2023年疫苗行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、疫苗行業發展與人類健康 51、什么是疫苗 52、疫苗發展簡史 53、疫苗行業發展給人類社會帶來巨大經濟、社會效益 7（1）接種疫苗使部分傳染病發病率急劇下降 7（2）接種疫苗可大幅節省疾病治療費用 8二、全球疫苗行業發展狀況 91、全球疫苗行業市場規模及競爭格局 92、全球疫苗行業快速發展的原因分析 10（1）全球氣溫變暖與人類交往活動頻繁加快了傳染病蔓延 11（2）新型流行病的出現推動疫苗行業迅速發展 11（3）生物技術進步及新疫苗品種的推出，推動疫苗行業發展 11（4）國家政策推動了疫苗的市場需求 123、全球疫苗行業未來發展趨勢 13（1）技術趨勢 13①亞單位疫苗 13②結合疫苗 14③DNA疫苗 14④聯合疫苗 14（2）市場趨勢 15三、國內疫苗行業發展狀況 151、國內疫苗行業發展概況 15（1）國家免疫規劃范圍不斷擴大 15（2）國家對疫苗行業發展實施嚴格的行政監管 162、國內疫苗行業發展前景廣闊 17（1）市場規模及未來增長趨勢 18（2）推動我國疫苗產業增長的主要因素 18四、國內主要疫苗品種市場供求狀況 191、一類疫苗 192、二類疫苗 20（1）b型流感嗜血桿菌結合疫苗（Hib） 20①國內市場供應情況分析 20②國內市場需求情況分析 21（2）A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 21①國內市場需求分析 22②國內市場供應情況分析 23五、國內主要疫苗生產企業簡況 241、在國內市場從事疫苗銷售的主要國外疫苗生產企業 24（1）默克 24（2）賽諾菲-巴斯德 24（3）葛蘭素史克 24（4）惠氏 25（5）諾華 252、主要國內疫苗生產企業 25（1）中國生物技術集團公司 26（2）天壇生物 26（3）北京科興 26（4）華蘭生物 27（5）海王英特龍 27（6）重慶智飛 27六、嚴格監管下的疫苗行業發展與疫苗企業運作 281、研發周期長 292、疫苗研發投入大 323、疫苗生產企業需有完整的質量控制體系 324、疫苗產品流通監管嚴格 335、多產品疫苗銷售規模效應較強 346、疫苗銷售普遍存在回款周期較長的特點 35七、疫苗行業上下游的關聯性、上下游發展狀況 351、疫苗行業與上游行業之間的關聯性 362、疫苗行業與下游行業之間的關聯性 37（1）疫苗行業具有疫苗經營資質的經銷商、代理商 37（2）疾控中心、接種單位 38（3）普通消費者 38一、疫苗行業發展與人類健康1、什么是疫苗疫苗，是指為了預防、控制傳染病的發生、流行，用于人體預防接種的預防性生物制品，它的使用對象是健康人群，屬于一類特殊的藥品。預防用生物制品按所用材料一般分為細菌性疫苗、病毒性疫苗及類毒素三大類，以前曾將細菌性抗原制劑稱為菌苗，病毒性抗原制劑稱為疫苗，近年來，科學界普遍傾向將它們統一稱為疫苗。2、疫苗發展簡史傳染病的傳播與擴散給人類帶來巨大的生命和財產損失，直到人類采用疫苗主動預防部分傳染病，人類對傳染病的被動局面才得以扭轉。從18世紀早期英國醫生EdwardJenner利用“接觸牛痘病牛的擠牛奶女工不會患天花”的發現給人接種牛痘開展人體免疫試驗，到第二次世界大戰期間美國華特瑞陸軍研究院在雞胚的卵黃中培育斑疹傷寒疫苗挽救傷病員，再到1979年聯合國世界衛生組織宣布全世界已經消滅了天花病，疫苗學取得了長足進步。目前全球疫苗能夠預防疾病20余種，白喉、百日咳、破傷風、麻疹、脊髓灰質炎、結核病等傳染性疾病已經基本得到控制。隨著人類社會的發展，各種新型傳染病不斷出現，如傳染性非典型性肺炎、人感染高致病性禽流感、新型甲型H1N1流感等。這些疾病傳播速度快、致死率高，在世界范圍內造成了巨大的恐慌。針對這些新出現的傳染病，目前尚未有治療的特效藥，疫苗仍然是人類用于控制和預防傳染病的最有效手段。21世紀的醫學模式將從治療疾病轉向預防疾病為主，接種疫苗則是預防疾病的有效措施。由于巨大的市場需求和技術創新的推動，疫苗行業具有巨大的增長潛力，發展疫苗產業將帶來巨大的社會和經濟效益。3、疫苗行業發展給人類社會帶來巨大經濟、社會效益（1）接種疫苗使部分傳染病發病率急劇下降疫苗的出現使人類在與傳染性疾病的斗爭中從被動變主動，利用疫苗預防疾病使得部分傳染病發病率急劇下降。以美國為例，天花、白喉、百日咳、破傷風、脊髓灰質炎、麻疹、腮腺炎、風疹、先天性風疹等疾病2023年發病數較20世紀年平均發病數大幅降低，如下表所示。（2）接種疫苗可大幅節省疾病治療費用根據衛生經濟學的觀點，疫苗的出現不僅使人類逐步擺脫了由疫苗可預防疾病（VaccinePreventableDisease）帶來的身體痛苦，更重要的是用于接種疫苗預防疾病的投入遠遠低于用于治療疾病的投入，重視預防接種將對節約醫療資源做出重要貢獻。根據美國疾病預防和控制中心統計，部分疾病治療與接種疫苗費用之比高達27倍，顯示疫苗有利于節約大量治療費用。因此人類對健康的觀念從“疾病→治療→健康”逐漸向“健康→預防→健康”轉變，疫苗越來越受到人們的重視，疫苗行業將獲得迅猛發展。二、全球疫苗行業發展狀況1、全球疫苗行業市場規模及競爭格局根據KaloramaInformation的研究報告《Vaccines：TheWorldMarket》顯示：2022年至2022年，全球疫苗行業的年復合增長率約為28.40%；2022年全球疫苗市場規模達到197億美元，隨著新品種的不斷上市以及現有品種的擴大使用范圍；預計2022年至2023年，全球疫苗市場的年復合增長率達13.1%，到2023年全球疫苗市場規模將達到360億美元以上。按照銷售金額計算，全球疫苗市場主要由美國、歐盟、日本疫苗市場組成，主要由默克、賽諾菲-巴斯德、葛蘭素史克、惠氏、諾華五大疫苗廠商主導，各公司年銷售均超過10億美元，且保持10%以上的較快增長。雖然目前跨國巨頭保持國際疫苗市場絕對優勢地位，但隨著發展中國家疫苗生產企業的技術進步以及國際疫苗市場的持續增長，也給發展中國家疫苗生產企業巨大發展的空間。2022年全球藥品銷售額為7,731億美元，而疫苗市場僅占醫藥市場2.5%左右的份額，隨著疫苗可預防疾病種類的增加、現有疫苗產品接種率的上升和疫苗即將進入治療性領域，疫苗市場具有巨大的發展空間。2、全球疫苗行業快速發展的原因分析如前所述，2022年至2022年全球疫苗行業的年復合增長率約為28.40%。推動全球疫苗行業快速發展的原因主要包括全球氣溫變暖與交通進步加快了傳染病蔓延、新型流行病不斷出現、防治傳染病的新疫苗出現以及各國擴大公共免疫政策的變化等。（1）全球氣溫變暖與人類交往活動頻繁加快了傳染病蔓延隨著全球氣候變暖，溫帶和寒帶的氣溫逐漸升高，一些熱帶傳染病開始向溫帶和寒帶擴散；另一方面，由于現代交通工具的發展，全球范圍內人口流動日益頻繁，客觀上增加了疾病在全球的擴散范圍并提高了疾病的傳播速度。因此，控制傳染性疾病的難度增加導致對能有效防治傳染病的疫苗的需求增加。（2）新型流行病的出現推動疫苗行業迅速發展2023年先在中國爆發、后傳至世界其他國家的傳染性非典型肺炎（SARS），2022年爆發的人感染高致病性禽流感、2023年爆發的新型甲型H1N1流感，這些不斷涌現的新型流行病給人們的生命健康帶來嚴重威脅。通過接種疫苗來抗擊流行性傳染病推動了全世界疫苗行業的迅速發展。（3）生物技術進步及新疫苗品種的推出，推動疫苗行業發展在過去10多年里，疫苗市場的增長主要由流感疫苗、肺炎結合疫苗、Hib疫苗、乙肝疫苗、無細胞百白破疫苗、滅活脊髓灰質炎疫苗導致。2000年上市的7價肺炎結合疫苗（Prevnar），2022年銷售額達到15億美元，至2022年達到約30億美元。未來幾年全球疫苗市場的增長動力將主要源于流感疫苗、重組人乳頭瘤狀病毒疫苗、輪狀病毒疫苗、腦膜炎結合疫苗、肺炎結合疫苗等新型疫苗。（4）國家政策推動了疫苗的市場需求疫苗是一種公共衛生產品。在全球各國，公共衛生戰略均被納入國家安全戰略體系，而作為公共衛生產品之一的疫苗，其生產能力和技術進步水平是各國政府及其關注的要點，國家各種監管政策及產業政策對疫苗行業發展影響重大。1974年世界衛生組織吸收了天花、麻疹、脊髓灰質炎等疾病預防與控制的經驗，提出了擴大免疫計劃（ExpandedProgrammeonImmunization），以預防和控制天花、白喉、百日咳、破傷風、麻疹、脊髓灰質炎、結核病等疾病，并要求各成員國實施該擴大免疫計劃。截至2023年，Hib、口服輪狀病毒疫苗等新型疫苗已被世界衛生組織建議列入國家免疫規劃之中。世界各國政府防疫意識不斷提高，對公共衛生安全越來越重視，為全球疫苗行業的迅速發展提供了良好的外部環境。國家關于疫苗及其使用的相關政策直接影響到疫苗的市場需求。如美國食品藥品監督管理局批準默克公司的重組宮頸癌疫苗后，絕大部分州已將重組宮頸癌疫苗納入對9~26歲女性的常規免疫，這一政策的實施使默克公司的重組宮頸癌疫苗在上市的第一個完整年度2023年就實現了14.8億美元的銷售收入。3、全球疫苗行業未來發展趨勢（1）技術趨勢隨著擴大免疫規劃（EPI）在全世界的成功實施和不斷擴大，使得傳染病的發病率和死亡率大幅度下降，全球每年將減少數百萬兒童死亡，帶來了巨大的社會效益和經濟效益。目前，預防接種正不斷擴大其原有的接種對象，即從兒童擴展到人的一生。由于生物化學、分子生物學、生物工程學等學科理論和實踐的迅速發展，為改進和發展疫苗提供了廣闊前景。改進現有疫苗、研制新型疫苗和開發聯合疫苗是當今世界疫苗領域的發展趨勢。當前國際疫苗產業技術熱點包括亞單位疫苗、結合疫苗、DNA疫苗與聯合疫苗。①亞單位疫苗亞單位疫苗系提取或合成細菌、病毒外殼的特殊結構，即抗原決定簇制成的疫苗，亞單位疫苗僅有一種或幾種成分清晰的主要抗原，因而能減少疫苗接種引起的不良反應。此外，亞單位疫苗沒有核酸，絕無致癌的可能性。目前除腦膜炎球菌多糖疫苗、肺炎球菌多糖疫苗、傷寒Vi多糖疫苗、百日咳組分疫苗已廣泛使用外，正在研制或試用的尚有綠膿桿菌外膜蛋白疫苗、鉤端螺旋體外膜蛋白疫苗、結核桿菌核糖疫苗等。②結合疫苗細菌細胞壁上的莢膜多糖是其主要的抗原成分，但因屬于胸腺非依賴性抗原，因此使用多糖疫苗不能使2歲以下的嬰幼兒產生良好的免疫反應和記憶反應。結合疫苗是將細菌的莢膜多糖通過化學的方法和蛋白共價結合制備而成，多糖—蛋白結合物可以在包括2歲以下嬰幼兒的人中有效地誘導產生免疫反應，有效地解決了嬰幼兒接種多糖疫苗無免疫保護的問題。此類最具代表性的疫苗包括：Hib、腦膜炎球菌結合疫苗和肺炎球菌結合疫苗。③DNA疫苗DNA疫苗，又稱基因疫苗，它是指將某種特異抗原的基因，與相關載體重組DNA，直接注射到動物體內，使抗原基因在體內產生抗原，誘導機體的免疫系統產生免疫能力，從而達到預防和治療的作用。該疫苗具有免疫原性好、毒力回復危險低的特點，越來越受到人們的重視。DNA疫苗有望在預防乙型肝炎、丙型肝炎、單純皰疹、艾滋病、狂犬、瘧疾、流感、結核、癌癥和其它慢性病領域內發揮重要作用。④聯合疫苗隨著疫苗品種和接種次數的增多，增加了疫苗管理的困難，給兒童、家長及醫護人員帶來許多不便。因此研制聯合疫苗，用較少的接種次數來預防更多的疾病已成為目前研制的方向之一。近10年來，由于成功研制了百白破+乙型肝炎（DPT/HB）和Hib+百白破（DPT/Hib）聯合疫苗，因此聯合疫苗的開發正朝著“多品種聯合疫苗發展，如DPT/Hib/IPV/HB疫苗。接種聯合疫苗擴大了單次預防接種的防病范圍，提高了免疫接種率，減少了接種器材及勞務費用，有利于免疫計劃的安排，受種者及其家長/監護人亦易于接受，并推動了EPI的實施。（2）市場趨勢2022年全球疫苗銷售額達197億美元，預計2022-2023年將以每年13.1%的速度增長；預計到2023年，全球疫苗銷售額將達360億美元。全球有20余家企業被WHO認定為疫苗生產企業，葛蘭素史克等5家跨國企業壟斷了全球80%的疫苗市場，但隨著發展中國家加大研發力度，市場份額逐步提高。三、國內疫苗行業發展狀況1、國內疫苗行業發展概況（1）國家免疫規劃范圍不斷擴大20世紀70年代中期，為將兒童免疫納入國家衛生計劃，我國制定了《全國計劃免疫工作條例》，其主要內容為“四苗防六病”，即對七周歲及以下兒童進行卡介苗、脊髓灰質炎疫苗、百白破三聯疫苗和麻疹疫苗免疫接種。1992年衛生部又將乙型肝炎疫苗納入計劃免疫范疇。2023年國家免疫規劃疫苗種類擴大至14種，預防15類疾病。預計隨著科技進步、國家財力的提升，國內免疫規劃范圍將不斷擴大。（2）國家對疫苗行業發展實施嚴格的行政監管國內疫苗行業屬于高度行政監管行業，產品的研發、生產、流通、銷售和售后反饋，都受政府主管部門嚴格監管，相關環節對應的監管法規如下表所示。國內疫苗行業行政監管示意圖如下。2、國內疫苗行業發展前景廣闊隨著國家對疫苗行業的政策扶持和宣傳，民眾預防意識提高，疫苗流通體制理順，國內疫苗產業高速增長。現階段市場疫苗研發投入不斷增加，產品逐步升級換代，行業盈利水平有效提升。（1）市場規模及未來增長趨勢近年來頻繁出現諸如SARS、禽流感、甲型H1N1流感等流行性疾病，國家對防治傳染病重視程度提高，受到國家政策扶持較大，且政府計劃免疫范圍逐步擴大；同時隨著我國新增人口的快速增長和群眾預防接種意識的提高，國內疫苗市場自2022-2022年以來保持25%的年均增長速度。2022年國內疫苗市場規模達到60億元；預計未來幾年，國內疫苗市場整體年均增長率將超過15%。由于疫苗行業進入壁壘較高，已進入企業在技術積累及市場占有方面有明顯競爭優勢，未來將有廣闊的發展空間。2022年全國醫藥制造業實現銷售收入8,666億元，疫苗行業銷售額相當于整個醫藥行業的0.7%，遠低于全球2.5%的水平，國內疫苗行業成長空間較大。（2）推動我國疫苗產業增長的主要因素2023年我國政府將免疫規劃疫苗的種類從6種擴大至14種，新增品種包括麻風腮疫苗、乙腦疫苗（減毒、滅活兩類）、甲肝疫苗（減毒、滅活兩類）、流腦疫苗（A群和A+C群）等，同時將逐步用新品種替換老品種。該等政策使一類苗的市場規模大幅提升；鑒于當前市場供應能力有限，給國內疫苗企業提供了巨大的市場空間。鑒于一類疫苗防治疾病數量有限，另有大量傳染性疾病需接種二類疫苗以實現免疫保護，因此二類疫苗發展空間巨大。2023年全球二類疫苗市場規模增長51%。隨著中國經濟持續發展，人民生活水平不斷提升，自費注射二類疫苗意識逐步提高，給國內疫苗企業帶來較大發展空間。四、國內主要疫苗品種市場供求狀況1、一類疫苗國內主要一類疫苗市場供求如下表所示（僅統計一個年齡段新生兒需求量）。由上表所示，國內一類疫苗市場處于供不應求狀態，大部分疫苗產量不能滿足計劃免疫需求，市場前景良好。2、二類疫苗二類疫苗是指由公民自費并且自愿受種的其他疫苗。此類疫苗有如下特點：（1）技術含量高，安全性更好，有效性更強；（2）適應人群范圍廣；（3）預防接種的防病范圍廣。（1）b型流感嗜血桿菌結合疫苗（Hib）b型流感嗜血桿菌是引起嬰幼兒肺炎、腦膜炎、敗血癥等嚴重疾病的致病菌，主要通過空氣飛沫傳染，易感人群為5歲以下兒童、尤其是2個月至2歲的嬰幼兒。由于國內普遍存在抗生素濫用的現象，使得細菌對抗生素的耐藥性上升，感染后診治難度大，治愈后有30%患者留下終身后遺癥。因此接種Hib是避免嬰幼兒感染b型流感嗜血桿菌的最好辦法。①國內市場供應情況分析我國Hib疫苗市場尚處于快速增長期，2023年共批簽發2,664.93萬支，較2022年增長29.18%，主要Hib生產企業包括中生集團旗下的蘭州生物制品研究所、沃森生物，以及外企葛蘭素史克、賽諾菲-巴斯德等。報告期內國內市場Hib批簽發情況如下表所示。②國內市場需求情況分析Hib疫苗1歲以下嬰幼兒需接種3-4針，以中國每年新生兒2,000萬人計算，Hib的理論需求量在6,000-8,000萬支之間，市場供給缺口較大。截至2023年全球已有162個國家將Hib列入兒童免疫規劃，一旦我國將Hib列入國家計劃免疫規劃，市場的理論需求將變成實際需求。（2）A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗腦膜炎球菌是引起兒童流行性腦脊髓膜炎（簡稱“流腦”）嚴重疾病的主要致病菌，流行性腦脊髓膜炎球菌分為A、B、C、D、H、I、K、L、X、Y、Z、29E、W135共13個群，其中A、B、C、W135、Y群是主要的流腦致病群。我國過去由A群引發的流腦較為多見，主要用A群多糖疫苗進行預防。目前C群腦膜炎球菌檢出率增高，并出現C群爆發流行，在不少省區C群流腦的危害已經遠超過A群流腦。因此接種A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗和A、C群腦膜炎球菌多糖疫苗是預防流腦的有效手段。①國內市場需求分析A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗1歲以下嬰幼兒需接種3針，以中國每年新生兒2,000萬人計算，理論需求量為6,000萬支左右。2023年我國A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗共批簽發僅318.01萬支，遠遠不能滿足理論市場需求，市場缺口較大。并且A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗與目前已經納入國家計劃免疫規劃的A、C群腦膜炎球菌多糖疫苗相比，在接種人群覆蓋范圍、疫苗生產技術先進性、疫苗質量安全性和有效性等方面均存在較大優勢，未來可能將納入國家計劃免疫規劃，市場前景巨大。目前我國A、C群腦膜炎球菌多糖疫苗已納入兒童免疫規劃，其中6月齡、9月齡分別接種一劑A群多糖疫苗，3歲、5歲分別接種一劑A、C腦膜炎球菌多糖疫苗，我國流腦疫苗的年實際使用量已經超過7000萬劑。但由于流腦多糖疫苗在2歲以下嬰幼兒保護效果不佳以及A、C腦膜炎球菌多糖疫苗不能用于2歲以下嬰幼兒，且我國流腦的流行病學呈現C群流腦病例不斷上升的現象，充分顯現了目前我國流腦疫苗免疫策略的局限。流腦發病率最高的高危人群是3月齡-24月齡嬰幼兒，而這一年齡組不能接種A、C群腦膜炎球菌多糖疫苗，而接種A群流腦多糖疫苗并不能獲得對于C群流腦的免疫保護。因此，A、C腦膜炎球菌結合疫苗逐漸替代A群流腦多糖疫苗和A、C群腦膜炎球菌多糖疫苗是我國流腦疫苗發展的趨勢。②國內市場供應情況分析2023年我國A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗共批簽發僅318.01萬支，遠遠不能滿足市場需求。國內主要生產企業主要包括無錫羅益、北京綠竹。報告期內國內A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗批簽發情況如下表所示。五、國內主要疫苗生產企業簡況1、在國內市場從事疫苗銷售的主要國外疫苗生產企業（1）默克默克系全球最大的藥品、疫苗生產企業之一。默克在中國市場銷售的主要產品為麻疹‐腮腺炎‐風疹三聯減毒活疫苗，23價肺炎球菌多糖疫苗、Hib等幾個疫苗品種。（2）賽諾菲-巴斯德賽諾菲-巴斯德系全球最大的專業致力于人用疫苗研發和生產的企業之一。賽諾菲-巴斯德系第一家進入中國疫苗市場的跨國公司，在國內市場推出的主要產品包括Hib、23價肺炎球菌多糖疫苗、人用狂犬病疫苗、AC群腦膜炎球菌多糖疫苗、流感病毒疫苗等。（3）葛蘭素史克葛蘭素史克系全球第二大制藥企業，旗下的葛蘭素史克（GSK）生物制品公司系全球最大的疫苗生產企業之一。2022年11月，葛蘭素史克與海王英特龍成立合資企業，在國內建立第一個疫苗生產基地，開始其中國疫苗市場的本地化生產。目前葛蘭素史克在中國市場推出的主要疫苗品種包括Hib、甲型肝炎滅活疫苗、麻疹-腮腺炎-風疹減毒活疫苗、水痘減毒活疫苗、重組（酵母）乙型肝炎疫苗、吸附無細胞百白破聯合疫苗，流行性感冒病毒裂解疫苗等幾個品種。（4）惠氏惠氏系全球最大的疫苗生產企業之一，其在肺炎鏈球菌結合疫苗領域占據領先地位。目前惠氏在中國市場推出的疫苗產品主要為七價肺炎球菌結合疫苗。（5）諾華諾華集團（NovartisAG）是全球領先的制藥公司，2023年諾華集團收購ChironVaccines（凱龍疫苗），組建諾華疫苗與診斷試劑有限責任公司，成為全球第五大疫苗生產商、第二大流感疫苗制造商。2023年諾華的細胞培養流感疫苗Optaflu獲得歐盟批準，成為全球第一個細胞培養流感疫苗。目前諾華在中國市場推出的疫苗產品主要為純化狂犬病疫苗（雞胚細胞）。2、主要國內疫苗生產企業20世紀90年代以前，國內疫苗市場實行嚴格的行政管制，疫苗產品主要由衛生部下屬的六大生物制品研究所（北京、長春、成都、蘭州、上海和武漢）及昆明生物所提供。隨著行政管制的逐步放寬，一部分本土疫苗生產企業逐步成長，主要包括由原來六大生物制品研究所改制設立的中國生物技術集團公司，已經在國內外資本市場上市的上市公司天壇生物、華蘭生物、北京科興、海王英特龍，以及沃森生物、浙江天元、大連漢信、深圳康泰等。（1）中國生物技術集團公司中國生物技術集團公司前身是中國生物制品總公司，成立于1989年，是衛生部將其所屬國內六家生物制品研究所（北京、長春、成都、蘭州、上海和武漢）合并而成。中國生物技術集團公司系目前國內最具實力的疫苗研發、生產機構。集團下屬企業北京天壇生物制品股份有限公司，是A股市場唯一以人用疫苗為主業的上市公司。（2）天壇生物天壇生物系中國生物技術集團公司控股的專業從事疫苗、血液制劑、診斷用品等生物制品的研究、生產和經營的企業，于1998年6月16日在上海證券交易所上市，股票代碼600161。公司主要產品包括脊髓灰質炎減毒活疫苗糖丸（人二倍體細胞）、重組乙型肝炎疫苗（酵母）、A群腦膜炎球菌多糖疫苗等。2023年度天壇生物實現銷售收入110,025.30萬元，其中預防制品（疫苗）銷售收入72,571.16萬元。（3）北京科興北京科興成立2001年，2023年公司以反向收購方式在美國OTC市場掛牌上市，成為上市公司Sinovac的控股子公司。2023年度北京科興實現銷售收入8,419.7萬美元，凈利潤1,995.8萬美元。（4）華蘭生物華蘭生物主要從事血液制品研發、生產、銷售，2022年6月25日在深圳中小企業板掛牌上市。公司主要產品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、流感病毒裂解疫苗等。2023年度華蘭生物實現營業收入122,049.34萬元，其中疫苗產品營業收入71,402.19萬元，主要疫苗產品為流感疫苗。（5）海王英特龍海王英特龍主要從事基因工程藥物和制品的研究開發及生產。公司于2023年開始著手流行性感冒亞單位疫苗的研究開發，2023年5月獲得國內首家“流行性感冒亞單位疫苗”生產批文。2022年9月公司在香港創業板上市，股票代碼為8329.HK。除上述已經在國內外資本市場上市的企業外，大連漢信、浙江天元等部分企業亦從事某類或幾類疫苗生產，成為國內疫苗市場主要供應企業之一。（6）重慶智飛重慶智飛主要從事疫苗、生物制品的研發、生產和銷售，北京綠竹系其100%控股子公司。公司主要產品包括自主產品A、C、W135、Y群腦膜炎球菌多糖疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗及注射用母牛分枝桿菌（微卡），以及主要代理疫苗產品Hib等。根據公開披露資料顯示，重慶智飛生2023年度實現營業收入60,404.75萬元，其中自主產品銷售收入22,353.54萬元。六、嚴格監管下的疫苗行業發展與疫苗企業運作鑒于疫苗直接影響人類生命健康與安全，國家食品藥品監督管理局及其他行政監管機構對疫苗生產與流通實施嚴格行政監管，涵蓋藥物非臨床研究質量管理規范（GLP）、藥物臨床試驗質量管理規范（GCP）、藥品注冊管理辦法、GMP認證及駐廠監督員制度、批簽發制度、藥品經營質量管理規范（GSP）及疫苗流通管理條例等。上述行業監管制度覆蓋了疫苗研發、生產、銷售、接種等多個環節。針對疫苗行業企業整體業務流程，相關監管法律法規如下圖所示。由于疫苗在產品研發、生產、銷售及接種各環節受國家諸多疫苗相關法律法規嚴格監管，目前國內疫苗生產企業存在以下特征。1、研發周期長疫苗產品從研發到獲得生產批件需經歷臨床前研究、臨床研究和生產許可申請三個階段。根據疫苗制備工藝的復雜程度，臨床前研究階段通常需2-5年，臨床研究階段通常需2-3年，生產許可申請階段通常需2年左右。完成臨床前研究后，需向國家食品藥品監督管理局提出臨床研究申請，根據國家頒布的《藥品注冊管理辦法》規定，具體申報流程如《我國疫苗申請臨床研究的審批流程圖》所示。疫苗企業在獲得臨床批件后，需由有資質的臨床研究機構進行臨床試驗，一般分為Ⅰ期、Ⅱ期和Ⅲ期，通常需1~2年的時間完成。臨床試驗完成后，需由臨床研究負責單位完成臨床總結報告，然后由疫苗生產企業向國家食品藥品監督管理局提出生產批件申請，具體申報流程如上圖所示。因此一個疫苗的完整研發周期為5-10年，需向國家食品藥品監督管理局提出兩次申請，并通過國家相關部門的嚴格審核。2、疫苗研發投入大疫苗研發具有生物技術研發的高投入、高風險特征，其生物多樣性、不確定性致使研發難度極大。疫苗研發需要在潔凈實驗室實施，具有高潔凈度的無菌實驗室投資較大，離心機、發酵罐等研發設備單價較高，因此一個初具規模的研發實驗室就需上千萬的投資。研發過程中亦需耗費大量研發物料，對于國內未上市疫苗的研發需在國家GLP認證的第三方機構進行疫苗臨床前動物安全性評價，一般需要數十萬到數百萬元的臨床前安全性評價費用，另外，委托臨床研究機構實施臨床研究亦需支付數百萬的臨床研究費用，因此疫苗研發需大量資金投入。3、疫苗生產企業需有完整的質量控制體系集研產銷為一體的疫苗企業，任何環節均受到國家及行業的相關法規及質量控制體系的嚴格控制（如前監管法規圖）。藥品生產質量管理規范（GoodManufacturePractice，GMP）是國家對藥品生產質量管理的最低要求。疫苗作為一種特殊的藥品，其生產企業必須達到GMP的要求，并通過國家食品藥品監督管理局的認證后，產品才能生產、上市銷售。企業獲得生產批件具備資格后，為保證疫苗生產能持續的按照GMP進行，不但企業自身需成立質量保證部（QA）對生產過程進行監督和管理，而且地方食品藥品監督管理局也會派駐駐廠監督員對每個生產廠家生產過程進行監督，確保疫苗產品質量。疫苗作為特殊的藥品，上市銷售必須通過國家的批簽發，即每批制品出廠上市或者進口時進行強制性的檢驗和審核，檢驗不合格或者審核不被批準者，不得上市或者進口。所以疫苗生產的全過程受到從國家到企業自身的質量保證體系的監督，具有完整的質量控制體系。4、疫苗產品流通監管嚴格疫苗作為用于健康人群使用的特殊藥品，為保證疫苗使用安全，國家對于疫苗產品的流通各個環節實施嚴格的監管。藥品批發企業通過藥品經營質量管理規范（GSP）認證僅是從事疫苗經營活動的必要條件，在國家頒布的《疫苗流通和預防接種管理條例》中明確規定了從事疫苗經營活動需具備以下條件：“藥品批發企業依照本條例的規定經批準后可以經營疫苗。藥品零售企業不得從事疫苗經營活動。藥品批發企業申請從事疫苗經營活動的，應當具備下列條件：（1）具有從事疫苗管理的專業技術人員；（2）具有保證疫苗質量的冷藏設施、設備和冷藏運輸工具；（3）具有符合疫苗儲存、運輸管理規范的管理制度。省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門對藥品批發企業是否符合上述條件進行審查；對符合條件的，在其藥品經營許可證上加注經營疫苗的業務。”因此，疫苗的流通與銷售僅能通過自營或尋求有資格的代理單位。為保證疫苗質量，保障預防接種的安全性和有效性，疫苗的儲藏和運輸必須嚴格保證全程冷鏈，國家衛生部和國家食品藥品監督管理局組織編寫的《疫苗儲存和運輸管理規范》對疫苗儲藏和運輸的全過程提出了嚴格的管理要求，疫苗生產企業、疫苗流通企業、疾控中心、疫苗接種點均需嚴格遵循《疫苗儲存和運輸管理規范》的要求進行疫苗的儲藏和運輸。在疫苗使用過程中，接種點還需嚴格遵循《疫苗流通和預防接種管理條例》、《預防接種工作規范》等法規、規范的要求，根據免疫程序和接種方案的要求實施規范接種。為規范預防接種異常反應鑒定與處置工作，2022年衛生部發布了《預防接種異常反應鑒定辦法》。綜上所述，在疫苗流通涉及的疫苗儲藏和運輸、疫苗接種、接種反應監測與預防接種異常反應鑒定各個環節上均有國家法律、法規進行嚴格監管。5、多產品疫苗銷售規模效應較強《疫苗流通和預防接種管理條例》中明確規定：“疫苗生產企業或者疫苗批發企業應當按照政府采購合同的約定，向省級疾病預防控制機構或者其指定的其他疾病預防控制機構供應第一類疫苗，不得向其他單位或者個人供應。”、“疫苗生產企業可以向疾病預防控制機構、接種單位、疫苗批發企業銷售本企業生產的第二類疫苗。疫苗批發企業可以向疾病預防控制機構、接種單位、其他疫苗批發企業銷售第二類疫苗。”因此疫苗的最終零售僅能由疾控中心主導，并由其計劃管理、監督、指導下的各級接種點完成，這決定了疫苗生產企業及其代理商的區域渠道及終端均系各級疾控中心及接種點。鑒于疾控中心承擔了社會公共衛生防控諸多職能，多品種、大批量疫苗采購有利于提高疾病預防控制機構工作效率。因此對于疫苗生產企業來說，逐步建立多疫苗產品系列有利于實現產品疊加效應。6、疫苗銷售普遍存在回款周期較長的特點疾控中心系國家行政事業單位，其經費主要源于財政撥款，在國家實行嚴格的財政預算體制下，疾控中心流動資金較少，疫苗采購通常要求較長的付款周期。因此國內疫苗生產企業普遍存在貨款回收較慢、壞賬較少的情況。七、疫苗行業上下游的關聯性、上下游發展狀況疫苗行業隸屬于醫藥行業，是醫藥行業中的細分子行業，具有醫藥行業的基本特征，其基本出發點是“健康—預防—健康”，疫苗行業基于這一出發點具有鮮明的“端到端”的行業特征，即基于人類健康目的而應用現代預防醫學、生物技術等方法生產制造產品實現減少疾病、預防疾病、盡量保持人類健康狀態的產業。疫苗行業的上游一般包括臨床、流行病研究機構、基礎研究機構或企業，還包括參與疫苗研發、生產的設備、培養基、化學試劑和藥包材等制造企業，疫苗行業的下游為符合國家相關法規的合格經銷商、代理商，實施疾病預防和控制工作的各級疾控中心、醫院、接種點，最終端為普通消費者。疫苗行業的產業鏈如下圖所示。1、疫苗行業與上游行業之間的關聯性疫苗行業的特點預示其中的生產企業是典型的需要產品疊加來驅動實現發展的，因此，企業必須與行業最上游，即基礎研發和相關技術關聯研發機構實現高度關聯，以保證企業在產品研發端具有時間和資源上的優勢，事實證明一項新技術的突破、應用都有可能造成行業或領域大幅的變化，都有可能給企業帶來較大的市場先機和利益，新的狂犬疫苗技術（Vero細胞灌發酵）替代傳統地鼠腎狂犬疫苗就是一個實例。2、疫苗行業與下游行業之間的關聯性（1）疫苗行業具有疫苗經營資質的經銷商、代理商根據《疫苗流通和預防接種管理條例》，疫苗行業的經銷商、代理商隸屬醫藥商業流通企業、且必須具有國家專批的疫苗經營資質，系疫苗行業產業鏈中必不可少的重要節點。同時由于疫苗行業受國家相關法律法規的嚴格監管，疫苗商業流通企業作為疫苗行業產業鏈中必不可少的重要節點，在產品運輸、倉儲等環節同樣受國家GSP認證及相關流通條例的嚴格監管，從市場角度分析，經銷商和代理商是疫苗生產企業將產品安全、高效地運抵疫苗應用單位、個人消費者必不可少的渠道，是疫苗生產企業進行市場推廣、市場宣傳、市場交易的重要合作者，同時也是疫苗生產企業實施市場策略、進行品牌建設的有力協助者，是疫苗行業重要的市場力量之一，疫苗生產企業的業績很大程度與企業選擇的經銷商及代理商合作成效有關。疫苗行業的市場與醫藥行業整體相比目前尚處于早期的競爭狀態，隨著行業市場競爭的日趨激烈，不同的競爭模式及資源整合將會層出不窮，行業市場中商業流通企業的集中度將會大幅提升，行業寡頭將會出現，國藥集團整合中生集團就表明出大型醫藥流通企業進入疫苗行業將會促進和加速疫苗流通中間環節新的競爭格局形成，小型、不規范且不具競爭優勢的經銷商將會被淘汰出局。（2）疾控中心、接種單位國家計劃免疫的不斷擴大以及《疫苗流通和預防接種管理條例》的頒布實施，使得疫苗行業市場迅速擴張，一類疫苗由省級疾控中心根據國家免疫規劃直接向有資質的疫苗生產單位采購，然后通過各省、市、縣疾控中心逐級下發到基層接種單位——防保所或接種點。因此國家免疫規劃確定的采購量對一類疫苗生產商有著較大的影響。2022年6月1日起實施的《疫苗流通和預防接種管理條例》促使二類疫苗市場實現了銷售渠道的開放，各級疫苗接種點都可以直接向疫苗生產單位進貨，也可以向疫苗經銷商和代理商采購。二類疫苗生產企業的銷售對象由原來的31家省級疾病預防控制機構擴展到各類合格經銷商、代理商以及數萬家省、市、縣疾病預防控制機構、接種單位，促進了二類疫苗市場需求的充分釋放。（3）普通消費者國民經濟的發展及生活水平的提高，預防保健意識不斷地增使得疫苗行業快速成長；隨著我國經濟的不斷發展，人們生活水平的提高，人們更加關注生命、關注健康，對疫苗行業而言，人們對免疫產品品種的多樣性、安全性和可靠性的要求也不斷增加。人口紅利；中國每年新生兒數量約1500-2000萬人；老年人口以每年3%的速度增長，2022年將達到2.3億人，新生兒及老齡人口的增加是中國疫苗市場增長的客觀因素。城市化進程；我國目前城市化率為46%左右，未來10年將會以每年1-2%的速度推進城市化率，我國人均城鎮居民收入未來若干年將呈現逐年增長的趨勢，隨著城市化率的提高、醫療保障將得以強化，人們對疫苗的需求必將增大。國家醫療及公共衛生政策的進一步落實；預防為主的醫療新政及新型農村合作醫療覆蓋面的擴大也將大大增加城市、農村人口對疫苗的需求量。據衛生部披露，2023年我國的人均衛生費用828元，2022年人均衛生費用增長到984元（約130美元）。雖然從基數增長率上，中國衛生費用的增長速度非常高，但是無論是總費用還是人均衛生費用，仍低于發達國家和一些發展中國家水平。僅2022年，美國的人均衛生費用就有6,347美元，加拿大3,452美元，巴西755美元，古巴333美元。隨著人均衛生費用的增加，我國公民在疫苗產品上的花費將會增加。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品