2023年人口老齡化研究報告目錄一、人口老齡化的國際比較 PAGEREFToc352584469\h31、發達國家老齡化程度 PAGEREFToc352584470\h42、我國與發達國家老齡化程度比較 PAGEREFToc352584471\h4二、老齡化背景下各國的養老困境 PAGEREFToc352584472\h51、發達國家的社會養老負擔狀況 PAGEREFToc352584473\h62、我國社會養老負擔狀況 PAGEREFToc352584474\h7三、各國延長退休制度的舉措與中國改革現狀 PAGEREFToc352584475\h71、發達國家延遲退休年齡的舉措 PAGEREFToc352584476\h8（1）美國延遲退休年齡的舉措 PAGEREFToc352584477\h8（2）德國延遲退休年齡的舉措 PAGEREFToc352584478\h9（3）法國延長退休年齡的舉措 PAGEREFToc352584479\h9（4）日本延長退休年齡的舉措 PAGEREFToc352584480\h102、中國的退休年齡改革困難重重 PAGEREFToc352584481\h10四、未來延遲退休制度的改革取向預期 PAGEREFToc352584482\h111、選擇時點，擇機推出延期退休年齡時間 PAGEREFToc352584483\h112、率先啟動男女同齡退休、女先男后的計劃 PAGEREFToc352584484\h113、小步推進，逐漸提高退休年齡 PAGEREFToc352584485\h124、采用激勵式彈性退休方案，提高延遲退休的主動性 PAGEREFToc352584486\h12國家統計局2023年2月22日公布了《2023年國民經濟和社會發展統計公報》。2023年中國15歲至59歲的勞動年齡人口數量為9.37億人，比上年末減少345萬人，下降幅度為0.6個百分點。這是多年增長后勞動年齡人口首次下降。伴隨著勞動人口的減少，中國老齡人口的比重正在增加。據國家統計局統計，2023年，60周歲及以上人口為1.9億人，占總人口的14.3%，比上年末提高0.59個百分點。一、人口老齡化的國際比較根據世界衛生組織的定義，一個國家65歲及以上人口占全國人口的比率在7%—14%之間稱為老齡化國家，若該比率超過14%就稱為老齡國家。根據美國統計局對全球人口年齡分布的統計，2023年全球已進入老齡化的階段，此后老年人口以年均0.1%的速度遞增，預期到2023年全球65歲以上老年人的占比將攀升至8.3%（見圖表1）。1、發達國家老齡化程度盡管世界人口已進入了老齡化階段，但各國各地區人口老齡化程度各異。總體來看，發達國家的老齡化程度要高于發展中國家。在發達國家與地區中，日本老齡化最嚴重，歐洲國家次之，美國略好。如圖表1顯示，日本已于1995年跨越了老齡化階段，進入了老齡社會。至2023年年底，日本65歲以上人口的占比達23.9%，預期到2023年，該比值將超過25%，這意味著每4個日本人中將有一個是“銀發族”。與日本相比，歐元區國家整體更早步入老齡社會，但其老齡化速度遠低于日本。其中，德國老年人比重僅次于日本，預期到2023年該比重升至21.1%；法國老年人比重在2023年達到17.1%，預期到2023年該比重將上升至18%。相比之下，美國由于移民政策相對寬松，老齡化程度弱于日本與歐元區國家，但截至2023年年末，其老年人比重已達13.5%，預期在2023年該國老年人的占比將超過14%，也進入到老齡社會。圖表2：中國與主要發達國家的老齡化程度2、我國與發達國家老齡化程度比較作為世界第一大發展中國家，中國老齡化情況與發達國家相比，有很大的差異。首先，中國目前的老齡化程度依然低于主要發達國家。如圖1所示，我國于2023年進入了人口老齡化階段，老年人比重為7%，到2023年年底，中國65歲以上老人比重為9.4%，預期到2023年，該比重將達9.6%。其次，我國老年人口基數高于發達國家。2023年年底，中國65歲及以上老年人口為1.35億，遠高于歐美日四個主要發達國家老年人口的總和。根據聯合國預測，2023年中國老年人將達到1.67億，2060年將達到峰值3.57億之后，到2085年之前一直維持在3億-4億的規模。預期在21世紀上半葉，中國老年人口總量將占到世界的五分之一，中國會是世界上老年人口最多的國家。再次，老齡化超前于現代化。歐、美、日發達國家是在基本實現現代化的條件下進入老齡社會的，屬于先富后老或富老同步，而中國則是在尚未實現現代化，經濟尚不發達的情況下提前進入老齡社會的，屬于未富先老。二、老齡化背景下各國的養老困境老齡化背景下，老年人占比增加，年輕人占比減少，社會老年人口撫養比上升，未來社會養老負擔將會越來越重，現行的社會退休養老制度面臨著巨大的挑戰。1、發達國家的社會養老負擔狀況世界范圍內的老年人口撫養比在穩步上升，預期到2100年，全世界的老年人撫養比達37.4%，即大約每3個勞動年齡人口將撫養1個老年人。其中發達國家社會負擔壓力尤其突出。如圖表３所示，日本是老齡化最為嚴重的國家，在1990-2023年間，老年人口撫養比從17.1%提高了35.5%，預期到2050年左右，該比值達到峰值，之后比值緩慢回落，但到本世紀末依然保持在60%左右，可以說日本的養老負擔壓力居全球之首。相比之下，歐洲兩大國——德國與法國的社會養老負擔略小一些。這兩個國家1990年的老年人口社會撫養比均高于日本，但由于較低的增速，至2023年，兩國的撫養比均低于日本。其中德國與日本撫養比的峰值時間相近，也在本世紀中葉，隨后出現回落；法國撫養比則持續上行，到2100年達到50.1%。美國是世界最大的經濟體，在1990年時其社會撫養比與日本、德國和法國相近，但由于其是移民國家，老齡人口上升的速度小于這三個國家，2023年其社會撫養比為19.5%也遠低于三國。未來美國社會撫養比將會逐步增加，2100年將增至45.4%，依然低于三國。2、我國社會養老負擔狀況中國作為老齡化速度最快的國家之一，在1990年時社會撫養比不到10%，遠低于主要發達國家，但在本世紀中葉之前，社會負擔的增速快于四大主要發達國家。預期我國的社會負擔比將在2040年超越美國，在2055年超越法國，在2070年超越德國，在2075年左右達到峰值，之后緩慢回落，但到本世紀末依然保持在60%左右。以上采用的老齡人口撫養比均是假設65歲退休制度做出的，由于我國一向采取男職工60歲，女干部年滿55周歲，女工人年滿50周歲的退休制度，該值被低估，如果統一以55歲均值來估算，中國未來的社會養老負擔更重。三、各國延長退休制度的舉措與中國改革現狀盡管發達國家與我國社會養老負擔曲線各不相同，但在未30年間無一例外都呈上升趨勢。這給各國增加了巨大的財政壓力，金融危機后美國、歐盟相繼爆發的主權債務危機，日本盡管由于持債主體為本國民眾，短時無債務危機之憂，但其高額的債務始終像達摩克利斯之劍一樣懸在頭頂，有可能隨時爆發。我國在2023年“四萬億”逆周期調控后，地方債務風險也存在隱憂。由此可見，未來十年內，各國政府在債務約束下，難以彌補巨大的養老金的缺口。發達國家已通過延遲退休年齡緩解養老壓力。目前，我國囿于各種因素尚未延長工作年限，但改革迫在眉睫。1、發達國家延遲退休年齡的舉措（1）美國延遲退休年齡的舉措美國是最早制定社會保障法律的國家之一，1935年制定的《社會保障法》中明確規定領取退休金的年齡為65歲。20世紀80年代初，由于人口結構的調整，美國社會保障項目面臨著嚴重的財政危機，不得不對退休年齡作出調整。1983年美國的社會保障法案中規定，從當年至2023年間，將美國退休年齡從65歲延長到67歲。退休年齡的設置時，美國沒有“一刀切”，而是按人口出生時間動態設定（詳見圖表４）。在執行時，遵循了補償性原則，美國采取了三檔式的彈性激勵方式，給不同的人群以不同的選擇。第一檔是提前退休。愿意提前退休的民眾可以最早在年滿62周歲時退休并領取打折扣的退休金，62歲退休的保障水平相當于全額退休金的70%，此后逐月遞增。第二檔是正式退休。年滿67周歲民眾可以申請正式退休并領取全額退休金。在1937年以前，領取全額退休金的正式退休年齡是65歲，1943年以后提高到66歲，1960年提高到67歲。第三檔是鼓勵性的延遲退休。民眾可以工作到最晚到70周歲，屆時可以比正常退休者多領大約三分之一的退休金。（2）德國延遲退休年齡的舉措德國是世界上最早實行社會保障制度的國家。1889年，德國總理稗斯麥在人類歷史上首先創建了由國家提供的退休金制度，并且首先以65歲作為退休年齡，目前德國實行的是國家養老體制,退休人員的開支由現有工作人員承擔。由于社會撫養比重不斷上升，德國政府于2023年通過的一項延長退休年齡的法案規定，德國的退休年齡將在2023年至2029年之間從65歲調至67歲，因為德國的退休年齡本身就定得比較高，初始延長退休年齡的作法是每年增加一個月，12年增加一年，歐債危機后德國年加快了調整步伐，決定從2023年開始將退休年齡提高到67歲。（3）法國延長退休年齡的舉措法國改革前的退休年齡制度始于1983年，原制度中規定法國男女退休年齡同為60歲。但如果退休者要想獲得100%的退休金,還需滿足繳費滿40年、年滿65歲退休的兩個條件之一。隨著法國社會負擔的加重，這一退休金制度運行也步履維艱。2023年法國通過了退休制度改革法案，同意將法定退休年齡由60歲提高至62歲，退休者要想獲得100%的退休金必須年滿67歲退休。延長過程是漸進的，每年延長退休年齡4個月，最遲在2023年完成。（4）日本延長退休年齡的舉措為了應對人口老齡化危機政府決定推遲退休年齡。日本現行的養老金給付的初始年齡是60歲，以后逐步把領取養老金的年齡提高到65歲，男女分別從2023年和2023年開始實行，并將于2025年和2030年過渡完畢。具體實施上男性從2023年起，每3年增加1歲，從60歲推遲到65歲，女性晚5年實行。2、中國的退休年齡改革困難重重目前，我國仍然按照1978年制定的政策執行著退休制度，具體規定為：全民所有制企業、事業單位、黨政機關和群眾團體的男職工退休年齡是年滿60周歲，女工人年滿50周歲，女干部年滿55周歲退休。如表3所示，與他國相比，我國國民退休年齡遠低于這些國家。如前分析，如果不及時修改我國的退休年限，改革現有的養老制度，則未來養老負擔將不堪重負。但延遲退休涉及個人切身利益，中國人力資源和社會保障部一提出要延遲退休，就遭遇了民眾強烈的反對。從法國實踐來看，延遲退休年齡要獲得民眾完全的支持困難重重。但現實中體制外的用工年齡放寬的報道不斷增加，顯示了市場對勞動力延長勞動年齡的自然選擇。四、未來延遲退休制度的改革取向預期老齡化背景下，社會養老負擔正加速上行，在中國人口老齡化壓力下，社會代際負擔將會越來越重，盡管延長退休年齡是為了解決代際養老不足的問題，推遲退休是必然的趨勢，借鑒國外延遲退休年齡的作法，我們認為政府未改革有可能關注以下幾方面。1、選擇時點，擇機推出延期退休年齡時間與美國一樣，我國也存在“嬰兒潮”，出現時間在1962～1979年間（從“三年自然災害”結束的1962年到國家全面出臺計劃生育政策的1979年）。這18年間，有4億多嬰兒出生。根據現行的退休政策，從2023年起應退休的人員逐步增加，到2023年達到小高峰，屆時勞動力減少的效應就會顯現。在此期間進入就業市場的大約是1990~2023年出生的民眾。這一代人數明顯要少于“嬰兒潮”一代，在經濟平穩發展的前提下，他們的工作機會將會更多，失業的壓力較輕，因而可以在2023年前后啟動延遲退休的時點，適當逐步延長工作年限。2、率先啟動男女同齡退休、女先男后的計劃考慮到目前女性退休年齡大大低于男性退休年齡，退休時的工資標準也相對較低，先提高女性的退休年齡有利于提高婦女地位，改善其退休收入，因而改革的阻力會較小。改革開始后，前5年允許本人自愿的前提下，不愿延長退休年齡的女職工可以選擇50歲退休；后5年，不愿延長退休年齡的女性勞動者可以選擇55歲退休。之后，在男女退休同齡的基礎上，開始逐步延長男女退休年齡，最終在2040年前實現男女65歲同齡退休。3、小步推進，逐漸提高退休年齡各國在延遲退休年齡時都是采取緩進的策略，減少急進式改革帶來的青年失業率快速上行、老年人情緒抵觸帶來的負面效應。我國可以借鑒這些國家的做法，采用小步漸進的策略，采用分階段的漸進式的方式調整中國的現行的退休制度。即，每年逐步提高退休幾個月的年齡，期間可以視經濟情況暫停一段時間，經過若干年后達到退休年齡的上限。這種做法可以達到提高退休年齡的同時盡量減輕其所引起的不利影響。4、采用激勵式彈性退休方案，提高延遲退休的主動性我國是個未富先老的國家，個人的退休收入較低，大多數民眾對于物質激勵敏感度較高。政府或借鑒美國的作法，采取彈性退休方案鼓勵老年人主動工作。延長退休年齡后，政策上可以給予民眾相對選擇權，對未達齡的退休人員采取養老金折扣發放，達齡的退休民眾足額領取，超齡的民眾獎勵發放。老年人可以根據勞動力市場供求狀況以及自身的人力資本情況來決定是否退休，在一定程度上緩解就業矛盾。

2023年IPTV行業分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國” 31、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優勢明顯 6二、以“合作”姿態在產業鏈中占據有利地位 71、政策監管已趨完善穩定 72、合作心態開放，促進多方共贏 83、積極持續投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發揮IPTV與IPTV的協同效應 12一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國”1、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力我國“三網融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網融合進程中來看，電信系更占優勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰略。電信系網絡運營商在現有網絡上開展IPTV視頻業務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網絡用戶近2億，寬帶網絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網融合試點的第一階段（2023-2021年）已經收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數已從2022年的470萬戶發展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數有望達到3400萬的規模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發改委等部委發布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規劃。IPTV業務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網＂計劃，與百視通聯手推出IPTV3.0視頻業務，共同發力高清IPTV業務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發展到了百萬規模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發達地區，其中僅江蘇一省就已經發展了430萬的客戶規模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發達地區寬帶基礎建設優異相關。西部和北部地區市場依然廣闊，有待于中國聯通和中國移動的發力。寬帶及光纖業務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯通和中國移動的積極性是行業的最大變數。2021年以來，兩家公司都在寬帶業務方面積極發力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網絡市場化程度低、升級換代困難，“三網融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數字電視的廣播網采取的是HFC或VOD網絡體系，基于DVDIP光纖網傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現視頻點播和雙向互動則必須將廣播網絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優勢在于可以直接利用互聯網，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯網光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態在產業鏈中占據有利地位1、政策監管已趨完善穩定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監管較為嚴格。根據廣電總局43號文規定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網運營商的溝通成本。IPTV的發展對地方電視臺和有線網絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網絡運營商直接搶占了有線數字電視的客戶。CNTV在廣電系統內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環境使電信運營商在產品推廣、業務計費、系統維護、客戶服務方面有相對廣電系統比較顯著的優勢。百視通合作心態開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯網電視業務全面發展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯網電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯想共同推出了互聯網電視機頂盒A30。3、積極持續投資影視內容形成積累隨著產業競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續的投入建成了較大的網絡視聽版權庫，節目總量超過40萬小時，其中高清節目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2022一季度年Netflix業績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據Netflix的統計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業務提升ARPU百視通70%以上的營業收入來自IPTV業務，2021年該項業務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養成了較為穩定的收視習慣，優酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發展經驗表明，隨著用戶數的增加和協同效應的增強，將實現收入模式由基礎服務費向多樣化增值業務轉型，有利于整體提升IPTV業務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業務的發展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業務開展前期，直播功能延續了用戶的傳統收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發展潛力巨大。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯網電視、機頂盒）是2021-13年互聯網與新媒體行業中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯網電視牌照方中率先發布自主研發，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數電視盒子、一體機制造商和視頻網站著重搶占入口，期許只通過用戶規模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯網營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優勢。3、IOTV：發揮IPTV與IPTV的協同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯網電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業模式的探索階段，培養新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數廠商的首要目標。而IPTV的增值業務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業。作為最早進軍OTT的企業之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態碼率等技術，可以同步對接IPTV專網、互聯網、移動互聯網、3G/4G、NGB、WIFI等各類網絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現公司新媒體業務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業模式和付費優勢與OTT的創新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶