2023年3D打印行業分析報告2023年4月目錄一、3D打印概述 PAGEREFToc361416760\h3二、3D打印產業發展狀況：有望步入高速成長期 PAGEREFToc361416761\h41、3D打印產業規模迅速擴張 PAGEREFToc361416762\h42、3D打印的三大技術特點，成就個性化制造與復雜結構加工 PAGEREFToc361416763\h5三、3D打印的應用 PAGEREFToc361416764\h61、醫療領域 PAGEREFToc361416765\h92、航天軍工 PAGEREFToc361416766\h103、模具制造 PAGEREFToc361416767\h114、高端金屬加工領域 PAGEREFToc361416768\h12（1）金屬3D打印中的無偏析效應，能更好地構件部件的微觀結構 PAGEREFToc361416769\h13（2）金屬3D打印制造成本高昂，現階段主要用在高端制造領域 PAGEREFToc361416770\h13（3）與傳統加工工藝相結合，能夠更好地發揮其相對優勢 PAGEREFToc361416771\h14四、行業標桿分析：銀邦股份，傳統、新興制造并駕齊驅 PAGEREFToc361416772\h15由于國內投資增速的下移，有色金屬行業未來的投資方向將逐漸從上游資源向下游高端金屬材料加工發生結構性的轉變。盡管這一轉變需要較長時間的技術積累，但一些新興技術，如3D打印領域的突破性發展逐漸讓我們看到了希望。3D打印技術在經歷了20多年的發展之后，逐漸進入各個下游應用領域，產業整體保持較高的增速。金屬3D打印技術雖然起步較晚，但發展迅速。以其特有的復雜結構件加工能力，滿足特定工業生產領域的需求。我們判斷，3D打印技術在金屬加工領域將成為一種重要的制造手段，與其他傳統技術相結合，提升制造業的工藝和整體效率。與之對應的整個產業鏈，從金屬打印材料、設備到打印制造本身都有著廣闊的發展前景。一、3D打印概述所謂3D，就是說打印出的不是平面的圖案，而是一個三維的物體。簡單地說，3D打印機是這樣工作的：先在計算機里建立所需物體的模型，然后把模型分成很多層的結構，用一個機器取一些原材料——現在來說一般是金屬和塑料——機器把材料融化，再跟噴墨打印機一樣，將融化的材料用噴嘴噴出，打印出結構的第一層。然后是第二層、第三層……每一層逐漸疊加，當所有層都打完時，你需要的物體就出現了。如果想制造一些物品，你只需要一個3D打印機、原材料，和控制打印機的軟件。用軟件畫出模型，把原材料加入打印機，然后點下打印，過一會兒就可以取出新鮮出爐的物品了。這就是3D打印的驚奇之處，它可能改變我們制造物體的方式。流水線通過改變生產制造的方式把整個世界帶入了現代化，同樣的，3D打印也有可能使我們的生活進入一種新的狀態。二、3D打印產業發展狀況：有望步入高速成長期1、3D打印產業規模迅速擴張1987年3Dsystem公司使用立體平面印刷技術（SLA）成功研發了第一臺商用3D打印設備SLA-1。二十多年以來，3D打印產業的市場規模一直保持著較高的增速。1993-2023年，全球3D打印行業產值復合增速為17.16%。近3年以來，產業擴張似有加速跡象，復合增速達到27.34%。繼2023年產值實現29.4%的高速增長之后，2023年3D打印產業市場規模依然保持較高的增速，同比增長28.6%。實現收入22億美元。根據國內外研究機構WohlersAssociates的預測，到2023年全行業產值將突破60億美元。未來5年復合增速仍將維持在22%以上。3D打印全球產值高速增長2、3D打印的三大技術特點，成就個性化制造與復雜結構加工3D打印借助三維數字模型設計，使用激光燒結、材料噴射等各種立體打印技術，實現原料層層沉積疊加，并最終形成成型物體。這一制造工藝擁有三大明顯技術特點：1）產品形狀結構的設計自由度大幅提高，并且形狀復雜度的提高幾乎不會帶來額外制造成本；2）制造流程簡化，制造的數字化程度和設備的通用性水平進一步上升；3）原材料利用率提高，生產廢料減少。產品結構設計自由度的提升使這種加工工藝對于復雜結構的零部件制造擁有特殊的優勢。剔除成本因素，設計人員可以盡可能的根據產品性能的需求進行產品外形結構的設計。這一點在對產品性能要求較為苛刻的高端制造領域顯得較為匹配。3D打印技術制造數字化程度的提升和工藝流程的簡化減少了產品制造過程中的人工參與，將原本非專業人員無法掌握制造技術納入后臺處理的范圍；大大降低了專業制造的門檻，使得生產者可以只關注于前端設計，通過設置參數來實現最終制造。這相當于在虛擬化的設計和現實的物質世界中建立了一個通用的轉化平臺。改變了之前受制于專業加工技術的高壁壘而無法在物質世界中實現個人制造的窘境。這種創新與實現在設計環節中分離，在制作環節中結合，使得產品創新的主體有望逐漸從企業向個體過渡。制造實現的簡化將使得個性化產品層出不窮。此外，3D打印技術相對于傳統生產流水線，通用化水平的提高使得其在數量規模較小的制造領域有著較為明顯的成本優勢；順應市場需求的不斷變化。三、3D打印的應用3D打印將廣泛應用于個人消費和工業生產兩大市場。3D打印技術的應用，包括可視化設計，原型，金屬鑄造，建筑，教育，地理，醫療保健和娛樂/零售等等。還有一些應用也比較重要，比如在古生物學中，用來重構古生物化石；在考古學中，復制古代珍貴文物；在病理學中，重建骨骼和人體器官；以及法醫用來重構從犯罪現場調查獲得的嚴重受損的證據等。藝術家們現在也用3D打印技術來將自己的創意表現出來，取得了很好的效果。這些應用五花八門，可以說沒有幾處是相同的，但是它們都可以通過3D打印取得非常好的效果。各種應用所需要創造物體的大小、材料、甚至顏色需求、創造方法差異相當大，因此，3D打印的市場發展會相當多元化。根據不同的消費和工業需求，很難出現一套適用于各行業的通用系統，不同對象的市場需求差異將會非常明顯。在這個移動互聯網影響越來越大的時代，細分的市場再加上不同的商業模式，將創造出大量的商業機會。基于3D打印技術自身的工藝特點，和現階段的技術現狀，3D打印技術在制造生產過程中的優劣勢相對明顯。如表8所示：這些優勢和劣勢共同決定了這一技術所適用的工業制造范圍和領域。值得關注的，3D打印技術的劣勢有些是源于制造原理所造成的先天性局限，如對于簡單結構件而言，制造速度較慢；另外一些劣勢是技術現狀所決定的，隨著技術工藝的完善，勢必會所有減少，從而進一步擴大技術所適用的領域。從現階段3D打印的制造成本來看，大多數行業的直接制造環節還無法承受。在一些個性化制造領域，如文化藝術用品，有較大的市場潛能，本質上，以定制化的差異性價值來彌補高成本。這種商業模式對產品設計本身的依賴度非常大，同時所謂可選消費，需求的彈性會比較大。現階段，受制于產品設計資源的相對缺乏和成型件表面質量的原因，市場還未迎來爆發式增長。在眾多工業消費領域中，醫療和航天軍工的成本承受能力最強，在這兩個領域，對于性能的追求一定程度上會超過經濟性。因此，在直接制造領域，3D打印技術最有可能在這兩方面得到的廣泛的應用推廣，率先形成較為成熟的盈利模式。從近十年3D打印產業下游的應用分布變化來看，也初步印證了這一觀點。醫療和航天軍工類機構，在3D打印技術應用中的占比逐漸提升。此外，對于模具制造領域而言，3D打印亦有很好的用武之地。相對于規模化制造的終端產品，制造模具所需要的生產量級較小。這為3D打印使用的經濟性創造了條件。同時，應對復雜工件的模具制造，和產品更新速度的加快，這一技術也顯得更得心應手。1、醫療領域在醫療行業，特別是修復性醫學領域，個性化需求十分明顯。用于治療個體的產品，基本上都是定制化的，不存在標準的量化生產。而3D打印技術的引入，降低了定制化生產的成本。因此，近些年來，這一技術在醫療領域的使用比例持續上升。現階段，3D打印技術在醫療領域的主要應用在于：1）人體移植組織、器官制造，如人工肝單元，脂肪、皮膚組織2）輔助治療中使用的醫療裝置，如齒形矯正器、助聽器等。3）手術和其他治療過程中使用的輔助裝置，如手術模板。就相關醫學領域未來發展趨勢來看，3D打印的應用仍然會保持較高增速。1）隨著全球老齡化程度的提升，修復性醫學中的結構性移植器官的使用將會持續增長，特別是牙科領域，這一方面的發展已相對成熟；2）微創手術，和針對不同身體條件個體的手術設計在近些年來逐漸發展，對手術工具性能和復雜程度提出更高的要求。我們認為，未來這一方面的發展仍然具備較大空間。此外，在醫療領域未來發展中，最具有想象空間是3D生物打印技術，可以“打印”出功能性的人體器官。它利用干細胞為材料，按3D成型技術進行制造。一旦細胞正確著位，便可以生長成組織和器官，“打印”的新生組織會形成自給的血管和內部結構。在這一領域領軍的Organovo公司，已經成功研發打印出心肌組織，肺臟，動靜脈血管等。2、航天軍工現階段，3D打印技術對航空業的貢獻，相對于每年約5000億美元的行業產值而言顯得微乎其微。主要應用包括：1）無人飛行器的結構件加工；2）生產一些的特殊的加工、組裝工具；3）渦輪葉片、擋風窗體框架、旋流器等零部件的加工。波音（Boeing）公司是率先將3D打印技術應用于飛機設計和制造領域國際航空制造公司。2023年一季度，波音公司使用3D打印技術制造的零部件約200件。由于商用飛機制造準入標準的嚴格性，3D打印技術直接應用于飛機主體制造仍然需要一個過程，而波音公司與其供應商的在這一領域積極的研發和拓展表明，這一技術已逐漸被主流航空制造企業所認可，未來應用范圍有望逐漸擴大。我們判斷，3D打印技術在未來航空領域的應用得益于該行業發展的兩個趨勢特點：1）基于降低油耗的零部件設計：主要包括機體結構的輕質化和基于部件設計對飛行性能的提高；2）私人飛行器的設計發展和定制化需求的增長。機體輕質化在很大程度上需要得益于部件設計結構的改變，如圖所示的飛機結構鉸鏈，前面的是采用3D技術制造的新型設計結構，后面是傳統設計。前者的材料用量明顯低于后者，功能性質也更好。圖24是飛機機翼的內部設計結構，在不改變飛行性能的條件下，這種結構部件更輕；也更適合用3D打印技術進行生產。同時，基于空氣動力學的原理，機體的流線型設計和變形結構（MorphingStructures）的使用將會提升飛機的飛行性能，以降低油耗。而這些結構設計的實現，使用3D打印技術直接制造，或者利用3D打印技術制造的模具進行加工，相比傳統工藝，會更加簡單有效。此外，通用航空和無人機制造領域的定制化需求相對商用領域會更多。小批量，復雜一體化的設計部件的生產會成為主流，而借助3D打印技術會更容易實現。現階段，波音和一些通用航空制造商，已經開始應用這一技術進行噴氣機和直升機的設計和制造。3、模具制造如果說3D打印技術在直接制造方面的經濟性暫時無法與傳統制造工藝競爭，那么在模具加工，特別是復雜模具加工方面的優勢則相對比較明顯。3D打印現階段在模具制造方面的應用主要分為：注塑模具加工，鑄造砂模，以及蠟模的制備。注塑模具主要是用來沖壓方式制造塑料制品。在這一領域最具發展潛力的方向是隨形冷卻流道模具。為緩解沖壓過程中給模具和塑料制品本身帶來的熱膨脹效應，在模具內壁添加用于冷卻的流道，在加工過程中，注入冷卻劑，通過流道使模具降溫，以提高加工效率。砂模在在金屬鑄造中的使用十分廣泛，特別是一些復雜精密鑄造使用3D打印的模具對性能的提高很有幫助。模具鑄造的基本工藝是：使用石英砂，外表包裹催化劑融合后作為打印材料，然后打印噴頭噴出粘合劑進行粘接成型。這類鑄造模具被廣泛引用于工程機械，汽車，航空，液壓系統等。4、高端金屬加工領域相對于其他材料的3D打印工藝，金屬3D打印技術起步相對較晚。90年代末期，逐漸開始商業化，發展至今。基本采用激光燒結金屬粉末的成型工藝。由于金屬是工業領域應用最為廣泛基礎材料之一，金屬3D打印技術的出現也為金屬材料加工工藝和產品的拓展提供了新的發展路徑。（1）金屬3D打印中的無偏析效應，能更好地構件部件的微觀結構就傳統的金屬加工而言，對于金屬外形的加工工藝包括：擠壓、切屑、壓延、熔鑄定型等，對于金屬內部結構的加工工藝基本上可分為：鑄造和鍛造兩種。金屬部件的外部結構取決于部件特定用途的功能性需要；而其內部結構很大程度上決定了金屬的機械性能。在一些對金屬部件機械性能要求較高的領域，鑄造本身無法達到要求。主要原因是：在鑄造冷卻過程中，由于部件不同部位的冷卻速度存在差異，熱脹冷縮效應導致部件內部結構存在不均勻的現象。通常會借助鍛造技術，反復熱擠壓定型。金屬3D打印技術以金屬粉末為單位進行逐層燒結定型，可以很好的控制成型部件內部結構的均勻性。同時，可以對部件的內部結構進行設計，已到達機械強度與材料使用效率最好的結合。（2）金屬3D打印制造成本高昂，現階段主要用在高端制造領域現階段，無論是打印設備，還是金屬打印材料本身價格都處于一個較高的水平，一般領域的工業應用很難承受。以3D打印領域使用最為廣泛的鈦、鋁和不銹鋼為例。普通金屬材料與用于3D打印的金屬材料相比存在著8倍以上的價格差距。同時，就3D打印金屬部件的成本構成來看，以316L不銹鋼粉末和主流的EOS金屬激光成型系統為例，設備折舊占據了大部分制造成本的比例。在這種成本環境下，金屬3D打印一般用于航空軍工零部件的加工制造，海洋及核電工程；醫療領域的修復性制造；以及一些特殊的工藝品加工制造。但值得注意的是：無論是打印設備和材料現階段的毛利率都在一個很高的水平，同時隨著規模化量產，成本仍有一定的下降空間。這意味著未來金屬3D打印的制造成本將會逐漸下降，經濟適用性逐漸增強。（3）與傳統加工工藝相結合，能夠更好地發揮其相對優勢如果簡單地將3D打印技術與傳統的工藝相對立，進行橫向比較來決定其技術適用的制造領域，在一定程度上，會存在偏頗。對于一些高端的零部件加工，完全可以將整個制造環節進行拆分和再造，將3D打印融入部分制造環節，以提高整體的制造效率。特別是在一些大型金屬結構鍛造加工領域。一般而言，鍛造加工需要經歷鑄錠、開坯、預鍛、模鍛四個過程。3D打印與傳統鍛造工藝相結合思想的本質在于發揮3D打印柔性特征去完成模鍛最困難的開坯和預成形，大大提高模鍛成形的柔性；模鍛的終鍛工步的必要性在于高壓強成形彌補3D打印的短處。粗略估算，使用這種方法，模具成本可以減少75%，材料利用率可以從5-15%提高至85%-90%，生產周期縮短約2/3。現階段，國外AeroMet和POM等公司，已經開始使用3D激光成型技術進行大尺寸鍛件的預加工處理。使用這一技術可以更多地采用一體化設計，避免了多個零部件組裝鏈接處強度不足的問題。同時對于一些較難鍛造加工的金屬材料而言，會有效地提高加工速度。四、行業標桿分析：銀邦股份，傳統、新興制造并駕齊驅公司致力于三部分業務的發展：鋁合金釬焊材料、鋁基多金屬復合材料和3D打印業務。就三部分業務的行業現狀來看，發展的驅動因素各有不同：1）鋁合金釬焊材料市場相對成熟，市場規模主要隨交運、機械和空冷設備的增長而不斷擴大。從國內外發展水平和進程來看，國內供應仍存在少量缺口；尚未完全實現產業轉移；本土技術較好的企業存在擴展市場份額的空間。2）鋁基多金屬復合材料在國內尚屬于起步階段。存在較大的潛在發展空間，但這種行業發展的基礎邏輯在于新性能材料對于傳統材料的替代。因此，核心根植于新材料本身的技術性能；此外，市場對于新產品也存在一個認知和接受的過程。3）3D打印業務對全球而言，剛步入一個新的發展階段，對于工業領域的應用而言，發展的驅動因素在于技術工藝對于產品性能的提高，以及工藝使用成本下降帶來的經濟性的提升。下半年，預計公司三部分業務都會存在一些突破和進展：下游汽車行業的復蘇性增長，推動鋁合金釬焊材料銷量和業績的提升去年受汽車行業景氣下滑的影響，公司三、四季度產能利用率明顯下降。鋁合金釬焊材料，特別是鋁合金復合材料的銷量受到影響。今年以來，汽車行業需求逐漸恢復，銷量環比回升，同時產品結構也存在一定優化，相對毛利水平較高的鋁合金復合材料占比提升。我們判斷，這一趨勢在今年二、三季度會延續；從而促進公司業績的增長。鋁不銹鋼、軸瓦材料陸續投產，多金屬業務或將迎來新利潤增長點公司2023、2023年的業績增長很大程度上得益于鋁鋼復合材料的研發成功。公司儲備的研發項目：鋁不銹鋼復合材料和鋁基軸瓦材料預計于今年下半年陸續投產，成為公司多金屬復合材料生產線的主要產品。由于公司在國內該市場技術的領先性，有望享受較高的利潤空間。隨著市場的開拓和產能的投放，預將成為公司重要的利潤增長點。3D打印市場定位清晰，中澳輕金屬聯合研究中心成為其堅實的技術支撐銀邦股份依托子公司飛而康，作為其3D打印技術的產業化平臺。生產加工金屬3D打印材料；同時利用3D打印技術加工生產醫療機械零件，航空金屬樣件，注塑模具。從前述我們對金屬3D打印技術的產業化方向分析來看，公司的市場定位相對準確，在現階段的技術成本條件下，容易建立較好的盈利模式。進入高端制造市場，技術能力和認證是必要條件。6月9日，中國科技部國際合作司與澳大利亞駐華大使館在銀邦金屬復合材料股份參股公司飛而康快速制造科技有限責任公司共同為“中澳輕金屬聯合研究中心（3D打印）”揭牌，宣告中國—澳大利亞輕金屬聯合研究中心(3D打印）的正式成立。作為中澳輕金屬聯合研發中心，澳方的牽頭單位，莫納什大學以及設立于其中的澳洲輕合金研發中心在金屬材料研發領域擁有較強的技術實力。澳洲輕合金研發中心主任吳鑫華教授作為英國材料協會院士，長期致力于航空特種鈦合金材料的研究，并重點研究3D打印技術在這一領域的應用。同時曾擔任國際著名航空發動機企業，羅爾斯羅伊斯公司的高級顧問。就學術背景和工作經歷來看都有利于企業在這一領域的拓展。公司計劃于今年下半年開始逐漸試產，盡管收入和業績貢獻大小較難準確預測，但長期的產業方向毋庸置疑。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平