第二講公司治理專題12/22/20231主要內容公司治理問題起源公司代理理論公司治理的含義公司治理的研究主題公司治理模式中國公司治理現狀公司治理案例12/22/20232一、公司治理問題的產生從兩家企業的捐款說起2007年中國企業500強中榮列159位，制造業500強77位，天津市百強私營企業第1名----天津榮程聯合鋼鐵有限公司12/22/202335月18日晚8時，中央電視臺承辦的《愛的奉獻》2008抗震救災大型募捐晚會榮程鋼鐵已于13日宣布向四川地震災區捐款1000萬元。晚會上，拿著“3000萬元”捐款牌子的榮程鋼鐵董事長張祥青，在接受晚會主持人現場采訪時，出人意料地追加捐款7000萬元。“作為1100萬天津人民的代表，再捐款7000萬元，是希望幫助災區人民重建家園，建‘震不垮的學校’。”企業為本次地震災害捐獻的款項已達到1.1億元。12/22/20234“萬科捐款門”汶川地震后，萬科捐助了200萬元人民幣。面對網友質疑，董事長王石在其博客中撰文回復，稱萬科捐出的200萬是合適的：“中國是個災害頻發的國家，賑災慈善活動是個常態，企業的捐贈活動應該可持續，而不成為負擔。”一時間，被眾多輿論推向風口浪尖，引起各方爭議。12/22/20235王石在接受曾靜漪采訪說王石論壇上一個帖子說“（別人的都）是2000萬、3000萬，說你們捐助得太少了”“我說200萬是不少的，而且200萬是合適的。之所以這樣說呢，實際上……當時情況是這樣的，萬科每年股東大會授權的做公益活動的費用是1000萬，我們做低收入住宅2008年度的是撥了500萬，冰雪賑災是100萬，后來又撥了一次200萬，實際上只剩下授權的200萬，就是說實際上我們把這200萬元捐出去了，這是當時的一個實際情況。”12/22/20236討論：該如何評價兩個公司領導層當時的行為？對慈善工作的貢獻兩類企業制度和決策機制的差異12/22/202371、企業制度的差異和演進古典企業制度

合伙制單人業主制企業歸業主所有業主對企業負債承擔無限責任企業歸業主所有業主對企業負債承擔無限責任有限責任公司制股份有限公司制現代企業制度

永續的生命體股份可以自由地轉讓出資人承擔有限責任12/22/202382、所有權和控制權是否分離股東公司董事會中層管理者員工中層管理者員工員工供應商銷售商債權人萬科(110億股)前5大股東（2008-06-30）持股%及股本性質1華潤股份有限公司14.63（國有法人股、法人股、流通A股）2劉元生1.22（流通A股）3廣發聚豐股票型證券投資基金1.03（流通A股）4toyosecuritiesasialimited-a/cclient.1.00（流通A股）5內藤證券株式會社0.70（流通A股）12/22/20239榮成鋼鐵：兩權分離度低萬科：兩權分離度高兩權分離弊：層層授權使決策時間和環節多，對決策效率有負面影響；代理問題（委托人和代理人利益的沖突）降低經營績效。兩權分離利：專業化管理有可能提高決策科學性12/22/2023103、股權高度集中和分散化：榮程鋼鐵：股權高度集中萬科：股權高度分散化股權分散化的利：供需雙方都很多，股權流動性更好，融資更便捷股權分散化的弊：小股東對經營者的監督弱化（搭便車），小股東在內的公司利益相關者可能被機會主義行為損害。12/22/2023112008年5月21日，萬科公司董事會同意，批準公司參與四川地震災區的臨時安置、災后恢復與重建工作，并以綿竹市遵道鎮為重點；該項工作為純公益性質，不涉及任何商業性（包括微利項目）的開發；批準公司在凈支出額度人民幣一億元以內參與上述工作。12/22/202312

公司治理問題的產生1、股權結構分散化美國：少數人持股-----社會公眾持股------機構投資者持股（共同基金、養老基金、保險基金及捐贈基金）20世紀80年代以前，股權結構高度分散，企業有成千上萬個股東，最大股東所持有的公司股份多在5%以下。12/22/2023132、兩權分離1932[美]伯利和米恩斯（Berle&Means）《現代公司和私有產權》對200個公司分析。結論：現代公司的所有權與控制權實現了分離，控制權由所有者轉移到管理者手中，而管理者的利益經常偏離股東的利益。“代理問題是公司治理產生的先決條件”。

巴菲特為何用選女婿標準選管理人員？12/22/202314二、代理理論1）經濟人（economicman）假設：從事經濟活動的所有人都是利己的。亞當·斯密（1723～1790）的討論：Itisnotfromthebenevolenceofthebutcher,thebrewer,orthebakerthatexpectourdinner,butfromtheirregardstheirowninterest.經濟人的狹義解釋：一切向錢看！人之初性本惡？委托代理關系的雙方即股東和經理人都是利己主義者，容易導致利益沖突。12/22/2023152）有限理性假設現實社會中的經濟人不具備完全理性，而只是有限理性，即人在知識、預見力、技能和時間上是有限度的。兩方面含義：其一環境是復雜的，在非個人交換形式中，人們面臨的是一個復雜不確定的世界，而且交易越多，不確定性越大。其二人對環境的計算能力和認識能力是有限的，人不可能無所不知。問題：股東在把公司經營權交給公司經理時，是否能預知其以后的行為？12/22/2023163）契約的不完備性與剛性企業是一系列契約的聯合體股權投資人公司法人企業管理者與員工供應商銷售商債權投資人12/22/202317契約的不完備性，指當達成一項契約或合同、協議時通常不可能完全預料到所有的偶然事件。不能完全預料到所有可能事件的契約稱為不完全契約。經理與公司股東所簽的報酬契約、企業與銀行簽訂的借款協議，都是難以修改的。因此可以這樣說，盡管契約是不完全的，但契約本身又是剛性的。企業是一系列契約的連接體，會計是契約的組成部分。思考：契約的不完備性、人的有限理性、企業管理者的機會主義行為有什么關系？12/22/202318基本理論的邏輯關系：經濟人假說有限理性代理人有利益沖突的動機契約的不完備性代理人有謀求個人私利的機會兩權分離代理問題機會主義行為12/22/202319代理關系：一人或多人（委托人，即所有者或股東）聘請別人（代理人，即代理人或經理）來代理他們履行一些服務，包括將一些決策權委托給代理人（Jensen和Meckling，1976）。代理問題：由于委托人和代理人都是自利的個體，代理人的決策和追求委托人利益最大化的決策之間會存在一些偏差（利益沖突），從而導致機會主義行為的產生。4）企業的委托代理關系12/22/202320股東（委托人）企業所有者委托代理關系經理（代理人）企業經營者聘用機會主義代理問題基本委托代理問題財富和能力的結合12/22/202321機會主義行為概念威廉姆森：帶有犯罪性質的追尋自身利益的行為，如說謊、偷懶、欺騙、在職消費等，又名“行為的不確定性”、“敲竹杠”、“套牢行為”

。機會主義行為原因主觀原因：委托人和代理人之間的利益沖突（代理問題）客觀原因：信息不對稱公司治理問題產生12/22/202322中石化前總經理陳同海每天的消費是4萬多，一年下來僅僅其消費的金額在一千萬以上。偷懶就是瀆職，據調查廣東省近5年因為瀆職導致的損失達到了50多億元。12/22/2023235）代理問題的三個特征代理問題的三個特征（林毅夫等，1997）：信息不對稱、激勵不相容和責任不對等。信息不對稱：委托人與代理人掌握的公司生產經營的信息是不對稱的，作為代理人的經理階層比作為委托人的所有者更了解企業生產、收益和成本等方面的信息。

會計報表的作用就是減少委托人和代理人之間的信息不對稱問題，加強監督。怎么樣增強會計報表的客觀性、減少代理人的會計造假和盈余操縱是值得研究的問題。12/22/2023245）代理問題的三個特征激勵不相容：委托人與代理人追求的目標有差異，經營者對自身利益的追求，很難自然地與股東的利益保持一致，使委托人利益最大化的決策，與使代理人利益最大化的決策之間存在顯著差異。

激勵不相容導致了激勵機制的產生。如何設計適當的激勵機制以使委托人和代理人的利益趨于一致是值得研究的問題（如股權激勵的設計、EVA激勵機制）。12/22/2023255）代理問題的三個特征責任不對等：公司的代理人掌握著公司的經營控制權，但不承擔盈虧責任；企業的委托人沒有對企業的直接控制權，但要承擔盈虧責任。這就形成了責、權、利的不對稱性，在決策失誤或經營不善時，代理人的損失至多是個人的工作機會，而委托人可能失去所有交給代理人經營的巨額資產。MBO（ManagementBuy-Outs，管理者收購

）能夠部分減少責任不對等帶來的代理問題。12/22/2023265）代理問題的三個特征討論：房價總理說了算還是總經理說了算？這句話體現了什么樣的代理問題？12/22/2023276）兩類代理問題第一類：股東和經理人之間的代理問題（股權高度分散）：委托人和代理人目標可能不一致，代理人很可能會通過不可觀察的行為來謀取自己的私利。代理問題的存在，使得委托人的利益受到損害，這種損失叫“代理成本”。12/22/2023286）兩類代理問題股東持有公司股份，擁有企業，而聘請職業經理來經營企業。股東擁有剩余索取權和剩余控制權。經理擁有酌情處理權：在企業經營過程中，根據具體情況自主作出決定的權力。12/22/2023296）兩類代理問題剩余索取權相對于合同收益而言，指企業收入在扣除所有固定合同支付（原材料、固定工資、利息等）后余額（利潤）的要求權。是否存在剩余不確定。固定合同支付之前，剩余索取權什么都得不到。剩余索取權實際意味著風險。12/22/2023306）兩類代理問題剩余控制權：契約中沒有特別規定的活動的決策權。由于不確定性和契約的不完備性，在股權高度分散的情況下，剩余索取權實際掌握在經理人手中。經理人可以借以追求私人利益最大化，可能損害股東的利益。股權分散情況下公司治理的主要問題：怎么樣加強對公司經理的監督，保護股東利益？股權激勵部分解決了剩余索取權和剩余控制權脫節的狀況。12/22/2023316）兩類代理問題第二類：（Shleifer和Vishny,1997）控股股東和中小股東（外部投資者）之間的代理問題（股權高度集中）。中國主要是第二類代理問題。12/22/2023326）兩類代理問題在股權高度集中的情況下，剩余控制權實際掌握在控股股東手里，控股股東可以借此追求私人利益最大化，可能會損害中小股東的利益。公司治理的主要問題：怎么樣加強對公司控股股東的監督，保護中小股東的利益。我國近年來發生多起控股股東挪用公司資金的事件。12/22/202333案例：三九集團挪用上市公司資金三九集團是我國五大制藥企業之一，92年由三九企業（51%）和泰國正大集團合資成立，并于2000年9月在深圳交易所上市（三九醫藥，000999））。三九集團的首次危機爆發于2001年8月，中國證監會對其最核心企業三九醫藥作出通報批評，披露上市公司控股股東三九集團占用資金高達25億元，中小股東利益受損。2003年，三九集團再陷債務危機，多達21家債權銀行開始集中追討債務并紛紛起訴，“三九系”整體銀行債務被曝高達98億元。

侵占公司資金的途徑：關聯方交易，信息披露上少報、隱瞞相關信息。12/22/202334案例：三九集團挪用上市公司資金2000年至2004年，公司每年的關聯方交易金額均超過10億元，分別占當年審計凈資產的76%、95%、209%、186%和187%。尤其是2002年至2004年，關聯方交易金額達凈資產的兩倍。2004年，關聯方占用上市公司資產約37億元。2005年11月20日公司原董事長趙新先在退任一年多后被深圳檢方刑事拘留。12/22/202335案例：三九集團挪用上市公司資金啟示由于控股股東股權高度集中，公司股東大會、董事會和監事會等監督機制失去了監督作用，控股股東容易通過關聯方交易等方式損害流通股股東利益。會計報表很可能會失去其客觀性，無法發揮有效監督的作用。公司治理是商業成功和社會福利最大化的基礎。12/22/202336三、公司治理（corporategovernance）內涵1、狹義的公司治理指所有者、主要是股東對經營者的一種監督與制衡機制。公司治理的目標是保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離，降低公司代理成本。公司治理問題的前提：所有權和經營權分離。12/22/202337三、公司治理（corporategovernance）內涵公司治理結構：是一種對公司進行管理和控制的體系。是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理三者組成的一種組織結構。狹義的公司治理結構：“三會”（股東大會、董事會、監事會）及管理層所構成的內部治理。12/22/202338中國公司法對公司機關權力構架的設計股東大會董事會經理（高級職員）監事會股東大會是公司的權力機構。董事長是公司的法定代表人。公司職工(工會)選舉選舉聘任和監督選舉監督監督負責負責黨組織獨立董事權力機構決策機構執行機構12/22/202339治理與管理的區別目的治理的首要目的是減少公司管理層的機會主義行為，降低代理成本管理的目的是正確選擇經營目標和高效率地實現經營目標（提高資源利用效率）主體客體12/22/202340利益相關者（stakeholder）理論利益相關者：能夠影響一個組織目標的實現，或者受到一個組織實現其目標過程影響的所有個體和群體（Freeman,1984）。主要利益相關者：股東經理層董事會其它利益相關者：雇員顧客供應商債權人社區政府公眾利益相關者理論的基礎：公司規模龐大，對社會影響普遍。12/22/202341Clarkson:利益相關者在企業中投入了一些實物資本、人力資本、財務資本或一些有價值的東西，并由此而承擔了某些形式的風險；或者說，他們因企業活動而承受風險(stake)。12/22/2023422、廣義的公司治理通過一套包括正式及非正式、內部的或外部的制度或機制來協調公司與所有利害相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方面的利益。治理的目標不僅是股東利益的最大化，而且是要保證公司決策的科學性，從而保證公司各方面的利害相關者的利益最大化。股東至上治理理論（單邊治理理論）VS共同治理理論（多邊治理理論）12/22/2023432、廣義的公司治理外部的制度或機制：由證券市場、經理市場、公司控制權市場、機構投資者、銀行、國家法律法規（公司法、證券法、信息披露、會計準則）、社會審計和社會輿論等構成。12/22/202344公司治理機制12/22/202345OECD公司治理原則股東權利和關鍵所有權的作用：公司治理結構可以保障和促進股東權利的行使股東的公平待遇：公司治理結構應該確保，包括少數和國外股東在內的所有股東的公平待遇。所有股東在其權利受到侵害時，應該有機會獲得有效的賠償。公司治理中利益相關者的作用：公司治理結構應該承認利益相關者的權利并且鼓勵公司與利益相關者在創造福利、工作崗位和整個企業的持續融資能力方面展開積極的合作。

12/22/202346OECD公司治理原則披露與透明化：公司治理結構應該確保及時、清晰地披露公司所有的實質性事項，包括財務狀況、經營業績、所有權和公司行政。董事會的職責：公司治理結構應確保公司的戰略性指導，有效地對董事會的管理工作進行監管，以及履行董事會對公司和股東的受托責任。

12/22/202347四、公司治理的研究主題1、各種公司治理機制如何控制公司經理人員行為以保護股東利益？各種公司治理機制的作用：利益相關者對公司管理層的制衡作用及其表現。國企改革和股份公司中的管理者腐敗12/22/202348管理者腐敗的表現形式(1)在職消費膨脹；(2)經營管理人員和員工工資、獎金、集體福利等收入增長過快；(3)侵占和轉移企業資產；(4)信息披露不規范；(5)財務關系透明度低，甚至“黑箱操作”；(6)不分紅或少分紅，大量拖欠債務；(7)抵制兼并重組。12/22/202349國企改革和股份公司中的管理者腐敗國內MBO（ManagementBuy-out

）亂象（管理層為了降低收購成本而操縱公司利潤等）；管理者腐敗：2009年8月6日中國核工業集團公司黨組書記、總經理康日新（2007年當選中央委員）因涉嫌嚴重違紀被調查；2009年02月12日中國輕騎集團原董事長張家嶺被判無期……

四、公司治理的研究主題12/22/202350四、公司治理的研究主題管理層薪酬（1）管理層自己決定自己的薪酬。把公司收益比作蛋糕，分蛋糕的刀子在公司仆人而非主人手中；（2）管理層報酬并不與公司盈利的增長掛鉤。即使掛鉤，公司盈利的增長與管理層的貢獻之間關系難以確定。（3）管理層薪酬與經理市場，經理人員的報酬水平應由經理市場的競爭程度決定。12/22/2023511996年，韋爾奇和通用電氣秘密簽訂了一份協議，協議規定他的退休金高達200到250萬美元，同時他還免費享有公司提供的許多服務，包括在紐約曼哈頓價值一千一百萬美元的公寓、一輛梅塞德斯豪華轎車、設在紐約和康涅迪格州的兩處辦公室、免費乘坐飛機等。

12/22/202352中國平安（2007）馬明哲董事長,首席執官4616.10萬張子欣總經理首席運營官4770.40萬孫建一董秘,副董事長2543.70萬中國人壽（2007）楊超董事長199萬萬峰總裁188萬招商銀行（2007）馬蔚華行長首席執官963.10萬蘭奇董秘289.80萬四、公司治理的研究主題12/22/202353四、公司治理的研究主題2、各種公司治理機制如何保護公司利益相關者的利益？（1）社會責任：一個組織對社會應負的責任。一個組織應以一種有利于社會的方式進行經營和管理。社會責任通常是指組織承擔的高于組織自己目標的社會義務。社會責任包括企業環境保護、社會道德以及公共利益等方面，由經濟責任、持續發展責任、法律責任和道德責任等構成。社會可持續發展問題：企業道德、環保、勞工等問題。12/22/202354四、公司治理的研究主題（2）收購兼并中如何保護公司利益相關者利益敵意收購（hostiletakeover），又稱惡意收購，指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。對利益相關者利益的侵犯：惡意收購者高價購買被收購對象公司的股票，然后重組公司高層管理人員，改變公司經營方針，并解雇大量工人。12/22/202355五、公司治理的基本模式六、我國上市公司治理中存在的主要問題七、公司治理案例：安然事件12/22/202356五、公司治理的模式公司治理模式大致分為三種類型1．亞洲的家族式治理模式2．日本和德國式的內部治理模式3．英國和美國式的外部治理模式12/22/2023571.亞洲的家族式治理模式特點：股權高度集中。公司由家族控制，家族占有公司的相當股份并控制董事會，家族成為公司治理系統中的主要影響力量。例：在韓國，家族操控了企業總數的48.2%,臺灣是61.6%，馬來西亞則是67.2%。在菲律賓和印尼，最大家族控制了上市公司總市值的1/6。12/22/2023582．德國和日本式的內部治理模式特點：股權相對集中，銀行也是企業的股東。對公司監控主要是通過交叉持股和主辦銀行制度來實現的（內部治理模式）。供應商、客戶和職工都積極通過公司的董事會、監事會等參與公司治理事務，發揮監督作用。

銀行對公司的控制方式是通過股票投票權和向董事會派駐代表，銀行在公司治理中發揮著重大的作用。12/22/202359五、公司治理的模式德日兩國公司治理結構的區別：德國公司治理結構的一個重要特點是“兩會制”，即監事會和董事會，職工代表在兩會中扮演重要角色。日本的公司治理結構是“一會制”。12/22/2023603．英國和美國式的外部治理模式。特點：股份相當分散，公司控制權掌握在管理者手中，個別股東發揮作用相當有限，資本市場和經理市場相當發達，外部監控機制發揮著主要的監控作用（外部治理）。銀行不能持有公司股份，也不允許代理小股東行使股東權利。機構投資者雖然在一些公司占有較大股份，但由于其持股投機性和短期性，一般沒有積極參與公司內部監控的動機。12/22/202361五、公司治理的模式討論：各種公司治理模式的特點和優劣？12/22/202362全球公司治理模式的演變及改革在20世紀60至80年代，德、日經濟的強盛：人們普遍認為，德日的內部治理模式優于英美的外部治理模式。12/22/202363全球公司治理模式的演變及改革在20世紀80年代以后，日本經濟“失去的十年”，人們觀點改變。12/22/202364六、中國公司治理現狀過渡模式：轉軌經濟國家的公司治理在轉軌經濟國家中，公司治理的最大問題是內部人控制，法律體系缺乏和執行力度微弱,國有股權虛置，經理層利用計劃經濟解體后留下的真空依法或事實上掌握了公司的控制權，在某種程度上成為實際的企業所有者。12/22/202365六、中國公司治理現狀我國公司治理特點：上市公司大部分由國有企業改制而來，在國有企業改制過程中國有股東往往都保持了絕對或相對控股的地位。中國上市公司特有的治理問題所有者“缺位”，作為國有資產真正所有者的人民對公司監督失效。股權分置，導致了控股股東和外部股東的利益不一致，控股股東侵犯外部股東利益的現象屢屢發生。12/22/202366六、中國公司治理現狀股份高度集中和股權分置導致了嚴重的內部人控制問題。股東大會、董事會和監事會被控股股東實質控制敵意收購很難發生，控制權市場失去了作用銀行放貸出于政治或社會目標，不能有效監督控股股東公司經理人由國家任命，經理人市場失去了作用信息披露方面，審計委員會和內審機構被控股股東實質控制，造假事件層出不窮12/22/202367六、中國公司治理現狀控股股東追求控制權私利的典型做法：關聯交易轉移資產自我交易：高額在職消費和與績效脫鉤的高水平報酬內幕交易利用公司資源發展私人關系12/22/202368七、公司治理案例：安然（Enron）事件進入九十年代以來，隨著經濟和資本市場的全球化，以及信息產業的崛起，內部治理模式的弊端日益顯露，以市場為導向的外部治理模式逐漸成為各國學習的樣板。英美模式以股東利益為基礎，以盈利為導向，重視資本市場的作用，似乎更能夠適應經濟的全球化和信息技術產業的發展。12/22/202369七、公司治理案例：安然（Enron）事件安然事件暴露了美國的外部治理模式存在著嚴重問題，需要進一步改革。安然公司成立于1985年，以電力、天然氣產品起家，后來又擴展能源零售交易業務，并涉足高科技寬頻產業，銷售收入短短16年從1975年的1600萬美元到2000年1000億美元總裁肯尼思-萊12/22/202370七、公司治理案例：安然（Enron）事件安然公司曾是世界上最大的天然氣交易商和最大的電力交易商，2000年收入高達1010億美元,掌控著美國20％的電能和天然氣交易，是華爾街競相追捧的寵兒股票是所有的證券評級機構都強力推薦的績優股，股價在2000年8月觸及頂點90.56美元運營范圍遍及全球40多個國家，員工超過2.1萬連續4年戴上《財富》雜志授予的“美國最具創新精神的公司”桂冠，2000年《財富》世界500強排名第7位，曾被哈佛商學院認為是舊經濟向新經濟成功轉變的典范12/22/202371七、公司治理案例：安然（Enron）事件2001年3月5日，《財富》雜志發表了一篇題為《安然股價是否高估？》的文章，首次指出安然財務有「黑箱」，質疑安然財務報表的真實性10月16日，安然公布第三季業績突然宣布，該公司第三季度虧損6.38億美元，其凈資產因受到外部合伙關系影響而減少12億美元。六天后，美國證券交易委員會開始對安然展開調查11月8日，安然宣布，在1997年到2000年間由關聯交易共虛報了五點五二億美元的利潤股價跌倒了26美分，市值由近800億美元縮至2.68億美元12/22/202372七、公司治理案例：安然（Enron）事件影響安然公司倒閉后，最倒霉的人要數投資者和安然公司的普通員工。由于相信安然公司高層管理人員向市場描繪的公司神話，投資者購買了該公司大量的股票，從而損失了數以十億美元計算的財富，有的投資者甚至血本無歸。12/22/202373七、公司治理案例：安然（Enron）事件從安然事件看美國公司治理存在的問題股權結構的不合理性。高級管理人員缺乏誠信，為謀求個人私利忽視公司利益。董事會缺乏獨立性，監督不力。外部審計機構的問題與責任。金融分析師推波助瀾，為安然神話創造條件。英國《金融時報》：“安然公司失敗的教訓與2000年的網絡泡沫破滅如出一轍：融資過度、傳媒和華爾街的竭力宣傳以及投資者的輕信共同吹出了一個大泡泡。”12/22/202374七、安然（Enron）公司案例分析監管方面的責任公司利用關聯