2023年醫藥流通行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、公司簡介 PAGEREFToc361503547\h31、歷史沿革 PAGEREFToc361503548\h32、主營業務構成 PAGEREFToc361503549\h3二、市場容量及競爭格局 PAGEREFToc361503550\h51、行業運營模式 PAGEREFToc361503551\h52、市場容量 PAGEREFToc361503552\h63、競爭格局 PAGEREFToc361503553\h7三、公司競爭力分析 PAGEREFToc361503554\h81、完善的銷售網絡 PAGEREFToc361503555\h82、回款時間短 PAGEREFToc361503556\h8四、成長性分析 PAGEREFToc361503557\h91、行業保持20%左右的穩定增速 PAGEREFToc361503558\h92、外部并購及內生增長 PAGEREFToc361503559\h103、器械配送業務的快速增長 PAGEREFToc361503560\h114、基藥配送業務潛力巨大 PAGEREFToc361503561\h13五、盈利預測 PAGEREFToc361503562\h14一、公司簡介1、歷史沿革山東瑞康醫藥股份前身，為成立于2023年的煙臺瑞康藥品配送，其主要業務為山東省內藥品和醫療器械的配送，屬醫藥流通行業。公司于2023年6月10日在深交所中小板上市，韓旭與張仁華夫婦為公司的實際控制人，兩人合計持有瑞康醫藥51.67%的股權。2、主營業務構成公司目前業務范圍幾乎全部在山東省內，根據渠道的不同劃分為四類業務。一是針對二級以上醫院的藥品配送，也叫高端醫療市場，二是針對基層醫療市場的藥品配送，三是針對流通企業的藥品分銷業務，四是新開展的醫療器械的配送業務。醫改以來，在政策的調控下，我國醫院終端被人為的劃分為兩大類：一是二級以上醫院市場，這個市場主要對應醫保目錄內藥品，藥品規模及利潤水平都是最高；二是基層醫療市場，它主要包括縣以下的鄉鎮及社區醫院，對應基本藥物目錄內藥品，目前規模相對較小，但是復合醫改政策的方向。2023-2023年，瑞康營業收入及凈利潤均呈現高速的增長態勢。收入復合增長率為42%，凈利潤復合增長達35%。從毛利率及期間費用的情況分析：盡管綜合毛利率近幾年有小幅下滑，但也一直維持在8%以上，隨著高毛利耗材配送的開展，綜合毛利率有望小幅回升。另外，公司整體期間費用率也一直比較平穩，隨著器械配送業務的擴展，銷售費用率可能產生一定幅度的增長。二、市場容量及競爭格局1、行業運營模式就醫藥流通行業來說，主要分兩類運營模式：直銷和分銷。直銷——通過上游供應商（藥廠或流通企業）拿到藥品，然后將藥品直接配送至醫院/藥店終端的模式，稱為藥品直銷，這也是瑞康醫藥采用的最主要的模式。直銷模式的特點：終端掌控能力強，毛利率較高，對藥品生產企業的價格談判能力強。分銷/批發——通過上游供應商（藥廠或流通企業）拿到藥品，然后將藥品銷售給另外一個醫藥流通企業而非終端客戶的商業模式，稱為分銷/批發。分銷模式的特點：終端掌握力弱，毛利率低，但市場覆蓋率高，資金周轉快。從醫改的趨勢看，未來降低藥品價格、減少藥品流通層級是政策鼓勵的方向。這種從“藥廠——直銷商——醫院/藥店”的直銷模式是最符合政策導向的模式。未來將成為我國醫藥流通行業的主流模式。分銷模式盡管增加了流通環節，但由于直銷商多以區域性分布，仍然需要一級分銷商來調配藥品，因此分銷商將以全國性的大型分銷商為主。2、市場容量2023年藥品流通行業銷售總額達11174億元，首次突破萬億元，同比增長18.5%，其中，藥品零售市場銷售總額2225億元，同比增長16%。2023年全國藥品流通直報企業主營業務收入7942億元，同比增長20%。根據商務部統計數據，2023-2023年，藥品流通市場規模復合增長率達22.6%。2023年銷售額居前10位的省市依次為：上海、北京、廣東、江蘇、安徽、浙江、山東、重慶、天津和河南，10省市銷售額占全國銷售總額的66.2%。2023年銷售額居前10位的省市依次為上海、北京、安徽、浙江、江蘇、山東、廣東、重慶、天津、湖北。10省市銷售額占全國銷售總額的67.0%。依此我們推算：2023年山東省市場份額為6.0-6.5%，估算的市場規模為476-524億元。考慮山東省經濟總量及人口規模，參考藥品流通行業近五年22.6%的復合增長率，我們保守預計山東省藥品市場規模將保持20%的復合增速。3、競爭格局根據2023年藥品流通行業論壇消息，2023年全國醫藥商業企業100強中，山東省內銷售額排名前三的公司分別為山東海王、瑞康醫藥、瑞中醫藥。其全國藥品流通行業排名分別為15、21、38，分別較去年排名有一定幅度的提升。根據商務部數據，2023年山東海王營業收入達51.8億元，山東瑞中醫藥實現營業收入16.8億，山東康惠醫藥實現收入13.5億元，瑞康醫藥營業收入為31.9億元。瑞康醫藥近幾年獲得了非常快的發展速度，省內競爭力提升明顯。借助資本市場，瑞康綜合實力得到了大幅的提升，目前已經成為山東省醫藥流通的龍頭企業。三、公司競爭力分析1、完善的銷售網絡目前公司已與省內95%以上的二級醫院建立了合作關系，是山東省二級以上醫療機構覆蓋率最高的醫藥商業公司；與90%以上的城鎮社區醫療和鄉鎮衛生院建立合作關系，是全省基層醫療市場配送生產廠家、配送產品品種、配送覆蓋的區縣數最多的醫藥商業企業。銷售網絡的不斷擴張將吸引更多的上游客戶。2023-2023年，公司上游供應商的數量由2023年的1380家增加至2023年的1772家，大部分全國醫藥百強企業均與公司建立了良好的業務關系。反過來，上游客戶的不斷增加也有利于下游客戶的開拓。至2023年，公司已經完成對省內三級醫院的全覆蓋，二級醫院和基層醫院的覆蓋率也迅速的提高，公司已經成為山東省銷售網絡最為完善的醫藥流通企業之一。2、回款時間短根據我國藥品市場特點，醫院是最大的藥品消費市場，長期以來，醫院在藥品交易形成了非常強勢的地位，價格談判能力較強。目前醫院藥品幾乎全部采用先貨后款的結算方式，而且藥品回款的時間比較長，根據醫院規模不同，回款周期為3-6個月不等。瑞康平均回款時間一般不超過4個月，明顯快于行業平均水平。根據我們的統計，2023年化學制劑、中藥及生物制品三個板塊的應收賬款周轉天數均不超過60天。而中小規模的生產企業對回款的承受能力則更差，因此在選擇配送商的時候，生產企業不僅看重銷售網絡的覆蓋率，也非常看重回款的時間長短。根據我們的草根調研，一些藥品代理商寧愿承受較高的配送費來換取穩定且較快的回款時間。四、成長性分析我們看好瑞康醫藥未來的成長空間，預計未來3年復合增長率可能達到35%，理由基于以下四個方面：1、行業保持20%左右的穩定增速自2023年以來，醫藥制造業總營業收入的復合增長率一直在17%以上。自2023年以來，收入復合增長率從未低于20%。綜合考慮人口老齡化、環境惡化導致的人群患病率不斷提升、國家醫保力度的不斷加大，我們堅定看好行業的增長空間，預計未來10年行業增速可保持20%左右。2、外部并購及內生增長《全國藥品流通行業發展規劃綱要（2023-2023）》，鼓勵藥品流通行業的兼并重組，具體發展目標包括：形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫藥商業集團，20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業。根據商務部統計，2023-2023年，前三位醫藥流通企業的市場份額由21%提升至28.8%，行業集中趨勢明顯。瑞康醫藥自上市以來，資金實力得到加強，公司通過不斷的外部收購基本完成了對省內配送網絡的布局。目前，公司已經在山東省10個地市設立了分/子公司，通過子公司的本地化運作，將稅收留在當地，不斷深化的合作利于公司市場的開拓和份額的提升。2023-2023年，公司營業收入復合增長率高達42%。在全國醫藥商業協會公布的全國藥品流通行業100強排名中，公司由原來的38位提升至目前的21位。3、器械配送業務的快速增長2023至今，醫療器械行業經歷了一波快速成長期，近10年行業總收入復合增長率高達30%。通過對比利潤總額變化，我們認為醫藥器械行業仍然處于快速發展階段。從醫藥器械行業的現狀看，我國醫療器械尚處于行業發展初期，產品也多以中低端產品為主，生產企業眾多且競爭激烈。從行業的運營模式看，一般為“生產企業—代理商—醫院”，產品的配送一般由代理商指定的配送企業完成,但是許多生產企業也會選擇自主配送。就整個行業來說，醫療器械的集中采購與配送也將是行業發展的必然趨勢。從部分地市的招標情況看，比如在2023年廣州軍區的醫用耗材及檢驗試劑集中采購配送商遴選公告中，已經強制要求生產企業和進口總代參與，經評審專家資格審核后，才可自行配送；而在2023年之前的規定是“醫用耗材和檢驗試劑國內生產廠家和進口產品總代理若自行配送無需參與本次遴選活動”。由此我們分析，醫療器械的配送將逐漸的規范起來。瑞康醫藥在2023年開始涉足醫療器械配送業務，并在當年完成2900萬元的銷售規模。基于公司在原有的藥品配送網絡與醫院的良好合作關系，目前在二級以上醫院的開戶率已經增至60.36%。銷售人員從無到有，目前已經具有200多人的醫療器械專業銷售隊伍，公司員工總數也一舉突破一千，達到1358人。我們看好公司器械配送業務的發展空間，主要基于兩點：一是瑞康自身的優勢：公司具有完善的覆蓋全省的配送網絡，公司與現有醫院的良好合作關系有利于業務的快速擴張。二是行業發展機遇：未來醫療器械的統一招標配送是必然趨勢，具有較強配送實力的大企業將更具優勢。2023年一季度，器械配送完成收入1700萬元，增長迅速。目前公司與另一配送商聯合獲得了數家醫院的器械配送業務（瑞康所占比例較大）。我們保守預計公司全年業務額將超過2億元的規模，預計未來兩年的平均增長率將超過100%。4、基藥配送業務潛力巨大從最新公布的廣東與青海的基藥增補目錄看，地方與中央對于基藥增補的態度并不一致。在中央明確要求嚴控基藥增補數量的情況下，廣東與青海均大幅增補了基藥品種，說明地方對基藥的期待更多，特別是正在進行的公立醫院改革中，明確要求二級以上醫院中基本藥物的使用比例，而更多高附加值的藥品增補進目錄后，將會顯著提升二級以上醫院對基藥處方的動力，從這個角度講，基藥的消費潛力非常之大。特別是在老齡化不斷加劇的背景下，政府對農村醫療保障力度的加大，其潛在的需求將得到極大的釋放。公司作為山東省醫藥流通龍頭，已與省內90%以上的城鎮社區醫療和鄉鎮衛生院建立合作關系，2023年公司在山東省基層醫療機構采購平臺上實現的基本藥物銷售額達到4.32億元，約占全省平臺總交易額的11%，是全省配送生產廠家、配送產品品種、配送覆蓋的區縣數最多的醫藥商業企業。在基層需求逐漸釋放的背景下，我們認為公司將顯著受益于基本藥物的需求的釋放。五、盈利預測鑒于公司在山東省內完善的配送網絡以及與醫院良好的合作關系，我們預計：1、公司未來在藥品配送業務上將可保持25%左右的平均增速2、醫療器械配送業務將快速擴張，未來兩年增速將超過100%3、整體毛利率小幅回升，期間費用率小幅提高

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業空間巨大，根據業內統計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優勢，加盟業務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產品占領更多細分市場，保障公司經營的持續擴張，未來公司