家電零售業行業分析報告--------易方達基金實習匯報目錄：行業運行概況國內家電市場規模分析第二節國內家電市場城鄉分析第三節國內家電市場渠道業態分析第四節家電零售市場行業集中度分析第二章．行業發展趨勢第一節維修服務帶來高額利潤，并推動服務向整體方案服務過度娛樂，消費類數碼產品，IT產品將成為家電連鎖新的利潤增長點重點市場爭端將加劇二三級市場期待成功商業模式國內家電零售業與北美同行贏利模式的差異第三章行業內重點企業分第析概述績效分析BestBuy的中國策略第四章家電零售企業當前價值分析第五章國美永樂合并對家電零售行業的影響撰寫人：胡鑄強行業運行概況第一節國內家電市場規模分析根據04年中國市場年鑒2004年1-12月，全國限額以上批發零售貿易家用電器商品類值為2528.6億元，比2003年同比增長14.9%，占全國限額以上批發零售總額的4.6%。全行業共有3.2萬家家電流通企業。03年以來我國GDP保持了10%左右的增長幅度（表1），居民可支配收入持續增加。在可預見的將來，除非發生類似非典之類的社會性突發事件，這種增長趨勢將得以保持。在此基礎上，我們預測全國家電市場年批發零售總額將維持12%-14增長速度%，05年全國限額以上批發零售貿易企業家用電器類商品的銷售規模將操過2850億元，06年全國限額以上批發零售企業家電銷售總額將達到3200億左右。全國限額以上家電批發零售企業銷售額數據來源：《2004中國市場統計》第二節國內家電市場城鄉分析04年<<中國市場年鑒>>顯示國內當年限額以上家電批發零售企業實現的銷售中城市市場占65%，縣級市場占11.4%，縣以上市場占23.6%。且這三個市場當年的增長率分別為10.3%，8.0%和6.2%。從中可以發現：由于收入水平，生活和消費習慣等因素，當前我國家電銷售的重點區域還是在城市。由于當前中國城市化的進程的穩步推進，城市市場的增長速度在可以預見的將來將高于農村市場，城市市場的市場分額將繼續擴大，城市市場將成為家電巨頭的必爭之地。農場居民家庭的家電飽有量將大大低于城市家庭，未來市場潛力巨大。盡管農村市場的市場份額相對較低，但市場總量依舊可觀，但市場相對分散，流通成本相對較高，同時價格競爭遠沒有城市市場激烈，零售的溢價空間較大。數據來源：《2004中國市場統計》第三節國內家電市場渠道業態分析1998年以來中國家電市場渠道發生革命性變化，專業家電連瑣憑借專業化的管理，規模化的集中分銷，以及國內家電制造業整體產能過剩所導致的對優質渠道的嚴重依賴，逐步成為家電零售業的主流，占據了大半壁江山，而原來家電銷售的主力軍，傳統百貨卻由于成本，價格，規模，網絡，資金，風險承擔能力和意愿方面的劣勢，逐步淡出了家電零售領域，銷售渠道專業化已經成為不可逆轉的趨勢。數據來源：中金研究報告〈〈歲寒，知松柏后凋〉〉中國目前家電零售子業態發展階段：大型百貨商場大型連鎖超市家電部地區性家電批發商全國性家電區域型家電連鎖連鎖賣場家電網絡銷售導入期成長期成熟期衰退期商業模式決定了家電連鎖必將勝出：家電網絡銷售：家電網絡銷售國內出現與上世紀末，電子商務剛剛在中國興起之時，當時的國內家電巨頭，一百交家電，山東三聯都建立了家電的網上商場或類似的零售模式。但由于家電銷售存一些特點，導致了家電網絡銷售到目前還處于前進不明的導入期。這些特點是：對大多數國內消費者來說，家電屬于單品值相對較高的耐用消費品，購買過程中消費者相對比較謹慎，普遍希望能通過對實物質量和功能有一個比較直觀的了解和對比，甚至有一定的實際操作體驗，網上銷售無法滿足消費者的這方面的需求。家電產品普遍體積較大，不便郵寄和運輸。家電產品的產品同質性較強，網上銷售導致產品的價格透明度大增，使廠家的差異化定價變得困難，壓縮了家電生產商的利潤空間。所以網上銷售普遍得不到家電生產企業的支持。維修服務支持困難。綜合上述分析，家電網絡銷售模式到目前為止還處于前進及不明朗的導入期，還沒有找到能夠走向成功的商業模式。連鎖大超市：大型連鎖超市與全國性家電連鎖這二種業態幾乎同時在市場出現，連鎖超市在2000年前后的局部市場（如：上海）也曾經出現過高速的成長，但由于專業化程度，網絡發展速度，專業化服務能力方面的劣勢，使得其目前在家電零售市場內的市場份額卻遠低于家電連鎖。同時由于家電零售市場激烈的價格競爭，家電的零售毛利率要低于大多數其他商品（食品，日化產品），而銷售成本卻又較高（獨有的送貨成本），導致大超市并不把家電零售作為主要利潤來源的重點業務。沒有重點關注，缺乏承擔風險將家電零售做大做強的動力和意愿。所以未來大超市的家電零售將隨著大超市在國內網點的增加而緩慢增長，但其增長的速度將遠低于家電連鎖。為了對其未來國內大型連鎖超市在家電零售市場的地位作一個預測，我們借鑒一下大型連鎖超市已發展的較為成熟的西歐和北美市場作為對比的標桿，西歐市場大型連鎖超市家電零售大約占整個家電零售市場的10%-11%，北美市場由于沃而瑪的強勢地位和杰出的管理和銷售能力，在美國家電零售市場占有14%的市場分額。由于國內目前還沒有出現市場地位和管理能力類似沃而瑪的大型連鎖超市，在可以預見的未來也沒有出現這種情況的征兆，我們判斷未來中國大型連鎖市場格局將類似于西歐市場。在可以預見的將來，中國大型連鎖超市家電零售在家電零售市場的市場分額將難以超過10%，各大連鎖超市瓜分市場，難以形成市場規模，取得規模優勢。而且由于大型連鎖超市商業模式的限制（專業性不強，服務缺位）其競爭模式將被限制在價格競爭上，其銷售的產品將主要集中在單品價值相對較低的產品。其難以成為家電零售的主力和決定性力量。傳統百貨商場：與家電連鎖相比，傳統百貨商場在成本，價格，規模，網絡，資金，風險承擔能力和意愿方面處于劣勢。與大型零售超市相似由于家電零售市場激烈的價格競爭，家電的零售毛利率要低于大多數其他商品（服裝等），而銷售成本卻又較高（獨有的送貨成本和相對較大的資金占用成本），導致傳統百貨商場也不把家電零售作為主要利潤來源的重點業務，目前中小型百貨商場逐步放棄家電零售業務，大型百貨商場家電零售區域的面積縮小，家電專柜或者樓層提高，或者被移入底下室就是證明。由于傳統百貨商場基本沒有網點擴展計劃，其家電零售市場份額必將不斷萎縮。所以傳統百貨商場將逐步退淡出家電零售行業，只有少數規模較大的百貨商場為了保持期零售商品的多樣性，將保留家電零售業務，但業務規模將縮小，銷售品類將集中在零售毛利較高的消費類數碼產品，小家電和高端大家電產品。以實現和家電連鎖超市的差異化競爭。但就一種渠道形式而言，傳統百貨的家電零售業務將全面進入衰退期，市場分額日益減小，在規模效益作為關鍵成功因素的家電零售業，將不再具有和家電連鎖競爭的能力和對家電零售市場的影響力。我們以兼做百貨，量販，和家電的武漢商業集團股份有限公司的各項主營業務為例反映家電銷售在超市和百貨商場內的尷尬處境。武商（000501）2005年行業毛利情況收入（萬元）成本（萬元）毛利率各主營業務收入較去年增加百貨23617419137223.41%8.71%量販15609113788611.66%29.91%家電27341259905.20%-33.61%數據來源：以上數據來自武漢商業集團股份公司2005年年報區域性家電批發：區域性家電批發體系曾經是我國廣大農村市場主要的家電銷售模式。但與家電連鎖相比其不掌握終端銷售能力，無法整合整個銷售產業鏈，使其綜合銷售成本較高，應對市場的反映速度較慢。加之又受制于區域市場容量的有限性，其銷售規模也處于決對劣勢，于是就出現了當全國性家電連鎖進入某一個區域市場時，當地的家電批發體系就開始逐步瓦解的局面（如浙江溫州，臺州市場出現的情況）。區域性家電連鎖：由于整體商業模式上與全國性家電連鎖類似而銷售規模上的巨大劣勢，區域性家電連鎖最終選擇于全國性家電連鎖形成某種形式的聯盟或直接被并購。（如國美并購黑天鵝）全國性家電連鎖：全國性家電連鎖在進入市場初期以價格為主要競爭手段，追求規模優勢。以規模為核心競爭力，統一采購，統一品牌和形象標識，統一配送，統一管理，統一資金調度，進而取得成本，價格，網絡，資金，服務，風險承擔能力上的優勢，并通過整合這些優勢獲得優化的商業模式通過對各家電零售業態的分析我們可以得出結論：全國性家電連鎖相對于其他子業態，將具有極強的綜合優勢，其將成為為電零售的主流渠道，并將長期處于壟斷地位。目前在全國性家電連鎖具備的眾多競爭優勢中，規模優勢是其最核心的競爭優勢。規模是家電聯鎖面對其同業對手取得綜合競爭優勢的基礎，同時也是其面對產業鏈上游企業取得市場話語權的基礎。第四節家電零售市場行業集中度分析中國大陸家電零售市場由于歷史原因行業集中度一直較低，但近年來隨著家電零售業態發生的深刻變化，這種情況正在迅速改變。從05年統計數據看，行業內二級分化非常嚴重，具有規模優勢的龍頭企業發展迅速，國美，蘇寧銷售額都取得了80%以上的增長率，越是小規模的企業增長率越低，龍頭企業借助其規模優勢取得成本，價格，資金，服務，風險承擔能力上的綜合優勢，這種綜合優勢又導致了企業銷售規模的高速成長，規模的高速成長進而又加強了龍頭企業的規模優勢。形成了強者越強，強者恒強的局面。規模較小的企業最終會被淘汰。2005年中國大陸家電銷售連鎖企業情況匯總公司銷售額（萬元）門店數門店增長率20052004銷售額增長率20052004北京國美電器有限公司179592597159085%42622788%蘇寧電器159363991072575%36319388%上海永樂家用電器有限公司122461682669648%19911081%數據來源：整理國美，蘇寧，永樂2005年年報及中國中國連鎖業協會相關數據，分析05年的市場數據我們還可以發現盡管龍頭企業擴張神速，相對于全國6000億左右的市場規模，前五家的所占市場分額不到20%，相比日，美，歐市場前四，五大家電零售商能占據市場份額的60%-80%，目前中國市場的集中度依然較低。我們預計優勢企業仍然擁有巨大的成長空間，這些企業將繼續高速擴張，未來家電市場的集中度將繼續提高。由于今年四月永樂和大中已簽定戰略性合作協議，走出了并購的第一步，我們預測未來中國家電零售市場最終將成為國美，蘇寧，永樂大中三大巨頭競爭的局面，這三家企業應該是我們研究家電零售業現狀和未來發展的重點。同時由于06年5月被BESTBUY控股的江蘇五星，雖然目前五星還不能被稱為全國性家電連鎖，但其有可能成為外資家電連鎖巨頭進入中國市場的橋頭堡和實驗田，未來可能對中國家電零售行業產生深刻的影響，同樣也值得我們重點關注。第二章．行業發展趨勢分析了行業的現狀，我們有必要對家電零售行業的發展趨勢作簡單的分析第一節維修服務帶來高額利潤，并推動服務向整體方案服務過度我們分析蘇寧的主營業務構成和北美家電巨頭BESTBUY的贏利模式就會發現服務已成為家電連鎖企業的新的業務增長點。蘇寧主營業務收入組成收入成本毛利毛利率占主營業務比例占主營業務毛利比例白色家電，空調554842050241435242779.4%36.5%34.0%小家電1917442162867328876915.1%12.6%18.7%安裝維修服務2542928204817224467.7%1.7%11.2%黑色電器318789228913542965389.3%21.0%19.2%家庭辦公（IT，通訊）426451140144922500195.9%28.1%16.2%其他1394835921035674.2%0.1%0.7%總計1518650513644302154220310.2%100%100%注：其他為商場收取的管理費，進場費，場地費等廠家贊助。以上數據來自2005年蘇寧年報。對比蘇寧主營業務組成，安裝維修服務以不到2%的營業收入創造了11.2%的毛利，其毛利率達到了67%，幾乎高于其他所有的正常業務。05年該業務營業額較04年增長了53%，其高額的毛利率在連鎖企業內部將成為推動服務業繼續高速成長的動力。另一方面我們分析一下家電維修服務的主要競爭對手，當前除了家電連鎖外，家電維修市場主要為廠家自己的維修隊和大量私營大小不一的維修站所占據，該行業基本沒有全國性的龍頭企業和知名品牌。參考一下DELL電腦的客戶服務體系和模式，我們不難發現現代維修服務業也是一項需要以規模和信息系統支持為基礎的系統工程。家電連鎖企業完全能夠依靠其已有的品牌優勢，專業形象和家電行業內的話語權，將家電維修服務作為其未來新的利潤增長點。北美成熟市場的成功案例也從側面驗證了這一點，北美家電連鎖巨頭BestBuy將以客戶為中心作為其經營理念的核心，而客戶服務又是其經營理念最完美的體現。2003年BestBuy收購了以IT維修和服務為主業的GreekSquad，之后將個人和中小型公司的IT售后服務和整體解決方案作為其業務的一個增長點，2006財年BestBuy又收購了主營家庭影院娛樂系統整體解決方案設計和實施的AVAudiovisionInc和Howell&Associations,以完善其服務體系。07財年BestBuy計劃培訓900名微軟認證的專業IT服務人員以擴展其服務的規模。從2006財年來看，以客戶為中心的經營理念和服務體系不僅僅支撐了其高速成長，而且其服務收入也為企業帶來了豐厚的收入，BestBuy的各項服務的營業利潤幾乎就等于其競爭對手CircuitCity營業利潤。借鑒北美成功家電連鎖的成功例子我們可以發現：維修服務業可以成為中國全國性家電連鎖新的利潤增長點。維修服務將變的更專業更復雜，對從業人員人員提出了更高的專業技術要求。隨著家庭電子消費產品變的更加專業和復雜，維修服務業將由目前單純的提供安裝，維修服務向提供整體解決方案轉變。第二節娛樂，消費類數碼產品，IT產品將成為家電連鎖新的利潤增長點比較國內和成熟市場家電連鎖，我們發現二者的主營業務構成具有相當大的差異BestBuy業務組成BestBuy主營國美主營業務構成業務構成消費電子產品43%36.00%家庭辦公用品32%20%娛樂產品19%0%家用電器設備6%44%總計100%100%

注：以上數據摘自國美年報和BestBuy年報。家庭娛樂占BestBuy近五分之一營業額,而在國內家電連鎖此項業務基本是一片空白。國美的母公司鵬潤實業于2004年成立了國美音像，其初步設想借助目前國美電器遍布全國的近500家電器商店，以店中店的模式和低價策略迅速滲透音像娛樂市場。毫無疑問國美電器所擁有的全國性零售渠道是國內任何一家音像零售商所不具備的，國美音像在這方面具有先天優勢。但由于該業務范圍不屬于國美電器，國美電器的股東們當然也不能從中獲益。但僅就商業模式角度看，家庭娛樂有條件成為家電連鎖的主營業務和新的利潤增長點。但國內的知識產權保護力度和網上下載娛樂產品的現狀將影響這個新利潤增長點的發展速度。對比北美成熟市場家電連鎖主營業務分類比例，我們還發現國內銷售的消費電子產品中的DC，DV，MP3，MP4和IT設備所占家電連鎖的市場比例較小，成長空間巨大。但同時我們也發現國內家電連鎖的數碼產品毛利率相對較低。我們認為這主要是因為到目前國內的家電連鎖所占有的數碼產品的市場分額相對較低，相當一步份還是從批發商進貨，還未完成供應商的整合。所以盡管數碼產業的整體利潤要高于家電產業，但家電連鎖未能在產業鏈中取得較高的利潤分配。所以我們認為數碼產品為主的電子消費品和IT產品應該成為國內家電連鎖另一個利潤增長點，這不僅表現在樹碼產品銷售額和市場份額的進一步提高，還表現在通過對數碼產品上游供應商的整合上，逐步提高該品類的毛利率。數碼產品廠家直接采購的比例將是以后評估上游供應商整合程度的重要指標。蘇寧主營業務基本情況分產品主營業務收入主營業務成本毛利率同期增長率空調器318789128913549.30%36.63%黑色家電393777636404917.55%86.88%通訊272357925554066.17%57.40%白色家電236052821327889.65%89.93%小家電1917422162867315.06%96.33%數碼154093214590865.31%182.74%其他13948359258574.24%114.97%安裝維修業務2542928204867.73%53.70%注：以上數據摘自蘇寧2005年年報。重點市場爭奪加劇經過前期的大規模圈地式的開店，目前全國一級市場（直轄市和省會城市）網點數量逐漸趨向于飽和，增設新店進而提高營業額的空間越來越小。上海中山公園周圍一平方公司的范圍內盤踞這國美，蘇寧，永樂三家巨頭的三家棋艦店就是最好的寫照。而家電行業的規模又是現階段企業核心競爭力的基礎。另一方面，區域市場的規模優勢通常極難撼動，國美進入上海市場與永樂苦斗7年，憑借其全國的規模和管理優勢，仍未能在上海市場占有先機。所以在重點市場取得市場優勢將是繼大規模開店之后的又一個競爭重點。但是與當初大規模跑馬圈地式的開店不同，這一次，在一級市場爭奪各大家電連鎖所面對的主要競爭對手不再是傳統百貨這樣的魚腩部隊了。而是商業模式，經營理念甚至經營規模與之相近的對手。對任何一家家電連鎖巨頭來說這都是一場艱苦的攻堅戰。在這場攻堅戰中價格是非常重要的但不唯一的攻擊利器，服務的重要性將日益顯現。由于家電零售業相當部分的市場競爭資源來源于產業鏈上游的生產企業，生產企業多青睞市場規模更大的家電連鎖渠道，所以在區域市場，當家電連鎖市場份額擴大到一點程度我們不排除會出現贏家通吃的局面。第四節二三級市場期待成功商業模式國家統計年鑒中國限額以上家電批發零售貿易企業城鄉市場分額顯示縣以及縣一下市場所占市場分額大約為35%，雖然與城市市場比有較大的差距。但以到2010年全中國1000億美元的市場總量來預估，中國農村家電市場總量依舊非常可觀。另一方面，二三級市場渠道結構相當程度上還是以中小型百貨商場，個體批零體系為主，對手相對較弱。但同時由于二三級市場數量多，地域相對分散，管理成本高，運輸成本高，復雜程度大，地區市場差異性大。也給家電連鎖向二三級市場進軍帶來了極大的困難。2005年蘇寧，國美，永樂都在大規模向二級市場進軍，并在東部少數富裕地區向三級市場滲透。并都在摸索以現代信息管理系統和物流配送系統為支柱的二三級市場成功運營模式。誰能在運營模式方面占得先機，誰就能贏得二，三級市場長遠發展的戰略機遇。且目前蘇寧和國美都正在投入巨資建設SAP/ERP系統和現代物流體統，誰能在這場競爭中勝出還有待觀察。第五節：國內家電連鎖于北美同行贏利模式的差異對比國內家電連鎖龍頭企業和北美成熟市場同行的利潤構成我們會發現：國內企業毛利中的1/3-1/4是來自向企業收取的各種費用用（在財務報表上記為其他收入），而北美市場BestBuy幾乎所有毛利均來自于服務和產品的銷售。相對于來自市場的產品服務的銷售利潤，來自廠家的各種費用收入不僅僅取決于家電零售市場的競爭強度，還取決于家電產業鏈上游企業的市場強弱程度。相對而言我們認為國內家電連鎖的贏利模式更脆弱一些。從另一個角度看，對廠家的各項費用的收取是以家電連鎖的市場份額為支持的。BestBuy下一步也計劃進入中國市場，目前已在國內設立了三個采購中心，其最近公布的新聞稿中透露其全球銷售產品的70%采購于中國。2006財報中其商品服務銷售收入是國內最大家電連鎖國美的22倍，以此推算BestBuy在國內的采購額遠大于國內家電連鎖，如果其在國內的也采用目前國內家電連鎖所相同的商業模式，其贏利能力應強于目前的國內家電連鎖企業。2005年國美，蘇寧，2006財年BestBuy利潤來源情況蘇寧（千元）國美（千元）BestBuy（千$)蘇寧國美BestBuy產品服務銷售收入159363911795925830848000100.0%100.0%100.0%產品服務銷售成本14393441163074782312200090.3%90.8%75.0%稅金費用23389000.1%0.0%0.0%產品服務銷售利潤1519560165178077260009.5%9.2%25.0%來自廠家的其他收入利潤91203554103805.7%3.0%0.0%利潤總計24315952192818772600015.3%12.2%25.0%數據來源：國美，蘇寧，BestBuy年報 第三章行業內重點企業分析第一節概況目前國內家電前三強的家電連鎖企業基本代表了整個家電零售行業發展發展趨勢，我們有必要對其進行分析。目前國內家電零售業的三家龍頭企業全部為上市公司，其中國美和永樂在香港聯交所上市，蘇寧在深交所中小企業版上市，同時為了對比我們同時收集了北美家電連鎖巨頭BestBuy的部分數據。其基本概況如下：序號代碼名稱總股本(萬股)流通股（萬股）主營業務比例04年EPS05年EPS10493.國美電器5000000164244.7100%0.230.32002024蘇寧電器36037.611250100%1.951.0530503中國永樂500000216772100%0.120.1734BestBuy100%$2．27$1.86（注釋：蘇寧EPS的下降主要是因為蘇寧曾于2005年曾經配送新股，如扣除此因素蘇寧05年的EPS也有較的的提高。）數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據2005家電零售業依然競爭激烈，各巨頭以增加銷售網點和價格為利器，擴大市場規模，這一方面導致了家電零售價格進一步走低，各家電連鎖企業銷售毛利較04年有不同程度的下降，另一方面網點建設的壓力巨大，給各上市公司帶來了巨大的資金壓力，各上市公司都在已經或有計劃實施外部融資。2005年各家電連鎖巨頭EPS都較2004年有了較大的提升，這也反映了這些企業的盈利能力和股東價值有了不同程度的提高。我們人為EPS主要是因為：1．經營規模擴大，主營收入有較大的提高，帶動了凈利潤的提高。2．由于市場規模的擴大，這些家電零售企業的市場話語權進一步擴大。渠道為王。家電產業的利潤分配進一步向產業聯下游的優勢銷售企業傾斜。3．2005年各家電連鎖企業在繼續擴大市場渠道規模的同時開始認識到精細化管理的重要性，開始向管理要效益，并初步取得效果。第二節績效分析在進行行業內重點企業的績效分析時，由于企業財務指標較多，為了能夠系統、全面的反映企業的績效，我們分別從企業的贏利能力、資產營運效率、償債能力、和發展能力狀況等四個方面來對企業進行考察（一）贏利能力分析凈資產收益率與銷售凈利潤率是評價企業財務效益狀況的兩個重要指標，能夠比較客觀、綜合地反映企業的經濟效益，準確地反映資產的獲利能力。蘇寧國美永樂BestBuy20052004200520042005200420052004銷售凈利潤率2.20%1.99%2.78%3.85%2.62%2.57%3.70%3.60%凈資產收益率29.99%21.81%33.00%32.88%14.63%56.01%31%32%鑒于國美銷售凈利潤有比較大的下降，我們有必要對其經常項目的贏利情況進行一個簡單的對比。蘇寧國美國美200520052004主營收入15936391占銷售額比例17959258占銷售額比例9715903占銷售額比例成本1439344190.32%1630747890.80%876273090.19%稅及附加233890.15%0.00%0.00%利潤15195609.54%16517809.20%9531739.81%其他業務利潤9120345.72%7405354.12%3859603.97%營業費用15364359.64%12284336.84%5444645.60%管理費用3140711.97%2688681.50%1306581.34%財務收入0703050.39%610620.63%財務費用264620.17%00.00%00.00%其他支出00.00%965550.54%610620.63%營業利潤5546263.48%8687644.84%6251556.43%注釋：1。國美2004年數據是2004年4月至2004年12月共計9個月的經營數據。2．永樂為2005年上市。數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據結論：（1）參照上表可以得出國美的贏利能力相對最強。（2）國美銷售凈利潤從2004年的3.85%下降到2005年的2.78%，分析財務報表明細我們發現國美在2005年管理費用和營業費用占銷售額的6.9%提高到8.3%，這主要是因為（1）2005年營業場地租金上漲（2）國美執行層在繼續擴展零售網點的同時開始加強了精細化管理。（3）盡管國美由于管理費用和營業費用占全年銷售比04年上升1.4個點，但仍然較蘇寧為低。國美的經常項目稅前利潤率仍優于蘇寧。（4）參照上表我們可以發現三家企業的毛利率相近都較04年有小幅下降，但蘇寧向廠家收取各種費用組成的其他收入增長了150%，不但抵消了主營業務利潤率的下降，還改善了企業的整體的贏利狀況。也反映了由于零售企業市場規模的擴大，其擁有的市場話語權進一步擴大。渠道為王。家電產業的利潤分配進一步向產業鏈下游的優勢企業傾斜。（4）我們分析損益表明細，發現國美在售后服務方面收入情況明顯較蘇寧為差，盡管目前來看，售后服務收入占各公司收入和利潤的比例較小，但就如我們在行業發展趨勢中指出的那樣，從長遠看服務應該是家電連鎖新的利潤增長點。（5）永樂上市后銷售凈利有小幅上升，但由于上市后凈資產激增，利潤增長率低于資產和凈資產的增長率，造成了其凈資產收益率有較大的下降。(6)BestBuy的贏利能力強于國內家電連鎖企業。（二）資產運營效率我們選用了總資產周轉率，應收帳款周轉率，庫存周轉率和凈資產周轉率來評估這三家企業的運營效率。蘇寧國美永樂BestBuy20052004200520042005200420052004總資產周轉率3.684.441.921.901.592.172.602.66庫存周轉率7.1310.695.987.906.879.616.937.34凈資產周轉率13.6310.969.607.095.3219.505.876.17應收帳款周轉率77.44142.56#DIV/0!135.84165.81318.3160.9673.15注釋：1。國美2005年的應收帳款為0。數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據結論：1。隨著家電連鎖的規模不斷擴大，其運營效率也隨之下降。蘇寧相對而言運營效率最好。國美在05年實行了非常嚴格的信貸政策，但從銷售情況看，這并沒對銷售產生嚴重的負面影響。（三）償付能力我們選用總資產負債率和流動比，速動比，來評估這三家企業的支付能力。蘇寧國美永樂BestBuy20052004200520042005200420052004總資產負債率71%58%80%73%70%89%56%57%流動比1.251.531.121.171.250.991.321.39速動比0.600.880.760.860.940.750.770.82數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據結論：國內三家家電零售企業都具有較高的資產負債率，基本符合行業特征。但如果我們進一步分析三家公司的資產構成我們會發現國美的資產構成中握有大量的現金。截止2005年底，在國美資產總規模是蘇寧的2.16倍的情況下，其現金及現金等價物和已抵押存款是蘇寧的6倍。其支付能力和財務上支持進一步擴張的能力應明顯強于蘇寧。三家企業的負債主要為應付帳款負債，在這三家家電連鎖企業的高速擴張中，產業鏈上游的家電生產企業的實物融資成為其家電零售企業主要的融資手段，渠道集中度提高以后的話語權的加強再一次得到了體現。隨著三家企業的網點擴張過程中，其償債能力都有一定程度的下降。永樂在2005年上市融資本和摩根以4億人民幣收購永樂20%的股份后，改善了其原本較差的資金狀況BestBuy的償債能力略優于國內的各家電連鎖。（四）發展能力我們選用主營收入增長率，主營利潤增長率，總資產增長率和股東權益增長率來評估企業的發展能力。數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據2005蘇寧2005國美2005永樂2005BestBuy主營業務增長率75%85%48%12%主營業務利潤增長率74%73%57%19%主營業務利潤和廠家費用增長率99%81%85%19%總資產增長率111%83%103%15%股東權益增長率41%36%443%18%蘇寧國美BestBuy20052004200520042005門店數量363193426227742營業面積（平方米）95670037670010570004100002842740營業額（千元）15936391910724617959258971590328863800單店營業額（千元）4390247188421584280138900(k$)單位面積營業額（千元）1724172410(K$)數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據為了便于分析，我們引入廠家贊助占銷售成本的比例來分析廠家經營負擔情況。蘇寧國美永樂年份200520042005200420052004贊助費占廠家總銷售額比例6.58%4.53%3.02%2.83%5.65%3.56%注：贊助費占廠家銷售額比例為05年年報明細上所列各種向廠家征收的費用除以當年的銷售成本，我們假設商家的銷售成本即為廠家的銷售額。數據來源：整理香港聯交所公開披露上市公司年報和新浪網披露國內上市公司年報相關數據結論：國美保持了較為穩健的增長，總資產增長率，主營業務增長率，和主營業務利潤和廠家費用增長率基本保持了同步高速增長，主營業務利潤增長雖然相對于主營業務增長率較低，但符合當前家電零售市場競爭加劇，家電零售毛利進一步減少的市場趨勢。蘇寧總資產增長率要高于主營業務增長率將近三十多個點，近一步分析蘇寧國美的單店運營效率和單位面積銷售額我們發現國美蘇寧的運營效率基本一致。但由于主營業務利潤增長速度要低與資產增長速度，蘇寧在05年加大了廠家費用的征收力度，廠家贊助從廠家銷售額的4.53%上升到6.58%，從數據看這最終改善了蘇寧的凈利潤，但我們認為這種行為最終可能對蘇寧今后和供應商的合作帶來何種影響還有待觀察。但我們這里需要特別指出的是，從規模上講國美依靠其比蘇寧更大的市場份額，要取得這樣的利益并不太困難。永樂總資產增長速度要遠遠高于其自身的主營業務收入，如果再考慮市場12%-14%的自然增長因素，我們認為永樂并沒有找到適合本身的擴張模式，其管理能力無法支撐這樣的高速擴張，如果永樂不及時作出調整，繼續這種高速擴張將是非常危險的。處于成熟市場的BestBuy的成長速度明顯慢于大多數國內家電連鎖企業，但我們可以發現，其利潤增長率要高于資產增長率，說明其已不象國內的大多家電連鎖一樣，簡單的通過零售網點的擴張來提高利潤，而是更多的通過內部管理來實現企業的內延性增長。本小節結論：結合本小節的各項分析我們得出結論：05年國美和蘇寧都保持了高速增長，整體運營情況都比較良好。05年底，國美流動資產中現金和現金等價物的金額是蘇寧的六倍，我們認為在下一部的擴張競爭中，國美在資金能力方面占有優勢。我們認為永樂目前還沒有找到合適的擴張模式，其05年的擴張是有待進一步整合。BestBuy除了增長速度等少數幾個運營指標外，大部分運營指標均好于國內家電連鎖企業。第三節BESTBUY的中國策略。2004年12月11日我國零售行業對外資全面開放，外資家電零售巨頭可以全面進入我國的家電零售市場。這可能對我國的家電零售業格局產生巨大的影響。我們有必要在分析行業時對此一趨勢加以關注。2006年上半年BestBuy以1.8億美元取得江蘇五星的控股權。我們認為這是BestBuy進入中國市場的第一步，我們有必要對其目前的意圖未來可能的動向加以關注。毫無疑問，BestBuy控股五星是一次戰略投資，其意圖是取得進入中國市場的平臺，BestBuy也明確表示其計劃進軍中國市場。這里我們可以用BestBuy進入加拿大市場的案例作為參考來推斷BestBuy未來的動向。BestBuy2001年收購加拿大最大的家電零售連鎖企業：FuthureShop，之后BestBuy并沒有急于將其納入其自己的零售體系，而是專注于整合，直到2003年BestBuy才開始在加拿大開設自己品牌的分店，隨后其在加拿大市場采用雙品牌戰略。至此我們可以認為其到2003年整合基本完成。對比百思買在中國的市場行為，我們可以發現：BustBuy選擇了目前國內排名第四，甚至目前還算不上全國連鎖的五星，而沒有選擇累似其進入加拿大市場的模式：選擇中國最強的家電連鎖作為控股對象，我們認為BestBuy目前的戰略性投資具有更強的試探性，學習和了解中國市場的意圖明顯。再考慮中美二國市場的文化和消費習慣的差異要遠大于美加二國，我們認為從其完成控股到完成整合，大規模進軍中國市場所需要的時間應在二年以上。但我們不排除在這段時間內其在國內的中心城市開設實驗性商場的可能性。從BestBuy披露的管理層討論中我們也可以發現：BestBuy07財年在北美市場要新建90多家新店，并同時有繁重的老店重裝任務。目前其渠道建設的重點仍然在北美市場。BestBuy在中國成立了全球采購中心，2006財年BesyBuy的銷售額達到308億美元，而國內最大的家電零售企業國美2005年的銷售額為179億人民幣，約合22億美元，其具有的銷售規模優勢對于渴望將產品打入國際市場的國內家電制造巨頭來說極具吸引力。可以說其在國內市場整合上游產業鏈的行動早已開始。BestBuy在消費類電子產品渠道上的優勢更是國內家電連鎖所無法比擬的。3．鑒于五星在國內主要以覆蓋二三級市場為主，與BestBuy在美國的經營策略不同，我們大膽推測，百思買未來在中國也有可能采取雙品牌策略，未來將在國內一級市場建立自有品牌的大型連鎖零售網點，這是否預示這未來全國一級市場的家電零售網點還將有一次洗牌的過程？第四章家電零售企業當前價值分析當前國內家電零售企業受益于零售市場規模的高速增長和未來巨大的增長空間，普遍受到投資者的追捧，為了對其未來價值做一個初步的評估我們不妨對比一下美國BestBuy的成長經歷。BestBuyPE走勢圖：注：以上數據來自Re