第1節企業價值評估概述

一、企業價值的形式

二、企業價值評估的作用Chap14-1企業價值評估概述三、企業價值評估的對象一、企業價值的形式賬面價值市場價值：現行市場價格計量的價值內在價值：企業未來產生的現金流折現的價值思考：企業的市場價值與內在價值的關系？Chap14-1企業價值評估概述

二、企業價值評估的作用對公司投資者的作用：價值投資的需要對公司產權交易者的作用：兼并、收購中的合理定價對公司管理者的作用：公司價值管理的需要

Chap14-1企業價值評估概述三、企業價值評估的對象實體價值與股權價值持續經營價值與清算價值Chap14-1企業價值評估概述生產經營角度

企業實體價值=經營業務價值+非經營業務價值+溢余資產價值經營業務：是指企業主要產品或服務所涉及的業務，是企業價值最主要的來源。1、實體價值與股權價值三、企業價值評估的對象融資角度

企業實體價值=全部付息債務價值+股權價值（1）實體價值Chap14-1企業價值評估概述控制權權益價值=股東全部權益價值×股權比例+控制權溢價少數股權權益價值=股東全部權益價值×股權比例-少數股權折價（2）股權價值：三、企業價值評估的對象股權價值=企業實體價值-全部付息債務價值概念：股東全部投入資本的價值Chap14-1企業價值評估概述2、持續經營價值與清算價值三、企業價值評估的對象持續經營價值：企業持續經營產生的現金流價值清算價值：企業結束經營，出售資產的價值Chap14-1企業價值評估概述第2節現金流量折現估值模型一、基本原理

二、參數的種類Chap14-2現金流量折現估值模型三、參數的預測四、股權現金流折現模型五、實體現金流折現模型基本原理：資產價值等于以投資者要求的必要報酬率為折現率，對該項資產預期未來的現金流量進行折現的現值之和注意企業價值評估與項目價值評估的對比2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An9一、基本原理相似點都會給主體帶來現金流；現金流都是不確定的、陸續產生的，需要使用現值概念區別現金流分布不同：壽命不同；現金流流屬方向不同Chap14-2現金流量折現估值模型1、參數：（1）現金流量CF：指各期的預期現金流量，通常以年為計算的時間單位（2）折現率r。公司估值中一般采用資本成本作為折現率，資本成本與公司的風險水平正相關（3）預測期限n：指產生現金流量的時間，通常用“年”數來表示2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An10二、基本參數和種類Chap14-2現金流量折現估值模型2、種類：股利現金流模型股權現金流模型實體現金流模型

注意：大多數公司估值中會采用股權現金流模型和實體現金流模型2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An11二、基本參數和種類Chap14-2現金流量折現估值模型

（一）現金流的預測（以實體現金流為例）

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An12三、參數的預測實體現金流=經營現金流-凈營運資本增量-資本支出凈增加注意：預測實體現金流量時無需預測利息,利息抵稅的效果也不在現金流量中體現。Chap14-2現金流量折現估值模型1、經營現金流（1）營業收入預測——考慮因素三、參數的預測預測方法：自上而下法；收入增長率法Chap14-2現金流量折現估值模型（2）相關成本與費用預測

分析經營現金流需要考慮的成本費用項目主要包括：營業成本、銷售費用、管理費用。這些項目通常與營業收入將維持一定的比例關系。營業成本預測值=營業收入預測值×營業成本占營業收入百分比預測值管理費用預測值=營業收入預測值×管理費用占營業收入百分比預測值銷售費用預測值=營業收入預測值×銷售費用占營業收入百分比預測值三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型（3）折舊攤銷預測

由于折舊攤銷與固定資產和無形資產的規模有關，一般可以研究折舊與固定資產和無形資產比例的歷史關系，推斷預測期各年的折舊攤銷額。

折舊預測值=固定資產規模預測值×折舊占固定資產百分比預測值

攤銷預測值=無形資產規模預測值×攤銷占無形資產百分比預測值三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型

投資收益：不屬于經營業務現金流

財務費用：不屬于經營業務現金流

公允價值變動損益、資產減值損失：不產生現金流

營業外收支：非經常性損益，難以預測（4）利潤表其他項目：無需考慮三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型2、凈營運資本預測如果公司的商業信用關系和生產運作管理模式保持穩定，可認為凈營運資本與營業收入、營業成本應保持穩定的比例關系。預測方法與成本費用預測類似。

凈營運資本預測值=營業收入預測值×凈營運資本占營業收入百分比預測值三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型3、資本性支出預測

與管理層溝通，或參考企業的中長期發展規劃，合理確定資本性支出規模。

如果企業歷史長期資產與營業收入的比例比較穩定，也可采用銷售百分比法。注意：與折舊攤銷、收入的預測保持合理邏輯關系三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型（二）預測期

理論上說，預測期應當持續到企業進入穩定經營狀態。判斷企業進入穩定狀態的主要指標有以下幾個方面：銷售凈利潤率保持穩定——業務盈利能力進入穩定狀態；總資產周轉率保持穩定——資產管理效率進入穩定狀態；資本結構保持穩定——財務政策進入穩定狀態；股利支付率比較穩定——分配政策進入穩定狀態；沒有發行新股的計劃——規模進入穩定增長。在評估實務中，預測期通常為5~10年。三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型（二）預測期1、預測基期：預測工作的上一個會計年度2、明確的預測期：應當持續到企業進入到穩定經營狀態，通常為5~10年。三、參數的預測判斷企業進入穩定狀態的主要指標：

穩定的收入增長率——業務盈利能力進入穩定狀態；穩定的凈資本回報率總資產周轉率保持穩定——資產管理效率進入穩定狀態；資本結構保持穩定——財務政策進入穩定狀態；股利支付率比較穩定——分配政策進入穩定狀態；沒有發行新股的計劃——規模進入穩定增長。Chap14-2現金流量折現估值模型3、后續期的增長率企業進入穩定期后，營業收入增長率稱為“可持續增長率”

其中，g：可持續增長率；ROE：按照基期期末股東權益計算的凈資產收益率；ROE0：按照基期期初股東權益計算的凈資產收益率；d：股利支付率。自由現金流也將保持與營業收入基本相同的增長率。三、參數的預測Chap14-2現金流量折現估值模型

1、股權現金流的計算

四、股權現金流折現模型股權自由現金流量：是指歸屬于股東的剩余現金流量,即公司在履行了所有的財務責任(如債務的還本付息),并滿足其自身再投資需要之后的剩余現金流量。Chap14-2現金流量折現估值模型

式中：FCFE為股權自由現金流量；NI為凈收益或稅后利潤；NCC為非現金支出凈額（折舊或攤銷）；ΔW為營運資本追加支出；F為資本性追加支出；d為優先股股息；ΔP為優先股凈增加額；ΔD為債務凈增加額（發行新債與償還舊債之間的差額）。◆以凈收益NI為起點調整股權自由現金流量（1）調整非現金支出凈額

非現金支出是指各種不引起當期經營現金流量變動的項目凈額。在估價中，非現金支出主要有以下幾項：

①折舊、無形資產攤銷以及資產減值類費用，應將其加回到經營活動的現金流量中。②債券溢價（折價）攤銷，應從經營活動的現金流量中扣除（加回）。③長期資產處置的收益（損失），要扣除（加回）。④對于遞延所得稅來說，加回“遞延所得稅資產”的減少額和“遞延所得稅負債”的增加額，減掉“遞延所得稅資產”的增加額和“遞延所得稅負債”的減少額。2024/1/723FinancialManagement-copyright2020An四、股權現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型（2）調整資本性支出

資本性支出是指當年發生的固定資產投資、無形資產投資以及其他長期資產投資，如廠房的新建、改建和擴建，設備更新、購置和新產品試制、專利費用支出等。

▼當公司不是通過現金購買的方式直接取得長期資產，而是通過發行債券或股票等非現金交易形式（重大非現金交易在現金流量表的附注中披露），或者在企業并購中一并接收了長期資產，應對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。

▼根據現金流量表計算資本性支出時，對處置長期資產所得的現金流量要予以扣除。▼公司發生的研究開發費用和經營性租賃費用應進行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。2024/1/724FinancialManagement-copyright2020An四、股權現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型

（3）調整其他項目

主要指派發優先股股利、償還債務本金以及發行優先股和新債等引起的現金流量。

2024/1/725FinancialManagement-copyright2020An四、股權現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型

2、股權資本成本的計算

四、股權現金流折現模型資本資產定價模型：市場風險溢酬。計算方法：1.歷史（rm-rf）的幾何平均或算數平均值（實務中rm通常選用市場指數，如上證指數、滬深指數）2.成熟資本市場MRP+新興市場國家風險溢價Chap14-2現金流量折現估值模型個股系統風險程度指標，反映了個股系統風險與市場組合系統風險的關聯程度。上市公司β：專業數據庫直接查詢非上市公司β：根據同行業上市公司β，（因為同行業公司經營風險相近，一定程度消除了因經營風險不同造成的β系數差異），進行“卸杠桿-加杠桿”調整βU=βL÷[1+(D/E)×(1-T)]，或βL=βU×[1+(D/E)×(1-T)]四、股權現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型

（1）永續增長模型

該模型假設企業未來長期穩定、可持續地增長

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An28四、股權現金流折現模型3、股權現金流折現模型的具體應用Chap14-2現金流量折現估值模型

(2)兩階段增長模型該模型假設公司股權自由現金流量的增長分為兩個階段：第一個階段為高速增長階段（前n年），即明確預測期，公司股權自由現金流量以較高的增長率增長；第二階段為穩定增長階段（從第n+1年開始）,公司股權自由現金流量以較低的穩定增長

股權價值=預測期價值+后續期價值=預測期股權現金流量現值+后續期股權現金流量現值2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An29四、股權現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型1、實體現金流的計算實體現金流量：指公司在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者（普通股股東、公司債權人和優先股股東）支付現金之前的全部現金流量。普通股股東的現金流量優先股股東的現金流量債權人的現金流量五、實體現金現金流折現模型Chap14-2現金流量折現模型2024/1/730FinancialManagement-copyright2020An

2、加權平均資本成本的計算

以企業的所有者權益和企業負債所構成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經過加權平均計算來獲得五、實體現金流折現模型當公司只有普通股和長期債務融資的情況下,WACC的計算公式可以表示為:

Chap14-2現金流量折現估值模型注意：資本權重的問題

各類資本的價值需要按照市場價值計量，不能按照賬面價值計量。資本權重不采用被評估企業當前的資本結構，而取決于其未來的資本結構。五、實體現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型

（1）永續增長模型

該模型假設企業未來長期穩定、可持續地增長

2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An33五、實體現金流折現模型3、實體現金流折現模型的公式Chap14-2現金流量折現估值模型

(2)兩階段增長模型公司未來現金流量被劃分為兩個階段:①調整階段,此時公司的增長比率很不穩定，可能是超額增長,也可能是平穩增長,或者增長比率處于嚴重的波動狀態;②穩定階段,公司的經營發展情況比較穩定,比如說有穩定的增長比率。公司總價值=明確預測期內實體現金流量現值+永續期實體現金流量現值2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An34五、實體現金流折現模型Chap14-2現金流量折現估值模型第3節相對價值估值模型一、兩個關鍵

二、具體應用Chap14-3相對價值估值模型相對價值估值模型的總思路選擇可比公司(上市公司、交易案例)計算可比公司的價值比率MG估計被評估企業的價值比率MS計算被評估企業的價值VSChap14-3相對價值估值模型

股價無異動與標的企業足夠相似（行業標準、財務標準）主營業務相似當前經營業績相似資產規模或營業收入規模相近成長性相似除以上因素之外，資本結構、經營模式、資產結構等，都是需要考慮的因素。1、可比公司的選擇一、兩個關鍵Chap14-3相對價值估值模型凈利潤、息稅前利潤、息稅折舊攤銷前利潤等資產總額賬面價值，凈資產賬面價值活躍用戶數量、營業里程、發電量等業務類指標2、價值乘數的選擇與計算

一、兩個關鍵Chap14-3相對價值估值模型價值乘數