請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32%16% 0%-16%-32%-48%2022-112023-032023-07數據來源：聚源——公司首次覆蓋報告額有望增速換擋。公司董事長是MIT機器人與自動P/B(倍) 公司首次覆蓋報告2/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/221、打通運動控制產業鏈的工控“小巨人” 41.1、公司是同時擁有控制器、驅動器、電機的平臺型運動控制廠商 41.2、盈利能力強，營銷變革有望帶動利潤率進一步提升 51.3、公司形成以董事長為核心的技術團隊，股權激勵彰顯長期增長信心 72、運動控制行業：百億市場，周期復蘇、國產替代與新興需求共振 82.1、驅動器與控制器在運動控制系統中難度最高，軟件算法是核心壁壘 82.2、運控行業周期磨底有望復蘇，國產替代空間廣闊 2.3、人形機器人為行業注入增長新動能，驅動器和控制器重要性凸顯 3、公司：步進切入伺服打開成長空間，新興市場帶來增長新機遇 3.1、自研驅動控制底層算法，成就國內步進驅動與PC-based控制器龍頭 3.2、步進龍頭切入伺服系統打開成長空間，驅動器、控制器有望受益新興行業新增量 4、預測與投資建議 4.1、盈利預測 4.2、投資建議 5、風險提示 附：財務預測摘要 20圖1：公司產品覆蓋了運動控制主要領域 4圖2：步進系統為第一大業務，營收占比逐漸下降 5圖3：公司下游覆蓋多個行業分散周期影響 5圖4：公司經營穩健，行業景氣下行期收入端仍實現正增長 5圖5：2021Q2開始，工業自動化OEM市場景氣度開始下滑 6圖6：控制器產品毛利率最高，穩定在68%以上 6圖7：雷賽智能凈利率處于行業前列 7圖8：受股權激勵費用攤銷影響，公司利潤率下降 7圖9：公司重視研發，研發費用率水平位于行業前列 7圖10：公司引入渠道商進行產品銷售推廣，銷售費用率增長 7圖11：公司實控人共計持有42.7%的股份 8圖12：運動控制系統是智能制造裝備的核心基礎部件 9圖13：開環控制的步進系統沒有反饋回路 9圖14：伺服系統由伺服電機（內部集成編碼器）和伺服驅動器構成 圖15：伺服驅動器設計中普遍采用基于矢量控制的電流、速度、位置3閉環控制 圖16：2022Q4通用交流伺服系統國產化率37% 圖17：2023Q1，大中型PLC國產化率低于5% 圖18：2023Q1，小型PLC國產化率約19.2% 圖19：人形機器人一個完整的控制反饋閉環流程 圖20：公司的閉環步進系統相比開環步進實現更高的轉矩轉速 圖21：公司閉環步進系統的防抖動性能明顯強于傳統開環步進系統 圖22：受3C等行業需求下滑影響，公司步進系統營收同比增速下滑 圖23：公司運動控制器從脈沖型向總線型升級，同時拓展PLC產品 圖24：根據MIR預計，2023年國內伺服系統約216億元市場 3/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/22圖25：公司伺服系統業務高增長，2019-2022年，復合增速達到37.4% 表1：公司運動控制器產品主要應用于3C、工業機器人、半導體等行業 表2：2003年以來，公司不斷迭代升級伺服系統產品 表3：主營業務收入拆分（百萬元） 表4：公司估值低于可比公司平均估值 公司首次覆蓋報告4/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/221、打通運動控制產業鏈的工控“小巨人”運動控制系統是智能制造裝備的核心基礎部件，決定了裝備的精度、效率和差 公司首次覆蓋報告5/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/2220202021需求不足、公司內部改革費用加大以及支付股權激勵費用的影響，公司歸母凈利潤8.006.004.002019202020212022YOY（%）-右軸YOY（%）-右軸 公司首次覆蓋報告6/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/220 2017-2023H1公司銷售毛利率穩定在40%左右。可編程邏輯控制器是公司毛利其性能直接決定了運動控制系統的性能水平。高性能控制器技術壁壘高、在整個智2020202120222017-2021年公司銷售凈利率保持在17%-20%之間，位于行業前列。 公司首次覆蓋報告7/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/222023Q3凈利率201920202021銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）用率分別為9.24%/11.28%/12.20%/13.84%引進外資品牌優秀渠道商進行產品推廣銷售。長期看，公司高端產品國產替代、通用型產品通過經銷商體系大幅提升銷量，經濟型產品通過經銷商體系搶占更多的中202020212022圖10：公司引入渠道商進行產品銷售推廣，銷售費用率 201820192020202120228/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/22科技大學擔任副教授，并擔任美國、中國香港等多家高科技公司技術顧問；美國機公司形成了以李衛平博士為核心的高素質研發技術團隊。公司技術團隊針對運動控制系統未來網絡化、智能化和一體化的發展方向，積極研發高速度高精度運動不斷豐富自身的技術儲備，提升產品競爭水平。多名骨干核心人才。附加解禁條件為2022-2024年的運動控制系統是智能制造裝備的核心基礎部件，軟件算法是核心壁壘。運動控制系統主要由控制器、驅動器以及執行電機構成。驅動器和執行電機的用量是1:1 公司首次覆蓋報告9/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/22按照是否有反饋回路，運動控制系統可分為開環系統步進系統通常為開環系統，由步進電機和步進驅動器構成。開環步進系統中，步進電機按照驅動器發出的指令脈沖工作，按照設定的方向轉動相應的角度，沒有電機構成。在閉環運動控制系統中，控制器根據運動控制的要求進行邏輯、數學運算，將控制信號發送給伺服驅動器，伺服驅動器將控制信號轉換為電流脈沖信號驅 公司首次覆蓋報告10/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/22運控行業主要下游農副食品加工、木材加工及家具、造紙印刷、汽車等行業生產經營活動預期指數均位于60.0%以上高位景氣區間，企業對行業發 公司首次覆蓋報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3.00%3.90%5.00%6.00%6.90%高、交期短、客戶需求快速響應的優勢搶占中低端工業自動化市場的外資份額。根據MIR睿工業，我國通用伺服系統市占率由3.00%3.90%5.00%6.00%6.90%23.0%21.0%23.0%3.0%10.0%3.0%10.0%3.0%4.0%8.0%4.0%8.0%6.0%7.0%7.0%工控產業鏈安全的核心部件，自主可控重要性顯著，國產替代需求4.70%1.40%4.90%7.50%49.20%9.30%49.20%10.60%12.40%1.20%38.10%38.10%12.30%11.60%12.30%對于人形機器人來說，通常一個完整的控制反饋閉環發送一個動作結束的信號來結束這個運動指令。 公司首次覆蓋報告12/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/22節，以及大量的傳感器。對于這樣一個復雜系統來說，所有算法都需要滿足實時性入和輸出都始終處于一個節拍，才能保證機器人的運動性能。因此，為保證同步性低壓伺服驅動器是人形機器人伺服驅動的首選。斯拉人形機器人有望為運動控制器、低壓伺服驅動器帶節使用驅動器、控制器一體化的低壓伺服驅控。我們測算單機控制器、驅動器、驅軟件及算法優勢，落地進度取決于硬件產能建設以及規模化生產降本的進度。特斯模生產優勢突出，有望成為硬件供應主力。13/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/223、公司：步進切入伺服打開成長空間，新興市場帶來增長新第一，2023年雷賽智能步進系統上榜第一批深圳市制造業單項冠雷賽智能是國內首家實現閉環步進驅動技術公司。公司是國內第一家實現閉環圖20：公司的閉環步進系統相比開環步進實現更高的轉圖21：公司閉環步進系統的防抖動性能明顯強于傳統開憑借強勁的技術實力和品牌效應，公司的步進系統長期穩定供貨雕刻、激光、電子、紡織機械及醫療器械等行業內龍頭企業。公司已成為了包括大族激光、重科、藍思科技、三興精密、卡星數控、先進光電、西宇機電、銀帆機電、銳捷機械等多家業內知名客戶的供應商。14/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/222019202020212022公司控制器產品的運行效率和運行精度位居國內前列。控制器的評價指標主要為運行效率和運行精度。公司自主研發了高速二維位置比較輸出控制技術，通過內時，能夠在精度不變的情況下使設備的運行速度更快；此外，公司研發了螺距補償憑借優異的產品性能，公司與下游電子制造裝備、工業機器人、半導體等行業啟帆工業機器人、鼎峰機器人等公司。 公司首次覆蓋報告15/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/22表1：公司運動控制器產品主要應用于3C、工業機器人、半焊接設備、光通訊設備、醫療設備、上下料機械手等。3.2、步進龍頭切入伺服系統打開成長空間，驅動器、控制器有望受益新裝、電子加工、儀器、激光加工、線切割、焊接等領域廣泛運用。伺服系統由于閉環反饋的優勢能夠覆蓋更多對精度有要求的場景，包括數控機床、精密機械、鋰電020192020202120222產品，2022年推出高端伺服系統劍指國產替代。公司的伺服系統產品包括交流伺服系統、低壓伺服系統和直驅伺服。在響應性、易用性、編碼器分辨率、實時總線方面達到了國內領先水平，末端振動抑制算法在抑制頻率范圍、抑制個數等指標上與 公司首次覆蓋報告16/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/22表2：2003年以來，公司不斷迭代升級伺服系統產品伺服系統產品大類產品細分產品性能水平與主要下游有的低成本、高品質、高穩定性、易用性等特點低壓伺服電機--服系統業務的市占率和毛利率水平有望進一步提升。 公司首次覆蓋報告17/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/22圖25：公司伺服系統業務高增長，2019-2019202020212022公司是稀缺的同時在驅動器和控制器領域位列國內第一梯隊的廠商，有望受益于人形機器人新市場帶來的新增量。控制器和驅動器對底層算法設計、產品性能與穩定性的要求高，客戶端驗證周期長。雷賽智能是國內運動控制器龍頭，與工業機壓伺服驅動器研發生產能力的企業。公司有望受益新興市場新需求，增長潛力進一步提升。伺服系統類業務：根據MIR數據，2023-2025年國內伺服系統市場規模統領域的技術底蘊深厚、產品力強，營銷變革進一步提升公司銷售能力，在國產替收入增長擴大規模效應，預計2024-2025年公司伺服系統業務毛利率分別提升至導體為主。2023Q1國內電子及半導體制造設備行業自動化產品市場規模同比下降+12.5%/27.8%/18.5%。隨著伺服系統業務營收占比提升，公司綜合毛利率呈下降趨 公司首次覆蓋報告18/22請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/22-----我們選取主營運動控制核心部件的鳴志電器、拓邦股份、禾川科技、匯川技術作為可比公司，對應2023-2025年平均PE為62.7/42.7/31.0倍。我們預測公司頭，切入伺服系統迎來高速增長。受益于行業需求復蘇、國產替代以及公司自身銷備合理性。首次覆蓋，給予“買入”評級。表4：公司估值低于可比公司平