目錄一、國速縮未發高益利持上升 2二、何本美高益債差未續行？ 5三、來望 10風險析 12圖表目錄圖表1：美儲速，而收債差去1年多蕩落 2圖表2：基利的指標美高益利在去1年現離 3圖表3：緊幣際經傳至信用 3圖表4：美國PMI高益債差現離 4圖表5：美產缺自2022年半以持行，高益利震回落致 5圖表6：美產缺失業的勢本致 6圖表7：美產缺美股走基一致 6圖表8：美產缺標普500利率走本一致 7圖表9：美產缺基準率走基一致 7圖表10：國PMI與業利增走基一致 8圖表產出與PMI共振行，收債差往大上行 9圖表12：政刺之，企信風下降 9圖表13：國基貨增速升高益利下行 10圖表14：國經處晚周期 圖表15：于收率線的型2024中高收債差持上行 圖表16：收益利與美高負關 12一、美國快速緊縮還未觸發高收益債利差持續上升2022Q14.5%2022300bp1年多時間里震蕩回落，這也解釋了美股過去1年的反彈行情。圖表1：美聯儲快速加息，而高收益債利差過去1年多震蕩回落資料來源：，緊貨幣實際上已經傳導至緊信用，但信用違約風險尚未明顯上升。如果我們用10年期美債收益率的2年1.5202005-20072019202272023行收緊工商貸款標準變化凈百分比為50.8%，而首次加息的時候該值僅為-1.5%，如果我們把上文提到的模型應用到商業銀行貸款標準上，可以很清晰的發現貨幣緊縮后都對應著信貸的收緊，從這輪來看，信貸收緊的幅大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表2：基于利率的先行指標與美國高收益債利差在過去1年出現背離資料來源：，圖表3：緊貨幣實際上已經傳導至緊信用資料來源：，PMIISMPMI與高收益債利差相關系數達到-0.69PMI下行期，企業信用違約風險上行，高收益債利差往往回升。ISMPMI202246的低位，但高收益債利差僅跟隨16PMI與高收益債利差背離也出現過3次比較明顯的背離，20046月-20076月、10月-20135月、2019年。圖表4：美國PMI與高收益債利差出現背離資料來源：，二、如何看本輪美國高收益債利差尚未持續上行？產出缺口自去年下半年以來持續上行，與高收益債利差走勢一致。以美國實際產出相對潛在產出的偏離衡2022202220046月-200762019PMI與高收益債利差明顯背離的時段，產出缺口與高收益債利差均較為一致。圖表5：美國產出缺口自2022年下半年以來持續上行，與高收益債利差震蕩回落一致資料來源：，PMI是短周期范疇，屬于快變量；美林時鐘里的經濟指標用的是產出缺口，產出缺口是中周期范疇，屬于慢變量。PMI下行，代表產出增速下行，但只要實際產出增速高于潛在產出增速，產出缺口就能上升。PMI這EPS圖表6：美國產出缺口與失業率的走勢基本一致資料來源：，圖表7：美國產出缺口與美股的走勢基本一致資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表8：美國產出缺口與標普500利潤率的走勢基本一致SPX500-利潤率 美國產出缺口(右軸逆序)14 121086420

0.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12資料來源：，圖表9：美國產出缺口與基準利率的走勢基本一致資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表10：美國PMI與企業利潤增速走勢基本一致資料來源：，PMI年互聯網泡沫、2008年金融危機、2020年疫情，這些時間段均伴隨經濟衰退與高收益債利差大幅上行；若產PMI3PMI20152018年，高收益債利差均出現階段性反彈，但由于產出缺口仍在上行趨勢，最終經濟并未衰退。-淺衰退-有部分經濟數據超預期。76月-20076年下半年，財政貨幣實際上不再處于雙緊狀態，實際產出增速高于潛在產出增速，產出缺口上行。大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表11：產出缺口與PMI共振下行時，高收益債利差往往大幅上行資料來源：，財政刺激之下，企業信用風險下降。如果我們去看美國財政赤字率，20222022年下半年以來持續上2019PMI下行時期高收益債利差的回落。圖表12：財政刺激之下，企業信用風險下降美國:企業債利差:美銀國高益企債期調整差:月 美國財政赤字占GDP25 -2020-1515-1010-55005資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告貨幣還不夠緊，剩余流動性重新擴張。從貨幣維度來看MI與高收益債利差的4（2-207（2）2011年底-2013年美聯儲QE3（3）2019（4）2022QTTGA賬戶2022年上半年反而出現擴張，美國基礎貨幣增速已經底部持續反彈。圖表13：美國基礎貨幣增速回升，高收益債利差下行美國:企業債利差:美銀國高益企債期調整差 美國:基礎貨幣:6個環比(右；逆序)6.5 65.5543資料來源：，

-20-15-10-50510三、未來展望高收益債利差的持續上行不會缺席，未來半年謹防海外市場波動。首先，當前美國經濟處于晚周期階段，就業已經充分，職位空缺率下降，失業率不再創新低，收益率曲線深度倒掛后并未再進一步平坦化，這種狀況20002006（該模型成功2022年下半年高收益債利差將回落）判斷未來半年某個時候或將真正開啟高收益債利差的持續上行。大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表14：美國經濟處于晚周期資料來源：，圖表15：基于收益率曲線的模型2024年中開啟高收益債利差的持續上行資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告市場影響：歷史上來看，高收益債利差與美股高度負相關，若是經濟晚周期中的高收益債利差回升，其對美股的沖擊會比其它時期更加劇烈。圖表16：高收益債利差與美股高度負相關資料來源：，風險分析需警惕歷史規律不再重復的風險，