公司財務

第1章緒論企業的組織性態與性質財務管理的基本內容與目標財務管理相關理論的發展企業的組織形態個人獨資企業(TheSoleProprietorship)無公司所得稅，利潤按個人所得納稅無限責任，個人財產與企業資產之間沒有差別存續期受限于企業所有者的生命期合伙制(ThePartnership)一般合伙制(GeneralPartnership)，所有合伙人均為普通合伙人，均承擔無限責任有限合伙制(LimitedPartnership)，分為普通合伙人與有限合伙人，前者承擔無限責任，后者承擔有限責任均按合伙人個人所得征收個人所得稅公司(TheCorporation)出資者僅以出資額為限承擔有限責任，公司是獨立法人，包括股份有限公司和有限責任公司個人獨資企業優勢容易成立監管最少只有一位業主，獨享所有利潤單一稅負，只交個人所得稅劣勢受業主壽命長短影響權益資本大小受業主個人財富的限制需承擔無限責任所有權轉讓困難1-4合伙制優勢業主為2人或2人以上可獲得更多資本相對公司來說，成立手續比較方便單一稅負，只交個人所得稅劣勢承擔無限責任一般合伙制有限合伙制若有一位合伙人死亡或轉讓其權益，合伙企業即宣告終止股權轉讓困難1-5公司優勢有限責任“壽命”無限所有權轉讓方便易于資金籌措不足所有權與經營管理權相分離雙重賦稅(利潤要交公司所得稅,股利還要交個人所得稅)1-6企業的性質企業的“契約”性質企業是由股東、債權人、管理者、員工、供貨商、客戶、政府、……等等一系列利益相關者通過契約關系聯系在一起的“契約關系的集合”。股東債權人管理者員工供貨商客戶政府其他企業中不同利益相關者之間的關系：一方面，相互依賴、相互影響另一方面，相互競爭、相互沖突企業財務管理的內容基本內容是資金的運用和籌措。具體包括如下三個內容：長期投資決策做什么？投資方向做多少？投資規模怎么做？投資方式何時做？投資時機長期籌資決策長短期資金的比例，期限結構權益資金與債務資金的比例，資本結構融資方式與渠道利潤分配營運資金管理現金、存貨的管理應收賬款和應付賬款的管理財務管理的目標企業財務管理的目標是在滿足其他利益集團依據合同規定的利益請求和履行其社會責任的基礎上追求企業價值和股東財富的最大化。利潤目標與價值目標的比較利潤是對企業經營成果的會計度量，它可能反映了企業的真實價值創造，也可能沒有正確反映企業的真實價值創造。利潤最大化目標是建立在確定性假設基礎上的，沒有考慮到風險與收益的關系。價值目標同時考慮了風險與收益的關系。財務管理的具體目標成果目標：在控制投資風險的前提下，提高資金的報酬率效率目標：加速資金周轉，提高資金的使用效率安全目標：保持較高的償債能力和較低的財務風險，保證企業的財務安全投資管理的目標：提高投資報酬率，降低投資風險籌資管理的目標：降低資金成本和財務風險營運資金管理的目標：加快資金周轉，提高資金的使用效率利潤管理目標：提高企業的利潤水平，合理分配利潤公司財務與會計會計：以貨幣為計量單位，系統而有效地記錄、分類、匯總僅限于財務方面的交易和事項的過程，以及解釋其結果的技術，其基本程序為：確認——計量——報告——分析解釋公司財務：投融資決策與管理會計主要是記賬，財務就是怎么用錢和籌錢公司財務的作用財務經理(1)企業向投資者籌集的現金(2)企業的投資(3)企業營業產生的現金(1)(2)(3)(4a)企業的再投資(4a)(4b)企業的現金分配(4b)企業運營金融市場現代公司財務理論的發展MM的資本結構理論與股利政策理論資產組合理論與資本資產定價模型（PortfolioTheoryandCapitalAssetPricingModel）期權定價理論（OptionPricingModel）效率市場假說（EfficientMarketsHypothesis）代理理論（AgencyTheory）信息不對稱（AsymmetricInformation）行為公司財務（行為公司金融）時間價值資金的時間價值就是扣除其風險報酬和通貨膨脹貼水之后的那一部分平均收益。通常所討論的資金時間價值，是指其相對形式，即資金的收益率。今天的1元錢的價值大于未來某一時點上1元錢的價值?，F金流量現金流量圖現金流量在經濟分析中的作用它有助于經濟分析?，F金流量明確地表示了一個系統中的資金流入流出狀況，但并不包含資金在該系統內部的流動。無論是資金的借方或貸方，都可以通過現金流量圖來分析他們在投資活動中所得到的收入和利潤。不同的投資方案表現為不同的現金流量，通過對現金流量的研究可以評價不同投資方案的優劣，從而進行投資方案的比較和決策。時間價值的計算單利和復利終值的計算

現值的計算單利和復利單利在規定期限內只就本金計算利息，每期的利息收入在下一期不作為本金，不產生新的利息收入。例：本金為100元，年利息率為10%的三年期單利定期存款，三年后的利息收入為30元，每年只產生價值本金10%的利息收入。復利每期的利息收入在下一期進行投資，產生新的利息收入；下一期的利息收入由前一期的本利和共同生成。例：一張面值1000元，年利息率為10%，期限3年的復利債券，第一年年底的價值為1000×1.10＝1100元，第二年的年底的價值為1000×1.102＝1210元，第三年年底的價值為1000×1.103＝1331元。終值的計算終值又稱將來值，是指現在的一筆資金在未來一段時間后所具有的價值。多期投資按單利計算終值的公式為

FVn＝PV(1＋r×n)

多期投資按復利計算終值的公式為

FVn＝PV(1＋r)n

多期終值的計算多期復利終值的計算多期復利終值的計算公式例：

FV＝100(1+10%)2+200(1+10)1+300(1+10%)0＝641

0123100200300300220121現值的計算現值是指未來的現金收入或支出現在的價值

單期現值計算公式

多期現值計算公式多期復利現值的計算例：

PV＝100/1.1+200/1.12+300/1.13＝481.6

012310020030090.9165.3225.4481.6年金(Annuity)定期發生的固定數量的現金流入與流出。先付年金：于期初發生的年金后付年金：于期末發生的年金年金終值公式后付年金終值公式先付年金終值公式先付年金與后付年金相差一個系數（1+r)年金現值公式后付年金現值公式先付年金現值公式n期先付年金的現值相當于與n-1期后付年金現值的現值加上一個年金值。永續年金

如果每期金額相等的現金流量永久地持續下去，就稱為永續年金。

永續年金的現值＝已知終值計算年金

例：某人5年后需要發生一筆10萬元的支出，他準備從現在起每年向銀行存入一筆等額的資金，已知存款年利率為5%，假設可按復利計息，問此人需要每年存人多少錢？解：如上圖，這是一個已知終值和利率求年金的問題，年金為先付有：100000＝A×(FVIFA5%,5)(1+5%)

＝A×5.526×1.05A＝100000／5.802=17235(元)

即此人每年等額地存入17235元，5年后可以得到10萬元。已知現值計算年金例：某人以分期付款的方式買下一套價值20萬元的房子，利息率為6%，付款期限為15年，不需要首付，每年付款金額相等，問此人每年需要付多少錢?解：由圖可知，這是一個后付年金的現值問題

200000＝A×PVIFA6%,15

＝A×9.7122A＝200000／9.7122＝20593（元）每年需付款23367元。增長年金增長年金是指按固定比例增長的現金流序列，現金流的增長比例稱為現金流的增長率永續增長年金：年金發生至永遠，無終止期限式中r為貼現率，g為現金流增長率增長年金：現金流按照固定比例增長，且到期時間有限1.債券的概念及特征債券的性質債券是由企業、金融機構或政府發行的，表明發行人(債務人)對其承擔還本付息義務的一種債務性證券，是企業和政府對外進行債務融資的主要工具。

債券的基本參數票面價值票面利息率到期日發行價格債券的概念及特征債券的基本特征流動性收益性風險性債券的利息支付附息債券零息債券2.債券的價值與利率2.1債券定價的基本原理

式中I為各期利息收入，B為債券的面值，n為債券的付息期數，r為投資者要求的回報率。債券的價值與利率例：某公司債券的面值為1000元，票面利息率為8%，期

限10年，每年付息一次。

-如果投資回報率（貼現率）為6%

-如果投資回報率（貼現率）為8%-如果投資回報率（貼現率）為10%債券的價值與利率到期收益率（yieldtomaturity，簡寫做YTM）：

前面計算債券價格時使用的貼現率r是持有債券到期時可以得到的投資回報率，又叫做債券的到期收益率溢價發行，平價發行和折價發行當債券發行價格高于其面值時，稱為溢價發行當債券發行價格等于其面值時，稱為平價發行當債券發行價格低于其面值時，稱為折價發行債券的價值與利率2.2債券的利率風險：市場利率變化導致的債券價值（價格）的不穩定，即為債券的利率風險。價格風險，債券價格會因市場利率變化而變化；再投資風險，市場利率的變化使債券的利息收益在進行再投資時的收益具有不確定性債券的價值與利率債券價格與市場利率之間的基本關系:票面利率越低,債券的利率風險越大到期期限越長,債券的利率風險越大市場利率下跌引起債券價格升高的百分比,要大于市場利率上升同樣幅度所引起的債券價格下跌的百分比隨著債券到期日的臨近，債券價格將逐漸趨近于其面值。債券的價值與利率例：兩種票面利息率同為10%，面值為1000元的債券，

一個期限為5年，一個期限為10年。債券的價值與利率隨著債券到期日的臨近，債券價格將逐漸趨近于其面值例：票面利息率i＝10%，面值為1000元，半年付息一次，期限20年的債券在不同市場利率r下距離到期日不同時間時的價格水平債券期限/年6%8%10%12%14%1103810191000982.7964.95117010811000927.5859.510129811361000887.0788.215139211731000862.4751.820146211981000849.5733.43.關于債券收益率的進一步討論

3.1利息的分期支付-每半年支付一次利息時債券的價值公式為：P.443.2到期收益率的計算到期收益率：如前述，到期收益率是按照現值買入債券并持有到期所獲得的收益率，也是計算債券價格是所用的貼現率。實際上，我們更多地是通過債券的面值、票面利率和價格計算出其到期收益率

設債券的期限為3年，面值1000元，票面利率8％，每年付息一次，該債券的市場價格為932.22元

YTM：通過內插或Excel中的計算公式可解出YTM≈10.76%3.3久期久期（Duration）又稱債券的持續期，其定義如下：

久期（Dur）＝

久期綜合了期限與票面利率兩個因素，度量的是債券各期現金流的平均到期時間久期與利率風險久期是度量債券利率風險的重要指標，到期期限和票面利率不同，久期相同的債券的價格對利率變化的反應是相似的價格變化百分比≈-Dur·(1＋債券到期收益率的變化百分比)

即：

上式還可寫成=Durm·△r

稱為修正的久期或修正的平均期限。3.4利率的期限結構利率期限結構可以分為三種類型：水平期限結構：長短期債券的利率是相同的向上傾斜的期限結構：長期債券的利率高于短期債券的利率向下傾斜的期限結構：長期債券的利率小于短期債券的利率利率期限結構形成的理論解釋：無偏差預期理論流動性偏好理論市場分割理論優先習慣理論3.5名義利率與實際利率名義利率是指未排除通貨膨脹率影響的名義收益率（利率），實際利率是排除通貨膨脹影響后按實際購買率計算的收益率（利率），三者的關系如下：

式中R為名義利率，r為實際利率，i為通貨膨脹率。在i，R和r都不太大的時候，三者的關系可以近似地寫為：r≈R－i1.普通股與優先股的基本概念普通股股東的權利與義務剩余收益請求權和剩余財產清償權投票權優先認股權股票轉讓權普通股股票的幾種價值票面價值賬面價值清算價值市場價值普通股與優先股的基本概念優先股優先股是求償權和其它權利優先于普通股，但次于所有債務的一種資本性投入，它和普通股一樣都屬于公司的權益資本。優先求償權，固定股利，沒有投票權；如果公司盈利狀況不佳，無力支付優先股股利，公司可以拒絕支付股利；優先股股利從公司的稅后利潤中支付。2.普通股估值普通股的現金流量與折現率普通股股票的未來現金流量就是投資者在持有期內得到的，由公司派發的現金股利和將股票轉賣時得到的銷售收入折現/貼現率、資本成本、股東所要求的投資回報率、股票的市場資本化率或必要報酬率普通股的價值就是對未來所有現金流量貼現后的價值

普通股估值的基本模型常數現金股利條件下的股票估值某股票每年發放常數現金股利每股3元,貼現率為15%,則該股票的價格為：3/0.15=20元固定現金股利增長率條件下的股票估值固定現金股利增長率條件下的股票估值例1：A公司預計未來3年不派發現金股利，第4年派發每股0.5元的現金股利，此后每年按照5%的速率增長，投資者對該股票要求的回報率為15%，求A公司股票的價格。股利增長條件下的股票估值例2：B公司預計未來3年第1年派發每股1元現金股利，第2年派發每股2元現金股利，第3年派發每股2.5元現金股利，此后每股現金股利每年按照5%的速率增長，投資者對該股票要求的回報率為15%，求B公司股票的價格。兩階段現金股利增長率條件下的股票估值例3：C公司預期1年后派發每股0.5元的現金股利，預計此后5年公司的現金股利將以每年25%（g1）的速率增長，其后現金股利的增長率回落到5%（g2），并一直持續下去。如果投資者要求的回報率為15%，計算A公司股票現在的價格。對股利估值模型的再討論現金股利增長率g

對股利估值模型的再討論股票收益率（必要報酬率）r“收益型股票”：一個收益穩定不變的企業，如果不將任何凈收益投入擴大再生產，而是全部向股東支付常數現金股利，這時公司每股股票收到的現金股利就等于全部每股收益：DIV＝EPS，股票的期望收益率為：

對股利估值模型的再討論“增長型股票”：有些公司有很強的增長潛力，不斷地將每年的部分凈利潤用于新的投資，為股東創造新的收益。

r＝DIV1/P0＋gDIV1/P0

，叫做股利收益率，它反映的是預期現金股利給投資者帶來的回報；g是現金股利增長帶來的回報，可以稱作資本利得收益率（價格增值收益率，反映的是股票投資價值的增長）。對股利估值模型的再討論我們還可以把股票價格寫成以下的形式：

P0＝EPS1/r＋PVGO

第一項給出的是預期下期收益保持不變，且全部分配給股東所代表的價值。第二項則是預期未來現金股利持續增長給股東帶來的價值，稱作增長機會現值（presentvalueofgrowthopportunity，簡寫作PVGO）對股利估值模型的再討論利用股票價格中PVGO的數值對公司進行分類。

-PVGO＝0，P0＝的股票為收益型股票，公司為穩定型公司。

-PVGO>0，P0>的股票為增長型股票，公司為增長型公司。

-PVGO<0，P0<的股票為負增長型股票，公司為負增長型公司。股票投資的特點股票投資是一種高風險、高收益的投資；股票收益取決于企業的經營狀況和盈利能力，影響因素包括：國內國際的政治經濟狀況，企業經營層的素質與能力，企業所在行業的競爭狀況，企業運行的法律環境，等等5.1資本投資的作用與分類資本投資的作用資本投資是企業創造財富，滿足人類生存和發展需要的必要前提資本投資是企業價值的源泉資本投資決策成敗決定企業各利益相關者的命運

資本投資的作用與分類資本投資的類別按投資范圍可分為對內投資與對外投資按照決策方案的相互影響，可以分為獨立決策和互斥決策按投資決策的風險性高低可分為：由國家法律法規或政府政策規定的，公司為進行所從事的生產經營活動必須進行的投資，如保證安全生產的投資，保護環境質量的投資等等簡單再生產或成本控制方面的投資，如機器設備的更新換代現有生產能力擴充方面的投資，如生產規模的擴大新產品、新領域的投資5.5資本投資過程分析調查研究投資環境研究政治環境經濟環境法律環境文化環境市場狀況考察：市場需求與供給狀況技術能力分析資本投資過程分析分析預測

對未來產品和生產要素的市場狀況和價格水平進行預測，為投資的收益與費用分析打下基礎對投資的資金需求量進行預測，估計投資額的大小對投資的經濟效益進行分析評估，為下一步的選擇決策提供必要的經濟指標。資本投資過程分析選擇決策項目的自身效益公司的戰略選擇事中監督事后評價

5.3凈現值凈現值（NPV）

投資項目壽命周期內各年的現金流量按一定的貼現率折算成現值后與初始投資額的差，又叫貼現現金流量方法（discountedcashflow/DCF)。

決策原則：NPV>0，接受該項目NPV<0，放棄該項目如果有多個互斥的投資項目相互競爭，選取NPV最大的投資項目例：項目D的初始投資額為500000元，壽命周期6年，每年可產生140000元的凈現金流入量，若要求的貼現率為12%，求該項目的凈現值。解：項目D的凈現值為：

NPV＝-500000×140000×(PVIFA12%,6)

＝-500000＋140000×4.111

＝75540(元)5.4非貼現指標1.投資回收期（paybackperiod）

投資回收期是指收回全部初始投資所需要的時間，通常以年為單位。

-基本決策原則：項目越早收回初始投資越好。投資回收期指標的弱點：投資回收期指標將各期現金流量給予同等的權重，沒有考慮資金的時間價值；如果對所有的項目設置同樣的投資回收期標準，則沒有考慮到不同項目之間的風險差異；投資回收期指標只考慮了回收期之前的現金流量對投資收益的貢獻，沒有考慮回收期之后的現金流量對投資收益的貢獻；投資回收期指標的標準確定主觀性較大。

2.貼現投資回收期（discountpaybackperiod），將各期現金流量貼現后再求出投資項目的投資回收期。例：設貼現率為10%，計算項目A的貼現回收期項目時間（年）012345B凈現金流量-20000600060006000600030000貼現現金流量5455495945084098186283.平均會計利潤率（averageaccountingrateofreturn，AAR）

一般情況下，我們用（項目初始投資額＋項目殘值）/2

作為項目壽命周期內的平均賬面價值的近似值。平均會計利潤率指標的問題：沒有考慮資金的時間價值，將不同時期發生的會計利潤給予同等的價值權重。取舍標準是人為確定的，缺乏客觀的取舍標準。觀察的不是現金流量和市場價值，而是凈利潤和賬面價值，無法告訴決策者項目對公司股票價格的影響，也無法說明項目的真實價值和回報率。4.平均報酬率（averagerateofreturn）與平均會計利潤率相比，平均報酬率指標用投資項目壽命周期內的年平均現金流入量取代年平均會計利潤，用初始投資額取代平均賬面價值。投資決策指標的進一步討論非貼現指標與貼現現金流量指標非貼現指標：投資回收期、平均會計利潤率和平均報酬率貼現現金流量指標：凈現值和內部報酬率非貼現指標的問題：非貼現指標未考慮資金的時間價值非貼現指標難以提供科學的決策標準

5.5內部報酬率內部報酬率（internalrateofreturn，IRR）

內部報酬率是凈現值為0時的貼現率。決策原則：IRR大于等于投資者要求的必要報酬率時，采納該項目，否則，拒絕該項目如果存在多個互斥項目，則在所有IRR大于必要報酬率的項目中選擇IRR最高的項目。用電子表格來計算NPV用電子表格計算NPV非常方便,特別是你還需要計算現金流量時使用NPV函數:第一個參數是用小數表示的必要報酬率第二個參數是從時期1開始的現金流范圍然后在NPV計算值后加上初始投資額用電子表格來計算IRR仍然采用跟前面計算NPV相同的現金流量使用IRR函數:首先輸入現金流量范圍，注意起點應為初始現金流量可再輸入一個測試數，但這并不是必需的默認的輸出格式是一個整數百分比，通常你可能需要調整一下保留至少兩位小數內部收益率指標的問題內部收益率指標是一個相對指標，未考慮投資規模對投資決策的影響，因此有時會做出錯誤的選擇。

投資期內項目凈現金流入多次改變符號時投資項目初始投資額不等時投資項目現金流量發生的時間不同時對于后兩個問題采取現金流增量分析法，計算對應的增量IRR。5.6調整的內部收益率5.7現值指數現值指數（presentindex）現值指數是投資項目未來各期收益的現值與初始投資額之比。決策準則：PI>1時，選取該項目；PI<1時，放棄該項目；當有多個互斥項目并存時，選取PI最大的項目。5.8資本限量決策資本限量決策是在投資資金有限的情況下，選擇能給企業帶來最大投資收益的投資組合。資本限量產生的原因：企業無法籌措到足夠的資金；企業成長過快，缺乏足夠的管理人員對眾多投資項目進行管理。資本限量決策方法1，

已知資本限量為60萬元，可選擇投資項目如下：項目初始投資額年凈現金流量凈現值現值指數A400000121347600001.15B25000074532321001.13C350000102485385001.11D30000085470240001.08E10000023752－100000.90F任意01.00投資組合初始投資額凈現值加權現值指數A，F600000600001.10B，C600000710001.12B，D，F600000565001.09選擇結果投資組合初始投資額凈現值加權現值指數

A、F 60000060000 1.10 B、C 600000710001.12 B、D、F 600000565001.09 6.1現金流量分析相關性：項目現金流量分析的基本原則相關現金流量，就是決定采納該項目所導致的企業的現金流量的改變量，相關現金流量又可稱為增量現金流量。在項目現金流量分析中不包括籌資成本，即債務資本（借款）的利息支出和權益資本的現金股利。項目現金流量分析項目現金流量的構成初始現金流量：固定資產投資，凈營運資本投入，其他費用，原有固定資產變價收入和清理費用。營業現金流量：項目壽命期內由生產經營活動產生的現金流，它包括產品或服務銷售所得到的現金流入，各項營業現金支出，稅金支出。

終結現金流量

項目終結時發生的現金流量，如固定資產表現收入，營運資金的收回，各種清理費用，等等現金流量計算時要注意的幾個問題在增量的基礎上考慮現金流量折舊的影響折舊不是現金流，但能通過稅盾的作用影響企業的現金流。相對于直線折舊法，加速折舊法能使折舊額及現金流的分布靠前，增加項目的NPV。沉沒成本的影響沉沒成本對當前的投資決策不產生影響。機會成本的影響

-占用空閑的生產能力可能需要計算它的機會成本現金流量計算時要注意的幾個問題分攤費用的計算營運資本的收回

通貨膨脹的影響用實際現金流，且用實際貼現率扣除通貨膨脹的影響（無通貨膨脹時的貼現率）用名義現金流，且用名義貼現率（無通貨膨脹時的貼現率+通貨膨脹率”），抵消通貨膨脹帶來的現金流量增加的影響。其他影響項目現金流分析與價值價值：一個案例幾種典型的資本投資決策設備更新決策設備比較決策不確定性條件下的資本投資分析期望值決策優點：簡單易行缺點：只考慮期望值大小，未考慮可能圍繞期望值出現的偏離和這種偏離的分布狀況。實際上并未考慮投資風險對決策的影響和人們對待風險的態度，容易導致錯誤的決策。不確定性條件下的資本投資分析敏感性分析與情景分析敏感性分析（sensitivityanalysis）：分析每個主要因素（變量）的變化對投資結果可能產生的影響大小情景分析（scenarioanalysis）：分別討論不同前景（狀態）下的資本投資結果，通常會分為基本狀況、最佳狀況和最差狀況三種前景不確定性條件下的資本投資分析盈虧平衡分析（break-evenanalysis）

盈虧平衡點：會計盈虧平衡點是指銷售收入和總成本相等，即貢獻毛益等于固定成本時企業在會計上所處的既不盈利也不虧損的狀態，所以也叫做會計保本點。

不確定性條件下的資本投資分析仿真分析（simulationanalysis）仿真分析是利用計算機技術，通過建立仿真模型，模擬各種條件下投資運動的全過程，并得到相應的結果。

-建模

-確定概率分布

-模擬現金流量關于資本投資決策的幾點討論專業化經營與多元化經營專業化經營：規模經濟，管理容易；業務單一，風險集中。多元化經營：經營范圍廣泛，風險分散；達不到規模經濟，容易判斷失誤，管理難度大。凈現值的來源競爭優勢，競爭優勢將會形成某種壟斷，而壟斷會導致投資收益超過機會成本，其超過的部分即為超額利潤，亦稱為經濟租金，而凈現值就是經濟租金的現值風險及其衡量風險的衡量概率分布期望值方差和標準差方差標準差效用函數與風險偏好風險回避者：U’(X)>0，U’’(X)<0效用函數與風險偏好風險愛好者：U’(X)>0，U’’(X)>0

效用函數與風險偏好風險中立者：U’(X)>0，U’’(X)=0U(X)X資產組合的風險與收益：兩項資產兩項資產構成的資產組合的風險與收益1.期望收益2.方差資產組合的風險與收益：兩項資產例：設有G、H兩項資產，相關參數為：

E(Rg)=20%,σg=40%,E(Rh)=12%,σh=13.3%，相關系數為ρgh

Wg=0.25,Wh=0.75

組合的期望值與標準差分別為：

E(Rp)=0.25×20%+0.75×12%=14%

資產組合的風險與收益：兩項資產

從上述計算可以看出，資產組合的期望收益與資產收益率之間的相關關系無關，而標準差的大小則與相關系數的大小有關。因此，資產組合的風險的大小，不僅與每個單項資產各自的風險大小（標準差的大?。┯嘘P，而且與資產間收益率變化的相互影響、相互聯系有關。

ρgh=1,完全正相關,σgh=20%ρgh

=-1,完全負相關,

σgh=0ρgh=0,不相關,

σgh

=14%ρgh

=-0.4,不完全負相關,σgh=11%資產組合的風險與收益：兩項資產

資產組合的風險隨相關系數ρ的減小而減小。這說明投資者可以通過將不完全正相關的資產組合在一起來減少投資風險。資產組合的風險與收益：多項資產多項資產構成的資產組合的風險與收益1.期望收益2.標準差資產組合的風險與收益：多項資產資產組合集合的風險收益關系系統風險與非系統風險系統風險與非系統風險系統風險：又稱不可分散風險或市場風險，即個別資產的風險中無法在資產組合內被分散、抵消掉的那一部分風險。非系統風險：又稱可分散風險或個別風險，是指那些通過資產組合的風險分散效應可以分散掉的風險。資產組合的風險與收益：風險分散風險分散

由于非系統風險只與個別企業的狀況相聯系，當投資者持有多項資產（即投資于多個企業，或投資于多個方向）時，個別資產收益率上升和下降的相互抵消，會使資產組合中單項資產的收益變化特性趨于消失，即每一單項資產收益率的非系統風險被分散掉了。風險分散：方差-協方差矩陣123456N123456N對角元為方差項，其它單元格為協方差項資產組合的風險與收益：風險分散風險分散取各項資產在組合中的比例為1/N，當N趨于無窮時，方差項中的第一項：第二項：所以，由協方差向反映的系統風險是無法消除的資產組合的風險與收益：風險分散系統風險個別風險資產數量N投資組合標準差資產數目與風險分散作用之間的關系有效資產組合集合（效率前沿）有效資產組合集合（效率前沿）在眾多資產組合中，只有一部分資產組合可以成為投資者的投資對象，這一部分資產組合就稱為有效資產組合集合或資產組合的效率前沿。有效資產組合集合由那些在同樣風險條件下具有最高的期望收益，或在同樣期望收益條件下，具有最低風險程度的資產組合構成。有效資產組合集合最小方差組合與有效資產組合集合有效資產組合集合例7-2：最小方差組合最小化： 條件：求解所得最小方差組合：投資者對資產組合的投資選擇只有風險資產時的投資選擇在全部由風險資產構成的資產組合集合中，只有位于有效資產組合集合（效率前沿）上的資產才有可能成為投資者的投資對象。具體來講，不同的投資者將根據自己對風險與收益的替代關系的判斷（由風險與收益無差異曲線表示）來選擇合適的投資對象。只有風險資產時的投資選擇只有風險資產時的投資選擇資本市場線與投資選擇資本市場線與投資選擇如果在資本市場上除風險資產外，還存在著無風險資產，則無風險資產與風險資產將構成一種不同于單純由風險資產構成的資產組合集合。資本市場線(CapitalMarketLine，CML)E(RP)

RfCMLME(RM)AB證券市場上收益與風險關系系統風險與β系數1.個別證券資產的β系數

β系數反映了個別資產收益的變化與市場上全部資產的平均收益變化的關聯程度，也即相對于市場全部資產的平均風險水平來說，一項資產所含系統風險的大小。證券市場上收益與風險關系2.資產組合的β系數3.影響β系數的因素系統風險財務（杠桿）風險其他資本資產定價模型證券的風險報酬與資本資產定價模型系統風險報酬原則：證券投資的期望收益主要依賴于其所包含的系統風險，與其非系統風險無關。資本資產定價模型(CAPM)E(Ri)＝Rf＋βi（E(RM)－Rf）

證券所含的系統風險的大小由系數βi反映證券市場線(SecurityMarketLine，SML)rβrfMSMLrM1.0有效市場假說有效市場的概念與有效市場中的價格行為證券市場的效率資源配置的有效率市場運行的有效率效率市場中的價格行為有效市場的三種形式有效市場的三種形式1.弱有效率市場證券價格已完全反映了所有的歷史信息(主要是指價格變化的歷史信息)，證券價格的未來走向與其歷史變化之間是相互獨立的，服從隨機游走理論。在弱有效率市場上，投資者無法依靠對證券價格變化的歷史趨勢的分析(這種分析主要表現為對證券價格變化的技術分析)來始終如一地獲取超額利潤。有效市場的三種形式2.次強有效率市場證券價格不但完全反映了所有歷史信息，而且完全反映了所有公開發表的信息。在次強有效率市場上，投資者無法利用對所有公開發表的信息的分析(主要是指對證券價格變化的基礎分析)來始終如一地獲取超額利潤。有效市場的三種形式3.強有效率市場強有效率市場是指證券價格完全反映了所有與價格變化有關的信息，而不管這些信息是否已公開發布。強有效率市場是對市場效率的最嚴格假設，它要求投資者不僅不能利用所有公開發表的信息(歷史的或現實的)，而且不能利用內幕信息來始終如一地在證券市場上牟取超額利潤。行為金融學對有效市場假說的挑戰有效市場的根本條件

投資者理性投資者非理性行為的獨立性市場存在套利力量（無風險套利）行為金融學的不同觀點：不是所有的投資者都是理性的投資者的非理性行為之間存在相關性套利的價格糾偏機制失靈本章小結在金融學中，可以用期望值和標準差來衡量收益與風險平均來講，金融投資具有高風險、高收益的特點個別資產的風險可以分為系統風險與非系統風險，通過構造資產組合可以分散掉系統風險依據資產組合理論，同樣風險（標準差）下期望收益最高，或同樣期望收益下風險（標準差）最小的那一部分資產組合構成整個資產組合稽核的效率前沿，從效用最大化的角度出發，投資者應該只選擇在效率前沿上進行投資資本市場線（CML）是由無風險資產與風險資產共同組成的資產組合的效率前沿金融市場與金融機構金融市場根據交易對象的不同，金融市場分為外匯市場、資金市場和黃金市場。根據資金使用期限的不同，資金市場可分為短期資金市場和長期資金市場。短期資金市場又稱貨幣市場，包括短期證券市場、短期借貸市場、票據貼現與承兌市場和同業拆借市場等。長期資金市場又稱資本市場，包括長期證券市場和長期借貸市場。根據功能的不同，證券市場又可分為初級（發行）市場和次級（交易）市場金融市場與金融機構金融機構金融市場上的金融機構主要包括商業銀行、投資銀行、證券公司、保險公司和投資基金、養老基金、醫療保險基金等各類基金。商業銀行的主要職能包括信用和支付中介、信用創造和金融服務等幾個方面。投資銀行的主要功能包括在一級市場上幫助籌資者發行股票、債券等籌資工具來籌措資金；在二級市場上作為經紀人，幫助投資者進行證券交易活動；協助進行企業重組和購并活動；提供咨詢和投資管理服務；……等等。保險公司和各類基金是金融市場上主要的機構投資者。

資金來源的類別：權益資金與債務資金權益籌資與債務籌資權益資本是由企業所有者（股東）向企業投入的資金。對于權益資本，企業可以長期使用，無需償還。根據《公司法》和現行財務制度的有關規定，企業的權益資本包括股本（實收資本）、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤。債務資本是由企業債權人向企業投入的資金。對這一類資金，企業需依約使用，按期償還。它包括各種借款、應付債券和應付票據等。有些借入資本可按事先的約定轉化為權益資本，如可轉換公司債。資金來源的類別：直接出資與間接籌資直接籌資與間接籌資直接籌資是指籌資者直接從最終投資者手中獲得資金，投資者與籌資者之間建立起直接的借貸關系或權益資本投資關系。直接籌資主要通過籌資者發行股票或債券來完成。間接籌資是指籌資者通過金融中介機構進行的籌資活動。投資者不與籌資者發生直接的經濟關系，而是將手中多余的資金以存款等形式投資于有關的金融機構，由這些金融機構以借款等形式將集中起來的資金投資于企業等籌資者。資金來源的類別：內部籌資與外部籌資內部籌資與外部籌資內部籌資是指在企業內部通過計提折舊或留用利潤等方式獲得的資金。它是在企業內部“自然地”形成的，因此也被稱為“自然融資來源”，一般不需花費籌資費用。外部籌資則是企業向企業外部籌集形成的資金來源，如發行股票、債券，向銀行申請貸款等。它一般都要發生籌資費用。企業籌資的性質籌資的性質：從經濟學的角度看，籌資是一種交換行為，是籌資者用未來的收益與投資者現在的資金投入的交換。籌資的特點籌資作為一種交換行為，需要有交換對象，即投資者；籌資方需要有未來的收益與投資方進行交換；公平的交換是籌資活動長期存在的基礎。企業籌資的性質籌資與價值創造籌資形成投資的資金來源，但價值是在投資過程中、而不是在籌資過程中創造的籌資盡管不能創造價值，但如果籌資活動不是一個公平的交換，那么籌資活動就會發生價值的轉移籌資活動中的價值轉移不僅僅會發生在新老股東之間，也會發生在股東與債權人之間企業籌資的目的設立籌資：要建立企業，就需要通過不同的方式籌措一定數量的資本金(股本)。擴張籌資：企業為擴大生產經營規?；蚍秶M行的籌資為擴張性籌資。償債籌資：為了償還到期債務而籌集資金。生存性籌資：為了度過財務困境，獲得未來的發展空間，企業需要籌措資金以保證生存。籌資決策與資本預算決策的比較資本預算決策與籌資決策的目的不同資本預算決策的主要目的是追求企業價值的最大化籌資決策的主要目的是建立起合適的資本結構，以便能夠以合理的成本為企業投資需求及其它必要的資金需求籌得足夠的資金?；I資決策與資本預算決策的比較投資決策與籌資決策的市場條件不同資金市場（資本市場）是一個接近完全競爭的市場?；I資者通常只能根據自身的風險狀況，按照市場上形成的資金成本籌得所需的資金，既難以人為地降低資金成本，同時也不容易犯籌資成本過高的錯誤。產品市場和服務市場上都可以形成各種各樣的進入障礙和壟斷優勢。投資者可以充分利用自己的能力和機會，在一定時期內在市場上形成壟斷優勢，獲取超額利潤?；I資決策與資本預算決策的比較投資決策與籌資決策的選擇余地不同企業的籌資渠道和可供選擇的金融工具種類繁多，而且不斷有新的金融工具被創造出來。相比之下，受自身能力和經營范圍的約束，企業在投資方面的選擇不如籌資方面的選擇豐富和廣泛?；I資決策與資本預算決策的比較投資決策與籌資決策的變更成本不同投資決策一經做出并付諸實行，通常很難變更，如果勉強變更，其代價也比較高昂籌資決策的變更要容易得多，在存在發達的金融市場和證券市場的情況下，進行這種改變的成本相對較低。9.1資本成本的概念資本成本與必要報酬率資本是指那些企業需要向資金提供者提供回報的資金來源，包括權益資本和債務資本。權益資本包括普通股股本、普通股溢價發行形成的資本公積、歷年留存收益形成的盈余公積、優先股股本。債務資本包括債券和銀行貸款。必要報酬率是投資者對他所投入的資金所要求的最低報酬率。資本成本和必要報酬率是一個問題的兩個方面。資本成本或必要報酬率與項目的風險水平正相關。

144資本成本的概念真正的籌資決策者是股東而不是企業

籌資成本不僅包括向投資者提供的報酬這種直接的資本成本，還包括為籌措資金而發生的籌資費用，主要是股票和債券的發行成本。1459.2個別資本成本普通股的資本成本：定義147利用股利貼現模型估計普通股的資本成本每期支付固定的現金股利現金股利按照固定速率增長148舉例說明例1：設某公司發行普通股籌資，發行價格為每股15元，每年支付固定現金股利3元，該普通股的資本成本為：例2：某公司普通股的現金股利按照每年5%的固定速率增長，目前該公司普通股股票的市價為每股20元，DIV1為每股2元，該普通股的成本為：149股利貼現模型的優缺點優點：簡單明了缺點：只適用于派發現金股利的公司；發放的股利數額，特別是對股利的增長速率的估計非常敏感；沒有明確考慮投資風險的大小。150利用CAPM估計普通股資本成本估計無風險利率Rf；估計該公司股票的βi系數；估計市場風險報酬，即股票市場的“平均”風險報酬率（RM－Rf）；將上述數據代入資本資產定價模型，求出該股票所要求的投資收益率Ri，也即它的資本成本：

Ri＝Rf＋βi（RM－Rf）151CAPM方法的優缺點優點明確考慮了相應的投資風險；可以適用于那些不具備股利穩定發放條件的公司缺點需要對市場的風險報酬和股票的β系數進行估計；參數的估計都是用歷史數據進行的，而要估計的資本成本是未來的；非上市公司的β系數152其它方法債券成本加風險溢酬方法普通股資本成本＝債券資本成本+風險溢酬153債務資本成本債務資本成本企業的債務融資有銀行借款和企業債券兩種方式。當企業從銀行取得借款時，銀行給企業規定的利息率就是企業的債務成本；當企業發行債券融資時，債券的資本成本是它的到期收益率。到期收益率的計算：稅收屏蔽效應或稅盾效應債務的稅后成本是RD(1-Tc)154優先股資本成本優先股資本成本1559.3發行費用對資本成本的影響普通股成本固定股利模型固定股利增長模型156舉例說明例3：如果例1中公司普通股股票的發行費用率為3%，其資本成本為：例4：如果例2中公司普通股股票的發行費用率為5%，其資本成本為：157發行費用對資本成本的影響債券的資本成本優先股成本1589.4加權平均資本成本加權平均資本成本（weightedaveragecostofcapital，WACC）是公司各種形式的個別資本（或稱資本的各組成部分）的成本與該類資本在企業資本總額中所占的比例的乘積之和在本章中，加權平均資本成本的概念都是指稅后的，即公式中各種資本的成本都是稅后資本成本。159加權平均資本成本——簡化情形當企業只有權益資本E和債務資本D兩種資本時，企業的資本總額為（D+E），其加權平均資本成本為：例：興達公司的加權平均資本成本參見教材160影響加權平均資本成本的因素利率水平政府的稅收政策和法律規定融資政策利潤分配政策投資政策161資本預算中WACC的估算程序計算公司籌措新資的WACC的步驟確定目標資本結構計算個別資本成本；計算籌資額的臨界點劃分籌資范圍，計算邊際資本成本。1629.5關于資本成本的進一步討論短期負債對加權平均資本成本的影響折舊資金的成本折舊與留存收益同樣是企業的內部資金來源，在某些情況下甚至是企業的主要資金來源；企業的折舊資金是有成本的，而這一成本就是企業的加權平均資本成本資本結構或經營風險變化后的加權平均資本成本將加權平均資本成本作為項目評估的貼現率隱含著假設。因此，計算和運用加權平均資本成本時，必須根據實際情況對資本成本進行必要的調整。用銀行貸款利率作為項目的折現率的做法是錯誤的163部門和項目的資本成本如果公司長期使用一個單一的貼現率來對所有的項目進行貼現，必然不能增大其公司價值，從而會加大公司的風險。項目IRR公司風險(貝塔)rfbFIRM被錯誤拒絕的NPV為正的項目被錯誤接受的NPV為負的項目貼現率SML能解釋：融資規模對WACC的影響舉例說明采用WACC方法評估T公司的價值參見教材168APV方法——基本原理APV=NPVbase

+PVImpactNPVbase=股權融資情形下項目/企業的NPVPVImpact=債務融資產生的全部收益/成本(副作用)債務的稅盾價值發行新證券的成本財務危機的成本對債務融資的補貼APV適合于融資的副作用多且重要的情形杠桿化交易項目融資P.1699.6資本成本與投資決策加權平均資本成本與投資決策利用加權平均資本成本作為貼現率的含義是，如果項目的資本來源中債務資本與權益資本各占一定的比例，則按照這一比例計算的加權平均資本成本就是這兩類（或多類）投資者所要求的平均投資收益率。如果這個項目能夠產生足夠的投資收益，既能滿足債權人的投資收益要求，又能滿足股東的投資收益要求，則這個項目按照加權平均資本成本貼現的凈現值必然大于或等于零，這個項目就是可行的。170APV方法——貼現率APV方法：針對不同現金流采用不同貼現率進行貼現營業現金流：貼現率為資產的期望收益率(rA)，它反映了營業現金流的內在風險利息稅盾現金流若杠桿比例不變，則貼現率等于資產資本成本(rA

)若債務總量不變，則貼現率等于債務資本成本(rD)P.171舉例說明用APV方法評估T公司的價值參見教材172WACC與APV的比較WACC：調整貼現率修改貼現率，以反映資本結構、財務危機與其它因素APV：調整現值基準是假設公司全股本融資，然后加上融資產生的價值相對WACC方法，如果采用債務資本成本貼現稅盾現金流，APV方法估計的利息稅盾價值偏高；當杠桿比例較高時，二者差異更大P.173創業企業與創業資本創業企業與創業資本創業企業是指創業者個人（一個人或一組人）白手起家完全獨立地創建的企業。創業企業的主要特點是：歷史很短，規模??；發展潛力大；無形資產比例高；企業內部人與外部投資者之間的信息不對稱問題比較嚴重。創業資本（venturecapital）是創業企業的最重要的資金來源。174創業資本投資的基本特性以股權投資的方式投資于創業企業，以實現“共擔風險，共享收益”的創業機制；積極參與所投資的創業企業的創業過程，不但為創業企業提供資金，而且參與創業企業的管理，以彌補創業者管理經驗的不足，并控制創業企業的風險；以創業企業為經營對象，通過使創業企業獲得成功而在適當的時機轉讓股權以實現資本的增值。175創業企業的融資活動商業計劃書概述產品或服務市場競爭營銷運作管理層財務預測附錄

176創業企業的融資活動創業者素質創業企業的融資發展如何理解創業企業的價值增值創業企業創業者的權益資本價值的增值并非來源于融資活動創業資本市場177中國創業投資總量P.178IPO——上市資格與條件公開募集設立股份有限公司資金需求風險分散公司上市的資格與條件公司通過公開募集股份成為上市公司的行為稱為首次公開發行（InitialPublicOffering，IPO）IPO后企業的變化179IPO——工作流程股票首次公開發行的主要工作基本程序與主要工作重要申報文件招股說明書股票發行的核準180IPO——承銷方式包銷是指證券公司將發行人的全部股票（或其他證券）按照協議全部購入或者在承銷期結束時將售后剩余股票全部自行購入的承銷方式。代銷是指證券公司代發行人發售股票（或其他證券），在承銷期結束時，將未售出的股票全部退還給發行人的承銷方式。181IPO——發行價格IPO價格與每股凈資產溢價發行的原因IPO價格與市盈率182我國股票首次發行制度的演變股票發行監管制度“額度管理”階段(1993－1995)“指標管理”階段（1996－2000）“通道制”階段（2001－2004）“保薦制”階段（2004.10－）183我國股票首次發行制度的演變股票發行方式有限量發售認購證（1991－1992）無限量發售認購抽簽表與儲蓄存款掛鉤全額預繳款上網競價網上定價發行向二級市場投資者配售網上資金申購與網下向機構投資者配售相結合網上向二級市場投資者配售與網下向機構投資者配售相結合網上向二級市場投資者配售與網下向詢價對象配售結合

184我國股票首次發行制度的演變股票發行定價固定價格相對固定市盈率定價累積投標定價控制市盈率定價初步詢價和累計投標詢價1852013版《證券發行與承銷管理辦法》2013/10/8審議通過，2013/12/13公布并施行P.186實質判斷的主體審核職責市場化程度注冊制中介機構證監會形式審核中介機構實質性審核較高核準制證監會中介機構證監會與中介機構分擔實質性性審核較低中國A、B股上市公司數量P.187中國A股市場募集資金(億元)P.188IPO折價現象IPO折價現象公司進行首次公開發行時，其發行價格低于股票上市后首日的交易價格。IPO折價現象的解釋“贏者詛咒”（winner’scurse）信號傳遞模型（signalinghypothesis）承銷商壟斷能力行為金融的解釋189各國IPO的平均首日收益率(%)P.190承銷商的作用與發行方案的設計承銷商的作用承銷商在公司IPO過程中的作用，包括認證作用承銷商在確定發行價格方面的作用如何選擇承銷商?發行方案的設計191普通股的增資發行概念增資發行（seasonednewissue,SEO）是指已上市公司增發股票籌措權益資本的行為，又分為公開募集與配售（rightoffer）兩種方式。增資發行的條件增資發行的程序192增發新股的價格配股配股對股東財富的影響我國上市公司配股過程中非流通股股東對流通股股東利益的侵害公開募集與配股不同，采用向社會公開募集的方式增發新股時，新股的定價如果不能合理地反映股票的價值，必然會造成新老股東之間的財富轉移193配股權的價值舉例說明：參見教材194增發新股的負面市場反應增發新股的負面市場反應負面市場反應的解釋價值信息代理問題與現金流效應價格壓力假設財富再分配假說股權分置（二元股權結構）導致的大股東圈錢假說195中國A/B股市場SEOs發行收入P.196普通股籌資的成本發行普通股籌資所面臨的發行成本種類較多，包括價差（支付給承銷商的承銷費）、其他直接費用、間接費用、股票價格的異常收益和首次發行的折價等。價差其他直接成本間接成本股票價格異常收益首次發行的折價197中國A股IPO費用，2006-2012年募集金額(百萬元)樣本數加權平均費用率加權平均承銷費用率0-50123.23%10.34%50-100114.30%10.87%100-200639.80%6.76%200-3001108.96%6.38%300-4001328.44%6.36%400-5001457.59%5.85%500-7502596.71%5.30%750-10001416.03%4.97%1,000-10,0002654.02%3.43%10,000以上311.80%1.56%總計或平均11483.74%3.08%P.198

普通股籌資的利弊發行普通股籌資的優點權益資本投入的永久性利潤分配的靈活性增加公司的知名度提高公司在市場上的信譽水平公眾股東有可能成為公司未來的客戶199普通股籌資的利弊發行普通股籌資的弊端大量的直接成本大量的隱性成本嚴格的信息披露義務稀釋原股東的控制權和收益權200優先股籌資優先股從資本結構上看，優先股屬于公司的權益資本，表現出優先股的股票性質；另一方面，優先股又具有一定的公司債的性質。優先股擁有的權利利潤分配權剩余財產請求權投票權201優先股的分類累積優先股與非累積優先股累積優先股指欠發的股利可以累積到以后的年度一起發放，積欠的股利一般不加利息。非累積優先股指欠發的股利不再補發的優先股。202優先股的分類參加優先股與非參加優先股參加優先股指優先股股東在獲取定額股利后，還有權與普通股股東一起參加剩余利潤的分配。參加分配優先股股票由于參與利潤分配方式不同，可分為全部參加分配的優先股股票和部分參加分配的優先股股票。全部參加分配的優先股股票，為優先股股東有權與普通股股東共享本期剩余利潤。部分參加分配的優先股股票指優先股股東有權按規定額度與普通股股東共同參加利潤分配的優先股股票。不參加分配的優先股股票指按固定股利率分取現金股利，不能參加剩余利潤分配的優先股股票。203優先股的分類可轉換優先股與不可轉換優先股可轉換優先股的股東，有權根據優先股發行的規定，在將來一定時期內轉換為普通股不可轉換優先股沒有上述這種權利可贖回優先股與不可贖回優先股可贖回優先股指發行公司按照發行時的規定，可在將來某一時期按規定的價格贖回發行的優先股不可贖回優先股指公司無權按前述方法贖回的優先股204優先股的分類有表決權優先股與無表決權優先股有表決權優先股指優先股股東有權參與公司的管理，能夠參加股東大會并選舉董事，其表決權根據發行時的規定有所不同：永久表決權臨時表決權特別表決權股利可調整優先股股利可調整優先股股票是指股利率可以調整的優先股股票。205優先股籌資的利弊優先股籌資的主要優點不會導致原有普通股股東控制能力的下降不是負債，不會成為公司的強制性約束發行優先股不必以資產作為抵押，從而保護了公司的融資能力一定的稅收優惠不用償還本金206優先股籌資的利弊優先股籌資的弊端成本較高可能形成較重的財務負擔可能形成較重的財務負擔優先股的限制較多207優先股即將登陸A股市場 2013年12月13日頒布《優先股試點管理辦法(征求意見稿)》規定上市公司發行優先股的三種情形：其普通股為上證50指數成份股；以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。

P.20813.1債券籌資債券的分類債券的發行債券合同209債券的分類有擔保債券和無擔保債券可轉換債券與不可轉換債券可贖回債券和不可贖回債券浮動利率債券與固定利率債券其他類型的債券210債券的發行私募發行與公募發行債券的發行條件與審批程序債券的發行211債券合同債券合同的基本內容債券合同中的限制性條款對發行新債的限制對支付現金股利的限制對公司投資行為的限制對企業購并的限制21213.2債券的評級債券的等級標準債券的評級程序評級分析債券評級的作用213

穆迪公司（Mood’s）標準-普爾公司(Standard&Poor’s)中誠信國際信用評級公司級別級別說明級別級別說明級別級別說明Aaa最高質量，最小信用風險。AAA償還債務能力極強。AAA最高信用質量。Aa高質量，非常低的信用風險。AA償還債務能力很強，與最高評級差別很小。AA很高信用質量。A中上等級，低信用風險A償還債務能力較強，但其償債能力較易受外在環境及經濟狀況變動的不利因素的影響。A高信用質量。受不利經濟環境和不確定性因素的影響比上兩個等級大。Baa有一定的信用風險，可能具有一定的投計性。BBB目前有足夠償債能力，但若在惡劣的經濟條件或外在環境下其償債能力可能較脆弱。BBB支付能力適中，遇到不利經濟環境或不確定因素時很可能受到損失。此級別是最低的投資級別。Ba具有投機因素，明顯具有信用風險。BB持續的重大不穩定情況或惡劣的商業、金融、經濟條件可能令發債人沒有足夠能力償還債務。BB一般資信質量。有一定的違約風險，當有不利經濟環境和不確定性因素發生時會遭受較大打擊。B投機性級別，高信用風險B發債人目前仍有能力償還債務，但惡劣的商業、金融或經濟情況可能削弱發債人償還債務的能力和意愿。B高投機性。有較大可能違約，在不利經濟環境發生時會遭受很大打擊。Caa狀況差，很高的信用風險CCC目前有可能違約，發債人須倚賴良好的商業、金融或經濟條件才有能力償還債務。如果商業、金融、經濟條件惡化，發債人可能會違約。CCCCCC這幾級具有較高失敗的危險。違約的可能性很大，該級別的支付能力非常依賴于有利的經濟環境。Ca高度投機，可能在近期內違約。CC目前違約的可能性較高。C最低級別，通常已違約，本金和利息回收的可能性和比例很小。CSD/D當債務到期而發債人未能按期償還債務時，縱使寬限期未滿，標準普爾亦會給予'D'評級，除非標準普爾相信債款可于寬限期內清還。當發債人有選擇地對某些或某類債務違約時，標準普爾會給予"SD"評級（選擇性違約）D表示已違約或破產，并已喪失了支付能力。214關于債券級別的說明評級分析行業前景分析國家的政治環境和商業管制環境企業管理層的能力和對待風險的態度企業的經營狀況和競爭地位企業的財務狀況和資金來源公司結構母公司對債務合同的承諾特殊事件風險215全球債務違約總量,1981-2012216美國10年期國債、公司債的歷史收益率217/fred2/graph/?s[1][id]=DGS10#國債AaaBaa美國公司債券的信用利差,1962-2013/1121813.3債券的償還

到期一次性償還分期償還21913.4換債換債的評估可贖回條款與換債220換債的評估企業是否進行換債決策的依據為：221

式中：△CFATt為因換債而增加的稅后現金流，Ri為新債券的稅后成本，△CFAT0為因換債而發生的稅后支出。顯然，當NPV>0時，應當換債；當NPV<0時，不應換債；NPV＝0時，可換可不換。換債示例例13-1：某公司現有發行在外的可贖回債券1000萬元，票面利率16%，每年付息一次，距到期日還有5年，贖回條件為按1050元的價格購回面值為1000元的債券。由于目前市場上同樣等級的5年期債券的票面利率僅為10%，故公司準備用換債的方式以新債代替舊債。已知公司的所得稅稅率為40%。

222解：（1）為贖回舊債發行新債收入：1050萬元。（2）由于贖回舊債的支出比舊債面值高出50萬元，這50萬元可作為當期費用列支，產生節稅收入：50×0.4＝20萬元。（3）贖回舊債支出：1050萬元。（4）換債后每年可節約利息支出：R舊B舊－R新B新＝0.16×1000－0.10×1050＝55萬元，稅后實際節約利息支出為55×(1－0.4)＝33萬元。（5）換債后5年后還本時需多歸還50萬元本金。根據（1）、（2）和（3）有：△CFAT0＝1050＋20－1050＝20萬元根據（4）、（5）有：△CFATt＝33（t＝1，2，3，4），△CFAT5＝33（萬元）－50（萬元）。新債券的稅后成本R＝0.10×(1－0.4)＝0.06。所以：＝139－37.36＋20＝121.64萬元結論：由于換債得到的凈現值大于零，故應進行換債。換債示例（續）223可贖回條款與換債可贖回條款在換債中的作用只有當債券具有可贖回條款，且在可贖回條款的贖回價格遠低于債券的市場價值時，換債才可能為債務人帶來好處。224例13-1(續)