2投資摘要注射筆覆蓋患者群體數量廣闊，下游糖尿病+減重相關藥品市場規模超千億級，GLP-1推動注射筆新機遇：注射筆具備精準定量注射、自主醫療、使用安全便捷核心優勢，精準契合糖尿病、減重等長期用藥患者人群需求，逐步成為主流注射方案。2021年重復使用注射筆約占糖尿病注射器總市場的81.69%。全球藥企搶灘布局GLP-1，以諾和諾德百億美元級大單品司美格魯肽為代表的相關產品的拉動，預計全球糖尿病+肥胖兩大領域近千億美元市場加速擴容，催化行業迎全新發展機遇。諾和諾德、禮來、賽諾菲三家占據全球80%注射筆份額，注射筆專利壁壘高筑，國產加速突破：胰島素筆核心結構專利超過1500項且大多數被國外企業已搶注，禮來、諾和諾德、賽諾菲三家占據注射筆市場80%份額，隨胰島素專利到期，YPS憑借瑞士技術陸續成為主流高性價比代工廠商。國產自研筆翰爾西為代表帶頭率先突破進口壁壘。核心環節國產替代正當時，全球產能缺口催生產業鏈上游注射筆品牌、代工、自動化設備進口替代機會：以胰島素為例，注射筆約占10%+價值量。復盤YPS的成長之路，業績與下游客戶開發及新品需求變化強關聯，得大客戶得持續成長曲線，YPS22年代工收入3.1億瑞士法郎。本輪GLP市場擴容加速有望催化行業新一輪增長，下游藍海市場打開上游注射筆生產、代工、設備機會，下游+上游打開注射筆進口替代機遇，同時國內集采對注射筆的降本需求，進一步倒逼國產替代。注射筆產業鏈上游受益標的：1）美好醫療：呼吸機代工起家，憑借液態硅膠、模具等平臺技術優勢外延拓展血糖代工大市場；2）邁得醫療：高端醫用耗材自動化設備國產龍頭，胰島素筆上游設備有望國產替代；3）翰爾西（未上市）：八年磨一劍，成功突破注射筆專利壁壘，有望憑價格+產能優勢重塑進口壟斷格局。風險提示：專利侵權風險；商業化不及預期風險；訂單不及預期風險；產線產能建設不及預期風險。301未被充分發掘的高潛力賽道，挖掘產業鏈上游進口替代機會4一圖概覽注射筆多領域應用慢病自主治療精準用藥涉及隱私藥物高端制劑使用范圍藥劑胰島素果納芬GLP1/1R特立帕肽干擾素生長素高端美容針各類細胞基因生物制劑PD1PDL1全球患者人數

5.29億

超重或肥胖：26億我國：700萬使用特征精準定量注射、實現自主醫療、使用安全便捷分類多次劑量容器重復式可調注射筆 拋棄式可調注射筆單次劑量容器單次定量注射弱化恐針心理優點攜帶方便，疼痛感小，過程簡單價格便宜，用完即棄價格便宜，使用方便無需每天多次注射無痛，吸收率高，低感染缺點需皮下停留和專用筆芯疼痛感強，依從性低注射不便，劑量不準價格昂貴，需24小時佩戴價格貴，體積大，需培訓注射筆普通注射器胰島素專用注射器胰島素泵無針注射器價格227.9元/支 1.00元/支 1.56元/支 萬元以上 千元以上資料來源：翰爾西醫療微信公眾號，丁香園，藥智網，全球健康產業創新觀察公眾號，動脈網，上海久森公眾號《胰島素產能保障影響因素和擴產周期評估研究報告》等，德邦研究所注：胰島素全球患者人數為2020年數據，GLP1對應超重肥胖人數為2021年數據，生長素對應全球患者人數為2020年數據注射筆性價比、便捷性優勢突出，下游胰島素、減重、生物制劑、醫美等多領域患者群體及廣闊需求驅動放量。德國INJEX，三鑫注射器5利拉魯肽臨床Ⅰ期臨床Ⅱ期臨床Ⅲ期申請上市批準上市貝那魯肽司美格魯肽替爾泊肽利拉魯肽瑪仕度肽XW003(ecnoglutide)Rvbelsus（司美格魯肽口服片劑）諾利糖肽GZR18HRS9531GX-G6B1

456906retatrutideRAY1225BGM0504PB-718MWN101VCT220格魯塔株單抗U.S.

PatientsSeekingTreatment（美國患者人數）25-30MMReimbursement（報銷）100%GLP-1

ClassShare（GLP-1

同類份額）25-30%Adherence（堅持治療）65-70%NetDaily

Price（每日凈售價）$15-20~$35-40B市場規模U.S.

PatientsSeekingTreatment（美國患者人數）40-45MMReimbursement(80%CommercialPlans)（報銷，80%

商業計劃）50%GLP-1

ClassShare（GLP-1

同類份額）50-60%Adherence（堅持治療）45-55%NetDaily

Price（每日凈售價）$18-23~$50-55B市場規模資料來源：輝瑞官網，各公司公告，丁香園insight數據庫（截止2023年6月）等，德邦研究所圖：國內多肽減重/糖尿病新藥上市審批進展臨床前 申請臨床 批準臨床注射筆相關藥品賽道市場空間廣闊，糖尿病+肥胖兩大領域近千億美元市場，多個新藥有望密集上市。全球藥企搶灘布局GLP-1，根據輝瑞公司報告預計2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖領域的全球市場規模可達900億美元；其中2型糖尿病藥物市場約占350-400億美元，減肥藥物市場約占500-550億美元。圖：GLP-1RA

-

2

型糖尿病（2030

年，預計）、

GLP-1RA

–

肥胖癥（2030

年，預計）一圖概覽注射筆應用，糖尿病+肥胖近千億美元市場6請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：香港拓普基因官方公眾號，諾和諾德公告，德邦研究所

注：假設1丹麥克朗兌換0.1469

美元2ComprisesVictoza?,Ozempic?,Rybelsus?

7ComprisesSaxenda?and

Wegovy?27531160711495120416608777909100009000800070006000500040003000200010000RybelsusOzempicWegovy2020年2021年2022年注射筆下游大單品減重藥放量持續加速GLP-1增速強勁，大單品諾和諾德司美格魯肽迅速放量。2023

年

2

月

1

日，諾和諾德發布

2022

年財報，全年總收入1769.54億丹麥克朗（約合259.94億美元），GLP-1全年收入（不包括減肥業務）833.71億丹麥克朗（約122.47美元），同比增長42%，主要由司美格魯肽貢獻。司美格魯肽2022年銷售額772.37億丹麥克朗（約113.46億美元），同比上升93.44%。值得關注的是，

減重領域收入較2021年同比增長84%，在所有業務中增速最快，占總收入比重升至9%。

2022年諾和諾德生產7.5億支注射筆。圖：諾和諾德GLP-1藥物減重銷售額占比變化 圖：諾和諾德主要產品2022年全球銷量 圖：司美格魯肽2020-2022年全球銷量百萬美元（以1

丹麥克朗兌換0.1469

美元換算）7請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。GLP-1減肥適應癥拓展有望帶來廣闊增量需求4.1億支22.32億支資料來源：CG醫療咨詢，《胰島素產能保障影響因素和擴產周期評估研究報告》，NMPA等，德邦研究所量：1）胰島素端：2030年，全球預計糖尿病患者6.43億，按照2型糖尿病15.5%滲透率,1型100%滲透率，胰島素總需求69.0億支。2）GLP-1端：我們測算，2022年全球GLP-1藥物在糖尿病患者中的使用人數為442萬人，每人每年使用12支，則GLP-1藥物糖尿病注射筆使用7量0.4億支。2030年，超重人群將達到35.4億人，按照7%藥物干預比例，70%滲透率，則GLP-1減肥需求量22.32億支。價：1）重復式：終端價進口筆高于國產筆；2）拋棄型：胰島素筆根據集采定價估算注射筆可占約10%+價值量。2021年胰島素GLP-12030E糖尿病患者肥胖癥患者2030年，12%滲透率，70%依從性2030年，70%滲透率，6%藥物干預比例量價進口筆價格高于國產筆終端價（重復式）41.5億支

69.0億支出廠價（重復式）東寶機械筆60元左右，電子筆100元左右胰島素：21年集采中人胰島素注射液筆芯30元/支限價，預填充式為33元/支，粗略計算注射筆占比10%+價值量拋棄型8請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：國際糖尿病聯盟（IDF），華經產業研究院，諾和諾德官網等，德邦研究所注射筆市場規模測算，GLP-1市場量級近百億202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E胰島素端全球2型糖尿病患者人數（億人）5.25.35.45.55.65.75.85.96.16.22型糖尿病胰島素治療平均滲透率（

）9.710.411.011.612.312.913.614.214.815.52型糖尿病患者每年需消耗胰島素量（支）54545454545454545454全球1型糖尿病患者人數（億人）0.30.30.30.30.30.30.30.30.30.3全球1型糖尿病患者需求量（億支）14.514.815.115.415.716.016.316.717.017.4胰島素總需求量（億支）41.544.246.949.852.755.858.962.265.569.0按照可重復筆三年使用壽命，80采用可重復筆，60元出廠均價可重復注射筆市場規模（億元）15.127.029.636.939.341.744.346.949.652.4一次性筆：20

使用，10元出廠價一次性胰島素注射筆市場規模（億元）83.188.493.999.6105.5111.6117.8124.3131.0138.0GLP-1端糖尿病適應癥GLP-1糖尿病治療滲透率0.40.81.31.82.83.84.85.86.87.8使用GLP-1藥物的糖尿病患者人數（億人）0.020.040.070.100.160.220.280.350.410.48司美格魯肽、替爾泊肽等，按最低頻次計算，每年使用12支依從性（

）70707070707070707070GLP-1糖尿病適應癥使用量（億支）0.20.40.60.81.31.82.42.93.54.1減重適應癥全球超重/肥胖人數（億人）26.927.928.829.730.731.632.633.534.435.4藥物干預比例（

）1123344567接受藥物治療的全球超重/肥胖人數（億人）0.10.30.40.70.91.11.31.52.12.3GLP-1肥胖癥治療滲透率（）5102040505560656870接受GLP-1治療的全球肥胖癥患者人數（億人）0.00.00.10.30.30.40.50.61.00.9司美格魯肽、替爾泊肽等，按最低頻次計算，每月需要用4支，持續6個月GLP-1減重適應癥使用量（億支）0.160.651.946.367.8710.2812.5815.3323.2922.32假設按照10元平均成本GLP-1注射筆市場規模（億元）3.310.225.572.192.0121.2149.5182.4267.6263.89一圖拆解注射筆結構，專利壁壘高筑活塞桿頂部機械裝置活塞桿劑量顯示窗劑量指示產品批號注射推鍵筆芯架筆芯針顏色代碼帽色帶玻璃珠橡皮活塞白色條碼帶余量刻度刻度窗僅適用于混懸液外針帽內針帽針頭保護片諾和諾德、禮來、賽諾菲三家占據全球80%注射筆份額，注射筆結構復雜，專利為核心研發壁壘。胰島素筆專利超過4萬項，其中核心的筆結構專利超過1500項，且絕大多數被國外企業搶注，諾和諾德、禮來、賽諾菲三家幾乎占據注射筆市場80%份額。專利密度高，突破難

度高，專利研讀時間成本高，研發專用設備投入大，歷時時間長，伴隨客戶研發、臨床、審批上市。玻璃卡式瓶按照材質分COP/COC產能不足 生物相容性好、耐熱耐化學利用旋鈕刻度實現可變劑量（部分產品）按筆芯能否拆卸分拋棄式重復式技術難度最高資料來源：

UPG聯塑官方公眾號，動脈網，諾和諾德官網，

PSM藥盾公益微信公眾號，思瀚產業研究院，科創板日報等，德邦研究所10萬輝、德爾福、輝美中山匯豐、甘甘醫療、優米泰禮來賽諾菲YPS一圖縱覽注射筆的產業鏈結構，核心環節國產替代正當時資料來源：各公司官網，翰爾西公司微信公眾號，動脈網，時代財經等，德邦研究所糖尿病/胰島素糖尿病&減重/GLP-1進口組裝、檢驗設備國產仿制筆原研筆諾和諾德YPS代工，高度捆綁可重復使用筆一次性筆藥包材單獨注冊生長障礙/hGH骨質疏松癥/PTH不孕癥/FSH腎上腺素美容針PD1….203.5億美元360億美元疾病/對應藥劑

2021年終端藥品市場規模藥品組裝翰爾西以胰島素為例，注射筆約占10%價值量160億美元模具、注塑50+億美元萬海醫療進口國產邁得醫療胰島素筆組裝線：實現螺桿、筆身、轉筒等組件之間的自動化組裝、粘結、檢測、包裝下游藍海市場打開上游注射筆生產、代工、設備機會，下游+上游打開注射筆進口替代機遇。下游應用市場規模累計超700億美元，從2021年胰島素集采首年反饋來看，中國三代胰島素市場國產僅占比16.49%。目前中國市場上注射筆進口占據近80%份額，隨著以翰爾西為代表的國產原研筆上市，有望加速下游客戶注射筆的進口替代，同時幫助下游客戶打開下游國產出海制約瓶頸，同時國內集采對注射筆的降本需求，進一步倒逼國產替代。自動化設備 注射筆代工 注射筆品牌 下游應用針管分離及處理套管粘合組裝檢查刻度管、貼標功能檢查及測試圖：高端裝配和測試系統主要流程德國Teamtechnik擁有高度自動化的注射筆裝配和測試系統代工處于上游階段，利潤空間小，依靠規模效應；同時對生產線要求較高，需保證生產一致性諾和諾德、禮來、賽諾菲三家占據國內近80%注射筆份額11201720182019重組甘精胰島素注射液（元/克）121（94%）123（93%）121（93%）胰島素干粉（元/克）576（60%）579（68%）658（72%）秀霖筆（元/支）121（67%）98（59%）119（49%）圖：甘李藥業主要產品銷售單價注：一支秀霖筆可容納3ml胰島素，括號中為毛利率；資料來源：甘李藥業招股說明書，共研網，QYResearch，德邦研究所圖：全球糖尿病注射筆市場銷售額及增速預測圖：中國糖尿病注射筆市場規模3.864.354.846543210202120232022市場規模（億美元）注射筆價值鏈分布，核心環節國產替代正當時8%7%6%5%4%3%2%1%0%7060504030201002017 2018 2019 2020 2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E銷售額（億美元） YOY（%）12英國醫學科學家提出胰島素理想輸注的概念，

皮下生理性胰島素輸注裝置研制成功筆式胰島素注射給藥器復盤胰島素注射筆的發展歷程，便捷性及經濟性為核心20世紀70年代倫敦

Guys

醫院的HarryKeen和JoinPickup

提出便攜式胰島素泵的概念，隨后美敦力、迪斯科尼等公司開發出便攜式胰島素泵1978年胰島素專用注射器1921年自1921年胰島素應用于臨床1924年，胰島素專用注射器研發成功，解決精度問題一次性胰島素注射器針頭較長較粗，易造成肌肉注射和引起患者痛苦復盤胰島素注射裝置的發展歷程，雖然早于胰島素注射筆產生以前已有胰島素泵等連續型注射胰島素產品，但因其患者學習成本高、經濟負擔大未能成為主流。自1985年諾和諾德推出世界上第一支胰島素注射筆以來，筆式注射器始終為糖尿病患者的主流采納方案。據億歐網統計，當前胰島素患者中約70%至93%的人在使用胰島素筆，僅7%至30%使用胰島素泵。首個GLP-1受體激動劑上市，2型糖尿病治療步入新階段2005年1985年諾和諾德推出世界上第一支胰島素注射筆，逐步分化為可重復使用、拋棄型兩類攜帶方便，注射迅速、準確，劑量精確。針頭短而細，無需特定角度注射，操作簡單價格較為昂貴，處于應用早期階段胰島素泵使用導管、費用高、操作復雜等胰島素患者中約70%至93%的人在使用胰島素筆，僅7%至30%使用胰島素泵無針注射器2013年利用高壓射流原理的無針注射筆在中國市場獲批智能胰島素注射筆2020年美敦力推出了具有集成CGM（動態血糖儀）功能的新版智能胰島素筆Inpen資料來源：諾和諾德官網，YPS官網，億歐網，生物通，《胰島素產能保障影響因素和擴產周期評估研究報告》，穩糖攻略，糖護士，創械圈公眾號，德邦研究所13可重復注射筆為糖尿病患者主流注射方案產品類別重復式注射筆一次性注射筆（預充）相關產品展示筆芯可更換筆芯，注射筆可重復使用不可更換筆芯，注射筆用后廢棄劑量劑量可設定、更改定量注射筆固定劑量劑量不固定注射筆劑量可設定預混式注射筆劑量可設定結構結構復雜，含較多零部件結構簡單，零部件較少注射操作自動歸零，具備回零提示功能自動歸零其他功能記憶功能、數顯功能無終端價格260元（諾和筆5）32元（諾和銳門冬特充）資料來源：恒州博智，啟康醫療等，德邦研究所按藥物可否更換，注射筆可分為可重復注射筆和一次性注射筆（預充）?？芍貜妥⑸涔P由注射筆和胰島素筆芯構成，筆芯中的藥物使用完后可以更換新的筆芯，而注射筆可以重復使用。一次性注射筆則為預充特定劑量胰島素的一次性注射裝置。筆身筆倉為一體，不可拆卸，使用時無需更換筆芯，用后廢棄。根據恒州博智數據，在糖尿病注射筆市場中，2021年重復使用注射筆約占總市場的81.69%，為主流的

使用方案。按產品原理，注射筆可分為機械式注射筆和電子智能注射筆。機械式注射筆是手動操作的注射設備，需要手動調整劑量。該技術已趨近穩定，在市場中處于主導地位。電子智能注射筆是采用電機驅動原理實現與機械式注射筆同等功能的新型產品。它通常配備了液晶屏幕和可編程功能，可以通過一鍵式按鈕操作實現劑量設定和自主注射使注射過程更簡便。表：按藥物可否更換分類 表：結構原理分類產品類別機械式注射筆電子智能注射筆相關產品展示產品原理機械原理電機驅動使用周期5年6年劑量準確性較高較高最小增量1

單位0.1

單位終端價格260元（諾和筆5）1530元（Inno

pen

）14縱觀國內已上市注射筆隊列，翰爾西率先突破進口壁壘資料來源：NMPA，動脈網，

《胰島素產能保障影響因素和擴產周期評估研究報告》，泰州市生態環境局官網，翰爾西醫療官網，德邦研究所受限于專利限制，國產注射筆逐步突破，翰爾西率先突破進口壁壘，國產產能上量中。國際胰島素巨頭通常自產或定制與其胰島素產品配套的注射筆，自主研發注射筆往往難以繞過已有的諸多知識產權，因此研發難度大、研發周期長。國產上市仿制注射筆則可能產生專利侵權風險。翰爾西注射筆自2012年立項后，歷經8年研發成功上市，也成為國內唯一可替代進口商用產品，具備獨立完整知識產權的國產注射筆，后有望憑價格+產能優勢重塑進口壟斷格局。圖：已獲NMPA注冊的國產及進口注射筆一覽公司型號規格批準日期終端價格（元）適用范圍地址年產能國產康信醫療KXCF-01A、01B、02A、02B2022未指定江蘇優米泰YST-ⅡA、YST-ⅡB2021搭配貝那魯肽注射液（仁會生物）上海翰爾西H5.1（可重復使用）2020未指定江蘇2400萬支（2023）萬輝醫療WH-5032018搭配通化東寶胰島素河南瑞宇科技PH50020211980搭配諾和諾德、禮來、賽諾菲胰島素河南輝美醫療2016未指定江蘇甘甘醫療XLB01E、XLB01A、XLB01G2018238搭配甘李藥業胰島素山東筆式胰島素注射器200萬支，預填充注射筆5000萬支（2017）德爾福BZ-VA、BZ-VB201940未指定江蘇中山匯豐HFZSQ-I、-I-A、II、III2014236未指定廣東通化東寶2019188甘舒霖筆芯吉林成紀生物重復使用可調式注射筆2019未指定甘肅進口Ypsome（醫沛生）ServoPen2021未指定北京（瑞士）YpsoPen2015未指定北京（瑞士）Unopen2015未指定北京（瑞士）諾和諾德NovoPen

42019124搭配諾和胰島素天津7.5億支注射筆（2022）賽諾菲AllStar2016134搭配賽諾菲胰島素北京禮來ErgoII201889搭配禮來胰島素蘇州Luxura

HD型2015559僅適合與優沁樂或優沁林3mL胰島素筆芯(100IU/mL)配合使用HumaPen

Savvio2018搭配禮來胰島素尼米亞GensuPen

60-1；Gensupen2type

60-12014111搭配Bioton

S.A生產的重和林?北京15提供組件工具，引入自動處理系統機器集成在SAP

/

ERP系統中并可通過SAP指導的維護注射筆生產流程精密，塑造較強技術壁壘從工具設計和制造到注塑成型和組裝，注射筆生產流程的過程步驟一體化以提高生產率并降低成本。開發和制造高精度和多腔工具的能力和經驗將保證產品自動化組裝的一致性。邁得醫療等國產廠商布局組裝、檢驗生產線，同時萬海醫療等代工廠憑借模具、注塑及成本優勢加速全球注射筆代工布局。圖：注射筆生產的主要環節與技術模具制造工具車間中的腐蝕單元系統 工具車間的銑床和測量機 自動處理系統的注塑機資料來源：Ypsomed官網，邁德醫療官網，萬海醫療官網，德邦研究所一次性產品零件的注塑車間3D

CAD

/

CAM系統SiemensHX：利用計算機軟件進行產品設計和制造3D測量和原型制作：對工件的表面輪廓尺寸進行測量，使設計方案可以迅速轉化為實物注塑組裝在開發新平臺產品時，注重選擇可靠、經濟的制造工藝戰略性投資于靈活的基礎設施，包括半自動和全自動設備終組裝提供藥品和器械組裝支持提供低、中和大批量的組裝系統，并為制藥客戶和合同灌裝廠提供多條生產線自動化組裝過程自動化包裝過程圖：注射筆生產的環節展示1602

復盤Ypsomed注射筆OEM之路17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Ypsomed公司官網，Ypsomed2022、2023年財報，德邦研究所Ypsomed：全球注射筆OEM龍頭，覆蓋全球核心客戶圖：YPS胰島素注射筆Ypsomed

集團為瑞士自我給藥注射系統的開發商和制造商，于2003由Disetronic（1984年成立，輸注+注射）分拆保留注射業務，目前主要為糖尿病等提供胰島素泵（糖尿病護理業務，22/23財年收入占比35%）和注射系統以及注射筆用針頭（輸送系統業務，22/23財年收入占比62%）。輸送系統業務中，公司的產品布局完善，擁有多種型號和規格的筆式注射器及自動注射器。覆蓋全球主要客戶，包括阿斯利康、百時美施貴寶、輝瑞、羅氏、基因泰克、東寶等。糖尿病護理,173.5輸送系統,307.8其他,

16.2圖：2022/2023YPS營收構成（百萬瑞士法郎）18請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：Insights

by

Greyb，德邦研究所Ypsomed：早期專利布局完善，形成強大護城河完善的專利布局對于胰島素筆形成強大壁壘至關重要：Ypsomed對于專利的布局最早可以追溯到2002年，在2002-2010年間是公司專利申請的高峰期，截至2022年，Ypsomed在全球共有2162項專利，其中1029項已獲授權，這2162項專利分別屬于482個獨特的專利族。雖然近兩年對外公布的新增專利申請有所下滑，但考慮到專利申請可能需要長達18個月的時間才能公布，同時近年來ypsomed研發人員隊伍不斷擴充，我們預計仍存在未公布專利申請，當前數據并不意味Ypsomed專利申請量在下滑。從專利布局國家/地區來看，Ypsomed在美國申請的專利最多，其次是歐洲、德國和中國。引用Ypsomed專利的主要為胰島素/胰島素筆的生產廠家，其中包括賽諾菲、BD、SHL

Medical、諾和諾德、阿斯利康、通化東寶等。圖：Ypsomed每年新增專利申請圖：截至2022年Ypsomed專利布局地區/國家分布200180160140120100806040200UnitedStates

OfAmerica,

381Europe,

334China,Germany,

283163Japan,

163Switzerland,

99Australia,

93Poland,

40Denmark,

62Austria,

68other,158圖：截至2022年Ypsomed專利被引用情況Sanofi,

145Becton

Dickinson,35Shl

MedicalAg,

27NovoNordisk

As,22OwenMumford,

11Medtronic

MinimedInc,

11Unomedical,

9Norton

HealthcareLimited,

8Tecpharma KaleoInc,

6LicensingAg,

819請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：公司公告，德邦研究所Ypsomed：22/23財年輸送系統產量大幅增長近10年業績穩步上升：2022/2023財年，YPS的輸送系統業務收入為3.1億瑞士法郎，同比增長14.4%，近10年收入CAGR為12%。22/23財年產量大幅增長，產品觸及患者接近700萬人：15/16財年，公司共生產8900萬支輸送系統。22/23財年產能持續增長，YpsoMates自動注射筆產量同比+35%，UnoPens筆式注射器產量同比+27%，

YpsoPump產量同比+146%。從產品觸及患者數量的角度看，18/19財年到22/23財年，使用Ypsomed輸送系統的患者數量已從410萬增長至690萬。圖：YPS輸送系統收入及增速（百萬瑞士法郎，%）91.292.896.9119127.9

132.5211.21922691.8%4.4%22.8%7.5%3.6%17.5%155.723.3%10.0%27.4%

307.80%5%10%14.4%

15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.012/13

13/14

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22/23胰島素輸送系統 yoy4.14.75.16.76.915%9%31%3%35%30%25%20%15%10%5%0%87654321018/1919/20

20/21

21/22YPS輸送系統觸及人數（百萬人）22/23yoy圖：YPS輸送系統觸及人數（百萬人，%）20請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。497.551.30100200300400500600收入 利潤501001502002503002020/9/232021/9/232022/9/2302004/9/23 2005/9/23 2006/9/23 2007/9/23 2008/9/23 2009/9/23 2010/9/23 2011/9/23 2012/9/23 2013/9/23 2014/9/23 2015/9/23 2016/9/23 2017/9/23 2018/9/23 2019/9/23資料來源：Yahoo

Finance，公司公告，Rico

J.Baldegger《Firm

Growthand

Innovation》，德邦研究所注：財年指4月到次年3月底；PE以9.24收盤市值計算；左軸代表收盤價，單位為瑞士法郎，右軸代表收入、利潤變化情況，單位為百萬瑞士法郎Ypsomed：股價復盤，當前PE316倍2009-2010財年：開發并推出新的糖尿病品牌，同時Ypsomed憑借其專利和創新的注射系統再次贏得了重要的客戶項目，但短期內仍無法彌補從賽諾菲失去的訂單2010-2011財年：降本增效，mylife

Pura血糖監測系統和全球首款胰島素貼片泵myliferOmniPod持續拓展歐洲市場2011-2012財年：上半年糖尿病業務投入導致利潤下滑，賽諾菲銷售額下滑，對公司胰島素筆銷售產生負面影響。全年由于出售金融資產導致利潤同比增長，同時糖尿病護理板塊增長良好2003年：從Dietronic分拆，后幾年銷售額和利潤增速一直保持50%+，員工人數大幅增加，上市后股價迅速飆升2004-2005年，賽諾菲的銷售額約占Ypsomed總銷售額的60-70%：自公司成立以來，高度依賴賽諾菲訂單，所以在成立后的很多年，YPS主要專注于滿足賽諾菲的巨大需求，而不是尋找新客戶。2005年業績持續創紀錄，注射筆和針頭等核心業務的銷售額增長45%，員工增加至1100人2006-2007年：2006年為賽諾菲-安萬特生產OptiClik筆存在質量問題，工廠關閉8周，業績持續下滑，賽諾菲開始計劃自產，YPS上升趨勢戛然而止。但此時YPS仍然高度依賴賽諾菲-安萬特，收入占比達50%以上。Richard

Fritschi臨危上任2008-2009財年：收購的全資子公司DiaExpert糖尿病業務顯著增長2015-2016財年：跟賽諾菲的合作關系重新加強，2016年底將為賽諾菲新產線供應注射系統組件，胰島素輸送系統收入開始大幅增長2016-2017財年：GLP-1筆系統治療2型糖尿病的收入有所下滑2017年7月：GSK宣布將其GLP-1產品Tanzeum?撤出市場2018-2019財年：出售OmniPod2021-2022財年：胰島素輸送系統業績大增回升，新簽訂單36個，賽諾菲訂單貢獻持續提升（收入占比9%）2022-2023財年：胰島素注射業務繼續保持超20%增速，客戶持續拓展，新簽訂單數量35個2103

注射筆產業鏈上游受益標的22美好醫療：呼吸機代工起家，外延拓展血糖大市場中游組件+下游自有品牌一體化美好醫療組件呼吸機組件自主產品人工耳蝸組件家用及消費電子組件其他醫療組件肺功能儀防護面罩To

BTo

H自有品牌：MeHow面部護理儀器組件、咖啡機組件、手機組件涵蓋監護、呼吸氧療、急救、器械消毒、心血管、血糖等領域新領域、增長點精密模具及自動化設備呼吸機主機和面罩組件布局客戶的下一代呼吸機產品聲音處理器組件、植入體組件和附件液態硅膠模具、塑膠模具、自動化設備滲透管路系統和濕化器加熱組件老客戶新產品資料來源：美好醫療招股書，美好醫療年報，美好醫療官網，德邦研究所上代呼吸機組件老客戶老產品23資料來源：邁得醫療公司官網，公司公告等，德邦研究所邁得醫療：布局上游生產設備，國產替代加速放量邁得醫療安全輸注類血液凈化類新業務COP

預灌封或安全自毀式注射器預灌封注射器胰島素注射器安全注射針留置針高端醫用耗材智能裝備國產龍頭企業，布局胰島素筆上游生產設備業務。邁得醫療為國產高端醫用耗材智能裝備龍頭企業，產品線不斷拓寬，留置針、胰島素筆、預灌封等產線持續發力，高性價比產品把握降本替代關鍵點，助力下游降本增效，先發優勢深度綁定下游客戶，深化合作持續進行。進軍百億藍海隱形眼鏡代工市場，第二增長曲線。隱形眼鏡調試產線良率爬坡順利（采用中國臺灣的主流技術），近期良率爬坡迅速，目前已達到行業領先水平，預計未來將進一步爬至90%以上（全球頂尖水平），2024年商業化預期不變。圖：邁得醫療業務概覽自動化生產設備（組裝、檢測、包裝等）胰島素針采血針微型安全采血針活檢針輸液器…血液透析器透析管路中空纖維膜紡絲隱形眼鏡代工（2022年5月新布局）胰島素筆組裝線：實現螺桿、筆身、轉筒等組件之間的自動化組裝、粘結、檢測、包裝24翰爾西：八年磨一劍，成功突破注射筆專利壁壘資料來源：動脈網，翰爾西官網，NMPA，德邦研究所8年自主研發創新，帶頭突破胰島素筆進口壁壘。翰爾西成立于2014年，創始人為擁有超20年的知名外企模具制造和塑膠成形高管經歷的工程師楚耀強。自2012年立項以來，公司專注于突破具備自主知識產權的注射筆研發，2020年7月，翰爾西筆式注射器正式獲國藥監局審批二類器械注冊證，公司重復型注射筆產品基于自主專利，設計注射次數為5000次，確保2000次以上精準注射，成功突破進口專利壁壘。23年年產能可達2400萬支，成就注射筆國產龍頭，有望進軍國際大市場。2022年，公司建成完成國內第一條筆式注射器的自動化生產線，形成2400萬支一次性注射筆的產能，并完成低成本零部件供應體系。同時與全球注射筆生產設備廠家展開合作，設定1.5億產能目標，有望憑借成本優勢持續進軍國際胰島素等注射大市場。圖：翰爾西發展歷程2012楚耀強辭職創業，自主研發注射筆立項2014蘇州翰爾西醫療器械開發有限公司正式成立2015第一代注射筆研制成功，并以420萬的價格轉讓給成紀生物（后被瀚宇藥業收購）2016完成了第二代注射筆的研發，成為國內唯一擁有全套知識產權的產品2020產品獲NMPA批準上市2022新建產能可達2400萬支/年25風險提示專利侵權風險：如果產生專利侵權，可能會產生長期的法律糾紛，導致企業的市場份額、利潤和聲譽受到損害。商業化不及預期風險：如果產品放量不及預期，會導致綁定的給藥輸送裝置受到較大影響。訂單不及預期風險：如果代工企業產能快速擴張，但未能拿到與之匹配的訂單，將會對代工企業的收入和利潤造成較大影響。產線產能建設不及預期風險：如果企業訂單快速增長，但未能完成與之匹配的產線產能建設，將會對企業的市場份額，盈利能力造成較大影響