣)2001801601401201008060402001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23貸款余額：輕資本貸款余額：重資本資料來源：公司公告，華泰研究(十億人民幣)80070060050040030020010004Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源：公司公告，華泰研究(%)10090807060504030200重資本1Q192Q193Q19重資本1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源：公司公告，華泰研究貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23注：包括消費金融子公司的貸款資料來源：公司公告，華泰研究(十億人民幣)貸款余額-承擔信用風險(x)貸款余額-不承擔信用風險貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險7060504030200杠桿倍數（右軸）杠桿倍數（右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源：公司公告，華泰研究貸款撮合服務收入擔保收入凈利息收入1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源：公司公告，華泰研究融資收入-融資成本擔保收入貸款撮合及服務收入+轉介服務費收入+其他服務收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售信貸賦能服務費收入擔保收入凈利息收入1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)86420(2)陸金所奇富科技信也科技1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23資料來源：公司公告，華泰研究注：凈利潤takerate=歸母凈利潤/貸款余額均值，數據經年化資料來源：公司公告，華泰研究輕重資本模式的占比對互金平臺的估值影響并不明顯。同樣以奇富科技和信也科技為例，盡管二者輕重資本模式的占比差異較大，但市場并沒有給輕資本模式占比更高的奇富科技以更高的估值，我們認為這一方面是因為市場并沒有完全意識到奇富科技的科技屬性，另一方面是因為國內宏觀貸款需求偏弱導致輕資本模式的規模增長優勢并沒有完全顯現。86420陸金所奇富科技信也科技2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01資料來源：Bloomberg，華泰研究互聯網金融行業的放貸持牌主體主要包括：1）商業銀行；2）消費金融公司（包括汽車金融公司3）小額貸款公司；4）信托公司。其中小額貸款公司和消費金融公司是互聯網消費貸款平臺的主流放貸主體。不同的放貸主體擁有不同的牌照，適用不同的監管框架，競爭優勢存在差距。總體來說，我們認為，優勢從強到弱依次是商業銀行、消費金融公司、小額貸款公司。相比小額貸款公司，消費金融公司的監管主體不同，其核心優勢在于更高的杠桿使用空間和更低的融資成本。消費金融公司杠桿倍數上限可能在12.5倍以上，小額貸款公司杠桿倍數上限約5-6倍；消費金融公司融資成本約3-4%，小額貸款公司融資成本約6%。商業銀行是互聯網消費貸行業最為珍貴的牌照，其優勢主要體現在杠桿倍數和融資能力上。1）杠桿倍數較高。根據2023年10月26日發布的《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別不得低于5%、6%、8%，隱含銀行的風險加權資產最高能達到總資本的12.5倍。2）融資能力更強。商業銀行是唯一能夠吸收公眾存款的金融機構，資金成本優勢明顯。互聯網消費金融行業中，目前僅部分頭部互聯網平臺擁有銀行牌照。頭部互聯網平臺持股的銀行牌照大股東及持股比例網商銀行螞蟻集團（30.00%萬向三農集團有限公司（26.78%）中信百信銀行中信銀行股份有限公司（65.69%福建百度博瑞網絡科技有限公司（26.03%）前海微眾銀行深圳市騰訊網域計算機網絡有限公司（32.73%）億聯銀行中發金控投資管理有限公司（30.00%）；吉林三快科技有限公司（28.50%）金城銀行三六零安全科技股份有限公司（30.00%）新網銀行新希望集團有限公司（30.00%）；北京小米電子軟件技術有限公司（29.50%）注：數據截至2024年1月11日資料來源：Wind，華泰研究信托能夠以多種方式參與消費金融業務。簡單來說，在消費金融業務中，信托既可作為放貸主體向借款人直接發放貸款，也可為放貸主體融資或扮演ABS通道的角色。實際操作中，由于自身風控能力較弱，信托公司通常與互金平臺合作開展消費金融業務，互金平臺除提供獲客和風控支持外，一般還通過融擔子公司為貸款提供擔保或作為劣后投資人承擔信用風險，信托利用其放貸資質向借款人放款。信托還可以發揮其融資功能，為互金平臺擁有放貸資質的子公司（消金、小貸公司等）提供資金。然而由于互金平臺通過信托融資時需額外支付信托管理費，因此互金平臺在資金供給較為充沛時一般不選擇通過信托融資。在以上兩種模式的基礎上，信托還可以引入ABS并承擔ABS通道的角色，放貸主體既可以是信托自身，也可以是互金平臺的持牌子公司，該模式能夠有效降低互金平臺的融資成互聯網金融平臺通常擁有消費金融或小額貸款子公司，并將其作為放貸主體展業，消金和小貸公司是本報告的研究重點。在上市的頭部互聯網金融平臺中，陸金所持有消費金融子公司和小額貸款子公司，奇富科技和信也科技持有小額貸款子公司。此外螞蟻集團擁有消費金融子公司，騰訊、抖音、美團等頭部互聯網公司均運營小額貸款子公司。消費金融和小額貸款公司之間最大的差異在杠桿使用空間和融資成本上，二者在監管主體、設立門檻、融資渠道、展業范圍等方面亦有不同。圖表18：消費金融公司和小額貸款公司主要監管要求消費金融公司小額貸款公司牌照發放國家金融監督管理總局地方金融監管部門；國家金融監督管理總局批準互聯網小貸能否接受公眾存否否款監管主體國家金融監督管理總局及其派出機構省（自治區、直轄市）人民政府負責對轄內小額貸款公司進行監管和風險處置，地方金融監管部門具體落實注冊資本要求最低限額為10億元人民幣或者等值的可自由兌換貨幣各省（自治區、直轄市）對小額貸款公司注冊資本要求不一：1）北京：注冊資本不低于人民幣1億元，且為一次性實繳貨幣資本；2）上海：小額貸款公司注冊資本原則上不低于人民幣2億元，且為實繳貨幣資本。3）重慶：設立內資小額貸款公司的最低注冊資本，貧困(含國家級和省級)區縣為1億元人民幣，主城區外其他區縣為2億元人民幣，主城區為3億元人民幣;設立外資小額貸款公司的最低注冊資本為3000萬美元，中外合資小額貸款公司中的外資比例應占50%以上。經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司：1）經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣10億元；2）跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣50億元，且為一次性實繳貨幣資本出資人/股東主要金融機構出資人條件（作為主要出資人）：各省（自治區、直轄市）對小額貸款公司股東要求不一：條件1）具有5年以上消費金融領域的從業經驗；2）最近1個會計年度末總資產不低于5000億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；3）財務狀況良好，最近2個會計年度連續盈利；4）其他非金融企業出資人條件（作為主要出資人）：1）最近1個會計年度營業收入不低于600億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；2）最近1個會計年度末凈資產不低于總資產的40%；3）財務狀況良好，最近3個會計年度連續盈利；4）其他1）北京：法人股東：財務狀況良好，最近兩個會計年度連續盈利，權益性投資余額不超過其凈資產的50%（含本次投資金額自然人股東：近三年年均收入不低于40萬元人民幣或者家庭金融凈資產不低于300萬元人民幣，納稅記錄與收入或財產情況相匹配。2）上海：主要發起人應當為企業法人，管理規范，實力雄厚，凈資產不低于人民幣1億元，資產負債率不高于70%，原則上連續三年盈利且利潤總額在人民幣3,000萬元以上。企業發起人和自然人發起人應當具有良好信譽。3）重慶：企業法人股東：企業存續3年以上且財務狀況良好，最近2個會計年度連續盈利;年終分配后，凈資產不低于資產總額的30%(合并會計報表口徑);除國務院規定的投資公司和控股公司外，實施本項目投資后權益性投資余額未超過本企業凈資產的50%(合并會計報表口徑)。自然人股東。自然人作為小額貸款公司股東的，必須堅持完全自有、真實合法的貨幣資金入股，不得以借貸資金和他人委托資金入股。自然人出資額應未超過家庭貨幣性收支結余總額。收入項目主要包括工資性收入、投資性收入、財產性收入和經公證的家庭繼承、接受他人贈與的貨幣資金。境外自然人不得作為小額貸款公司的股東。控股股東(主發起人，下同)資產最低限額：小額貸款公司的控股股東必須是企業法人，除應具備其他股東相應的條件外，還應符合以下條件:境外來渝投資小額貸款公司，資產總額應為10億元人民幣以上;市外來渝投資小額貸款公司，資產總額應為5億元人民幣以上;市內投資小額貸款公司，資產總額應為2億元人民幣以上。經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的控股股東：1）財務狀況良好，最近2個會計年度連續盈利且累計繳納稅收總額不低于人民幣1200萬元（合并會計報表口徑2）對該公司的出資額不高于上一會計年度公司凈資產的35%；3）其他資金來源1）接受股東、股東境內子公司、股東所在集團母公司及其子公司存款；2）向境內金融機構借款；3）向作為公司股東的境外金融機構借款；4）發行非資本類債券；5）同業拆借；6）資產證券化業務*7）符合條件的消費金融公司可以申請發行資本工具1）銀行借款；2）發行債券；3）以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品*；4）股東借款消費金融公司小額貸款公司業務范圍基礎業務：1）發放個人消費貸款；2）接受股東、股東境內子公司、股東所在集團母公司及其子公司存款；3）向境內金融機構借款；4）向作為公司股東的境外金融機構借款；5）發行非資本類債券；6）同業拆借；7）經國家金融監督管理總局批準的其他業務專項業務：1）資產證券化業務；2）固定收益類證券投資業務；3）與消費金融相關的咨詢服務；4）國家金融監督管理總局批準的其他業務主要經營放貸業務。經營管理較好、風控能力較強、監管評價良好的小額貸款公司，經地方金融監管部門批準可依法開展發行債券、以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品、股東借款等業務。地域限制無1）小貸公司主要在注冊地所屬省級行政區域內開展業務；2）互聯網小貸公司；小額貸款公司跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的，應當經國務院銀行業監督管理機構依法批準目標客戶個人客戶普惠金融：小微企業、農民、低收入人群貸款的使用以消費（不包括購買房屋和汽車）為目的支持實體經濟，不得用于：1）股票、金融衍生品等投資；2）房地產市場違規融資；3）法律法規、銀保監會和地方金融監管部門禁止的其他用途同一借款人的放貸規模小額分散原則：上限人民幣20萬元小額分散原則：對同一借款人貸款余額不得超過公司凈資產的10%；對同一借款人及其關聯方的貸款余額不得超過公司凈資產的15%。杠桿要求1）資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率不低于國家金融監督管理總局關于商業銀行的最低監管要求；2）杠桿率不得低于4%我們估算消金公司的杠桿倍數上限可能在12.5倍以上1）通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的1倍；2）通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的4倍外部增信要求擔保增信業務余額不得超過全部貸款余額的50%不得接受無擔保資質的機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務其他要求公司名稱中應當標明“消費金融”字樣。未經批準，任何機構不得在名稱中使用“消費金融”小貸公司不得有下列行為：1）銷售、轉讓本公司除不良信貸資產以外的其他信貸資產；2）發行或者代理銷售理財、信托計劃等資產管理產品；注：*消費金融公司和小額貸款公司均可以貸款為底層資產發行資產支持證券資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究消費金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方面具有相對消費金融公司數量少，全國目前僅有31家。自誕生以來，消費金融牌照一直較為稀缺，2010-2023年牌照數量由4張上升至31張，2021年至今僅新增建信消金。2009年，為促進消費金融業發展，國家金融監督管理局（原銀監會）發布第一版《消費金融公司試點管理辦法》。2010年中銀消金、捷信消金、四川錦程消金和北銀消金獲批成立。2013年，國家金融監督管理局發布新版《消費金融公司試點管理辦法》，鼓勵民間資本參與，并不再將消費金融公司的展業范圍限制在注冊地行政區域之內，牌照數量快速漲至2017年的22張。2017年至今，監管對消費金融行業監管加強，新增牌照速度放緩。3530252015105020102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：國家金融監督管理局，華泰研究2023年12月18日，金融監督管理總局發布《消費金融公司管理辦法（征求意見稿）》修訂內容涉及以下幾方面：1）提高出資人準入標準和主要出資人最低持股比例。金融機構作為主要出資人的，總資產要求由不低于600億提升為不低于5,000億，非金融機構作為主要出資人的，年度營業收入要求由不低于300億提升至不低于600億。主要出資人持股比例由不低于30%提高至不低于50%。2）增加消費金融公司最低注冊資本。消費公司注冊資本最低限額由3億提升至10億人民幣。3）強化業務分類監管并調整業務范圍。取消非主業、非必要類業務，取消“代理銷售與消費貸款相關的保險產品”業務；區分基礎和專項業務，將“發放個人消費貸款”“發行非資本類債券”等7項業務納入基礎業務，將“資產證券化業務”“固定收益類證券投資業務”“與消費金融相關的咨詢服務”等4項業務納入專項業務。允許符合條件的消費金融公司發行資本工具。4）新增和優化部分監管指標。新增消費金融公司的擔保增信業務余額不得超過本公司全部貸款余額的50%，以及杠桿率不超過4%的限制。消金公司的監管要求逐步向商業銀行看齊，《征求意見稿》要求消費金融公司資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率不低于國家金融監督管理總局關于商業銀行的最低監管要求。我們認為，《征求意見稿》對消金公司的資金實力和風控能力提出了更高的要求，并提高了成立消金公司的門檻，現有消金公司價值進一步提升。長期看《征求意見稿》有望引導消費金融公司平穩、健康發展。目前部分消費金融公司在大股東持股占比和注冊資本方面未達到監管要求。消費金融公司融資方面具有優勢。受益于更豐富的融資渠道（主要為同業拆借渠道目前消金公司的融資成本通常在3-4%左右，相對小貸公司有一定優勢。《征求意見稿》明確消費金融公司可以開展資產證券化業務，并允許符合條件的消費金融公司發行資本工具。《征求意見稿》落地后，消金公司在融資方面的優勢或將進一步加強，牌照的含金量有望提升。消金公司在杠桿使用方面亦有明顯優勢。《征求意見稿》對消金公司的資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率、杠桿率提出監管要求，具體標準向商業銀行的相關規定看齊。其中資本充足率和杠桿率是影響消金公司杠桿使用最重要的指標：1）資本充足率是更嚴格的指標。參考2023年10月國家金管局發布的《商業銀行資本管理辦法》，消費金融公司資本充足率應不低于8%，杠桿率不低于4%，其中：資本充足率=（總資本–對應資本扣除項）÷風險加權資產×100%；杠桿率=（一級資本–一級資本扣除項）÷調整后表內外資產余額×100%對于消金公司來說，在分子端，由于消金公司此前較少發行資本工具，我們估計目前消金公司總資本凈額和一級資本凈額差距不大；在分母端，計算風險加權資產時，權重法下對個人的零售貸款風險暴露權重為75%，并且消費金融公司的主要資產為所發貸款，我們估計消費金融的風險加權資產可能是調整后表內外資產余額的60-80%。通過粗略計算，我們認為，若未來消金公司不大量補充二級資本，資本充足率是更為嚴格的指標。2）杠桿率是資本充足率的補充。杠桿率是風險中性指標，不受風險權重影響，是資本充足率的有效補充。此外《征求意見稿》允許符合條件的消金公司發行資本工具，這在未來可能會拉大消金公司總資本凈額和一級資本凈額之間的差距，監管對杠桿率的要求能夠有效限制消金公司通過增加二級資本進行擴張。3）消金公司的杠桿倍數上限可能在12.5倍以上，遠高于小貸公司約5-6倍的杠桿倍數上限。我們定義杠桿倍數為表內貸款余額（不考慮聯合貸和助貸形成的貸款余額）和凈資產的比。《征求意見稿》正式明確符合條件的消金公司發行資本工具，同時我們參考商業銀行的一般情況，我們估計未來消金公司的總資本凈額可能大于凈資產。結合75%的個人消費者的零售貸款風險暴露權重和8%的資本充足率下限，我們認為可比口徑下消金公司的杠桿倍數上限可能在12.5倍（8%的倒數）以上，大于小貸公司約5-6倍的杠桿倍數上限。4）我們舉例以便理解：我們對消費金融公司A做出以下假設，1）公司A一級資本凈額與凈資產相等，總資本凈額是一級資本凈額的1.1倍；2）公司A沒有表外風險資產；3）總資產中，公司A發放貸款外的資產風險權重總計為0%，發放貸款的風險權重為75%。公司A最大的杠桿倍數為1×1.1×12.5÷75%=18.3倍。若考慮聯合貸款模式下，公司A出資30%，則100億的凈資產最大能夠撐起6,100億左右的貸款規模。5）根據中誠信國際，興業消金和招聯消金2022年表內發放貸款和墊款總額分別為749.2億和1,676.1億人民幣，杠桿倍數分別為7.9和9.8倍。消金公司合規風險可能更低。與小貸公司不同，消費金融公司屬于非銀行金融機構，受到國家金融監督管理總局的直接監管，監管對消費金融公司的要求更加嚴格細致，但也意味著消金公司的合規風險可能較低。序號公司名稱大股東大股東持股占比注冊資本（億元）1重慶螞蟻消費金融有限公司螞蟻科技集團股份有限公司50.00%185.002招聯消費金融股份有限公司招商銀行股份有限公司50.00%100.003建信消費金融有限責任公司中國建設銀行股份有限公司83.33%72.004捷信消費金融有限公司HomeCreditN.V.100.00%70.005興業消費金融股份公司興業銀行股份有限公司66.00%53.206南銀法巴消費金融有限公司南京銀行股份有限公司；66.92%；50.007平安消費金融有限公司法國巴黎銀行(BNPPARIBAS)中國平安保險（集團）股份有限公司31.28%30.00%50.008馬上消費金融股份有限公司重慶百貨大樓股份有限公司31.06%40.009中郵消費金融有限公司中國郵政儲蓄銀行股份有限公司70.50%30.00浙江寧銀消費金融股份有限公司寧波銀行股份有限公司92.79%29.11蘇銀凱基消費金融有限公司江蘇銀行股份有限公司54.25%26.00杭銀消費金融股份有限公司杭州銀行股份有限公司42.95%25.61河南中原消費金融股份有限公司中原銀行股份有限公司49.25%20.00上海尚誠消費金融股份有限公司上海銀行股份有限公司；攜程旅游網絡技術（上海）有限公司42.74%；42.18%16.24中銀消費金融有限公司中國銀行股份有限公司42.80%15.14哈爾濱哈銀消費金融有限責任公司哈爾濱銀行股份有限公司；53.00%；15.00海爾消費金融有限公司度小滿(重慶)科技有限公司海爾集團公司30.00%30.00%15.00重慶小米消費金融有限公司小米通訊技術有限公司50.00%15.00陜西長銀消費金融有限公司長安銀行股份有限公司51.00%10.5020湖北消費金融股份有限公司湖北銀行股份有限公司31.91%10.0621北京陽光消費金融股份有限公司中國光大銀行股份有限公司60.00%10.0022湖南長銀五八消費金融股份有限公司長沙銀行股份有限公司51.00%9.0023北銀消費金融有限公司北京銀行股份有限公司35.29%8.5024中信消費金融有限公司中國中信金融控股有限公司70.00%7.0025河北幸福消費金融股份有限公司張家口銀行股份有限公司47.10%6.3726晉商消費金融股份有限公司晉商銀行股份有限公司40.00%5.0027四川省唯品富邦消費金融有限公司唯品會（中國）有限公司49.90%5.0028內蒙古蒙商消費金融股份有限公司蒙商銀行股份有限公司44.16%5.0029廈門金美信消費金融有限責任公司中國信托商業銀行股份有限公司34.00%5.0030四川錦程消費金融有限責任公司成都銀行股份有限公司38.86%4.2031盛銀消費金融有限公司盛京銀行股份有限公司75.00%3.00資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究2023年9月，魚躍醫療公告螞蟻消金新的增資方案。相比于2023年3月螞蟻消金首次增資落地后，此次增資方案計劃將注冊資本由185億擴充至230億。假設凈資本與注冊資本規模相同、螞蟻消金使用12.5倍左右的杠桿倍數、聯合貸款螞蟻消金出資30%，則聯合貸模式下能支撐約9,500億左右貸款量。此外輕資本模式可以支撐的貸款量可能會受到合作金融機構的業務策略影響。國資股東持股占比小幅提升。螞蟻消費金融計劃新增國資股東渝富華貿（實控人為重慶市國資委國資股東占比由19.8%提升至22.0%。“花唄”、“借唄”由螞蟻消金承接，業務合規性進一步提升。螞蟻集團此前擁有的兩張小貸牌照目前均已暫停貸款業務。今年7月和12月，“借唄”原運營公司重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司和原螞蟻“花唄”的主體重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司先后更名，二者經營范圍不再包括貸款業務。螞蟻消金官網顯示，“花唄”和“借唄”業務現已由螞蟻消金承接。此次變更后，“借唄”和“花唄”將正式成為金融機構提供的產品，同時螞蟻集團不再是所發貸款背后實體的唯一控制人，其業務更加合規。增資前2021年12月增資方案：增資后股權結構2022年11月增資方（2023年3月落地）：增資后股權結構2023年9月增資方案：增資后股權結構股東名稱螞蟻集團國資股東實控人實繳注冊資本（萬元）400,000持股比例50.00%認繳注冊資本（萬元）1,500,000持股比例50.00%認繳注冊資本（萬元）925,000持股比例50.00%認繳注冊資本（萬元）1,150,000持股比例50.00%杭金數科南洋商業銀行杭州市政府中國財政部-120,080-15.01%-120,080-4.00%185,000120,08010.00%6.49%230,000120,08010.00%5.22%舜宇光學傳化智聯魚躍醫療--39,920--4.99%180,000-149,7006.00%-4.99%111,00092,68592,3156.00%5.01%4.99%138,000115,230114,7706.00%5.01%4.99%渝富華貿重慶市國資委------92,9504.04%國泰世華銀行寧德時代新能源科技博冠科技北京千方科技80,00064,000-56,08010.00%8.00%-7.01%80,00064,000132,22056,0802.67%2.13%4.41%1.87%80,00064,00061,87056,0804.32%3.46%3.34%3.03%80,00064,00076,92056,0803.48%2.78%3.34%2.44%中國華融農信集團中國信達渝富資本中國財政部重慶市供銷合作總社中國財政部重慶市國資委39,920---4.99%---39,920-600,00078,0001.33%-20.00%2.60%39,92022,050--2.16%1.19%--39,92022,050--1.74%0.96%--注冊資本總計-國資股東800,000160,000100%20.0%3,000,000838,000100%27.9%1,850,000367,050100.00%19.8%2,300,000505,000100.00%22.0%注：淺藍色為國資背景股東資料來源：公司公告，Wind，華泰研究參考圖表18，相對于消費金融公司，小額貸款公司的整體門檻更低，小貸公司數量遠超消金公司。小額貸款公司具體可以分為三類：1）傳統小貸公司；2）不能跨省經營網絡小貸業務的小貸公司；3）能夠跨省經營網絡小貸業務的小貸公司。監管對于三類小貸公司注冊資本的最低要求分別為1-2億（參考北京、上海兩地的地方金融監管局關于小貸公司的展業范圍上，小貸公司弱于消金公司。一般小貸公司的展業范圍被限制在注冊地所屬省級行政區域內。個別能夠跨省經營網絡小貸業務的小貸公司最低注冊資本要求為50億，高于消費金融公司的10億。4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23杠桿使用和融資成本上，小貸公司弱于消金公司。小貸公司杠桿倍數最大約5-6倍，弱于4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小貸行業出現分化，增資和清退同步進行。自2015年受到強監管后，小貸公司數量持續下降。監管逐步收嚴、風控難度逐漸加大、行業競爭愈發激烈的背景下，有些小貸公司選擇退出市場，有些小貸公司股東逐步整合其所擁有的小貸牌照并增加小貸公司資本金以達到監管要求，有些小貸公司股東則嘗試申請消金牌照。近年來，騰訊、京東、滴滴等均增加了網絡小貸的注冊資本金，其中深圳市財付通網絡金融小額貸款有限公司注冊資本達105.26億。(億人民幣)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000小額貸款公司貸款余額機構數量（右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：中國人民銀行，華泰研究消金公司和小貸公司杠桿使用的變動趨勢相似，二者均受到宏觀環境影響。小貸公司的總體貸款余額與實收資本的比例、部分小貸公司的權益乘數（總資產/凈資產）以及部分消金公司的權益乘數均在2019年同比下滑，亦同在2021年快速提升后，于2022-23年下滑。參考社零和全國居民人均可支配收入同比增速這兩個比較有代表性的消費類宏觀指標，我們發現雖然兩類公司在杠桿使用的絕對值上有差異，但其變動趨勢大致與宏觀指標保持一致，我們認為這是由于二者的主要產品均是消費貸款，貸款需求和杠桿使用均受到宏觀消費環境影響。消費金融公司充分發揮融資優勢。選取部分在港股和新三板上市的小貸公司的權益乘數與部分消金公司的權益乘數對比，小貸公司的權益乘數約1.2-1.3倍，小于消金公司的8-9倍，消金公司的杠桿優勢明顯。小貸公司貸款余額/實收資本4Q102Q114Q112Q12小貸公司貸款余額/實收資本4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q51.101.051.00資料來源：中國人民銀行，華泰研究消金公司權益乘數消金公司權益乘數9.29.08.28.07.87.6201820192020202120221H23注：消金公司包括招聯消金、興業消金、南銀法巴消金、馬上消金、中郵消金、杭銀消金、河南中原消金、上海尚誠消金、中銀消金、海爾消金、湖北消金、湖南長銀五八消金、晉商消金、四川錦程消金；權益乘數=總資產/凈資產資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究小貸公司權益乘數小貸公司權益乘數1.281.271.201.191.18201820192020202120221H23注：小貸公司包括鴻豐小貸、銀信農貸、信源小貸、天元小貸、海博小貸、宏達小貸、誠信小貸、兆豐小貸、匯鑫小貸、鑫鑫農貸、佐力小貸、棒杰小貸、國匯小貸、泰和小貸；權益乘數=總資產/凈資產資料來源：公司公告，Wind，華泰研究社會消費品零售總額同比增速4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社會消費品零售總額同比增速4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23全國居民人均可支配收入同比增速全國居民人均可支配收入同比增速30200(10)(20)(30)資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究更高的權益乘數造就更高的ROE。消金公司的杠桿使用優勢反映在了ROE上，從1H23的數據看，選取的小貸公司ROE一般不超過10%，但僅有部分消金公司的ROE小于10%，湖南長銀五八消金的年化ROE可達30%以上。和所選取的小額貸款公司相比，消金公司的ROA并沒有優勢，這或許與所選小貸公司的商業模式有關。所選小貸公司的貸款產品并不全是信用貸款，還包括抵押貸款，這意味著所選小貸公司的信用風險較低，此外所選小貸公司的展業范圍較小，且大部分通過線下獲客，進一步壓低了營銷費用和IT投(%)454035302520 0 (5)(10)20192020202120221H2320192020202120221H23中銀消金重慶螞蟻消金湖北消金中郵消金晉商消金上海尚誠消金河南中原消金海爾消金杭銀消金北京陽光消金四川錦程消金招聯消金興業消金馬上消金湖南長銀五八消金(%)45403530252015105 (5)(10)20192020202120221H23泰和小貸國匯小貸棒杰小貸佐力小貸鑫鑫農貸匯鑫小貸兆豐小貸誠信小貸宏達小貸海博小貸天元小貸信源小貸20192020202120221H23鴻豐小貸注：注：半年數據做年化處理資料來源：公司公告，Wind，華泰研究資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公資料來源：公司公告，Wind，華泰研究(%)205(5)(10)20192020202120192020202120221H23重慶螞蟻消金中銀消金晉商消金中郵消金河南中原消金湖北消金上海尚誠消金海爾消金北京陽光消金杭銀消金招聯消金四川錦程消金興業消金湖南長銀五八消金馬上消金注：半年數據做年化處理資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究(%)2050(5)(10)201920202021202223H1泰和小貸鑫鑫農貸國匯小貸佐力小貸棒杰小貸匯鑫小貸宏達小貸兆豐小貸銀信農貸海博小貸誠信小貸鴻豐小貸天元小貸信源小貸注：半年數據做年化處理資料來源：公司公告，Wind，華泰研究權益乘數不是消費金融公司盈利能力的決定性因素，如何展業是關鍵。拆解1H23消費金融公司的ROE，我們發現更高的權益乘數并不必然導致更高的ROE，如何使用資金和如何開展業務才是關鍵。拆解ROA為貸成本、信用風險成本，并把業務類型分為線下自營、線上自營、線上第三方（又分為有、1)貸款撮合服務收入方面，自營模式下，消金公司無需以分潤形式向第三方平臺支付貸款撮合、風控、貸后管理相關的服務費，消金公司自身賺取貸款撮合費用。2)凈息差方面，消金公司的主要資金來源為同業拆借，貸款定價主要在18-24%之間，凈息差在各模式間并無顯著差異。3)運營成本方面，線上第三方模式不用大量營銷和管理支出，其運營成本較低；自營模式需要自行獲客以及研發投入，運營成本較高。高中高高5)信用風險成本方面，有外部增信的模式信用風險成本最低，線下自營模式的客戶資質較好，信用風險適中。6)綜合來看，自營模式的ROA較高，但要求消費金融公司有較強的獲客和風控能力。(%)403530252050ROEROA86420中銀消金重慶螞蟻消金湖北消金中郵消金晉商消金上海尚誠消金河南中原消金海爾消金杭銀消金北京陽光消金四川錦程消金招聯消金興業消金中銀消金重慶螞蟻消金湖北消金中郵消金晉商消金上海尚誠消金河南中原消金海爾消金杭銀消金北京陽光消金四川錦程消金招聯消金興業消金馬上消金湖南長銀五八消金權益乘數（右軸）注：ROE和ROA數據做年化處理資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究資料來源：中誠信國際，公司公告，華泰研究消金公司平穩發展，監管對消金公司更加重視，消金公司的重要性未來有望提升。2021-1H23期間，消金公司資產規模呈上升趨勢，但是權益乘數穩中有降，總體呈現平穩發展的勢態。此外監管對消費金融公司愈發重視，我們認為這或將推動消金公司的重要性提升。2022年12月，原銀保監會發布《銀行保險機構公司治理監管評估辦法》，消費金融公司首次被納入《銀行保險機構公司治理監管評估辦法》監管范圍。23年2月，央行在23年1月金融統計數據報告中宣布將消費金融公司納入金融統計范圍。參考圖表37，消費金融公司在中國狹義消費信貸余額中的貢獻正逐步提升。(十億人民幣)2502001501005002021202120221H23晉商消金四川錦程消金北京陽光消金湖北消金重慶小米消金上海尚誠消金浙江寧銀消金南銀法巴消金海爾消金湖南長銀五八消金河南中原消金杭銀消金中郵消金中銀消金馬上消金興業消金招聯消金螞蟻消金數據來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究86420201820192020202120221H23數據來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究86420201820192020202120221H23數據來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究建信消金浙江寧銀消金南銀法巴消金馬上消金四川錦程消金湖北消金中銀消金杭銀消金興業消金上海尚誠消金北京陽光消金招聯消金中郵消金螞蟻消金湖南長銀五八消金晉商消金海爾消金重慶小米消金河南中原消金免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。消費信貸行業歷經蓬勃發展，當前已經進入平穩、合規發展的階段。在社會消費意愿不足和信貸需求偏弱的背景下，消費信貸行業規模增速放緩。消費信貸行業結構穩中有變，銀行類的消費信貸占比最高，是主流的消費信貸產品，其中銀行自營消費貸份額在2020-22年上升，同期消費金融公司的份額同樣上升，但互聯網金融平臺的市場份額在強監管下收縮。當前消費金融行業差異化競爭格局基本形成，各機構在不同的定價區間競爭合作，服務不同質量的客群。3-7%是銀行的優勢定價區間，7-18%區間的競爭較為激烈，消金和互金平臺在18-24%區間內合作競爭。消費信貸市場增速放緩，未來增長的動力或來自宏觀消費和居民收入的增長。2014年以來，我國消費信貸市場乘經濟發展的快車扶搖直上，2014-2020年狹義消費信貸余額CAGR達到24.8%，狹義消費信貸的滲透率從11.2%提升至2020年的30.5%。2020-2022年消費信貸市場增速放緩，這與我國居民負債壓力和宏觀信貸滲透率有關。2020年后，中國狹義消費信貸滲透率在30%上下波動，2022年收入借貸比達到21.2%。我們認為，若未來宏觀經濟回暖，居民消費意愿和收入預期修復，消費信貸市場規模增速有望提(萬億人民幣)(%)中國狹義消費信貸余額同比增速（右軸）(萬億人民幣)2086420807060504030200(%)3530252050中國狹義消費信貸滲透率中國居民收入借貸比201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022注：狹義消費信貸余額是指居民不包含房貸的消費信貸余額，包括由銀行、消費金融公司、汽車消費金融公司、小貸公司及各類互聯網消費金融機構提供的消費信貸余額；中國狹義消費信貸余額中減除了信用卡免息部分余額資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究注：中國狹義消費信貸余額滲透率=中國狹義消費信貸余額/中國社會消費品零售總額；中國居民收入借貸比描述了居民可支配收入水平中被待償還貸款約束了流動性的比例資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究銀行類的消費貸仍是主流，銀行自營消費貸余份額占比提升，互金平臺份額減少。銀行占據了消費金融行業的大部分市場份額，側面體現了銀行在消費金融領域的優勢。2020-2022年銀行類消費信貸（銀行信用卡、銀行自營消費貸、民營銀行）貢獻了我國狹義消費信貸余額的68/70/72%，其中銀行自營消費貸的貢獻逐年提升。2022-2023年，在恢復和擴大消費的背景下，以及住房貸款增長乏力的背景下，銀行發力消費貸，消費貸款利率持續走低，推動了銀行自營消費貸余額占比的上漲。互金平臺份額下降，我們認為是由于互聯網金融行業在2020-2023年期間受到較為嚴格的監管，并且疫情因素導致下沉客群的貸款質量波動，互聯網金融平臺主動收嚴了貸款審核。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行信用卡民營銀行互金平臺銀行自營消費貸消費金融公司其他8.0%8.0%19.0%4.0%6.0%13.0%8.0%16.0%5.0%6.0%17.0%49.0%10.0%20.0%3.0%6.0%12.0%51.0%50.0%20212022202020212022(萬億人民幣)銀行信用卡銀行自營消費貸2086420民營銀行消費金融公司其他3.02.28.08.78.8互金平臺3.20.50.720212022202020212022注：其他主要是小額貸款公司、汽車金融公司和ABS；螞蟻消金被歸于互金平臺資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究注：其他主要是小額貸款公司、汽車金融公司和ABS；螞蟻消金被歸于互金平臺資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0線上消費貸利率2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11資料來源：融360數科研究院，華泰研究頭部互聯網消費貸平臺的增長韌性強于傳統金融機構。盡管互金平臺整體規模收縮，但面向下沉客群的頭部互聯網消費貸平臺仍然保持強勁的增長勢頭，規模增速更快且在4Q18后未出現過負增長，體現頭部平臺的業務韌性和其在獲客、風控方面的優勢。目前互聯網金融行業已經進入常態化監管階段，若未來信貸需求和貸款質量好轉，我們認為互金平臺的份額有望提升。圖表40：互聯網消費貸平臺放款量同比增速和金(%)9040(10)(60)消費貸款平臺總計金融機構境內人民幣短期消費貸款同比增速（右軸）9040(10)(60)4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23注：消費貸平臺放款量包括奇富科技、信也科技、樂信資料來源：中國人民銀行，Wind，公司公告，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。中郵消金-21郵贏1興業消金-22興晴1興業消金-21興晴3杭銀消金-21杭邦1長銀五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚贏3湖北消金-22楚贏1湖北消金-23楚贏1馬上消金-22安逸花3馬上消金-22安逸花2馬上消金-23安逸花4互聯網平臺和銀行的差異化競爭格局形成中郵消金-21郵贏1興業消金-22興晴1興業消金-21興晴3杭銀消金-21杭邦1長銀五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚贏3湖北消金-22楚贏1湖北消金-23楚贏1馬上消金-22安逸花3馬上消金-22安逸花2馬上消金-23安逸花4不同機構的主營定價區間不同。受到監管窗口指導，目前主要的貸款產品定價利率范圍在24%以內：1）3-7%是銀行的優勢定價區間，銀行消費貸集中在1年期LPR-18%。2）7-18%區間較擁擠，除面向下沉客群的互聯網平臺外的機構均有布局。原銀行信用卡定價12.775%-18.25%，2021年1月1日后，監管取消信用卡透支利率上下限要求。消金公司定價范圍大致在7-24%，面向相對高質量客群的頭部互聯網金融平臺如螞蟻花唄、借唄以及騰訊微粒貸定價利率通常不超過18.25%。3）消金和互金平臺在18-24%區間內合作競爭。部分面向尾部客群的互聯網金融平臺（包括奇富科技、信也科技、樂信、度小滿）的貸款定價在18-24%區間內，大量消費金融公司定價同樣在這一范圍。這一區間內互金平臺和消金存在競合關系，互金平臺既通過自身小貸和消金子公司發放貸款，又和消金公司合作開展聯合貸、擔保助貸、輕資本助貸等業務。4）有些體量較小的平臺和部分銀行仍有定價在24-36%的貸款產品。(%)252050銀行消費貸消金公司銀行信用卡銀行消費貸消金公司銀行信用卡面向相對高質客群的互聯網金融平臺資料來源：公司官網，艾瑞咨詢，公司公告，華泰研究(%)30252050資料來源：標普信評，中誠信，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。自2020年11月，中國金融監管機構密集對互聯網平臺從事金融相關業務進行監管發聲。本輪互聯網平臺金融監管加強和互金平臺業務整改進入第三年，監管框架已經基本建立，監管思路基本清晰。與此前整治P2P網貸不同的是，本輪監管收緊和整改中，監管機構肯定了互聯網平臺在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的貢獻，同時希望將快速發展的