美股投資者結(jié)構(gòu)變化對(duì)a股的借鑒意義美股投資者結(jié)構(gòu)變化對(duì)A股的借鑒意義伴隨著A股市場(chǎng)的不斷改革和開(kāi)放，以公募基金、私募、資管、保險(xiǎn)、外資為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響日益顯著。美股市場(chǎng)歷史上同樣經(jīng)歷了以養(yǎng)老金和共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者崛起，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從個(gè)人投資者主導(dǎo)演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的過(guò)程。我們?cè)诒疚闹薪馕雒拦墒袌?chǎng)目前的投資者結(jié)構(gòu)，個(gè)人投資者參與美股投資的方式，以及投資者結(jié)構(gòu)變化演進(jìn)的歷史和主要原因，或許對(duì)展望A股未來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展有一定借鑒意義。美股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)概覽截至2018年底，美國(guó)各部門持有的公司股權(quán)市值為42.9萬(wàn)億美元，其中家庭部門（剔除非營(yíng)利組織）持有市值為14.3萬(wàn)億美元，占比34%；機(jī)構(gòu)投資者中，共同基金、外資、各類養(yǎng)老金、以及ETF持有整體公司股權(quán)市值的占比分為別23%，15%，12.5%以及6%，是僅次于家庭部門的主要投資者類型（完整分類見(jiàn)后文）。我們認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者崛起，以及家庭參與投資共同基金和養(yǎng)老金的上升，家庭持有股權(quán)占比從50年代超過(guò)80%的高位持續(xù)下降，過(guò)去5年穩(wěn)定在32-34%。而隨著對(duì)沖基金、高頻交易等近幾年的發(fā)展，個(gè)人投資者占美股成交量的比重或低于23%。個(gè)人投資者以何種方式持有美股？美股個(gè)人投資者通過(guò)直接和間接兩種方式進(jìn)行持股。我們估算，截至2018年底個(gè)人直接和間接持有美股的總市值為23.6萬(wàn)億美元：直接持股（家庭部門剔除對(duì)沖基金）13萬(wàn)億美元，間接持股10.6萬(wàn)億美元，分別占個(gè)人持有美股市值的55%和45%。間接持股主要通過(guò)：1）共同基金；2）養(yǎng)老金計(jì)劃；3）員工持股計(jì)劃，通過(guò)共同基金和養(yǎng)老金持股規(guī)模較大，分別為5.1萬(wàn)億美元（占個(gè)人持有美股市值的21.8%）和5.3萬(wàn)億美元（22.6%）。由于養(yǎng)老金可延遲納稅，以及機(jī)構(gòu)投資者在交易和決策等方面具有優(yōu)勢(shì)，因而與1990年相比，家庭間接持股規(guī)模增速遠(yuǎn)超直接持股規(guī)模增速。養(yǎng)老金和共同基金的崛起帶來(lái)美股市場(chǎng)更加機(jī)構(gòu)化美股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)經(jīng)過(guò)近90年演變，從個(gè)人投資者主導(dǎo)發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，發(fā)展歷程可分為4個(gè)階段：1）1920-1945年間，美股“賺錢效應(yīng)”吸引個(gè)人投資者涌入市場(chǎng)；2）二戰(zhàn)至70年代間，養(yǎng)老金持股占比上升，機(jī)構(gòu)投資者初步涌現(xiàn)；3）70年代-20世紀(jì)末，養(yǎng)老金進(jìn)一步壯大、公募基金90年代起迅速發(fā)展，家庭直接持股占比加速下降；4）2000年后，其他機(jī)構(gòu)投資者尤其外資加大對(duì)美股的投資，加之金融危機(jī)的沖擊，家庭直接持股比例進(jìn)一步下降并穩(wěn)定在32%-34%左右。從美股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期演變中，不難看出養(yǎng)老金和共同基金的崛起是家庭直接持股占比下降的重要原因。風(fēng)險(xiǎn)提示：A股市場(chǎng)外資流入步伐不及預(yù)期；金融監(jiān)管政策變化引發(fā)投資者結(jié)構(gòu)變化；美國(guó)人口老齡化不及預(yù)期。美國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)及借鑒意義2020年年中至2021年年初，美國(guó)最大社區(qū)網(wǎng)站Reddit上的散戶發(fā)起了一場(chǎng)與華爾街做空機(jī)構(gòu)針?shù)h相對(duì)的斗爭(zhēng)，美國(guó)上市公司游戲驛站一度暴漲180倍，一時(shí)間“游戲驛站”和“散戶起義”數(shù)度登上熱搜，震驚美國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)。之所以引起如此大的反響，是因?yàn)樵诿绹?guó)股市歷史上從未發(fā)生過(guò)如此場(chǎng)景，尤其是近60年以來(lái)，散戶的持股和交易量?jī)H為全美股市的30％左右。如果從21個(gè)經(jīng)紀(jì)商和3家經(jīng)紀(jì)公司于1792年簽署《梧桐樹(shù)協(xié)議》開(kāi)啟交易算起，美國(guó)股市正好走過(guò)了230年的發(fā)展歷程。在這個(gè)長(zhǎng)達(dá)二百余年的過(guò)程中，美國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變遷，成立伊始的美國(guó)股市其實(shí)就完全由交易需求所主導(dǎo)，政府完全缺失，也是一個(gè)資本交易、投機(jī)的場(chǎng)所。之后的1811年，紐約州頒布實(shí)施《普通公司法》，股份制公司如雨后春筍般蓬勃興起，交易標(biāo)的大幅增加，但一直都是場(chǎng)外交易，且基本上沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的參與，而真正意義上的“股市”則肇始于1817年紐約證券交易所的成立。目前，無(wú)論是持股市值還是交易量，美國(guó)股市的投資者以共同基金、對(duì)沖基金、產(chǎn)業(yè)資本和上市公司為主，包括各國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者。從散戶主導(dǎo)到機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變與美國(guó)決策者的引導(dǎo)有關(guān)，例如在稅收方面，美國(guó)股市對(duì)個(gè)人投資者收取的交易費(fèi)用較高（一般為每筆15-20美元），這一點(diǎn)非常不利于資金較少的個(gè)人投資者；且美股還要繳納資本利得稅，短期（一年以下）收益的稅率高達(dá)20％，但機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)各種方式合理規(guī)避或者降低相關(guān)交易成本，這就鼓勵(lì)了股市參與者長(zhǎng)期持股。根據(jù)中金研報(bào)中的數(shù)字和公開(kāi)數(shù)據(jù)可知，包括共同基金、ETF、封閉基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在美國(guó)股市合計(jì)占比35％左右，養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)基金合計(jì)占比13.5％，包括政府、銀行、非金融企業(yè)、非盈利組織在內(nèi)的“其他機(jī)構(gòu)”合計(jì)持股6％，而居民（即散戶）的直接持股約為30％。從地域劃分來(lái)看，美國(guó)股市仍以本土投資者為主，海外投資者僅占15％左右，在海外投資者中歐洲投資者大約占一半。從整體趨勢(shì)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者的占比呈現(xiàn)提高趨勢(shì)，特別是2008年金融危機(jī)之后ETF的興起（目前占比在10％左右），而居民持股比例從20世紀(jì)50年代的一度高達(dá)90％已經(jīng)降至目前的30％左右，而成交量貢獻(xiàn)比例更低。需要說(shuō)明的是，44％的美國(guó)家庭持有共同基金，這就導(dǎo)致其在股市的直接和間接風(fēng)險(xiǎn)敞口可能高達(dá)50％左右。在居民資產(chǎn)中，占比最大的三個(gè)投資類別是股市、房地產(chǎn)和養(yǎng)老金，三者比例都在20％至25％，上一輪對(duì)股市配置的最高點(diǎn)是1999年的21％，最低點(diǎn)是2008年金融危機(jī)期間的11％，之后持續(xù)提升，目前股市配置比例為1987年以來(lái)新高，約為23％。然而，美國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部也不是一成不變的，自20世紀(jì)70年代至今至少經(jīng)歷了兩次顯著的變化。第一次變化發(fā)生在20世紀(jì)70-80年代，由于養(yǎng)老體系變革推動(dòng)了二三支柱的快速發(fā)展，養(yǎng)老金的持股比例明顯放大；第二次變化是科網(wǎng)泡沫破裂前后的20年間，基金持股比例明顯增加，這一變化也與養(yǎng)老金規(guī)模日益增大有關(guān)，其對(duì)資產(chǎn)管理能力的要求提高，因此增加了對(duì)基金的配置，間接提升了基金的持股比例。反觀中國(guó)，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持有A股流通市值的比例僅18.44％（截至2021年1月15日），而散戶在持股占比和交易量占比方面均高達(dá)80％，這主要得益于交易費(fèi)用較低且不需繳納資本利得稅，但散戶決策的分散性和盲目性會(huì)導(dǎo)致中國(guó)股市經(jīng)常大起大落，因此決策層一直在致力于培育機(jī)構(gòu)投資者的力量，尤其是ETF市場(chǎng)的壯大。2021年