堅(jiān)定高端升級(jí)，板塊迎復(fù)蘇——啤酒及調(diào)味品行業(yè)2023年春季投資策略2023年3月7日證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)2022年11月以來大眾食品板塊的估值回升：整體來看，22年以來大眾食品板塊估值經(jīng)歷了先下降、后回升、再下降、再上升的過程，啤酒板塊估值波動(dòng)性比食品加工板塊更大。2022年下半年以來大眾食品板塊出現(xiàn)估值回調(diào)，主要來自股價(jià)下跌和利潤(rùn)回升的雙重影響。22年11月起，隨著防疫政策優(yōu)化預(yù)期的加強(qiáng)到落地，整個(gè)啤酒及食品加工板塊估值開始回升。個(gè)股漲跌幅來看，截至3月3日，2023年以來啤酒板塊股價(jià)漲幅最大的為燕京啤酒（上漲26%），調(diào)味品板塊股價(jià)漲幅最大的為千禾味業(yè)（上漲19%）。大眾品板塊：期待疫情緩解需求恢復(fù)。1）啤酒：當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，隨著各企業(yè)重心從搶占市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級(jí)、提升盈利水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)成為各酒企發(fā)力的重點(diǎn)。展望2023年，高端產(chǎn)品放量態(tài)勢(shì)持續(xù)，我們繼續(xù)看好啤酒板塊。2）調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)。后續(xù)疫情形勢(shì)若持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲渠道持續(xù)恢復(fù)、需求好轉(zhuǎn)，調(diào)味品B端業(yè)務(wù)有望修復(fù)。投資建議：1）啤酒：行業(yè)高端價(jià)格帶（8-15元）快速擴(kuò)容，23年隨著疫情政策優(yōu)化，即飲渠道放開，高端化有望提速，重點(diǎn)推薦22年受疫情影響最嚴(yán)重的重慶啤酒，以及估值為行業(yè)最低的華潤(rùn)啤酒（H），推薦燕京啤酒、青島啤酒。2）調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，推薦千禾味業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)疫情再次蔓延，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2目

錄1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤2、

啤酒：高端升級(jí)持續(xù)，場(chǎng)景修復(fù)后有較高彈性3、

調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)分析31.板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤2022年11月以來大眾食品板塊的估值回升：整體來看，22年以來大眾食品板塊估值經(jīng)歷了先下降、后回升、再下降、再上升的過程，啤酒板塊估值波動(dòng)性比食品加工板塊更大。2022年下半年以來大眾食品板塊出現(xiàn)估值回調(diào)，主要來自股價(jià)下跌和利潤(rùn)回升的雙重影響。22年11月起，隨著防疫政策優(yōu)化預(yù)期的加強(qiáng)到落地，整個(gè)啤酒及食品加工板塊估值開始回升。個(gè)股漲跌幅來看，截至3月3日，2023年以來啤酒板塊股價(jià)漲幅最大的為燕京啤酒（上漲26%），調(diào)味品板塊股價(jià)漲幅最大的為千禾味業(yè)（上漲19%）。圖1：2022年11月以來大眾食品板塊的估值開始回升資料：Wind，光大證券研究所（注：數(shù)據(jù)日期為2022.1.1-2023.3.3）41.板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤當(dāng)前時(shí)點(diǎn)（2023.3.3）啤酒板塊PE(TTM)接近2019年底的估值水平，處于2016年以來的47%分位點(diǎn)，板塊估值具備一定安全邊際。調(diào)味品板塊PE(TTM)與2020年初的估值水平接近，處于2016年以來77%分位點(diǎn)。圖2：啤酒板塊PE(TTM)及分位點(diǎn)圖3：調(diào)味品板塊PE(TTM)及分位點(diǎn)資料：Wind，光大證券研究所（注：指數(shù)為啤酒（申萬）指資料：Wind，光大證券研究所（注：指數(shù)為調(diào)味發(fā)酵品（申萬）數(shù)，數(shù)據(jù)時(shí)間為2016.1.4-2023.3.3）；左軸單位：%指數(shù)，數(shù)據(jù)時(shí)間為2016.1.4-2023.3.3）；左軸單位：%52.啤酒：高端升級(jí)持續(xù)，場(chǎng)景修復(fù)后有較高彈性2.1、高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律2.2、疫情反復(fù)擾動(dòng)，關(guān)注場(chǎng)景修復(fù)后彈性62.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場(chǎng)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，隨著各企業(yè)重心從搶占市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)為產(chǎn)品升級(jí)、提升盈利水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)成為各酒企發(fā)力重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)四大主要啤酒廠商中，青島啤酒是國(guó)內(nèi)品牌中最早開始布局高端化的。百威和嘉士伯均擁有“國(guó)內(nèi)+國(guó)際”品牌矩陣，并通過收購本土精釀品牌進(jìn)一步擴(kuò)充了自己的產(chǎn)品矩陣。華潤(rùn)啤酒雖然主品牌調(diào)性偏低，但通過和喜力聯(lián)手、集中推出本土中高端產(chǎn)品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。圖4：雪花&青島&百威&嘉士伯中高端品牌上市時(shí)間7資料：各公司公告，光大證券研究所整理2.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律2020年以來啤酒板塊高端化發(fā)展提速，各家積極發(fā)力中高端領(lǐng)域，尋求產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來噸酒價(jià)的提升。隨著市場(chǎng)成熟度的增加，企業(yè)需要更豐富的產(chǎn)品矩陣吸引消費(fèi)者。為滿足消費(fèi)需求的多元化，眾啤酒廠商積極布局高端品相，豐富自身產(chǎn)品矩陣。表1：各公司積極豐富產(chǎn)品矩陣公司青島啤酒產(chǎn)品戰(zhàn)略分類青島主品牌：主要品牌產(chǎn)品純生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、皮爾森等“1+1+N”品牌策略，聚焦主品牌經(jīng)典+純生帶動(dòng)N新特產(chǎn)品其他品牌：國(guó)際品牌：國(guó)內(nèi)品牌：嶗山、山水、漢斯等1664、夏日紛、嘉士伯、樂堡、布魯克林、格林堡烏蘇、重慶、西夏、大理、風(fēng)花雪月、京A重慶啤酒華潤(rùn)啤酒燕京啤酒“6+6”品牌矩陣豐富高端品類布局“4+4”品牌矩陣發(fā)力高端“1+3”品牌戰(zhàn)略布局高端國(guó)內(nèi)品牌：勇闖天涯superx、馬爾斯綠、匠心營(yíng)造、臉譜、老勇闖、黑獅白啤國(guó)際品牌：喜力、蘇爾、紅爵、虎牌、悠世白啤U8、V10白啤、純生、白啤、燕京八景等漓泉、惠泉、雪鹿燕京主品牌：三大副品牌：百威、科羅娜、福佳、藍(lán)妹、時(shí)代、樂飛、鵝島、拳擊貓、范佳樂、開巴等高端及超高端：百威亞太多元化品牌布局核心及核心+：哈爾濱啤酒、雪津啤酒實(shí)惠：雙鹿啤酒、金士百啤酒、雁蕩山啤酒8資料：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理2.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律行業(yè)高端化階段，啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場(chǎng)。隨著中高檔啤酒的持續(xù)布局，各大啤酒廠商在中高端領(lǐng)域均有所突破：

青島啤酒：2022年純生銷量大約40萬噸，1903銷量約14萬噸，白啤銷量近12萬噸，經(jīng)典系列銷量超過200萬噸；

重慶啤酒：大單品烏蘇2022年銷量接近80萬噸；

華潤(rùn)啤酒：次高端及以上2022年銷量同比增長(zhǎng)超過10%，其中SuperX銷量增長(zhǎng)個(gè)位數(shù)，喜力銷量增長(zhǎng)超過30%，純生銷量個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；

百威亞太：2022年盡管疫情反復(fù)，中國(guó)地區(qū)高端及超高端銷量仍高于疫情前（2019年）水平。92.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律根據(jù)主要龍頭公司的體量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們測(cè)算得出2022年高端啤酒銷量約844萬噸，占啤酒行業(yè)總量的23%，預(yù)計(jì)到2025年高檔啤酒總銷售規(guī)模為1197萬噸，2022-2025年CAGR為12%。目前中高端市場(chǎng)空間仍在持續(xù)擴(kuò)容，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未明晰。搶占高端市場(chǎng)份額可變相帶來市占率的提升，助力企業(yè)重新劃分市場(chǎng)，把握高端化機(jī)遇是企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵所在。2022年啤酒行業(yè)總市場(chǎng)規(guī)模為3617萬噸（中國(guó)啤酒產(chǎn)量+進(jìn)口啤酒數(shù)量），同比基本持平，預(yù)計(jì)到2025年啤酒行業(yè)總銷量為3722萬噸。1）受益于疆外烏蘇和1664的快速增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)重慶啤酒2022-2025年銷量分別同比+2%/+11%/+8%/+7%。2）由于華潤(rùn)啤酒、青島啤酒中低端產(chǎn)品基數(shù)較大，我們預(yù)測(cè)兩家公司2022-2025年銷量基本同比持平。3）隨著百威亞太高端化的持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)測(cè)2022-2025年銷量同比分別為-3%/+4%/+5%/+3%。4）考慮到近幾年啤酒“國(guó)潮風(fēng)”興起，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)啤酒偏好度增加，我們預(yù)測(cè)2022-2025年進(jìn)口啤酒銷量繼續(xù)下滑，分別同比-8%/-8%/-8%/-5%。5）考慮其他國(guó)產(chǎn)啤酒高端升級(jí)進(jìn)度較慢，預(yù)測(cè)2022-2025年銷量分別同比+2%/-5%/-5%/-5%。6）綜合來看，我們預(yù)測(cè)2022-2025年啤酒行業(yè)總銷量同比基本持平。102.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律表3：2019-2025E啤酒行業(yè)銷量測(cè)算（萬噸）201920203,469.5-10%242.4-1%20213,614.94%2022E3,616.90%2023E3,650.71%2024E3,681.01%2025E3,721.61%啤酒行業(yè)總銷量3,838.5yoy重慶啤酒243.81,143.4805.0278.915%285.72%316.611%341.88%365.77%yoy華潤(rùn)啤酒1,110.2-3%1,105.60%1,106.40%1,112.81%1,115.90%1,133.92%yoy青島啤酒782.0-3%793.01%802.31%809.91%817.71%825.81%yoy百威亞太（中國(guó)地區(qū)）692.7623.0681.2659.9688.4720.0744.9yoy-10%9%-3%4%5%3%進(jìn)口啤酒yoy73.258.4-20%653.5-26%52.5-10%703.78%48.2-8%44.3-8%40.8-8%38.8-5%其他國(guó)產(chǎn)啤酒yoy880.4714.42%678.7-5%644.7-5%612.5-5%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，各公司公告，光大證券研究所預(yù)測(cè)

注：百威亞太銷量為光大證券研究所測(cè)算的中國(guó)地區(qū)的銷量112.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律2022年我們測(cè)算高檔啤酒總銷量為844萬噸，隨著啤酒行業(yè)高端升級(jí)速度加快，我們預(yù)計(jì)到2025年高檔啤酒總銷售規(guī)模為1197萬噸，2022-2025年CAGR為12%，遠(yuǎn)高于啤酒行業(yè)整體銷量增速，其中預(yù)計(jì)到2025年啤酒行業(yè)高端化率為32%，較2022年提升9pcts。測(cè)算依據(jù)：1）考慮到重慶啤酒6+6產(chǎn)品組合的推廣和大城市計(jì)劃的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)重慶啤酒高檔啤酒保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為25%/30%/35%/39%。2）考慮華潤(rùn)啤酒“4+4”品牌戰(zhàn)略補(bǔ)齊高端產(chǎn)品短板，喜力也持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為21%/26%/31%/36%。3）考慮青島啤酒白啤、1903增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為16%/17%/18%/19%。4）考慮百威亞太高端化布局較完善，百威、科羅娜、福佳白、鵝島等均有不錯(cuò)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為41%/43%/46%/47%。5）考慮其他國(guó)產(chǎn)品牌高端化進(jìn)展較頭部酒企慢，高端化率也較低，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為13%/14%/15%/16%。122.1

高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律表4：2019-2025E高端啤酒銷量測(cè)算（萬噸）2019641.317%2020655.119%2%2021764.821%17%66.22022E8442023E962.126%14%96.130%37%290.626%22%137.317%8%2024E1,084.830%13%120.335%25%349.831%20%147.418%7%2025E1,196.832%10%141.939%18%406.936%16%157.519%7%高檔啤酒總銷量行業(yè)高端化率yoy23%11%70.225%6%重慶啤酒34.414%47.119%37%146.013%28%120.515%-1%重慶啤酒高端化率yoy24%40%186.617%28%112.714%-6%華潤(rùn)啤酒114.310%237.621%27%127.016%13%268.041%2%華潤(rùn)啤酒高端化率yoy青島啤酒121.115%青島啤酒高端化率yoy百威亞太（中國(guó)地區(qū)）百威亞太高端化率yoy227.733%217.735%-4%262.439%21%52.5298.843%11%44.3-8%329.846%10%40.8353.747%7%進(jìn)口啤酒73.258.4-20%65.3510%-7%48.2-8%38.8yoy-10%84.4412%29%-8%-5%其他國(guó)產(chǎn)啤酒其他國(guó)產(chǎn)啤酒高端化率yoy70.438%92.8713%10%95.0214%2%96.7115%2%98.0016%1%資料：海關(guān)總署，各公司公告，光大證券研究所預(yù)測(cè)

注：百威亞太銷量為光大證券研究所測(cè)算的中國(guó)地區(qū)的銷量132.2

疫情反復(fù)擾動(dòng)，關(guān)注場(chǎng)景修復(fù)后彈性即飲渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分為即飲&非即飲兩大類，根據(jù)Euromonitor，兩種渠道占比各約50%。不同渠道匹配的產(chǎn)品有所不同，操作方式也有所差異。相較非即飲渠道，即飲渠道中高端及超高端啤酒的量更大、增速更快。即飲包括餐飲和夜場(chǎng)，是高檔及以上產(chǎn)品售賣的主要渠道：夜場(chǎng)是打響品牌的兵家必爭(zhēng)之地；餐飲渠道貢獻(xiàn)了高檔產(chǎn)品的主要銷量。圖5：我國(guó)啤酒即飲與非即飲渠道各占一半左右圖6：渠道劃分的中國(guó)高端及超高端啤酒消費(fèi)量非即飲

即飲9083.5億升5.3%80706050403020100100%64.58.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49%50%52%52%52%52%52%43.53.3%0.4%15.518.515.851%50%49%49%49%49%49%201320182023E201320182023E餐飲渠道零售渠道2015201620172018201920202021資料：Euromonitor，光大證券研究所資料：Global

Data預(yù)測(cè)，光大證券研究所142.2

疫情反復(fù)擾動(dòng)，關(guān)注場(chǎng)景修復(fù)后彈性從啤酒上市公司渠道結(jié)構(gòu)來看，重慶啤酒即飲渠道占比最高，受疫情反復(fù)影響最大。從股價(jià)表現(xiàn)來看，整體即飲渠道占比越高的重慶啤酒股價(jià)下跌也越多，22年7月以來重啤股價(jià)跑輸市場(chǎng)主要系即飲渠道占比較高的烏蘇22Q2-22Q3收入增速大幅放緩。若后續(xù)疫情形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，應(yīng)挑選公司核心大單品對(duì)即飲（餐飲、夜場(chǎng)）渠道依賴度高的公司。重啤的主力單品烏蘇、1664的渠道結(jié)構(gòu)中即飲占比高于同業(yè)大單品，此前疫后修復(fù)反彈行情中表現(xiàn)強(qiáng)于其他啤酒公司，是行業(yè)首選；其次是當(dāng)前估值偏低、基本面穩(wěn)健的華潤(rùn)啤酒。圖7：2022年以來四家啤酒上市公司股價(jià)累計(jì)漲跌幅15資料：wind，光大證券研究所（股價(jià)時(shí)間：2022.1.4-2023.3.3）目

錄1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤2、

啤酒：高端升級(jí)持續(xù)，場(chǎng)景修復(fù)后有較高彈性3、

調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)分析163.調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)（1）需求端：22H2疫情反復(fù)致餐飲和零售需求疲軟，疫后靜待修復(fù)。22年二季度疫情零星出現(xiàn)，餐飲整體收入下滑。整體來看，22年1-12月，社會(huì)餐飲收入增速先降后升再降，22年3-5月由于多地疫情較嚴(yán)重，餐飲行業(yè)受到較大影響，行業(yè)整體收入雙位數(shù)下滑。隨著疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，6月起餐飲收入降幅大幅收窄，并于8月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。9-12月疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲收入開始同比下滑。餐飲渠道是調(diào)味品企業(yè)的重要渠道，餐飲復(fù)蘇有望帶動(dòng)調(diào)味品B端需求。商品零售總額先于餐飲恢復(fù)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年3-5月社會(huì)商品零售總額單月同比個(gè)位數(shù)下滑，6月起即恢復(fù)正增長(zhǎng)，疫情反復(fù)下10-12月同比下滑。從6-9月情況看，C端的率先恢復(fù)能部分對(duì)沖B端的不利影響。圖8：月度社會(huì)餐飲收入總額及其增速圖9：月度社會(huì)商品零售總額及其增速17資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間2020年3月-2022年12月資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所；數(shù)據(jù)時(shí)間2020年3月-2022年12月3.調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)（2）成本端：原料價(jià)格仍處高位，包材價(jià)格下行。調(diào)味品業(yè)務(wù)成本中原材料占比較高，成本攀升&壓力顯現(xiàn)。調(diào)味品的主要成本來自原材料和包裝材料，二者合計(jì)占比超過50%。以海天味業(yè)為例，2012年大豆/白砂糖/玻璃/PET的成本占比分別達(dá)到17%/17%/12%/11%。2020年以來，主要原材料及包材的采購價(jià)格上漲明顯，調(diào)味品企業(yè)的成本壓力不斷攀升，也成為了本輪提價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。具體來看：

生產(chǎn)原料：大豆是醬油產(chǎn)品的主要原材料，美洲國(guó)家干旱氣候?qū)е潞Ｍ獯蠖巩a(chǎn)量降低，疊加疫情影響下進(jìn)口受阻，大豆供給減少。同時(shí)下游養(yǎng)殖和加工需求擴(kuò)大進(jìn)一步刺激大豆需求，致使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)供需缺口。2020年初起大豆價(jià)格不斷上漲

，盡管當(dāng)前大豆價(jià)格較高點(diǎn)有所下滑，但仍處在高位；白砂糖價(jià)格自22月11月起價(jià)格出現(xiàn)回升。

包裝材料：調(diào)味品的主要包裝材料為玻璃和PET。玻璃價(jià)格自21年9月以來持續(xù)回落，2023年3月3日玻璃價(jià)格已與2020年中價(jià)格水平相當(dāng)。PET價(jià)格也于2022年6月起回落。總體來看，當(dāng)前包材價(jià)格壓力已得到部分緩解。圖10：生產(chǎn)原料價(jià)格變化圖11：包裝材料價(jià)格變化現(xiàn)貨價(jià):白砂糖:南寧(元/噸)現(xiàn)貨價(jià):大豆(元/噸,右軸)出廠價(jià):PET:常州華潤(rùn)聚酯(元/噸)現(xiàn)貨價(jià):玻璃(元/平米,右軸)6,5006,3006,1005,9005,7005,5005,3005,1004,9004,7004,5006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0004035302520152018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0118資料：wind，光大證券研究所（價(jià)格時(shí)間：2018.1.2-2023.3.3）資料：wind，光大證券研究所（價(jià)格時(shí)間：2018.1.2-2023.3.3）3.調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)（3）多因素影響下，22Q3企業(yè)毛利率繼續(xù)受到壓制調(diào)味品上市公司毛利率下降明顯。受成本上漲影響，調(diào)味品企業(yè)毛利率承壓，22Q3海天味業(yè)/千禾味業(yè)/恒順醋業(yè)毛利率分別為35.3%/33.6%/33.9%，同比下降2.6/6.4/8.7pcts。由于費(fèi)用縮減力度不同，調(diào)味品企業(yè)凈利率出現(xiàn)分化。在毛利率下滑明顯的情況下，22年各調(diào)味品企業(yè)均主動(dòng)縮減費(fèi)用。其中海天味業(yè)/千禾味業(yè)22Q3凈利率分別同比下滑1.0/1.4pcts，中炬高新/恒順醋業(yè)分別同比上漲0.1/3.2pcts。圖12：調(diào)味品上市公司單季度毛利率同比變化（pcts）圖13：調(diào)味品上市公司單季度凈利率同比變化（pcts）海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)252015105105---5-5-10-15-20-25-10-15-2019資料：Wind，光大證券研究所

注：報(bào)告期區(qū)間20Q1-22Q3資料：Wind，光大證券研究所

注：報(bào)告期區(qū)間20Q1-22Q3目

錄1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤2、

啤酒：高端升級(jí)持續(xù)，場(chǎng)景修復(fù)后有較高彈性3、

調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)4、投資建議5、風(fēng)險(xiǎn)分析204.1、重慶啤酒（600132.SH）23年外部壓力疏解，品牌勢(shì)能有望強(qiáng)勁釋放。從行業(yè)中期邏輯看，品牌力是決定高端啤酒銷售的核心驅(qū)動(dòng)力。公司強(qiáng)大的品牌運(yùn)作能力在外部壓力紓解時(shí)將會(huì)得以充分體現(xiàn)，我們?nèi)钥春脼跆K的增長(zhǎng)前景，隨著白啤&黑啤的加入、品牌矩陣的豐富化，以及23年初公司上調(diào)烏蘇終端零售價(jià)至15元，增厚渠道利潤(rùn)、提升經(jīng)銷商積極性，我們認(rèn)為23年烏蘇有望重回較快增長(zhǎng)。23年啤酒板塊業(yè)績(jī)釋放確定性高，重啤彈性較強(qiáng)。一方面隨著即飲渠道修復(fù)，行業(yè)高端升級(jí)速度有望進(jìn)一步加快，重啤即飲渠道占比較競(jìng)品更高，更受益于即飲場(chǎng)景修復(fù)；另一方面，23年雖然成本端仍有上行壓力，但壓力較22年顯著降低，此外公司通過22年底的提價(jià)動(dòng)作可以覆蓋成本壓力。此外，23年公司對(duì)BU進(jìn)行重新劃分，新成立華中BU、華東市場(chǎng)重新劃回CIB、新疆BU聚焦環(huán)新疆市場(chǎng)，目前調(diào)整正有序進(jìn)行，調(diào)整完成后能更好發(fā)揮各BU所長(zhǎng)、提升組織效率，為公司中長(zhǎng)期發(fā)展打好基礎(chǔ)。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持重慶啤酒2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為12.58/17.31/20.62億元，對(duì)應(yīng)PE分別為52x/38x/32x，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)邊際競(jìng)爭(zhēng)激烈程度高于預(yù)期；原材料成本上漲高于預(yù)期。表5：重慶啤酒盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)2020202113,11928.46%1,16638.82%2.412022E14,0397.01%1,2587.88%2.602023E16,54317.84%1,73137.58%3.582024E18,80313.66%2,06219.12%4.26營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）10,212-840-1.74143.54%78ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E66.47%5661.53%5245.84%3835.32%32P/B1123732171121資料：

Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-03-03，注：2020采用備考口徑披露數(shù)據(jù)4.2、華潤(rùn)啤酒（0291.HK）22年上半年疫情反復(fù)致高端化進(jìn)程短期放緩，中長(zhǎng)期來看高端化仍是行業(yè)趨勢(shì)。疫情對(duì)啤酒高端化進(jìn)程產(chǎn)生短期擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在夜場(chǎng)開店率較低（大概是疫情前的60%-70%），以及部分城市限制堂食或者限制就餐人數(shù)。22年3、4月的疫情反復(fù)對(duì)啤酒高端化影響較大，在疫情反復(fù)和消費(fèi)環(huán)境弱的雙重壓力下，22H1高端市場(chǎng)銷量仍有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。雖然即飲渠道受沖擊，但流通渠道消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)依舊向好，呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。隨著后續(xù)疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，消費(fèi)信心逐步恢復(fù)，高端市場(chǎng)銷量增速有望回到雙位數(shù)增長(zhǎng)。展望2023年，公司仍堅(jiān)定推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，喜力有望繼續(xù)保持較好增速。在22年疫情影響高端化的大背景下，喜力的表現(xiàn)頗為亮眼，這和公司產(chǎn)品在非即飲渠道有較多布局，部分對(duì)沖了即飲渠道受疫情擾動(dòng)的影響有關(guān)。此外公司亦要加大對(duì)老雪花的投入，并對(duì)匠心營(yíng)造和臉譜進(jìn)行更加精準(zhǔn)的覆蓋和組合操作。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為41.24/48.60/56.92億元，折合2022-2024年EPS分別為1.27/1.50/1.75元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇。表6：華潤(rùn)啤酒盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202031,448-5.2%2,09459.6%0.65202133,3876.2%4,587119.1%1.412022E35,8757.5%4,124-10.1%1.272023E38,6097.6%4,86017.8%1.502024E40,9956.2%5,69217.1%1.75營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率歸母凈利潤(rùn)（百萬元）歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）P/E8338423631核心凈利潤(rùn)（百萬元）yoy2,6560.9%0.823,58334.9%1.104,42423.5%1.365,16016.6%1.595,99216.1%1.85核心EPS

（元）核心P/E6045363127EV/EBITDA654939342922資料：

Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)截止2023-03-03，1HKD=0.88CNY，注：核心EBIT/凈利潤(rùn)均歷史回溯調(diào)整存貨減值損失，2021年歸母凈利潤(rùn)含17.55億元的土地處置收益4.3、青島啤酒（600600.SH）具備高端基因，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。青島啤酒品牌價(jià)值連續(xù)多年保持行業(yè)第一，從高端產(chǎn)品推進(jìn)情況來看，增速亮眼。2021年青島啤酒高檔以上產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)14%，經(jīng)典等中高檔產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)20%，高檔產(chǎn)品中白啤表現(xiàn)亮眼同比增速50%+。22年以來主品牌延續(xù)之前的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，白啤在內(nèi)核心單品表現(xiàn)亮眼。青島白啤21年銷量近9萬噸，取得高速增長(zhǎng)的原因在于：①白啤帶有清新的花香和果香，容易獲得女性喜愛，受益于女性飲酒消費(fèi)崛起，行業(yè)增速快。②青島白啤錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青島白啤定位高端，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下，擁有更舒適的增長(zhǎng)空間。③公司資源傾斜：2020年底公司開始重點(diǎn)布局白啤，并給予充分的資源投放，并對(duì)各個(gè)區(qū)域下達(dá)白啤銷售任務(wù)，助推青島白啤高速增長(zhǎng)。Q3旺季如期量?jī)r(jià)齊升，23年業(yè)績(jī)釋放仍有較高確定性。1）從銷量來看，受22年夏季高溫天氣影響，以及21年同期低基數(shù)影響，Q3青啤銷量實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。7、8月公司銷量均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，9月受疫情反復(fù)影響，銷量增速回落至低個(gè)位數(shù)。2）從噸價(jià)來看，中秋國(guó)慶聚會(huì)對(duì)高端酒動(dòng)銷起到一定促進(jìn)作用，青島主品牌銷量實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。展望23年，隨著疫情政策優(yōu)化，即飲渠道放開，啤酒行業(yè)高端化有望提速。成本端23年上行壓力小于22年，22年年末至23年初的提價(jià)有望對(duì)沖成本端影響。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2022-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為34.89/42.51/49.16億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.56/3.12/3.60元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：局部地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)加劇；行業(yè)高端化進(jìn)程低于預(yù)期；原料價(jià)格上漲超預(yù)期。表7：青島啤酒盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202027,760-0.80%2,201202130,1678.67%3,15543.34%2.312022E32,5727.97%3,48910.58%2.562023E34,0684.59%4,25121.83%3.122024E35,6334.59%4,91615.64%3.60營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）18.86%1.61ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E10.67%7013.72%4913.96%4415.41%3616.13%3123資料：

Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)截止2023-03-034.4、燕京啤酒（000729.SZ）降本增效效果顯著，利潤(rùn)釋放略超預(yù)期。2022年以來，公司通過對(duì)部分虧損區(qū)域的減員增效、總部調(diào)整組織架構(gòu)加強(qiáng)對(duì)子公司管理力度等方式提升運(yùn)營(yíng)效率。以廣東區(qū)域?yàn)槔?021-2022年廣燕通過精簡(jiǎn)人員提升人效、強(qiáng)化利潤(rùn)考核等改革，2年減虧大幾千萬。廣東地區(qū)是燕京子公司改革的試驗(yàn)田，隨著改革模式的跑通，有望復(fù)制到其他地區(qū)。以22年半年報(bào)為例，廣西漓泉以外的業(yè)務(wù)單元凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)573%，凈利率提升2.9pcts，減虧顯著。23年U8計(jì)劃保底60萬噸，提升團(tuán)隊(duì)激勵(lì)保障目標(biāo)完成。2023年公司計(jì)劃整體銷量同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)，增長(zhǎng)主要來自U8。2023年U8的考核目標(biāo)為60萬噸，擬挑戰(zhàn)70萬噸，完成挑戰(zhàn)目標(biāo)公司會(huì)給予額外激勵(lì)，U8單箱提成將翻倍。對(duì)于U8，除了深耕現(xiàn)有的餐飲渠道，2023年也會(huì)加快開拓流通渠道，新增專業(yè)經(jīng)銷商，輔助目標(biāo)達(dá)成。2023年為提升U8單噸凈收入，U8促銷費(fèi)用或有所減少（品牌費(fèi)用預(yù)計(jì)繼續(xù)加大投入），加上青啤也計(jì)劃減少促銷費(fèi)用，行業(yè)終端價(jià)格戰(zhàn)于2023年有望趨緩，企業(yè)利潤(rùn)有望進(jìn)一步釋放。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：

我

們

維

持

公

司2022-2024

年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為

3.52/5.04/6.21

億元，折合2022-2024

年EPS

分別為0.12/0.18/0.22元，維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上漲快于預(yù)期；區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇；大單品拓展低于預(yù)期；疫情持續(xù)時(shí)間超過預(yù)期。表8：燕京啤酒盈利預(yù)測(cè)與估值簡(jiǎn)表指標(biāo)202010,928-4.71%197202111,9619.45%2282022E12,7176.32%3522023E14,10410.90%5042024E15,1097.13%621營(yíng)業(yè)收入（百萬元）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率EPS（元）-14.32%0.0715.82%0.0854.47%0.1243.24%0