和增長差與股市關系的實證研究

隨著中國外商投資規模和影響力的日益擴大，亞太地區市場及其他貨幣政策已成為理論和決策者的研究重點。國外早在上個世紀60年代就開始研究股票市場與貨幣政策的關系,其研究方法主要有三類,分別是回歸分析方法、事件研究方法和向量自回歸(VAR模型)分析方法。國內學者的研究大都則以實證為主,其結果莫衷一是,有的支持了有效市場理論假說,即股票市場是影響貨幣供應量的單向原因,有的認為兩者有一定的因果關系,而有的則認為兩者沒有格蘭杰因果關系。與前面學者的研究不同的是,本文的研究重點是探究我國股票市場與貨幣供應結構的關系,并進一步分析結構變動深層次原因。由于和增速差與股市保持高度的正向相關,所以本文以和增速差作為衡量貨幣供應結構的指標,并將這一指標與上證綜指進行實證檢驗,結果表明貨幣供應結構的變動不是影響上證綜指變動的原因之一,而上證綜指卻是影響貨幣供應結構變動的重要原因之一,而且不同滯后期的上證綜指對和增速差影響方向是截然不同的。針對這一實證結果,本文進一步分析發現引起這種方向不同的原因是由股市所引發不同層次的貨幣相互流動造成的,盡管不同滯后期的上證綜指對和增速差作用方向是截然不同,但我國股市運行特點卻決定滯后一期的上證綜指在其中起了主導作用,從而使得和增速差與股市呈現高度正相關的特性。1確認分析過程1.1監獄美國圖1是2001年1月至2009年4月M2和M1增速差與上證綜指的走勢圖,從圖中可以看出隨著股市的走高,M1和M2增速差也隨之走高,反之亦然。這說明M2和M1增速差與上證指數呈現明顯的正向關系,在兩者增速之差達到高點時(2007年),上證指數到達階段性高點。在增速之差到達低點時(2005年),指數也處于階段低點。圖中所變現的正向關系表明當股市上升時,M1的增長速度超過了M2,當股市下降時M1增長速度又低于M2,而我們知道,在一般情況下,M1和M2增速應當保持平衡,也就是在收入增加、貨幣供應量擴大的環境下,企業的活期存款和定期存款是同步增加的,這也符合凱恩斯流動性偏好理論中對三大動機的解釋。M2包括的是M1以及M1以外的定期存款和儲蓄存款,如果M1增速大于M2就意味著貨幣的供給結構發生了變化,最有可能得原因就是定期存款活期化,大量資金轉向交易活躍的M1。M2和M1增速差與上證綜指的走勢基本一致性說明股市的上升和下降有可能改變了M2和M1供應結構,最為可能的改變就是推動和相互轉化,而這種結構的改變反過來也有可能影響股市的波動。為了進一步明確兩者的因果關系,本文將對M2和M1增速差與上證綜指進行實證檢驗。1.2確認測試1.2.1指數和平均增差的統計及來源本文采用2001年1月到2009年4月上證綜指的每月最后一個交易日收盤指數和同期經過計算的M1和M2同比增幅差的月度數據,共100個觀察數據,數據來源分別為上海證券交易所網站公布的月度報告和中國人民銀行網站的統計數據。本文用表示上證綜指的對數,R表示M1和M2同比增幅之差。1.2.2是否具有時間趨勢一般而言,幾乎所有表示絕對量指標的宏觀經濟變量都是非平穩的、具有時間趨勢。因此,在進行具體的經驗方程估計和相關檢驗之前,通常都需要進行單位根檢驗,消除“偽回歸”,以考察經濟變量是否具有時間趨勢,進而確定是否有必要采用協整分析方法。本文中我們采用常用的統計量ADF,使用計量經濟軟件Eviews5.0,分別對Lindex和R進行單位根檢驗,這兩者在一階差分的情況下是平穩的,檢驗結果如表1所示。于是我們可以認為這兩個變量均是一階單整的,即是I(1)的。因此,對這樣的經濟變量不能采用普通回歸分析方法檢驗它們之間的相關性,而應該采用協整方法進行檢驗。1.2.3線性組合的協整性或長期均衡關系接著我們對這兩者進行協整檢驗,協整關系檢驗是近年來發展起來的一種處理非平穩數據的有效方法,其基本思想是:如果兩個(或兩個以上)的時間序列是非平穩的,但它們的某種線性組合卻是平穩的,則這兩個(或兩個以上)變量之間存在協整關系或長期均衡關系。協整檢驗有多種方法,本文中我們采用Johansen完全信息最大似然估計法,并根據AIC信息和SC準則確定滯后期數均為4期,得到表2的計算結果。由此可以推斷股票指數與貨幣供應結構之間可能有相互影響,之所以說可能是指由于協整關系只能說明兩個變量之間至少有單向的因果關系,并不能具體指出何為因、何為果。因此,需要進一步檢驗和之間的因果關系。1.2.4granger因果檢驗對于上證綜指Lindex與貨幣供應結構R之間的因果關系檢驗,即判斷何為因、何為果,我們采用非平穩序列下的Granger因果檢驗法進行檢驗,其結果見表3。表3表示在10%的顯著性水平下接受上證綜指是引起貨幣供應結構R變化的原因的假設,這表明兩者之間存在單項的格蘭杰因果關系。但是到目前為止,我們還不能判斷上證綜指是如何影響貨幣供應結構變化的,這種影響是正向還是反向以及這種影響的大小如何,這些都需要進一步分析檢驗。1.2.5篩選后的回歸模型我們將t期貨幣供應結構R作為因變量,將t期之前貨幣供應結構R和上證綜指的對數Lindex作為自變量,對其進行回歸。經過篩選,最終獲得回歸模型如下:方程(1)各項系數在10%的水平下的t檢驗值都很顯著,說明方程擬合的較好。方程(1)說明滯后一期的上證綜指對M1和M2同比增幅差的影響為正向的,而滯后四期的上證綜指則對其的影響為負向的,兩者的作用大小基本相同。2配合比的證明。據下,我國實證的結果和圖1似乎有些背離,首先滯后四期的上證綜指為什么會對M1和M2同比增幅差產生負面的影響,其次滯后一期與滯后四期的上證綜指對M1和M2同比增幅差的作用大小基本相同,方向相反,兩者相互影響,那么為什么貨幣供應結構還會呈現出與大盤指數大致相同的走勢。如實證方程(1)所示,如果滯后四期上證綜指對M1和M2同比增幅差產生負的影響,就表明當股市上漲,四期之后的M1和M2同比增幅差下降,也就是說M1的增幅小于M2增幅,最直觀的解釋就是資金的流向應該從活期儲蓄流向定期儲蓄,但這種解釋顯然與實際不相符,因為一輪股市的上升和下降在一定時間內都是有慣性的,所以面對前四期股市的上升,投資者的理性反應應是想方設法獲取更多的流動性資金進行投資,而不是將流動性較好的活期儲蓄轉化為流動性較差的定期儲蓄。既然是滯后四期的上證綜指對M1和M2同比增幅差產生負面的影響并非是引起M1和M2之間的流動,那么另一種合理的解釋就是大盤指數引起了活期儲蓄和股市之間的流動。我們知道,M1是M2的一部分,當M1主動減少時,M2也被動減少,而且減少的絕對量是相等的,但是由于M2的總量大于M1,所以M1減少幅度就大于M2,M1和M2的增幅之差就變現為減少。為了更好的說明這個問題,下面就對此做一個簡單的證明。(2)式表示活期儲蓄沒有流進股市時的M1和M2增幅差,(3)式表示等量活期儲蓄流向股市后的M1和M2增幅差。(4)式表明,等量活期儲蓄流進股市后的M1和M2增幅差小于活期儲蓄沒有流向股市時的M1和M2增幅差。就實際情況來看,2006年12月、2007年1月、3月、4月、5月的上證綜指與上個月相比分別上漲了576.18、110.87、302.91、657.29、268.38,2007年6月份的上證綜指雖然下降了288.95點,但隨后的一月卻大幅上升了650.33點,而與之相對應2007年4月份以來,我國銀行存款出現了6次減少,分別是4、5、7、8、9、10月份,其中4月減少1674億元,5月減少2859億元,變化比較大,而7、8、9三個月減少的幅度很小,分別只有82億元、384億元和100億元,變化最劇烈的是10月份,人民幣存款當月下降4498億元,存款減少和股市上漲的時滯基本都為4個月。既然實證結果表明滯后四期的上證綜指對M1和M2同比增幅差產生的影響并非為正,那么M1和M2同比增幅差為什么表現出與大盤指數高度的正相關,唯一合理的解釋就是在滯后一期的上證綜指對貨幣供應結構的作用與滯后四期對其作用的相互影響下,滯后一期的上證綜指在其中占據了決定性的地位。觀察回歸方程(1),不難發現滯后一期的和滯后四期的股指前的回歸系數大小基本相同,都接近于0.05,這就排除了滯后一期股指大于滯后四期股指影響系數的可能,唯一合適的歸因就是股指本身的走勢特點決定了貨幣供應結構的走勢。為了更好的解釋這一問題,本文進行簡單的推理證明。為了簡化分析,我們將(1)式改寫為:(6)式就變為假設股市處于持續上升階段,M1和M2的增幅差如果要保持與股市相同的上升趨勢,Rt在這一階段的時間序列就應該是逐漸遞增的,即其中△indext-1>0,△indext-4>0,只有△indext-1/△indext-2>△indext-4/△indext-5,也就是股市在上升階段其上升的幅度隨著時間只有是逐漸增加的,才能滿足Rt逐漸遞增的條件。我們不妨觀察一下2006年2月至2007年7月上證綜指的月度走勢,這期間上證綜指由1299點上漲到4471點,階段性的增加可分為三個階段。第一階段為2006年2月、4月、5月的增速分別為3.2%、10.9%、13.9%,第二階段為2006年8月至12月,增速分別為2.8%、5.6%、4.8%、14.2%、27.4%,第三階段為2007年3月到8月,增速從10.5%上升到17%。以上數字表明,我國股市在階段性上升階段,確實存在增幅逐漸加大的現象。假設股市處于持續下降階段,M1和M2的增幅差如果要保持與股市相同的下降趨勢,Rt在這一階段的時間序列就應該是逐漸遞減的,即:其中△indext-1<0,△indext-1<0,只有△indext-1/△indext-2<△indext-4/△indext-5,也就是股市在階段性下降的過程中降幅隨著時間其絕對值是逐漸增大的即如下式|△indext-1/△indext-2|>△indext-4/△indext-5|,才能滿足Rt逐漸遞減的條件。2008年1月、2月和6月上證綜指跌幅情況分別-16.7%、-19.2%、-32.3%,這期間股市整體呈現下降的趨勢,大盤由2008年1月的4383點跌至2009年1月的1990點,期間股市跌幅雖有減緩,但都沒有超過以上三個月的跌幅,所以總體來看,在股市呈現階段性下跌的時候,其下跌絕對幅度呈現出逐漸加大的趨勢。3形態:有可能改變債結構本文從M1和M2的增幅之差與大盤指數正相關入手,以M1和M2的增幅之差作為我國貨幣供應結構變動的指標,對兩者進行實證檢驗,結果表明貨幣結構的變動對大盤股指的影響幾乎不存在,而與此相反的是大盤指數的變動對貨幣結構卻有著很大的影響,這說明不同層次的貨幣變動只是影響我國股市變動的因素之一,而且這一因素目前的作用還很小。上證綜指對M1和M2的增幅之差的回歸方程顯示不同滯后期的指數對貨幣供應結構內部貢獻是不同的,滯后四期的上證綜指對貨幣結構即M1和M2的增幅差的影響為負,從表面現象上解釋為大盤股市的上升會引起M1和M2的增幅差的減小,而深層次的原因則是因為資金M1大量流向股市進而引起M1和M2絕對量同時減少,由于M2包含M1,當M1主動減少時,M2也隨之被動減少,所以表現出來就是M1減幅大于M2的減幅,兩者的增幅之差隨之減小。滯后一期的上證綜指對貨幣結構即M1和M2的增幅的影響為正,從現象上解釋就是說明股市的上升會引起M1和M2的增幅差的增加,其內部原因則是股市的上升引起資金M2向M1轉移,M1資金大幅上升而M2則大幅減少。這說明我國股市的對不同時期的貨幣供應結構的影響是不同的,大盤的變動對近期貨幣的影響主要流動性不強的資金和流動性強的資金相互轉化,而對遠期貨幣的影響則是流動性強的資金與股市資金的相互轉化。了解股市對不同層次貨幣的影響對央行更好實施貨幣政策和商業銀行更好的安排經營活動,應付