方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告執業證書編號：S1220514080006E-mail：cuiwenliang@TELmail：caoyang0@上市公司總家數銷售收入(億元)醫藥生物行業研究報告2015.03.02推薦老齡化帶來醫療需求持續增長，社會辦醫的政策從放開到鼓勵使得社會和境外資本進入醫療服務更加便利。而不同投資主體對醫療投資的路徑不同，上市公司參與即醫院資產證券化則是滿足大中型綜合醫院供給的必然路徑，也是主要路徑。其中托管、新建、參股、收購、合資、改制產模式外）具有資金密集、重資產的特點，這與房地產開發較為類似。療投資的諸多要求，且地產股相對醫療具有顯著的估值優勢，較大的彈應鏈、高毛利的診療中心和自身挖潛等通道變現，其中供應鏈是最為直接的變現方式，透析、放射、檢驗和健康管理等診療中心則形成對高毛利醫療需求的切割，醫院自身在成本端和收入端的挖潛增效往往潛力可域選擇和盈利水平，以及潛在的擴張可能。看好華業地產（地產主業逐 4 4 5 7 9 9 10 12 12 13 13 14 14 15 16 16 16 17 18 19 20 4 4 4 5 5 5 5 6 7 7 7 8 9 9 9 9 10 10 12 13 14 14 14圖表1中國城鎮化人口、就業不斷增長圖表2醫療服務需求增長快于供給增速（實際上這一水平仍可能保守醫院床位、執業醫師（含助圖表3國家針對縣級醫院的扶持政策一覽《中共中央國務院關于深化醫療衛生體制改革的意見》、《國務院關于印發醫藥衛生體制改革近期重點實施方案醫院骨干人才培養，逐步推進縣級醫院綜合2012《關于縣級公立醫院綜合改革試點的意見》：選擇311個試點縣市，啟動縣級公立醫院綜合改革試點。《關于推進縣級公立醫院綜合改革的意見》：新增700個縣推進縣級公立醫院綜合改革，重點推進公立醫院規劃布但由于區域發展的不平衡、醫療資源結構調整艱難、民營醫院圖表4各級醫院病床使用率高企圖表5二級醫院病床使用率持續攀升資料來源：衛計委、方正證券研究所整理資料來源：衛計委、方正證券研究所整理個層面，單純依靠現有手段已很難全面、持續滿足，必須有通過資本市場實現供給增加、結構優化是殊途同歸的選圖表6公立醫院面臨諸多體制局限圖表7宿遷醫院改制后利潤水平趨勢圖表8新醫改后國家關于社會資本辦醫的關鍵文件、意見一覽本，鼓勵社會資本參與公立醫院改制，允許境外資本舉辦醫療機構，落實非公立醫療機構稅收和價格政策。將符水平、高技術含量的大型醫療集團發展（包括港、澳、臺地區）依法開辦私人診所。進一步改善執業環境，落實價格、稅收、醫保定點、土地、重點學醫療集團、外資基金、產業資本等。特別是醫藥上市公司向多數需求都通過醫院平臺完成。因此，醫院實際上是醫療服務鏈中的核心，獨立診療中心、外包服務、醫院供應鏈等都是其大中型綜合性醫院，具有重資產、資金前期投入巨大、成本圖表9單體醫院每張床位投資規模概算（萬元）圖表10近期新建醫院總體投資額（億元）資料來源：方正證券研究所整理資料來源：方正證券研究所整理而從歷史投資案例來看，參與大型綜合醫院改制、投資的圖表11綜合醫院投資的參與主體仍是上市公司增發建設西安國際醫學中心圖表12PE、VC等資金參與的主要是專科連鎖醫療服務N/A提供臨床試驗數據分析服務N/AN/A成體干細胞的商業化采集、制備與儲存N/AN/A基因診斷技術研發和服務N/AN/AN/AN/AN/AN/AHealthTrendsN/A德福資本/凱鵬華盈/啟明創投購、托管、改制等模式）是增加供給總量和優化資源結構的必然選擇，其本質就是醫院資產證券化，且這一趨圖表13商品房銷售面積累計增速顯著下滑圖表14房地產開發投資顯著下滑圖表15人口遷移需求將逐步走出高峰期圖表16房地產集中度提高62%在行業低谷期，住宅市場利潤率進一步下降，導致過去跑馬發展模式受到限制，倒逼房企戰略轉型。大部分品牌房企的2.2房地產企業天然具有轉型醫療服務的優勢產開發轉型產業鏈服務等，乃至于旅游地產、養老地產等。而在上通策醫療、愛爾眼科等醫療上市公司的實際控制人均有域耕耘多年、積累了豐厚的政府關系，在參與公立醫院改制值優勢，有利于企業從資本市場再融資后加速轉型，一旦轉型圖表17部分中小型地產公司具有充裕現金圖表18地產相對醫療服務估值較低資料來源：wind、方正證券研究所整理華地產、華業地產、運盛實業等均通過收購進軍醫療服務圖表19中小型地產公司轉型醫療服務一覽收購麥迪克斯和融達信息，同時輻射可穿戴醫療等領域資料來源：方正證券研究所整理圖表20大型地產公司涉足醫療服務一覽萬科董事會主席王石在南寧參加中國綠公司年會時，首次對外萬元，持有30%股權)，標志著雙方在養老產業的戰略合作又邁“院子系”產品成為中國首批配備有高端家庭醫生的健康型高端人居社區，屆時泰禾·中國院子及泰萬方地產公司收購北京博仁永泰醫療器械有限公司100%股權，公司將涉及醫療器械銷售資料來源：方正證券研究所整理實際上，值得一提的是，除了地產外其余重資產圖表21其他重資產公司轉型醫療服務一覽投資無錫明慈心血管醫院收購寧波明州醫院，奧克斯集團將旗下的醫療資產逐步注入大股東將澳洋健康投資旗下的醫院和商業資產注入收購西安高新醫院，并增發募資建設西安國際醫學中心資料來源：方正證券研究所整理股、公立改制、托管、合資等多種模式賦予了轉型更多選擇為直接的方式就是通過設立商業公司，承擔醫院的藥品、器圖表22商業業務流程而除了通過商業外，醫院的藥品器械供應服務還可通過藥上游議價能力，如鳳凰醫療通過將旗下托管醫院統一管理核磁、康復等高毛利科室，面臨需求不斷增長、患提升的向好趨勢。這類醫療服務則可通過設立‘院圖表23捷爾醫療診療中心示意圖手段即在于提升盈利水平，挖掘醫院潛力。在傳統公立非營如國際醫學（原開元投資）收購西安高新醫院后，通過圖表24西安高新醫院盈利水平持續提升器械耗材采購，醫院管理和財務費用控制、針對性提升醫療帶來的就診人次增長和周轉率提升等，都是獲得增量收益的療機構運用通訊、計算機和網絡技術，向另一方醫療機構的患構運用信息化技術向患者直接提供的遠程醫療聯網手段打破物理限制，直接向患者提供的、B2C的醫療服圖表25友德醫網絡醫院的醫生列表圖表26已經形成多家藥房合作伙伴通過搭建網絡醫院平臺，可利用高科技手段和遍布百姓家門口患者可便捷地獲得三級醫院水準的醫療服務。因此，其而從宏觀格局來看，網絡醫院在醫療體系中的作用，我們集中體現在初級診療方面，即常見病、慢性病和健康護理等通過這種模式，可協助醫院篩選重癥、疑難患者，針對性發揮綜合性醫院應有的作用。通過使用互聯網手段為醫療服務，物理限制、提高就醫效率，同時形成的大數據具有疾病模型件技術、互聯網技術和移動通訊技術等技術，對醫療行為各階時傳輸、大數據系統使得孤立的醫院信息系統有望成統，實現對醫療大數據資源和患者資源的整合互聯，將普通的醫療系統從‘孤島’轉變為醫療大數據入口，從而為進入互聯境，對于現有醫院擴張也較為適用。由于大將極大減少對流動資金占用，對財務報表改善放射科、理療科等均可通過外包，或與第三方聯合設立半獨據、輕資產醫院等賦予了轉型企業更多的戰略選擇，使其有更多機5.1華業地產—依托重醫建設附三院，捷爾醫療可多通道變現依托重慶醫科大學建設附三院，有望成為渝北區的首家三甲醫院。地，將為醫院建設管理提供保障。且渝北區作為重慶人口、捷爾醫療可多通道變現附三院流量。捷爾醫療長期耕耘重慶市場，已成為大坪、新橋、西南等三甲醫院的主要供應商醫院合作的健康體檢科，通過上述診療中心可形成中承諾捷爾供應比例不低于75%、醫院結余支付后勤和信息療投資、捷爾和附三院項目成長性較佳，有望整合重慶區域醫療資考慮到西安高新區人口高速增長和現有醫療機構不足，未來醫模限制已無法滿足高新區內醫療需求，且隨著園區建設人口數將大幅增長。公司的西安國際醫學中心項目（原圣安醫院）總投資高新區、西安市、陜西省乃至西北其他省份對醫療資源的需求。投資漢氏干細胞，A股唯一擁有醫療服務平臺+干細胞技術。2014旗下高新醫院將與漢氏共同設立漢氏聯合（西安）生物技術有漢氏聯合擁有國內首家可同時存儲四種胎盤組織源干細胞擔任中國醫學科學院造血細胞和基因工程中心主任、天津市我們看好公司西安高新醫院持續挖潛、增長穩健，國際注入大股東旗下的醫療資產澳洋健投。澳洋健投目前已經形成勢專科建設、分級健康管理、康復養老、醫藥耗材研發為一體，融合線上向下業務的多元化優質健康服務的眾安康聚焦醫院后勤服務，為流量變現提供線下服務渠道。眾作，將線上流量變現到線下，跟蹤網絡醫院患者，為患者友德醫聯合廣東二院，網絡醫院的吃螃蟹者。友德醫與絡醫院業務的吃螃蟹者。通過省二院提供醫生資源，友德則可延伸到網絡教育、健康咨詢、健康商城、網上藥房等互聯網運作經驗積累等確保友德醫在網絡醫院領域具有一捷的大型醫院的醫療服務，同時直接在藥店取藥完成就醫；醫院則建議關注公司眾安康后勤服務逐步開拓新客戶、增長穩網絡醫院是國內首家、順應分級診療和醫療資源配置大勢5.5運盛實業—軟硬兼施，進軍醫療信息化質標的，也是國內較早從事基層區域醫療信息化的企業之一。集中在城鎮、農村等二級以下醫療機構，包括信息平臺建設、HIS專業從事醫療信息化服務，但與融達信息相比更偏向硬件。斯以心電、腦電、睡眠為核心發展方向，其心電系統擁有較驗，公司后續有望利用兩者數據和患者資源的結合，將傳統的醫療服務嫁接到互聯網平臺，使得輻射群體幾何倍數增軟硬兼施為進軍互聯網醫療帶來可能。公司通過軟件、局醫療信息化，未來有望通過融達信息的區域信息化網絡和建議關注公司軟硬結合、融達信息和麥迪克斯有望構造作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報本公司利