目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2024年投資方向 4總結：看好教育>OTA>本地生活>游戲，建議關注新東方/好未來/拼多多/攜程/騰訊/網易/百度/美團 5流量：行業總量空間不大，但銀發經濟、中產經濟仍有增量 8…帶來結構性機會：如旅游、教育、本地生活的新增需求 9行業創新、平臺經濟供給端恢復帶來的機會 14從機構持倉情況看子行業 25子行業-OTA：受出境恢復帶動增長，境內增速放緩已反映在公司預測中 28出境游恢復規模測算 28估值反映增速放緩預期，需求數據好轉將有反轉機會 29子行業-本地生活服務競爭緩釋，行業規模繼續提升 31本地生活服務行業規模持續提升，平臺利潤仍承壓 31即時零售及即時配送行業規模估算 33本地生活平臺變現及盈利能力 34子行業-游戲：新游上線節奏逐漸清晰，小游戲貢獻增量 37行業大盤趨勢 37出海及小游戲拓展新增量 39看好騰訊新游上線帶動的估值回調機會，網易業績仍有確定性 39子行業-電商：價格力競爭持續，拼多多仍有優勢 41電商行業競爭持續激烈，貨架電商增量來自下單頻次 41淘天重點電商品類市占仍承壓 42電商平臺變現分析：拼多多增速最快 46子行業-廣告：預計市場2024年增10%，短視頻及騰訊貢獻最大增量 47短視頻平臺貢獻主要增量，繼續關注內循環電商、微信視頻號 47AIGC對廣告營銷工具的加持，或重塑廣告平臺結構，帶動收入增長 49子行業-文娛：短視頻、在線音樂持續釋放變現潛力 50持續看好短視頻、在線音樂變現增長潛力 50文娛新趨勢：線下演出、短劇市場是新增量，AIGC內容創作提效大 512024年投資方向互聯網新經濟平臺業務的表現與宏觀經濟增長趨勢高度相關，但是平臺型企業輕資產、在消費復蘇過程中，可快速調整業務戰略，2023年行業主要圍繞復蘇、盈利兩大主題。2024年，隨著行業流量紅利的消退，在選擇投資標的時，將更注重結構性機會及創新帶來的新增量，例如：流量結構變化延伸出的新消費趨勢，例如銀發經濟、中產人群、青年人群的剛需消費，如銀發旅游、親子游、研學等產品盛行，演唱會/音樂節拉動的異地旅行出游趨勢，子女素質教育培養的剛性需求，CityWalk休閑方式拉動本地團購的增長，中產人群對高品質/高性價比的購物需求等。在多個垂直子行業中，我們看到供給端的恢復及平臺創新也帶來較多的投資機會，例如國際航班加速恢復，簽證流程持續簡化，出境旅游價格回歸合理化將帶來更多的出境需求；出行服務、即時配送服務供給增加，網約車、配送員月活躍人數提升，滿足平臺運力需求。線上交易平臺競爭加劇下，平臺積極吸引更多商戶供給，為消費者創造更多需求，例如電商商戶增加帶來新的SKU及具備價格力的商品，及更多樣的本地生活服務商戶拉動平臺規模。借助中國強大的供應鏈優勢，電商平臺在跨境出海托管模式的創新，為上游供應鏈商家提供了新的流量增長機會，為平臺、商家創造增量價值，同時，也為具備一站式跨境物流解決方案的物流提供商帶來新的增長機遇。平臺內容的創新持續，2023年短劇、小游戲熱度不降，我們認為短劇可能會在內容規范上進一步加強，小游戲將持續帶來流水及廣告收入貢獻，長期優質的小游戲及有較長生命周期可持續運營的小游戲更有機會，其中平臺方最為受益。AIGC/大模型持續迭代，政策層面的加持也有助于行業規范健康發展。2023年關注底層大模型的搭建和發布，2024年將更加關注AI大模型應用層面的進度?，F有產品的重塑、AI+垂直行業大模型的應用將更快落地，看好AI+協作、AI+教育、AI+客服、AI+創作等場景的使用。雖然港股通互聯網行業配置比例所有下降，但在個股的持股比例均有上升趨勢。從港股通、國際機構對互聯網行業港股市場的持股來看，重倉、增持幅度較大的個股基本與我們上述行業趨勢一致。20233-4季度，我們觀察到大多數互聯網公司已經進入恢復通道，利潤增勢2年內低位，主要互聯網公司核心業務價值仍有增長空間?？偨Y：看好教育>OTA>本地生活>游戲，建議關注新東方/好未來/拼多多/攜程/騰訊/網易/百度/美團2024年，按照行業增長前景排序，我們看好教育>OTA>游戲>本地生活，其中1）教育行業將受益于可觀需求，保持健康持續增長；2）OTA出境游仍有恢復空間，境內游增速放緩已反映在預期中，細分人群需求仍將驅動行業增長，若實際需求好于好于預期，情緒回暖，行業仍有上調空間；3）本地生活行業競爭有緩釋跡象，線上滲透率提升帶動長期增長潛力。即時餐飲/零售1數或影響業績表現，但規模效應將持續顯現，行業盈利能力繼續提升；4）戲大盤呈現復蘇趨勢，新游上線節奏更為明朗，小游戲貢獻增量；5）業競爭依然激烈，平臺業績將繼續分化；6）廣告增量將主要來自短視頻平臺及騰訊視頻號變現增量，AI技術帶動短期財務貢獻有限，關注長期潛力；7）文娛行業：音樂付費穩健增長，線下演出、短劇市場是新增量，AIGC提效大。個股偏好：業績增長確定性強，估值仍有上調空間：1）教育：看好新東方/好未來行業領先地位，若業績持續保持20%+增長，估值仍有上調機會；2）OTA：看好攜程出境游產業鏈優勢，中長期收入/利潤仍將保持雙位數增長，關注假期預訂數據披露對公司股價的利好；3）本地生活：美團短期利潤壓力或持續2024年上半年，投資情緒承壓，但鑒于所在行業的領先地位及現有估值偏低，長期看好其潛在增長空間；4）游戲：騰訊業績企穩回升，新游陸續排期上線，建議重點關注近期表現，網易業績增長確定性高；5）電商：拼多多商品價格力優勢仍在，商家尋求業務增量的環境下主站廣告投放有望繼續升溫，TEMU2024樂觀情境下估值仍有上調空間。6）2024年看到顯著收入貢獻。教育：教培行業調整完成，需求側市場規模仍然可觀。AI+教育或是大模型最快落地的場景之一。教育子行業中，我們偏好素質教育>留學>成人考培：線下需求恢復快于線上，青少年教育消費支出意愿大于成人?？春眯聳|方/好未來線下教培的領先地位，以及長期線上線下學習場景需求結合的模式將被更多采納，線上教育也將有更好的表現。OTA：2023年出游需求爆發增長，我們預計2024年境內出游增速將放緩至個位數，出境仍有恢復空間，看好攜程出境產業鏈布局優勢。2023年行業需求爆發早于公司營銷投入，我們預計2024年恢復常態化營銷投入后對利潤同比增速帶來一定影響，但中長期仍有望實現雙位數利潤增長，當前股價已經反映增速放緩之預期，若行業需求增長好于預期，業績仍有上調空間。本地生活：2023比于電商品類的豐富供給和商家渠道多元帶來的價格競爭力，美團作為本地生活服務平臺領先平臺，在本地屬性、店鋪運營層面，以及用戶消費的確定性和目的性上，仍有優勢，可通過位置標簽直接鎖定本地商圈和用戶群體，仍是商家日常運營主要平臺。游戲：行業大盤持續呈復蘇趨勢，20242023122024聲》/《射雕》，騰訊《元夢之星》/2024端/8%/5%。出海游戲及小游戲持續為游戲廠商帶來新增收入。相比而言，我們仍然看好網易的增長確定性，騰訊基本盤穩定，但新游需達到一定數量及規模才有機會拉動公司整體游戲業務收入進一步增長，預計網易/騰202480/6012%/5%7%。電商：淘天、京東平臺GMV增速呈現恢復趨勢，主要受到平臺提升價格力戰略下，用戶回流、拉動下單頻次提升、部分品類2023年消化囤貨高基數的影響及業務健康度調整結束。拼多多價格力用戶心智優勢仍在，相比其他平臺客單價、傭金率呈下降趨勢，品牌升級趨勢下客單價及變現趨勢仍有提升空間。TEMUGMV2024300億美元，估值將反映在拼多多的股價貢獻中。廣告：廣告行業增量仍主要來自短視頻平臺，以及騰訊平臺繼續提升視頻號變現水平并完善生態閉環。AI對廣告系統的改造將是2024年關注重點，擁有流量生態及豐富廣告主資源的平臺或最先看到成效。如百度已于2023年4季度逐步開始試點，截至最新，已帶來超過1億元廣告收入，管理層預計2024年帶來幾十億元廣告收入，雖然對百度廣告收入大盤貢獻仍?。▊€位數收入貢獻），但已足以證明AI的可變現能力。文娛DAU4標邁進，電商驅動廣告及傭金率變現增長。在線音樂隨付費墻、精細化運營拓展會員轉化，我們預計2024年騰訊音樂、云音樂季度會員增量300/130ARM優化促進收入/利潤健康增長。短劇市場快速發展將促進：1）上游網文平臺中長尾內容變現；2）短視頻等流量平臺外循環廣告增長。圖表1:覆蓋公司重點選股指標——收入增速——

——運營利潤率——

股東回饋

目前估值2023年股息率+2024年市2024年市公司名稱 股票代碼 年 年 年 年 年回購

盈率 銷率 創新業務騰訊控股 700拼多多 PDD阿里巴巴 BABA網易 美團 京東 JD百度 快手 攜程 騰訊音樂 新東方 京東物流 好未來 嗶哩嗶哩 BILI金山軟件 愛奇藝 同程旅行 780途虎 閱文集團 772云音樂

8%31%10%12%16%8%10%13%15%1%22%11%25%18%22%5%18%23%9%10%

7%26%9%12%14%6%8%11%10%9%18%9%18%16%12%6%13%19%8%14%

34%24%23%32%6%3%21%8%28%19%13%1%29%11%17%2%21%4%

34%23%24%32%11%4%21%10%26%22%13%2%0%26%13%19%8%23%8%

34%26%24%33%12%4%21%14%28%14%3%3%27%15%20%10%25%12%

1.9%13.6%2.2%4.2%0.8%0.1%

14.8 4.2AI22.0 4.5Temu8.3 1.3出海/AI等15.2 4.414.3 1.68.8 0.311.0 2.0AI17.3 1.815.7 3.115.8 3.724.0 3.0文旅14.2 0.34.5智能硬件1.315.8 3.08.6 0.911.5 2.121.9 1.614.6 3.019.0 2.0歡聚時代 YY匯通達 摯文集團 MOMO順豐同城 網龍網絡 777達達 DADA移卡 高途 有道 DAO

3%15%23%7%17%27%25%19%

6%12%5%19%6%17%17%24%15%

6%1%20%0%18%8%

6%1%21%1%21%4%14%0%1%

7% 20.8% 8.6 1.01% 21.1 0.122% 13.8% 4.4 0.72% 45.6 0.523% 6.5% 5.2 0.96% 9.1 0.417% 9.5 1.05% 1.8% 36.4 1.23% 3.5% 0.6資料來源:公司資料，彭博，預測*按市值排序，截至2023年12月1日，阿里巴巴/新東方/好未來為2024/2025/2026財年2SDMin 1SD26.圖表2:覆蓋互聯網公司2023年市盈率（倍）2SDMin 1SD26.120120100806040200+/-1SD+/-2SD2023P/E26.927.042.131.525.6 2 8.31113.317.315.2196.217.310.116.79.54.417.322.811.4阿 拼里 多巴 巴電商京東攜程同程騰訊網易金山軟件網龍網絡騰訊音樂愛奇藝閱文歡聚云音樂摯文騰訊百 美度 團移卡京東物流匯通達新東方OTA游戲文娛社交搜索生活服務2B教育6.9.55.資料來源:彭博，*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1倍和2倍標準差；子行業內按市值排序，截至2023年12月1日流量：行業總量空間不大，但銀發經濟、中產經濟仍有增量… 銀發經濟銀發經濟為在線旅游、購物APP帶來用戶增量：51歲以上人群（銀發人群）互聯網用戶的比例仍在上升，QM數據顯示，20239月，601.120%，從人均互聯網使用時長6%。銀發人群低線城市分布高于全網平均，但出現向高線城市轉移的趨勢，線上消費能力呈提升趨勢。我們預計銀發人群線上滲透率將繼續提升，成為在線旅游APP和在線購物APP 中青年人群（25-50歲）及年輕人群（24歲及以下）教育、旅游、線下演出等娛樂活動的主力消費人群。我們看好2024年該用戶群體對親子游（攜程）、線下演出拉動旅行（同程、飛豬）、本地生活服務（美團）、教育（新東方、好未來、有道）、倉儲/會員商超（盒馬、東方甄選）消費的拉動。圖表3:互聯網用戶年齡分布：60后占比提升1.1個百分點，00后提升0.3個百分點

圖表4:互聯網用戶月度人均使用市場：00后遠超行業平均，60后使用時長同比提升6%00后 90后 80后 70后 60后 其他12.1%+0.3%12.1%+0.3%18.6%12.4%18.4%21.3%20.4%19.9%19.5%17.9%10.2%+1.1%19.0%10.3%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2022年月 2023年月

小時2000

2022年月 2023年月全網平均00后 60后全網平均資料來源:QuestMobile， 資料來源:QuestMobile，圖表5:銀發人群低線城市分布高于全網平均，但出現向高線城市轉移的趨勢高線城市 低線城市

圖表6:銀發人群線上消費能力呈提升趨勢3000元+ 2000-2999元 1000-1999元 1-999元39%36%45%+3.5%61%64%55%2023年月 2022年月銀發人群 全網人群

3.4%7.6%

+0.2%+0.8%+0.6%

3.6%8.4%

31.9%57.0%2022年9月

-1.5%

32.5%55.5%2023年9月資料來源:QuestMobile， 資料來源:QuestMobile，圖表7:在線旅游APP用戶中51歲以上用戶占比提升，較全網用戶滲透率仍有提升空間

圖表8:銀發人群對在線旅游行業APP用戶規模增量貢獻主要利好攜程51歲以上41-50歲36-40歲31-35歲25-30歲24歲以下同比+2.1%同比+2.1%10%17%26%15%19%19%20%9%11%13%20%21%

千0

銀發人群對在線旅游行業APP用戶規模同比增量TOP10360319783392361978339236161在線旅人群 全網用戶資料來源:QuestMobile，*2023年3月 資料來源:QuestMobile，*2023年9月…帶來結構性機會：如旅游、教育、本地生活的新增需求 旅游：我們預計2024年境內旅游行業恢復常態化增長，但休閑游仍保持穩定增長且高于GDP的增長態勢，其中親子游、銀發旅游、演唱會/音樂節拉動異地旅行趨勢將持續。親子游呈現多元化發展趨勢，研學游、主題公園、文博游、傳統文化IP主題游等在恢復線下活動后實現快速增長，我們預計2024年趨勢持續，隨著出境供給的逐漸恢復，出境長線親子游將成為高客單價的重要支撐。我們預計出境游熱度在2024年春節期間將超過暑期及2023年國慶黃金周。攜程具有最廣泛的家庭出行（親子游）及出境人群覆蓋，新東方文旅亦將在研學游的帶動下保持快速增長。演唱會/音樂節不斷下沉，將拉動用戶規模的進一步提升，并撬動當地旅游消費，同程及飛豬受益于相對年輕的用戶結構，酒店及交通預訂業務將保持增長態勢，同程在下沉市場用戶優勢更為明顯。圖表9:隨著演唱會下沉，電影演出類APP在下沉市場用戶占比提升

圖表10:在線演唱會/音樂節票務平臺（大麥）APP用戶年齡分布：00后及90后貢獻近8成流量四線及下 三線城市 二線城市 新一線市 一線城市

+2.4%16.7%19.1%20.2%20.1%15.8%15.8%24.3% 23.4%23.0%16.7%19.1%20.2%20.1%15.8%15.8%24.3% 23.4%23.0%21.6%

90后,45%80后,14%00后,34%60后,0%

70后,1%資料來源:QuestMobile， 資料來源:QuestMobile，*2023年7月圖表11:OTA17,050

(千)

年輕旅游人群4,3104,3103,7401,020740690240220200200攜程 去哪兒 飛豬 同程 華住會 馬蜂窩 智行 迪士尼 首旅如家 方特旅游46,830

14,360 13,260

家庭旅行人群4,660 4,240 3,370 940 820 730 720攜程 去哪兒 飛豬 同程 馬蜂窩 華住會 迪士尼 首旅如家 智行旅行 攜程企業銀發7,0602,8702,8701,290500350340300260250230攜程 去哪兒 飛豬 蟻叢旅游 華住會 同程 馬蜂窩 旅游聯鏈豆豆指針 資料來源：QuestMobile，*2023年3月，MAU口徑*年輕旅游人群：24歲及以下；家庭旅行人群：25-40歲；銀發人群：51歲及以上*同程小程序流量貢獻超過95%，該圖中未能反映其微信小程序流量 本地生活：CityWalkCityWalk也成為今年用戶喜好的旅游方式，受到全網將近7億用戶關注，其中，以網紅店鋪、公園/動物園等園區、博物館/故居、商業街、寺廟為前5大關注場景，網紅店鋪關注人群達到3.7億，主要包括潮玩店、咖啡館、餐廳等熱門店面。這也部分解釋了我們此前看到的五一、十一出游數據中顯示的，旅游景點消費金額相比2019年的下降，而相反，餐飲相關消費增速均在30-40%甚至以上。另一方面，CityWalk除了改變旅游形式，也可看做成為與本地生活服務強相關的消費需求，直接拉動零售、餐飲、休閑娛樂場景消費。從洞見數據也可以看出，CityWalk相關團購消費以美食為主，占據72%，遠高于大盤平均比例，直接利好美團、抖音代表的餐飲團購平臺。圖表12:全網一半以上用戶關注CityWalk，帶動周邊餐飲、景點、購物消費

圖表13:CityWalk用戶團購品類vs.大盤：餐飲團購占比高于大盤平均2%2%3%12%100%100%7.460%7.45%40%20%全網用戶關注全網用戶關注CityWalk用戶網紅店鋪公園/游樂園博物館/美術商業街/商場（潮玩店、動物園植物 館咖啡館、餐 園 故居科技廳等）寺廟CityWalk用戶關注度排序

52.6% 49.9% 49.0%

80%60%40%20%0%

53.7%47.8%CityWalk53.7%47.8%

大盤數據占比

5%11%53%15%72%9%9%5%11%53%15%72%9%9%麗人美食資料來源:QuestMobile， 資料來源:洞見， 教育：隨著素質素養教育的重視程度逐漸加強，青年人群對自身素質的提升需求、中青年人群對子女素質教育的重視，都將看到教育培訓報名人次的持續提升。從行業規模上，我們認為K12素質素養教育培訓增長潛力最大，長期或可達到8000億-1.120190.7-1.3倍提升空間。教育行業格局分散，我們認為隨著教育改革，市場格局或逐步呈現尾部出清，有資金實力且具備口碑優勢的頭部機構擴大招生規模，新東方、好未來等將受益。2023年，擁有教育內容及多年教育經驗的公司發布智能硬件產品，行業百花齊放。隨著教育相關AI大模型完成備案后向公眾開放，得益于已有的豐富落地場景和教育需求，我們認為AI賦能的教育產品將可能成為最快落地的大模型應用場景之一，帶動硬件產品銷量提升，長期商業化落地前景可期。圖表14:K12素質素養教培行業人口覆蓋面最廣，仍有提升空間(百萬)350研究生,4研究生,4高等教育,38留學,0.5成人培訓,素質教育, 4~5 學前教育,42小學,110初中,51高中,41250200500

在校生（2023年）

教培參培人數 學習終端出貨量（2023E）資料來源：統計局，教育部，萬得，艾媒咨詢，易觀分析，IDC，預測 倉儲/會員商超：打造自營產品護城河取決于長期供應鏈建設，迎合新中產消費群體對“高品質性價比”產品的需求。倉儲會員店主要受眾群體為生活在高線城市的中產群體，定位是高品質的性價比，而不是絕對的低價，以買手店、減少購物時間成本為核心亮點。倉儲會員店通常位于郊區，擁有更大的營業面積，并通過精簡SKU提高單品議價能力，降低采購成本，以不斷提升產品價格競爭力。倉儲會員店追求的是規模擴大而非單品利潤率，倉儲會員店多采用付費會員制，其核心指標是續費率和用戶活躍度，自有品牌建設是提升會員粘性的重要抓手。1/12QuestMobile中產人群數量（3-4億）20-30%、以及人均年消6000元（以盒馬鮮生數據為參考），我們估算倉儲會員商超在中國的中長3600億元-7200億元。山姆以45家門店數量、600億元+銷售規模（晚點數據）領先，本土品牌，如盒馬自有品牌SKU快速迭代的過程中，向上發展會員店，向下發展奧萊和鄰里模式，探索多類型業態發展。盒馬推出“移山價”提高價格競爭力，精簡SKU，推進新的采購模式和折扣化變革，線下價格下降2成。東方甄選亦在通過供應鏈建設打造自營產品護城河，雖單品銷量規模不低于山姆，并擁有烤腸等爆品自營品，但其自營SKU還在爬坡期，迭代速度較為謹慎，預計2024年自營品牌SKU突破400+，達到山姆的50%左右。我們觀察到倉儲會員店自營品類重合度較高，本土品牌雖有運營優勢（盒馬快速迭代）、本地化（東方甄選文化輸出），但產品差異化能力尚不突出。預計未來行業價格競爭持續，銷售規模、供應鏈能力、運營能力將是領先廠商的競爭關鍵。圖表15:倉儲會員店中國區運營數據對比：山姆銷售額及會員數量最多，盒馬自有品牌迭代速度更快，東方甄選自營品SKU還在爬坡期，但單品銷量規模不低于山姆—————————————————————線下———————————————————山姆 開市客 盒馬鮮生/X會員店線上東方甄選門店門店數量覆蓋城市單店面積門店位置開店計劃4525個城市2萬平方米距市區較近的郊區、新城區6家/年年底達48家65個城市1.5-1.8萬平方米商業綜合體、產業園區等2-3家新增/年350/1027個/4個城市4000平方米/近2萬平方米居民區、商業區/郊區10年內建立1000個盒馬村7個直播間賬號矩陣NANANANA會員會員數量400萬+首家門店開啟后37天，注近300萬NA冊會員數達20萬會員年費普通卡/卓越卡260元/680元299元盒馬鮮生/X會員258元/658元199元品類SKU★★★☆★★☆☆★★★★★☆☆☆自有品牌數量/占比★★★☆★★★☆★★★★★☆☆☆總銷售額★★★★★☆☆☆★★★☆★★☆☆自有品牌平均單品銷售額★★★☆★☆☆☆★★☆☆★★★★單店年銷售額★★★☆★★★☆★☆☆☆★★★★*客單價，人民幣★★★★★★★★★★☆☆★★★☆年消費金額/會員★★★★★★★☆★☆☆☆★★☆☆商品周轉率★★★☆★★★☆★★☆☆★★★★資料來源:公司官網，公開資料，晚點，36氪，估算*東方甄選數據為截至2023年5月31日財年，門店數據對應其每直播賬號數據行業創新、平臺經濟供給端恢復帶來的機會 平臺經濟供給恢復、平臺創新，將為行業帶來新的增長機會平臺供給提升，拉動平臺活躍度，提升交易規模2023年線下活動逐漸恢復，各平臺各行業供給回歸，尤其是出境航班的恢復、網約車、即時配送騎手活躍人數均有所提升，直接拉動行業業務量的增長，同時由于供給提升，單價/單均成本有所下降。但是，2023201962024OTA化。2023年的另一趨勢，在于平臺轉型及戰略擴張，主要體現在電商平臺及本地生活服務平臺商家覆蓋數量，這雖然部分體現了商戶復常后的經營恢復，但更加體現了平臺端戰略刺激。受競爭壓力，京東、淘寶均尋求轉變，將用戶活躍度、價格力、商戶參與度等指標提升作為未來3年重點投入目標，在商家數量提升、用戶回流后，長期將為平臺帶來更好的變現轉化。美團閃購是美團即時零售戰略的落地，管理層連續多個季度披露年活躍商戶數量提升30%，商戶及品類的供給，也將長期為平臺用戶帶來更多元豐富的商品，滿足即時性需求。500萬新增150%60%50%+84%16.69.0去重758萬，+6.8%30%5.82.0 0.9500萬新增150%60%50%+84%16.69.0去重758萬，+6.8%30%5.82.0 0.90.80.6出境航班恢復 新增電商商家數比例新增本地生活服務商家滴滴車主MAU（百萬）數即時配送騎手MAU（百萬）2023年底京東商家淘寶商家到店活躍商家閃購商家8/1/20228/1/2023美團眾包+騎手蜂鳥眾包順豐同城騎士閃送員UU跑腿跑男端資料來源：公司資料，航班管家，Questmoible（2023年9月），跨境電商中國電商平臺借助我國強大的供應鏈優勢，在托管等模式的帶動下，跨境電商業務快速發展。中國跨境電商平臺為商家提供了新的流量增長機會，隨著平臺產品體系不斷豐富、物流基礎設施日益完善，我們看好跨境電商行業未來增長潛力。我們此前估算，中國電商平臺出海20253.7萬億美元（不包括印度地區），假5-10%（5%，新興地10%）2025年中國電商平臺在海外的GMV220010-20%GMV有望達到4400億美元。有商家資源、物流能力及平臺流量的公司最可能占領更大市場份額。（十億美元）3,6903,26620523524837573 1,0551,499北美 歐洲 日韓 其他（十億美元）3,6903,26620523524837573 1,0551,499北美 歐洲 日韓 其他發達地區可滲透率電商規模3萬億美元拉美 中東&非東南洲新興地區可滲透電商規模6900億美元海外中國2025年海外 中國2022年2,536 資料來源:eMarketer，公司資料，預測圖表18:估算中國電商平臺在海外的GMV規?？蛇_到2200-4400億美元（十億美元）13813869基本假設海外GMV達2200億美元樂觀假設海外GMV達4400億美元新興地區市占率20%發達地區市占率10%新興地區市占率10%發達地區市占率5%300150資料來源:eMarketer，公司資料，預測我們預計2024年重點布局海外市場的電商或者跨境電商平臺合計交易規模2000億美元，其中阿里海外/SHEIN/TEMU保持快速增長：受速賣通Choice拉動（單量占比預計~50%），預計阿里海外業務表現持續向好；TEMU2024年將加快美國市場以外地區的運營，美國地區虧損率預計有所收窄；TikTok受印尼社交禁令的影響下架購物車對其東南亞發展帶來短期不利影響，但長期受益于全球電商滲透率提升的大趨勢不變。我們估算重點布局海外市場的電商平臺對海外電商規模（可滲透市場）滲透率僅7%，我們估算2025年或增至~10%，在海外電商市場的市占率仍低，阿里規模最大，TEMU增速最高。圖表19：預計2024年阿里海外平臺、SHEIN、TikTok和TEMU滲透海外市場約7%TikTok,0.7%TikTok,0.7%SHEIN,1.9%其他可滲透市場,93.0%7.0%TEMU,0.9%阿里海外,3.5%資料來源:eMarketer，FastData，雨果跨境，公司資料，預測跨境電商平臺出海也將帶來物流的增長機遇。根據灼識咨詢數據，預20231.4萬億元，并預2023-2718.5%9.6%增長率。中國物流公司在海外的布局包括本地物流、跨境物流及供應15億+跨境包裹量（2023財年），成為全球最大20228.1%（灼識咨詢）們看好菜鳥提供一站式端到端全球物流解決方案的能力，尤其是在跨境領域的資源布局和規模效應，相比其他中國公司領先優勢明顯。小游戲打破游戲用戶天花板，增長空間可觀小游戲成為小程序變現最為成功的應用之一，對平臺方、游戲行業的規模增量可觀，對比傳統游戲網民滲透率62%（圖表20）持續5年呈下降趨勢，休閑游戲用戶在過去2個季度仍然維持了3400萬/1200萬的凈增用戶數，領先于其他游戲品類，顯示了用戶對低門檻、碎片化游戲需求的增長。2023年，游戲平臺、游戲開發者加速布局，持續通過大流量平臺的創新娛樂內容創造價值。圖表20:傳統游戲用戶規模相對持穩

圖表21:游戲細分行業MAU同比凈增：休閑游戲排名前列(百萬人)

傳統游用戶模 人口滲率 網民滲率

(百萬)

2023年6月 2023年9月0

2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%403530403530342520151050201715126313311策略游戲益智休閑MMORPG音樂游戲回合游戲卡牌游戲76% 76%71%67%65%62% 62%47%42%45%46%47% 47% 47%583 626 641 665 666 664 66860%50%40%30%20%10%0%資料來源:伽馬數據，統計局，CNNIC， 資料來源:QuestMobile，對比傳統游戲，小游戲的推廣，主要通過用戶基數龐大的社交/媒體平臺，有機會通過低門檻玩法、社交裂變滲透轉化社交媒體平臺泛用戶，打破傳統游戲用戶天花板，帶來市場擴容。傳統手游vs.小游戲——————————————APP游戲———————————————中重度手游 輕度休閑手游——————————小游戲——————————版號需要需要無內購僅需備案產品特點美術制作更精良、游戲玩法豐富簡單簡單面向用戶偏硬核玩家門檻低門檻低，即點即玩游戲場景單人任務、多人對戰單人游戲，碎片化時間單人游戲，碎片化時間研發生命周期研發測試周期長、投入高相對長，部分游戲>10年研發周期短、投入相對低相對長，部分游戲>10年研發周期短、投入低較短，隨類型拓展、運營強化，有機會延長變現方式皮膚、道具、技能廣告、道具、技能廣告、解鎖關卡留存社交、內容更新、內購促進高留存玩法更新、內購促進高留存長期留存率低資料來源:公開資料，廣東省新聞出版局發布《關于進一步規范國產游戲小程序備案工作的通知》，自從《羊了個羊》等小游戲火爆（2022年6-2023年2月，廣告營收破億），吸引越來越多的開發者入駐小游戲平臺，2023630萬（微信小游戲開發者大會），帶動類型拓展、玩法升級，豐富多元化供給。圖表23:小游戲品類更趨多元化實現難度實現難度MOBA策略動作MMO益智射擊模擬RPG卡牌超休閑消除塔防棋牌時間休閑中重度重度2018-20年 2022及未來資料來源:微信小游戲孟令剛《2022年微信小游戲內容與玩法觀察》，由于小游戲在游戲受眾、場景、研發周期/投入等方面與休閑手游類似，我們認為可參考休閑游戲，判斷小游戲增長潛力。同時，我們看到，微信小游戲《咸魚之王》MAU已接近《王者榮耀》水平，顯示小游戲用戶規模潛力不輸APP手游。騰訊和抖音作為平臺方或成最大受益者：一方面通過小程序承載更多游戲廠商入駐，作為平臺方，均可分享開發者廣告+內購收益（通常按30-40%凈收入記賬），另一方面，在閉環生態下，小游戲廠商將通過平臺內廣告產品加快用戶傳播，促進平臺廣告收入提升。騰訊管理層指引小游戲在社交網絡/3-5%占2023200億元，游戲內購月度ARPU元（5%付費率），12元/年，長期隨品類拓展至中重度游戲，有望帶動小游戲用戶滲透率及ARPU進一步提升，規模仍有提升空間。圖表24:市場規模測算市場需求側潛在用戶(百萬)游戲2023年6(百萬)滲透率ARPU(人民幣)2023(十億人民幣)供給側開發者數量代表游戲游戲名稱MAU端游手游休閑手游10791213107915060052014%56%48%40932265662283451萬王者榮耀146小游戲騰訊內購廣告104740038%66122116530萬咸魚之王138資料來源:公司資料，伽馬數據，微信公開課，QuestMobile，企查查，預測*《王者榮耀》/《咸魚之王》/《羊了個羊》MAU為7-9月/9月/6月數據政策推動行業健康發展2023業創新工作機制，推動平臺企業健康發展，鼓勵頭部公司探索創新，實現技術AI行業安全發展。AIGC與業務、行業的結合，在業務跨境出海等多方面進行布局，在保證公司現有業務健康的利潤增長的同時，持續創新，支持經濟增長。各個行業的支持政策和規范細化也陸續出臺，例如教育行業對素質教育、職業教育/培訓相關政策的支持和優化向導，指引行業健康發展，以及AIGC內容成生管理辦法從《征求意見稿》到正式落地，只用了4AI應用安全規范發展。圖表25:生成式人工智能AIGC相關政策迅速發布，有助于行業規范化發展《生成式人工智能《生成式人工智能服務管理辦法（征求意見稿）》《生成式人工智能服務管理暫行辦法》8月15日起施行發布第二批大模型備案名單（11個）2023年4月11日2023年6月8日《人工智能法草案》2023年7月13日2023年8月31日發布首批大模型備案名單（11個）2023年11月9日資料來源：中國政府網，搜狐網，技術革新，AI+，備案，AI應用落地。AI技術對產品的重塑20+2024認為大模型的發展一方面是是數據的模型的持續迭代，另一方面是應用的落26LLMC端應用主AIAI助手相關B端應用分為兩種，一個是對公司本B端企業的滲透，或將2B業務增長。其中，我們傾向于看好具備資金優勢、數據優勢和技術優勢的大公司在多模態大模型方向的迭代投入，以及其長期成長為用戶AI助手的潛在可能性。目前看，根據QuestMobile數據，現有AIGC-月活躍用戶領先，但從用戶結構看，仍是以男性、80/90/戶為主，仍然處于嘗鮮階段。而目前垂直行業大模型針對行業實際經營過程中解決痛點的應用，可能會更快落地。圖表26:主要大模型參數及應用場景對比公司大模型最高參數規模預訓練語料組網規模（GPU）2C應用/小程序APP升級應用2B產品升級/落地場景騰訊混元大模型超千億(NLP大模型超萬億)2tokens10萬卡混元助手；騰訊文檔，騰訊會議等廣告/金融/電力/客服/醫療/工業質檢/營銷百度文心大模型千億(2600億)萬億網頁、數十億搜索/圖10萬卡文心一言；百度文庫，如流，地圖，網盤等輕舸營銷平臺/應用開發工作臺/靈境矩陣/千帆應用商片、百億級語店音阿里通義大模型萬億2.2萬億tokens10萬卡通義千問；淘寶問問，釘釘廣告（萬相臺）字節跳動云雀大模型NANANA豆包大模型服務平臺“火山方舟”，2B測、推理快手快意大模型660億（千億研NANA主站內升級智能問答、AI玩營銷素材發中）評華為盤古大模型千億3萬億tokensNA會議助手面向氣象/醫藥/水務/機械領域的科學計算大模型，面向金融領域財務異常檢測科大訊飛星火大模型千億1000億中文文本數據NA訊飛星火；訊飛寫作羚羊工業、科技文獻、訊飛星火醫療，及金融/汽車/運營商/工業/住建/物業/法律等商湯日日新大模型1800億NANA2C“SenseChat”成“秒畫”、下棋機器人“元蘿卜”虛擬人生成“商湯如影”智譜AIGLM大模型1300億NANA“小呆對話”、“寫作蛙”、圖像生成CogView科技大數據應用“AMiner”、數字人生成百川智能百川大模型530億NANA知識問答、文本創作Baichuan2-13B醫療/法律/數學出門問問序列猴子幾百億1萬億token奇妙文/魔音工坊/奇妙元AICoPilot-金融/法律/醫療/教育/傳媒/汽車等昆侖萬維天工大模型千億NA9000卡天工AI助手智能客服、大模型知識庫資料來源:公司資料，澎湃新聞，鳳凰網財經，36氪，科創板日報，芯智訊，智東西，晚點，全景財經，同花順，CNBC，Techhq，圖表27:AIGC應用月度活躍用戶數（萬）

圖表28:AIGC應用用戶畫像對比網民用戶畫像20%0%00后,8%,5%20%0%00后,8%,5%應用 全網 應用性別 年齡,10%一全網 應用 全網城市8%線城市,19%一線19%20%18%城市,12%線城市,50%后12%18%20%20%19%男,7350%%%女,2760后5%0 %后后五線及以下城市,10%四線城市,17%25%24%線城市,17%12%0

710493493349132105文心一言 訊飛星火 智譜清言 天工AI助手 妙鴨相機

80%60%40%

780 % 三二90 % 新資料來源:Questmobile，，2023年9月

資料來源:Questmobile，，2023年9月圖表29:AI+應用變現進度AI+應用產品大模型公司應用/變現方式及進度語言類HiEcho子曰大模型有道全面開放APP及微信小程序，虛擬英語口語教練不限時對話月費68元；旗艦版硬件產品搭載該功能AI+教育 解題類AI對話學MathGPT數學大模型好未來全面開放，與學習機結合提供AI對話學等功能，分步驟定位薄弱知識點訊飛寫作星火大模型科大訊飛落地學習機產品，提供英語口語陪練、中英作文批改、英語答疑輔學等功能文字閱文妙筆閱文對閱文旗下簽約作者開放內測，輔助作家網文創作和IP孵化中文逍遙中文逍遙大模型中文在線提升作家網絡文學創作效率奇妙文序列猴子出門問問全面開放，用戶可登陸AI開放平臺體驗職場辦公、市場營銷、新媒體和創意寫作等場景創作需求圖文通義萬相通義萬相阿里巴巴免費開放，提供文生圖、相似圖片生成、圖像風格遷移功能AI+內容創作MiracleVision奇想智能AI視覺大模型美圖秀秀單次或訂閱收費，2C文生圖、AI修圖功能提升付費訂閱轉化知海圖知海圖大模型知乎輔助提升內容創作效率，鹽言故事智能配圖，落地教育行業智能作業批改等視頻I2VGen-XLI2VGen-XL開源大模阿里巴巴魔搭社區開放體驗，尚未變現型MagicAvatar云雀大模型字節跳動輔助內容創作者視頻/動畫生成AI短劇APP視頻生成大模型井英科技即將全球發布，輔助短劇制作降本提效客服京小智言犀大模型京東基礎版、輕量版（98元/月）、專業版（198元/月）數字人慧播星文心大模型百度生成數字人主播、腳本生成，降低成本推薦淘寶問問通義大模型阿里巴巴內測，提升商品推薦和搜索效率AI+電商智能導購文心大模型百度生成式AI導購，搜索+購物助手滿足一站式購物需求京東京言言犀大模型京東品類咨詢、送禮助手、經驗分享、產品對比等功能運營樂語助人等樂言電商GPT大模樂言科技智能營銷話術、AI機器人、售后處理等型創意生成擎舵平臺文心大模型百度廣告內容、素材生成投放建議輕舸平臺文心大模型百度幫助商家投放廣告ROI提升，互動量百萬級萬相臺無界通義大模型阿里巴巴淘系內一站式營銷投放解決方案及運營分析AI+廣告版阿里媽媽百通義大模型阿里巴巴淘內外品牌推廣一站式品牌經營靈騰訊廣告混元大模型騰訊廣告素材創作、智能投放促進廣告收入增長騰訊文檔通義大模型騰訊會員權益中，超級會員年卡158元/季卡48元騰訊會議通義大模型騰訊會員權益中，個人會員年費288元/商業版年費4788元/起步AI+工作效率百度文庫文心大模型百度會員權益中，會員月費18元/年費138元釘釘通義大模型阿里巴巴魔法棒邀請測試，提供寫文案、生成圖片、低代碼數字化方案等功能WPSWPSAI金山付費測試12月上線混元助手混元大模型騰訊小程序申請測試，免費文心一言文心大模型百度文心一言3.5版本免費開放，4.0版本月費59.9元AI對話助手通義千問通義大模型阿里巴巴APP及小程序開放體驗豆包云雀大模型抖音網頁及小程序開放體驗商量日日新大模型商湯開放體驗天工AI助手天工大模型昆侖萬維APP開放體驗資料來源:公開資料，估值機會：行業調整后，估值仍處在較低區間圖表30:中國互聯網行業2023/2024年預測市盈率為18倍/15倍明晟中國指數NASDAQ明晟中國指數NASDAQ互聯網指數中國互聯網（過去三年平均市盈率）6040202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11資料來源:彭博，，中國互聯網指數包括A股、H股、美股上市重點中國互聯網公司，其中剔除了市盈率大于100的公司2SDMin 1SD圖表31:覆蓋互聯網公司2023年市銷率（倍）2SDMin 1SD8.08.0+/-1SD+/-2SD2023P/S5.95.66.04.54.94.53.63.73.84.03.33.62.52.01.40.31.02.02.21.52.21.01.10.71.81.31.40.30.20.50.60.70.0-2.0阿里巴巴拼京攜同騰網金多東程程訊易山多 軟件絡快騰手訊音樂云音樂嗶哩嗶哩愛奇藝閱文歡摯騰百美移聚文訊度團卡京東物流匯通達達順新達豐東同方城好高有未途道來電商OTA游戲文娛社交搜索生活服務2B教育資料來源:彭博，*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1倍和2倍標準差；子行業內按市值排序，截至2023年12月1日2SDMin 1SD26.圖表32:覆蓋互聯網公司2023年市盈率（倍）2SDMin 1SD26.120120100806040200+/-1SD+/-2SD2023P/E26.927.031.542.18.31113.317.315.2196.217.310.116.79.54.417.322.825.6 211.4阿 拼里 多巴 巴電商京東攜程同程騰訊網易金山軟件網龍網絡騰訊音樂愛奇藝閱文歡聚云音樂摯文騰訊百 美度 團移卡京東物流匯通達新東方OTA游戲文娛社交搜索生活服務2B教育6.9.55.資料來源:彭博，*柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1倍和2倍標準差；子行業內按市值排序，截至2023年12月1日圖表33:互聯網可比公司財務數據及預測公司名稱 股票報表收盤價 市值 市值 日

—市盈率— —市銷率— ———收入——— 每股盈利

凈現金代碼貨幣

(扣除凈成交額

(交銀/市場預測)現金) (3M)FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度(百萬(百萬(百萬(百萬(百萬(報表(報表(百萬美元)美元)美元)(倍)(倍)(倍)(倍)報表貨幣)報表貨幣)貨幣)貨幣)美元)游戲騰訊控股700HKCNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106網易NTESUSCNY113.573,18958,55210415.215.24.94.4105,747118,17853.2153.3114,637三七互娛*002555CHCNY23.37,2346,50313416.013.63.02.617,28619,9421.451.72730昆侖萬維*300418CHCNY38.86,6056,22632347.941.69.38.45,0605,6080.810.93379世紀華通*002602CHCNY5.86,0226,0229527.120.83.12.813,70415,2720.210.28-71嗶哩嗶哩BILIUSCNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998金山軟件3888HKCNY25.54,4571,6891816.915.83.73.08,57310,4701.381.482,768完美世界*002624CHCNY13.33,6083,2096024.917.73.22.78,1649,5430.530.75399游族網絡*002174CHCNY12.61,6211,5263736.630.14.33.32,7023,4980.350.4295網龍網絡777HKCNY14.598554316.25.21.00.97,2157,6902.152.54442心動網絡*2400HKCNY13.38205703NA15.11.51.23,9774,7190.420.81251中手游*302HKCNY1.551451419.86.11.00.73,6485,0110.140.22-28IGG*799HKUSD3.35053311NA6.80.70.6703797-0.030.06173祖龍娛樂*9990HKCNY2.0201271NA59.71.41.01,0081,422-0.340.03173藝電公司*EAUSUSD138.037,12036,69625119.317.74.94.67,6278,0697.157.81424平均21.620.03.22.8社交騰訊控股700HKCNY319.0388,243383,13764717.314.84.54.2615,652663,05816.8419.765,106微博*WBUSUSD10.12,3882,050124.94.71.41.31,7551,8562.082.14338Meta*METAUSUSD327.2840,731797,9916,05821.918.16.35.6133,659151,19014.9618.0442,740平均14.712.54.13.7電商拼多多PDDUSCNY147.4195,887161,56288526.922.05.94.5237,684311,30039.1647.9334,324阿里巴巴BABAUSCNY74.9190,452132,8431,1748.38.31.41.3951,8111,049,68364.7064.7057,609京東JDUSCNY27.443,10614,5483159.58.80.30.31,079,1701,164,81720.5922.2828,559唯品會*VIPSUSCNY16.08,6846,149457.16.80.60.5111,282117,05016.1016.852,535亞馬遜*AMZNUSUSD146.11,509,6991,506,6287,11140.232.02.62.4570,588636,8693.634.563,071eBay*EBAYUSUSD41.021,28421,2842459.79.22.12.110,05810,3084.214.45-2,279平均15.013.01.41.3生活服務美團點評3690HKCNY87.970,25551,80540122.814.31.81.6275,044319,7223.535.6218,449攜程9961HKCNY269.222,26520,6744715.115.73.63.144,38851,11816.2515.651,591同程780HKCNY14.24,0933,198613.311.52.52.111,58713,6640.971.12895途虎9690HKCNY33.03,7503,7500NA21.92.01.613,41516,5370.401.38-2,409達達DADAUSCNY3.18071894NA9.10.50.411,42913,404-0.092.41618移卡9923HKCNY14.1804645131.59.51.31.04,3935,5800.411.35158平均20.713.72.01.6資料來源:彭博（截至2023年12月1日收盤價及市值，*為一致預期），預測*覆蓋公司每股盈利數據及市盈率基于Non-GAAP預測圖表33:（續）互聯網可比公司財務數據及預測公司名稱 股票報表收盤價 市值 市

日均 —市盈率— —市銷率— ———收入——— 每股盈利

凈現金代碼貨幣

(扣除凈成交額

(交銀/市場預測)現金) (3M)FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E最近季度(百萬(百萬(百萬(百萬(百萬(報表(報表(百萬美元)美元)美元)(倍)(倍)(倍)(倍)報表貨幣)報表貨幣)貨幣)貨幣)美元)內容快手1024HKCNY57.231,89627,61413625.317.32.01.8113,559128,3562.073.024,282騰訊音樂TMEUSCNY8.514,60411,0645317.315.83.83.727,53727,8013.513.853,539芒果超媒*300413CHCNY26.97,0475,4514523.119.33.43.014,59416,5411.161.391,597嗶哩嗶哩BILIUSCNY11.34,7053,70771NANA1.51.322,48426,438-8.16-1.33998愛奇藝IQUSCNY4.54,2944,2943610.18.61.00.932,08233,8423.173.75-638閱文集團772HKCNY26.83,5112,912816.714.63.33.07,6358,3201.471.68599云音樂9899HKCNY88.12,4111,188124.020.02.22.07,9228,7903.354.021,223歡聚集團YYUSUSD38.42,381-965209.58.61.11.02,2562,3164.064.443,346摯文集團MOMOUSCNY6.51,220-1974.44.40.70.711,93111,86210.3610.551,239虎牙*HUYAUSCNY3.4807-3565NA46.70.80.96,9016,6740.250.521,162知乎*ZHUSCNY0.7451-4603NANA0.80.64,1854,992-1.24-0.41911斗魚*DOYUUSCNY0.7223-668116.710.60.30.35,4395,5590.300.48891奈飛公司*NFLXUSUSD474.0207,447207,4472,14038.829.76.25.433,59538,25512.2115.95-6,433Spotify*SPOTUSEUR185.136,74334,092257NANA2.52.213,31815,626-2.091.312,651平均18.617.82.11.9搜索及廣告百度BIDUUSCNY118.741,48315,75227511.411.02.22.0135,358148,74774.2977.3225,731搜狐*SOHUUSUSD8.0271-6601NANA0.50.5598586-1.89-1.47930谷歌*GOOGLUSUSD132.51,667,3101,559,2423,52522.418.66.55.9255,037284,1305.917.11108,068平均16.914.83.12.8教育新東方9901HKUSD64.714,0639,3631742.124.03.63.03,8584,6931.542.704,700好未來TALUSUSD12.58,0004,92865NANA5.64.51,4261,780-0.130.023,072粉筆*2469HKCNY5.41,5631,363432.220.33.42.83,2893,9490.150.24201高途GOTUUSCNY2.65852575NA36.41.41.22,8883,6220.040.51328有道DAOUSCNY4.25175171NANA0.70.65,4036,455-4.170.02-157平均37.126.93.02.42B服務京東物流2618HKCNY9.37,8584,376825.614.20.30.3167,865186,2660.330.603,481滿幫集團*YMMUSCNY7.58,0175,2993721.617.06.95.78,31010,0672.473.152,719用友*600588CHCNY17.28,2158,01035NANA5.64.710,41712,4610.060.22205Boss直聘*2076HKCNY58.16,6204,866023.523.08.16.45,8727,4002.262.311,754商湯集團*20HKCNY1.45,9124,73823NANA9.97.74,2615,456-0.12-0.091,174金蝶*268HKCNY10.94,8334,54920NANA5.94.95,8417,087-0.08-0.02284匯通達9878HKCNY29.22,1031,406226.221.10.20.189,759102,8371.021.27697微盟*2013HKCNY3.31,1881,0546NANA3.42.82,4962,980-0.140.03133順豐同城9699HKCNY9.81,1697011NA45.60.60.513,22716,2340.050.20467金山云*KCUSCNY4.41,1098834NANA1.10.77,23811,664-5.94-4.61226安能物流*9956HKCNY6.2917794214.112.20.70.610,02011,4360.400.46122寶尊電商*BZUNUSCNY3.0179-371NA8.70.10.18,9249,615-0.632.44217平均22.220.33.62.9資料來源:彭博（截至2023年12月1日收盤價及市值，*為一致預期），預測*覆蓋公司每股盈利數據及市盈率基于Non-GAAP預測從機構持倉情況看子行業我們分別從港股通及國際機構觀察互聯網/新經濟公司持倉情況：港股通截至2023年3季度，港股通對互聯網/新經濟行業的配置比例較2022年4季度/2023年2季度仍呈下降趨勢，位于歷史4年最低水平。20202023年前6%左右；在廣告和文娛行業的持股比例高于行業平均；軟件開發行業增持趨勢明顯，3季度已接近行業平均。按持有市值排序，目前十大重倉股仍集中在頭部互聯網公司，及業績增量較大的公司如快手、東方甄選。對比2022年底，增持最大的公司集中在軟件/大模型布局公司，以及游戲/小游戲布局企業。圖表34:港股通互聯網行業配置比例27.6%互聯網行業27.6%互聯網行業26.1%25.6%24.6%25.7%23.9% 23.8%20.6%20.3%20.2%21.1%19.8%20.6%19.1% 18.8%25%20%15%10%5%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23資料來源:萬得，圖表35:互聯網行業港股通持股比例（占比流通市值）互聯網業 游戲 文娛 生活服務 軟件/IT 廣告 電商20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23資料來源:萬得，圖表36:2023年3季度港股通持股情況十大重倉股————————公司 股票 3Q23*名稱 代碼 子行業 (%)十大增持股——————————公司 股票 3Q23* vs.4Q22名稱 代碼 子行業 (%) (%)十大減持股———————————公司 股票 3Q23* vs.4Q22名稱 代碼 子行業 (%) (%)騰訊700HK游戲9.7阜博美圖商湯金蝶明源云創夢天地匯通達金山軟件3738HK9959HK1357HK20HK9990HK268HK909HK1119HK9878HK3888HK軟件軟件軟件游戲軟件軟件游戲軟件游戲27.212.821.813.512.223.115.014.85.218.29.89.18.57.56.25.25.14.94.34.2IGG799HK游戲6.8(4.1)美團3690HK生活服務13.8微盟2013HK廣告23.0(1.6)快手1024HK文娛15.9香港科技探索1137HK電商0.9(1.3)東方甄選金蝶1797HK268HK電商軟件/IT26.923.1數字王國云音樂547HK9899HK文娛文娛1.40.2(0.7)(0.4)金山軟件嗶哩嗶哩商湯3888HK9626HK20HK游戲軟件18.214.413.5火巖新意網匯量科技1909HK1686HK1860HK游戲軟件5.00.14.4(0.3)(0.2)(0.1)中國儒意136HK文娛20.4慧聰2280HK電商5.1(0.1)閱文772HK文娛14.3京東9618HK電商0.1(0.1)資料來源:萬得，*按持股市值排序，占比流通市值（%）國際機構持股情況20233季度，國際機構對互聯網/新經濟行業持倉仍主要集中在生活服于文娛類公司減持比例較大。圖表37:港股互聯網行業國際機構持股比例（占比流通市值）互聯網業 游戲 文娛 生活服務 軟件/IT 廣告 電商50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23資料來源:萬得，圖表38:2023年3季度國際機構持股情況十大重倉股———————公司 股票 3Q23*名稱 代碼 子行業 (%)十大增持股——————————公司 股票 3Q23*vs.4Q22名稱 代碼 子行業 (%) (%)十大減持股——————————公司 股票 3Q23*vs.4Q22名稱 代碼 子行業 (%) (%)騰訊700HK游戲33.5檸萌影視9857HK文娛38.834.4寶尊電商9991HK電商73.0(19.7)阿里巴巴9988HK電商33.1心動2400HK游戲52.619.7嗶哩嗶哩9626HK文娛34.1(17.6)美團3690HK生活服務43.5美團3690HK生活服務43.58.6數字王國547HK文娛27.4(13.0)京東快手網易百度新東方9618HK1024HK9999HK9888HK9901HK電商58.355.118.926.072.7攜程商湯馬可數字科技貓眼娛樂百度9961HK20HK1942HK1896HK9888HK生活服務軟件軟件文娛廣告17.617.04.456.326.05.43.53.53.43.2快手移卡神州1024HK354HK9923HK9959HK861HK文娛軟件軟件/IT軟件/IT55.123.033.422.79.0(8.5)(7.0)(6.5)(6.5)(5.8)攜程BOSS直聘9961HK2076HK生活服務生活服務17.674.7東方甄選IGG1797HK799HK電商游戲11.117.33.02.7創夢天地金蝶1119HK268HK游戲軟件/IT15.544.2(5.5)(4.6)資料來源:萬得，*按持股市值排序，占比流通市值（%）主要二次上市互聯網公司港股/美股成交量占比圖表39:港交所二次上市互聯網公司港股/美股成交量占比港股成額 美股成額100%100%80%54%60%84%75%74%67%80%72%77%69%94%94%88%85%97% 98%40%20%46%33%28%31%16%25% 26%20%23%0%6%6%12%7%15%3%2%2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年2021最近1年阿里巴巴 網易 京東 百度 攜程 嗶哩嗶哩 新東方 汽車之家93%資料來源:彭博，*截止2023年12月1日回饋股東計劃圖表40:覆蓋公司回購金額/市值及股息率排序FY23E股息率FY23E股息率已回購/市值剩余額度/市值35%30%25%20%15%10%5%0%歡聚 摯文 阿里巴巴 京東 有道 網易 騰訊 高途 新東方嗶哩嗶哩 百度 騰訊音樂金山軟件 快手資料來源:萬得，彭博，*截止最新公司公布數據子行業-OTA：受出境恢復帶動增長，境內增速放緩已反映在公司預測中出境游恢復規模測算2023201988%，出行人次預計達到55201992%3.9/20194.3/20242023年積壓需求得到釋放，以及出境游恢復對境內旅游的部分分5%。出境仍有恢復空間：我們估算2023年出境旅游人次恢復至9500萬（上半年為4000萬，中國旅游研究院數據），201962%（50%/75%），2024年行業呈現繼續復蘇的趨2019920235成，遠高于境內旅游人次增速。圖表41:預計2024年中國境內旅游人次增速為5%，出境旅游人次接近恢復至2019年水平（）118%96%118%96%101%2015-19CAGR=11%48%54%42%13%11%-22%5,0015,5392,530-52%2,87913%3,2503,99011%4,44092%5,5055%5,7875%6,0688%6,006

境內旅人次 增速 恢復至年同期6,0004,5003,0001,50002023E 2024E 2025E（）2015-19CAGR=5%6%2015-19CAGR=5%6%13%28%6%5%17%-87%17%0%13514315020262662%9512847%91%1403%155105%16%1620

出境旅人次 增速 恢復至年同

267%2023E 2024E 2025E資料來源:萬得，文旅部，預測2018接待內地出境游客占比35%30%7% 6%5%4%2% 2% 2% 2%1H23接待內地出境游客占比51%2018接待內地出境游客占比35%30%7% 6%5%4%2% 2% 2% 2%1H23接待內地出境游客占比51%27%3% 2%2% 2%2% 1% 1% 1%40%30%20%10%0%

中 中 國 國 香 澳港 門

日 越 本 南

美 中 新 國 國 加 臺 坡 西灣

60%50%40%30%20%10%0%

中中泰日國國國本澳香 門港

新韓緬美加國甸國坡 亞資料來源:中國旅游研究院《中國出境旅游發展年度報告2019》， 資料來源:中國旅游研究院《2023年上半年出境旅游大數據報告》，估值反映增速放緩預期，需求數據好轉將有反轉機會從平臺競爭格局來看，我們依然維持行業錯位競爭、競爭格局良性的觀點，親子游、銀發群體出游、演唱會