2023年城鎮化與商用車行業分析報告2023年4月目錄一、城鎮化可從兩方面促進商用車市場 PAGEREFToc368679069\h31、“新型”城鎮化關鍵詞：中西部、中小城鎮、產業轉移 PAGEREFToc368679070\h32、城鎮化從基建和物流兩方面拉動商用車需求 PAGEREFToc368679071\h4二、發達國家歷史經驗證明商用車需求受益于城鎮化 PAGEREFToc368679072\h51、基建和地產將保持較快增長 PAGEREFToc368679073\h52、產業轉移是長期大趨勢 PAGEREFToc368679074\h63、城鎮化深化過程中貨運與客運量穩定上升 PAGEREFToc368679075\h84、商用車需求有保障，銷量持續增長 PAGEREFToc368679076\h9三、中國城鎮化：直接推動重卡需求，客車輕卡穩健增長 PAGEREFToc368679077\h111、重卡：伴隨城鎮化，總需求有保障 PAGEREFToc368679078\h11（1）城鎮化持續推進將維持對重卡的需求 PAGEREFToc368679079\h11（2）城鎮化→基建房建→重卡需求：預計2023年約74萬輛 PAGEREFToc368679080\h122、客車、輕卡穩健增長 PAGEREFToc368679081\h14四、新型城鎮化下的投資機會—重卡 PAGEREFToc368679082\h151、重卡投資觀點：回暖預期下值得配置 PAGEREFToc368679083\h152、城鎮化為投資回暖推動重卡景氣再添動力 PAGEREFToc368679084\h163、推薦公司：濰柴動力、威孚高科 PAGEREFToc368679085\h17一、城鎮化可從兩方面促進商用車市場1、“新型”城鎮化關鍵詞：中西部、中小城鎮、產業轉移城鎮化是城鎮數量規模擴大的過程，也是結構功能轉變的過程，既是物質文明進步的結果，也是經濟社會持續發展的動力。十八大提出堅持走中國特色新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化道路，高層多次在不同場合強調“擴大內需的最大潛力在城鎮化”，發改委主導的《促進城鎮化健康發展規劃(2023-2023年)》已編制完成，預計將于今年兩會期間發布。這表明新一屆政府將大力推進新型城鎮化建設。值得注意的是經過三十年的高速發展，我國的城鎮化率已在2023年達到50%的水平，與發達國家的差距進一步縮小，東部地區城鎮化率已接近發達國家水平。接下來的發展應該是既注重量、更注重質，走適合中國國情的“新型”城鎮化道路。具體措施包括：大力促進中西部地區的城鎮化水平，促進中小城鎮的發展和中小城市群的形成，加強產業轉移和基礎設施建設等。我們認為十八大提出的“新型”城鎮化的核心在于：改善農民工、低收入群體的社會保障，引導他們進入城市。大力促進中西部地區的城鎮化水平，促進中小城鎮的發展和中小城市群的形成，增加這些地區的農民進城，就這方面內容來說，城市建設與住房假設將不可避免。2、城鎮化從基建和物流兩方面拉動商用車需求城鎮化對商用車市場的促進作用主要來自兩方面，一是大規模城鎮建設帶來對工程用車的大量需求，二是中小城鎮和相關配套設施初步完成后物流量的上升對客、貨車需求的提升。工程方面：大規模的建設主要來源于三塊，一是現有城鎮部分地域的改造，二是中小城鎮的規模擴張和新城鎮群的建設，三是新老城鎮公共服務、交通等基礎設施的建設和完善。可以預見新型城鎮化一旦開啟，將引致大量的商品房、公路鐵路、廠房、工業園區建設，對工程類重卡的需求將有實質性拉動。物流方面：在中小城鎮群和相關配套設施初步完成后，農民進城，居住集聚和產業集聚效應形成，不同城鎮之間、產業園區與城鎮之間的人流和物流量必有顯著增加。隨著城鎮和產業的擴張和成熟，人員貨物流動還會更加頻繁。從這個角度看，無論是用于遠距離大量貨運的重卡、用于小規模運輸的輕卡，還是用于人員輸送的各類客車，其保有量都有很大的提升空間。二、發達國家歷史經驗證明商用車需求受益于城鎮化改革開放30多年來中國走過了第一個城鎮化階段，城鎮化率從不到20%提升至50%，達到全球平均水平。這個過程伴隨著全國性的大范圍基礎建設和房地產開發，也見證了中國汽車產業規模躍居世界第一。接下來10年我國城鎮化水平將繼續向發達國家靠攏，我們將通過美日韓等發達國家歷史經驗證明在城鎮化率突破50%后，投資與基建仍將保持較快增長，而商用車也能繼續保持快速增長的潛力。1、基建和地產將保持較快增長中國目前的城鎮化率與美國1920年、日本1955年、韓國1977年的水平相當。接下來相當長一段時間內我國城鎮化率將在現在的51%基礎上繼續提升，遠期可達65%~70%，這個過程對應于美國1920~1950年、日本1955~1970年、韓國1977~1988年。美國1920年城鎮化率達到50%后的30年，除了1930年前后的大蕭條和40年代初的二戰，其余時段用于建設的投資(包括住宅建設)都保持著較快的增速，直到50年代初期城鎮化率超過65%后，投資增幅才有所放緩。日本在60年城鎮化率達到63%后用于建設的投資維持了10年以上的，這一狀態直至1974年接近75%時才發生轉變。美、日的歷史進程在韓國也有所體現，盡管顯著性略弱。三國經驗表明大規模的基建和房地產開發在城鎮化率達到較高水平(70%)前不會停止。我們認為中國現有的城市和基礎設施還不夠完善，加上經濟增長對投資的依賴較高，因此在城鎮化水平趕上發達國家前，基建、房產投資可維持現有高增速，保證了對重卡的大量需求。2、產業轉移是長期大趨勢這方面美國經驗參考意義較大，美國發展初期地區不平衡問題也較突出，1920年全美國城鎮化率50%，東部地區75%，中西部50%左右，南部不到30%。后在政策引導下多個產業向西部南部轉移帶動當地工業快速發展，工業增加值占比從不到20%提至42%。人口結構因此有重大調整，西南部人口比例上升，不同區域城鎮化水平逐步趨同。我國東西部城鎮化水平差異大，中西部提升空間廣闊，根據美國歷史經驗，中西部地區將承接不少由東部轉移來的制造業。自發機制：東部地區城市承載能力日漸加大，資源壓力凸顯，人工成本上升較快，制造業企業有動機將部分生產職能轉移至中西部；引導機制：中西部地區城鎮化的進步，有賴于通過由東部地區轉移過去的制造業吸納大量農業人口進城居住后的富余勞動力。預計政府將通過一系列政策引導企業進行產業轉移，引導資源向西部移動，以此加快落后地區工業化進程。產業轉移對商用車的促進作用體現在兩方面：1)產業轉移中涉及大批工業園區、廠房建設，以及相應配套設施的建設，工程量甚大，需要大量工程類重卡滿足施工需要；2)上述轉移初步完成后，園區與城鎮、園區與園區之間的物流、人流更加頻繁，貨運和客運量必將顯著提升，貨運增加催生對重中輕卡的需求，客運增加催生對各類客車的需求。3、城鎮化深化過程中貨運與客運量穩定上升貨運：以日本為例，70年代初期是一個分水嶺，其前后的公路貨運量增速有顯著的差異。70年代前增速波動中樞在20%，，高水平城鎮化實現后出現較大滑坡。客運：發達國家公路客運情況與公路貨運類似，客運量和周轉量增速在城鎮化達到較高水平后才有顯著下降。中國的公路貨運增長速度總體上慢于日本同等發展階段，近幾年在10%~20%之間，客運增速穩定在10%左右。隨著中國城鎮化建設的不斷推進，公路物流和客流的現有增速可在較長一段時間內得以維持，在城鎮化率達到70%前，下滑風險難以顯現。4、商用車需求有保障，銷量持續增長城鎮化能帶動基建地產，也能帶動客流物流，從而可從工程和流通兩方面保障商用車的需求。發達國家歷史經驗表明，在城鎮化后期(50%~70%階段)，商用車大多處于生命周期的快速或平穩發展期，銷量持續增長；當城鎮化水平較高后，行業才逐步過渡到衰退期。貨車：美日韓貨車銷量在城鎮化后期仍然有較快增長，這一趨勢在城鎮化進程基本完成甚至出現逆城鎮化后才有所扭轉。美國和韓國銷量波動中樞約為10%，日本的波動中樞接近20%，從生命周期角度看均處于快速發展期向平穩發展期過渡階段，波動劇烈。客車：客車是汽車工業中市場形勢最為穩定的子行業。從日韓兩國歷史數據可以發現，客車銷量增速波動性遠小于貨車；在城鎮化不斷推進過程中，銷量增速盡管趨勢向下，但幅度不大，沒有出現如貨車般明顯的階梯性；在城鎮化進程后期的10~15年間，客車銷量保持溫和穩定的增長，增速一般在10%~20%。我們認為依靠城鎮化建設對投資和物流的拉動，未來十年中國商用車的需求都可得到保障，銷量有持續增長動力。貨車增速波動中樞可維持在10%左右，客車可繼續現在的穩增態勢。三、中國城鎮化：直接推動重卡需求，客車輕卡穩健增長1、重卡：伴隨城鎮化，總需求有保障（1）城鎮化持續推進將維持對重卡的需求美、日、韓的經驗顯示，城鎮化率從50%提高到70%的過程中，商用車仍然處于高增長的過程中（波動的幅度也很大）。目前沒有必要擔心重卡持續走下坡路：中國經濟仍能保持穩定、健康增長，無論是工程層面還是物流層面對重卡的需求都不會出現急劇下降；城鎮化提高的百分點變動與重卡的銷量增速是一致的，因此我們認為只要城鎮化率還在以每年1個百分點以上的速度提高，那么重卡的銷量增速變動就仍然會很大。城鎮化為拉動重卡需求再添動力。城鎮化既是經濟發展的結果，也是推動經濟的手段，我國的城鎮化尚有較大提升空間，政府將城鎮化作為未來十年經濟的新增長點，將有效帶動基建和房地產，對重卡需求形成持續有力支撐。根據我們前期報告的觀點，只要正常的經濟周期仍然存在，重卡的投資品屬性就能顯現，并使得其銷量一直呈現劇烈波動的特性，即使在進入平穩期后波動幅度也不會減少。我們認為中國經濟的屬性與美國的屬性更為接近，經濟體量大，需求多樣化，因此重卡增速會體現與美國經濟更為接近的，即幅度較大的周期性波動。（2）城鎮化→基建房建→重卡需求：預計2023年約74萬輛我們認為，城鎮化雖然以“市民化”為主題詞，但是市民化仍然要解決新增市民基本的住房與城市公共設施需求，所以我們認為城鎮化必然會帶來重卡行業的需求。我們將重卡分為物流用與工程用兩大類，物流用重卡假設相對是穩定的，隨著經濟的穩定增長而有所增長。工程用重卡的需求則受基建和房建推動。我們從城鎮化進程推動房建、基建角度測算重卡的年銷量，首先做了如下假設：從歷史數據看，每提高一個百分點的城鎮化率所對應的投資額越來越大，這也意味著原有的城市越來越飽和，必須進行更多的投資建設，才能容納更多進入城市的人口，以GDP年增7%為考慮，假設單位百分點城市化率對應的投資額增速為7%。2023~2023年，單位投資所需要的重卡數量平均為14輛，只有在金融危機2023出現了11.5輛的情況，我們假設2023年的不僅氣對應的單位投資需要的重卡也為11輛，其余年份假設與平均情況一致。保有假設物流用重卡在2023年的保有量與2023年一致，其余年份以5%的水平增長。以此測算2023年重卡的銷量在74萬輛左右，同比增速16.5%。2、客車、輕卡穩健增長客車：汽車中最為穩定的子行業，中國公路客流量和周轉量一直是緩步提升，以下4個促進因素可維持客車銷量長期的穩健增長，其中客運和公交是直接與城鎮化相關的：1)穩定的更新需求：一般的客運車輛，短途每日行駛100~500公里，長途每日500公里以上，更新周期5~6年；旅游用車每日行駛100~300公里，使用方式和客運車類似，更換周期也在6~8年；公交車每日行駛100~200公里，使用過程中損耗很大，但我國公共交通投入不夠，大部分城市存在超期服役現象，更新周期8~10年；團體車、專用車等由于使用頻率較低，更新周期比公交車更長。根據目前的產品結構，我國大中客的平均使用年限約8.1年。客車安全狀態與乘客的生命高度相關。因此國家對營運性大中客的車輛安全狀況一直高度重視，安全檢驗頻率較高，報廢執行力度較強，構成客車穩定的更新需求。2)客運車、旅游車需求強勁：隨著經濟發展和城鎮化的推進，城鄉間、城際間的人員流動更加頻繁，旅游熱情不斷提升，相應車輛采購量有望進一步提升。3)公交普及空間大：我國公交普及率不高，至2023年每萬人公交車擁有量僅5.8輛，與發達國家仍有較大差距。如上海市民公交出行量占總體出行量的比重僅為27%，發達國家同等規模城市巴黎、紐約、東京等這一比例都在55%以上。公交車供應不足，導致公交出行效率低、服務不到位、舒適感差是市民不愿意選擇公交出行的主要原因。新型城鎮化強調質量，包括公共交通在內的基礎設施都有待不斷完善，公交車市場空間廣闊，尤其是中西部地區。4)校車近兩年訂單激增輕卡：與重卡同為物流行業的生產資料，但與重卡相比，投資品屬性稍弱，其銷量主要取決于物流行業景氣，城鎮化對輕卡需求的推動因素主要在于：城鎮化過程中企業數量的增加和產業集聚，貨運需求空間巨大，尤其是中小企業或個體戶。輕卡銷量受宏觀經濟影響產生的波動小于重卡，總趨勢是低速、穩健增長。四、新型城鎮化下的投資機會—重卡1、重卡投資觀點：回暖預期下值得配置行業普遍懷疑重卡是否真的會復蘇。我們認為2023年重卡景氣回暖是大概率事件。1.宏觀、先導、相關指標持續向好，預示重卡行業銷量有望見底回升。2.大量的進入替換周期的車：我們假設進入需要替換的重卡總數中58%的車進行替換，2023年的替換量達到50萬輛，目前經銷商銷售中2/3為替換需求，則估算2023年總重卡銷量達到74萬輛，同比增長16.5%。3.國四推動進入替換周期的重卡進行替換：國四的車比國三的車貴2萬多元，重卡僅是一種生產資料，個體運輸戶、承包戶具很強的價格敏感性，大量本身已經進入替換周期的車極有可能受到國四影響而真實進行替換，從而保障2023年的銷量。催化劑：①新型城鎮化將推動建設需求，這將帶動工程用、物流用重卡需求。②大范圍空氣污染：汽車排放的污染物占所有排放的90%，降低排放有效的方法是提高排放標準與淘汰黃標車，這都將觸發重卡需求上升。2、城鎮化為投資回暖推動重卡景氣再添動力宏觀經濟于12年3或4季度見底并走上弱復蘇通道，公路、鐵路等投資從4季度開始有顯著好轉。最新城鎮化規劃稱“城鎮化將在未來十年拉動40萬億投資”，說明城鎮化中基建仍將處于重要地位，城鎮化加速對于房地產行業拉動作用同樣巨大。如果城鎮化能有效推進，那么基建和地產的增長都是有支撐的。基建投資增速是重卡銷量增速較好的領先指標，基建投資從今年3月開始回升；房地產新開工增速是較好的滯后指標，一般滯后3~4個月，房地產團隊預測新開工將于13年1~2季度見底，由此重卡行業回暖將從12年底開始有所體現。3、推薦公司：濰柴動力、威孚高科威孚高科作為國內國四產品份額最大的企業，國四標準實施將打開公司業務長期成長的空間。濰柴動力作為重卡發動機和整車領域的龍頭，行業復蘇下比較容易實現業績反轉，業績彈性和股價彈性都較大，估值較低。從上市公司歷史上的業績表現看，收入和凈利潤增速對行業銷量彈性較大的是濰柴動力和威孚高科。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅