中聯川評咨字[2023]第110號中聯資產評估集團四川有限公司二○二三年九月七日中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告 第一部分估值背景 3二、被估值企業概況 4三、估值目的 8四、估值基準日 8第二部分估值對象情況介紹及參考資料 9二、估值參考資料 9 一、估值分析方法 二、估值假設 三、特殊假設 四、估值過程 五、估值結論 六、估值結果分析 第四部分特別事項說明 一、特別事項提示 三、其他需要說明的事項 第五部分估值報告使用限制說明 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告一、本估值分析報告(以下簡稱“估值報告”或“報告”)中的 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告第一部分估值背景北京大北農科技集團股份有限公司擬了解中國圣牧有機奶業有限公司(聯交所代碼1432.HK,以下簡稱"中國圣牧")股東全部權益于基準日2022年12月31日的市場價值。作為委托人，北京大北農科技集團股份有限公司與中聯資產評估集團四川有限公司簽署《估值服務委托合同》(或簡稱"《合同》"),委托我公司將中國圣牧股東全部權益作為估值對象，對其進行估值分析。本次估值工作涉及的委托人、被估值企業、估值基準日等背景信息如下：一、委托人單位概況公司名稱：北京大北農科技集團股份有限公司注冊地址：北京市海淀區中關村大街27號19層1901A法定代表人：邵根伙統一社會信用代碼：91110000102006956C企業類型：股份有限公司(上市、自然人投資或控股)獸醫科學研究與試驗發展；動物營養保健品的技術開發；農業信息技進口本企業生產、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表及零配件；銷售獸藥(嚴禁經營獸用預防用生物制品);飼料加工(限分公司經營);經營電信業務。(市場主體依法自主選擇經營項目，開展公司名稱：中國圣牧有機奶業有限公司(簡稱"中國圣牧")2009年10月，姚同山與21名初始股東一同創立了內蒙古圣牧高科牧業有限公司(以下簡稱“內蒙古圣牧”),于內蒙古呼和浩特 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告2012年6月，內蒙古圣牧以「圣牧」品牌推出有機液態奶產品。2013年12月，中國圣牧根據開曼群島法律注冊成立，并因重組成為內蒙古圣牧的離岸控股公司。至2014年2月，期間中國圣牧陸截止2022年12月31日，中國圣牧董事會情況如下：非執行董事：盧敏放(主席)、張平、趙杰軍、孫謙、邵麗君截至2022年12月31日，中國圣牧重要股東持股及公眾持股情況見表1。持股數量(股)持股比例(%)中國蒙牛乳業有限公司張家旺非重要股東 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告根據中國圣牧2022年年度報告，截至估值基準日2022年12月屬于母公司股東權益405,518.70萬元，2022年度營業收入為中國圣牧近三年資產、負債及財務狀況見表2。表2中國圣牧近三年資產、負債及財務狀況項目2022年12月31日2021年12月31日2020年12月31日1總資產2負債3歸屬于母公司股東項目4營業收入56歸屬于母公司股東凈利潤截至2022年末，中國圣牧運營33座牧場，奶牛及育肥牛存欄量同比增長15.6%,日產鮮奶1,777噸；其中擁有有機認證的牧場為20噸。該公司研發的成品奶產品原生有機A2奶于2022年年末上市。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告(六)被估值企業股價走勢情況于基準日2022年12月31日，中國圣牧股價n日均價：表3中國圣牧(1432.HK)2022年12均價(港元/股)根根據iFinD金融終端提供的港股行情K線圖中120日均線顯示，中國圣牧股價在中長期(2021年6月初至2023年8月末)呈持續下降趨勢，走勢趨近但波動性略小于恒生指數，具體對比見圖1。整體表現為2021年7月中旬至2022年3月末波動下滑，2022年3月上中旬快速下跌至期間最低值0.34港元/股，隨后進入持續了2個半月的橫盤震蕩。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告2022年5月31日，中國圣牧股價開始短期波動上揚，抬升至期間最高點時達0.46港元/股。而后直至2022年10月31日，隨香港股票市場的整體低迷，其股價下跌至期間最低點時為0.26港元/股。2022年11月1日至2023年3月31日，中國圣牧股價在香港股票市場復蘇初期快速拉升至0.35港元/股，并在接下來一段時間的橫盤后再度隨整體市場趨勢發生小幅度回落。自2023年3月中旬至報告出具前中國圣牧股價在呈小幅度的波動上揚后再度下跌，于報告出具日(即2023年9月7日)收盤價為0.260港元/股。本此估值目的是為北京大北農科技集團股份有限公司了解中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值提供估值參考。本此估值基準日是2022年12月31日。此基準日是委托人在綜合考慮本次的估值目的，資料獲得情況的基礎上確定的。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告第二部分估值對象情況介紹及參考資料本估值報告的評估對象是中國圣牧于基準日2022年12月31日據中國圣牧2022年年度報告，截至估值基準日2022年12月31日，上述資產與負債數據摘自中國圣牧公告的2022年年度報告中披版社2004年出版);等著，郝紹倫，謝關平譯，電子工業出版社2002年出版); 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告第三部分估值方法及估值假設開向市場公布其盈利預測。同時，根據iFinD金融終端查詢，亦無機 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告1、假設基準日外部經濟環境不變，國家現行的宏觀經濟不發生1)要有一個活躍的公開的市場。在這個市場上成交價格基本上2)在這個公開市場上要有可比的企業及其交易活動，且交易活 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告上市公司比較法是依據目標公司所處行業來選取適當的可比上EV/NOPAT),在比較分析可比公司和目標公司各項經營和財務指標銷原料奶業務。經過查詢，香港主板存在一系 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告2022年，在世界格局加速演變、鳥克蘭危機升級、全球通脹高企等復雜多變的外部環境下，中國經濟迎難而進，產業鏈供應鏈總體穩固，科技創新成果豐碩，改革開放全面深化，保持了經濟社會大局穩定。2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，是實施“十四五"規劃承前啟后的關鍵一年。根據國家統計局發布數據，全年國內生產總值1210207億元，按比增長4.8%,二季度增長0.4%,三季度增長3.9%,四季度增長2.9%。從環比看，四季度國內生產總值與三季度持平。分產業看，第一產業增加值88345億元，比上年增長4.1%;第二產業增加值483164億元，增長3.8%;第三產業增加值638698億元，增長2.3%。工業生產持續發展，高技術制造業和裝備制造業較快增長，全年全國規模以上工業增加值比上年增長3.6%。12月份，規模以上工業增加值同比增長1.3%,環比增長0.06%。1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額77180億元，同比下降3.6%。服務業保持恢復，現代服務業增勢較好，全年服務業增加值同比增長2.3%。12月份，服務業生產指數同比下降0.8%,降幅比上月收窄1.1個百分點。1-11月份，規模以上服務業企業營業收入同比增長固定資產投資平穩增長，高技術產業投資增勢較好，全年全國固定資產投資(不含農戶)比上年增長5.1%。12月份，固定資產投資 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告(不含農戶)環比增長0.49%。比上年增長7.7%。其中，出口239654億元，增長10.5%;進口181024口增長11.5%,占進出口總額的比重為63.7%,比上年提高2.2個百社會消費品零售總額人民幣439,733億元，比去年下降0.2%?；闶垲~分別增長8.7%、5.3%。全年居民消費價格(CPI)比去年上漲2.0%,其中糧食價格上漲2.8%,物價保持平穩運行。全年全國居民人均可支配收入人民幣36,883元，比去年名義增長5.0%,扣除價格因素實際增長2.9%,與經濟增長基本同步。長，全年全國糧食總產量達68,653萬噸，比上年增加368萬噸，增長0.5%。受外部環境影響乳制品消費增速下滑，2022年全國規模以上加快。2022年我國乳制品進口量減額增，共計進口各類乳制品327.2萬噸，同比減少17.1%,折合生鮮乳1,917萬噸，同比下降14.9%,累計進口金額約人民幣926.8億元，同比增長3.6%。據中國海關統 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告計，2022年合計進口大包粉103.5萬噸，同比減少18.8%,進口乳清類產品60.6萬噸，同比減少16.2%,進口包裝牛奶72.2萬噸，同比下降27.5%。代品市場零售規模的年均復合增長率為4.03%,于2022年達到約6,600億元。其中，嬰兒食品零售規模約2001.4億元，乳制品零售規替代品市場零售規模預計將于2027年達到7,847億元，替代品市場本次采用上市公司比較法對中國圣牧于基準日的股價進行估值中與中國圣牧同分類(恒生行業分類—必需性消費—食物飲品—乳制品)的香港主板上市公司作為可比公司。經查詢及篩選，選擇了6家香港主板上市公司作為比較對象。具體情況見表4:公司性質1香港主板上市公司 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告公司性質2原生態牧業34蒙牛乳業5中國飛鶴6(2)價值比率的確定在市場法估值中所采用的價值比率一般有市盈率(PE)、市凈率等；通過分別對市場上述價值比率的相關性分析結果如下：表5價值比率相關性分析強正相關強正相關強正相關強正相關強正相關考慮到各上市公司間的產品定位和毛利存在差異且有形資產占比均較高，故選擇適用性較強的市凈率PB作為比準價值比率。因該行業的香港上市公司定期報告中會披露“生物資產公平值變動”,即涵蓋乳品行業的奶牛公允價值變動，而稅后凈營業利潤NOPAT的計算調整過程中允許我們基于重要性原則考慮加回該部分價值變動，可更加公允地衡量和比較標的公司與可比公司間的經營成果，故同時選擇EV/NOPAT作為比準價值比率。各可比公司PB和EV/NOPAT的如下：蒙牛乳業中國飛鶴中國圣牧 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告NOPAT=除稅前溢利+融資成本+折舊及攤銷總額-其他收益及虧損凈額-所得稅開支+預期信貸虧損模型下減值虧損&生物資產公平值變動減銷售成本本次估值參考中聯資產評估集團有限公司開發的上市公司業績通過溢余資產(負債)的修正計算得到可比公司的調整后價值比本次采用交易案例比較法對中國圣牧于基準日的股價進行估值 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告(3)估值計算1)業務結構差異評價與調整原料奶、飼料業務，聯營合營企業涉及液態奶生產，整體毛利較低 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告原生態牧業原料奶，毛利較低奶粉，產業下游高毛利產品，無自有牧場蒙牛乳業行業龍頭，全產業鏈中國飛鶴原料奶、產業下游高毛利產品原料奶、飼料、育種，但毛利較低中國圣牧原料奶，毛利較高(成品奶產品市場尚待拓展)2)生命周期差異評價與調整3)財務指標差異評價與調整營運能力盈利能力成長能力營業利潤(同比增長率)原生態牧業蒙牛乳業中國飛鶴中國圣牧與市值的相關系數 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告②將各可比公司及中國圣牧各項財務指標進行比較，根據相關系數大小賦予權重并計算出相應得分和調整系數根據對標的公司和可比公司財務指標的統計分析，設置優秀、良好、中位、較低、較差五個級次，并賦予各個級次對應的基礎得分，各檔次基礎分以及可比指標各級次評分參照表如下：高于良好值的中位數良好值高于中位數的中位數中位數償債能力營運能力盈利能力成長能力營業利潤中位數良好值當被評價的指標值處于某區間時，根據以下方式計算其得分：得分=(指標值-區間下限))÷間距×級差+區間下限基礎分標的公司與各可比公司相應得分和調整系數如下：營運能力盈利能力成長能力原生態牧業蒙牛乳業中國飛鶴中國圣牧第21頁中聯資產評估集團四川有限公司第21頁 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告(2)差異評價結果差異評價調整中業務結構和生命周期采用打分法進行，打分結果和調整乘數結果如下：項目原生態牧業蒙牛乳業中國飛鶴中國圣牧/可比公司蒙牛乳業中國飛鶴(3)標的公司的比率乘數原生態牧業蒙牛乳業中國飛鶴中位數(4)比準價值計算基準日中國圣牧市凈率為0.60,港股同行業上市公司比準市凈率均值為1.19,比準市凈率中位數為0.95。根據公式 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告比準價值=比準市凈率×基準日歸母凈資產采用比準市凈率均值修正后的比準價值=1.19×40.55=48.25億人民幣采用比準市凈率中位數修正后的比準價值=基準日中國圣牧EV/NOPAT為4.48,港股同行業上市公司比準EV/NOPAT均值為8.25,比準EV/NOPAT中位數為7.87。根據公式比準價值=比準EV/NOPAT×NOPAT-付息負債+貨幣資金采用比準EV/NOPAT均值修正后的比準價值=8.25×9.07-18.40+4.20=60.63億人民幣采用比準EV/NOPAT中位數修正后的比準價值=7.87×9.07-18.40+4.20=57.18億人民幣2.交易案例比較法(1)選擇可比交易綜合被估值企業經營業務、資產規模、上市地位等因素，并原則上選擇接近基準日的可比交易案例，最終篩選出如表6所示的可比交易案例。因時間交易案例均為當期中報截止日后進行，且收購后當期歸屬于母公司股東利潤均有較高增長，不能以中報數據簡單年化，故采用市凈率PB和對主要經營牧場的企業較為通行的EV/牛頭數指標作為估值的比準指標。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告時間對價(億港元)蒙牛中國圣牧(1432.HK)新希望現代牧業(1117.HK)伊利中地乳業(1492.HK)(2)估值計算基準日中國圣牧市凈率為0.60,可比交易案例市凈率均值為1.02,根據公式比準價值=比準市凈率×基準日歸母凈資產采用可比交易案例市凈率均值計算的比準價值=1.02×40.55=41.36億人民幣基準日中國圣牧EV/牛頭數為3.33,可比交易案例EV/牛頭數均值為5.02,根據公式比準股價=比準EV/牛頭數×基準日牛頭數-付息負債+貨幣資金采用可比交易案例EV/牛頭數均值計算的比準價值=5.02×13.63-18.40+4.20=54.22億人民幣綜上，本次估值中國圣牧股東全部權益價值于基準日2022年12月31日的價值區間為38.52億人民幣至60.63億人民幣。按基準日港元/人民幣中間價1港元=0.89327人民幣換算，中國圣牧股東全部權益價值區間為43.12億港元至67.87億港元。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告2022年，國內生鮮乳價格較去年同期有所回落，平均奶價降幅約4.3%。中國圣牧憑借有機原料奶的獨特性和優質性，銷售價格維持穩定，全年原料奶銷售價格為人民幣5.0元/KG,較去年同期的平均價格人民幣5.1元/KG下降人民幣0.1元/KG,下降幅度為2.0%。成乳牛年單產從2021年的10.27噸╱頭提升至2022年的10.52噸/頭，成乳牛年單產的增加很好的提升了該公司整體的收入規模和盈利能力，2022年實現了原奶銷售總量635,451噸，較去年同期增加8.7%,其中有機原奶銷量為457,688噸，較去年同期增加15.9%,占原奶銷售總量的72.0%,較去年同期提升4.5個百分點，有機原奶銷售占比的提升進一步增強了該公司的整體盈利能力。2022年因全球通脹以及俄鳥戰爭的影響，飼料價格持續上漲，奶牛養殖所需的主要飼草料包括玉米及豆粕的市場價格平均漲幅超過了兩位數。2022年中國圣牧的公斤奶銷售成本人民幣3.40元/KG,其中公斤奶飼料成本人民幣2.71元/KG,較同期上漲人民幣0.11元/KG,通過提升高價值產品占比以優化盈利結構，在行業毛利率普遍下降的背景下，抑制了毛利率的降幅。2022年毛利率為31.9%,較去年同期下降3.8個百分點。雖然國內乳制品消費的增速在2022年有所下滑，但行業高端化的發展趨勢明顯，高端有機乳制品的消費增速依然可觀。有機原奶行業競爭壁壘高、擴產難度大，中國圣牧2022年的有機原奶總產量達到468,505噸，持續保持國內有機原奶市場的領先地位。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告根據淘寶天貓、商業評論和清渠數智聯合發布的《淘寶2022年奶源高端化、營養強化、區域特色優勢成為趨勢主導。就奶源高端化和營養強化兩方面，限定有機牧場成為企業核心競爭力，有機、A2、GABA、益生菌等專業成分的添加滿足更多營養需求。中國圣牧經營的有機原料奶業務正符合這一發展趨勢。綜合以上分析，中國圣牧主營業務存在增長點，行業趨勢可支撐有機原料奶及其制品的市場規模擴大。中國圣牧是目前國內有機原料奶的龍頭企業，于該細分領域布局較早，有機牧場數量較多且非有機牧場逐步轉化中，支撐其有機原料奶供應能力并鞏固品牌和地位優勢。同時，中國圣牧于二級市場的交易活躍程度明顯低于同行業上市公司，其股價或不能充分體現其股東全部權益價值。故估值分析結果高于基準日市值具有一定合理性。 中國圣牧有機奶業有限公司股東全部權益價值項目·估值分析報告第四部分特別事項說明一、特別事項提示1、本次估值結論是在已取得資料基礎上，結合估值人員專業判斷做出的，受制于資料不完整及無法進行現場盡職調查工作，估值結論并不涉及到估值人員和估值機構對該項目的所對應的經濟行為做出任何判斷，估值結論可能與中國圣牧真實市場價值存在差異，提請報告使用各方給予充分關注。2、本次估值未考慮大宗交易折扣以及控制權溢價的因素。3、由于信息披露獲取的原因，本次估值基準日距今時間較長，中國圣牧基準日后股價波動較大，請報告使用人充分關注基準日后中國圣牧的股價波動情況以及對應的股份市值變動情況?？紤]到受外部市場變化、投資者偏好和交易活躍度等因素的影響，估值對象及可