桑德環境內在價值評估(一)背景分析(1)政策法規因素增垃圾焚燒廠200座，龍頭企業單位有望每年拿到5-6座焚燒廠合同，近20億合同金(2)經濟因素(3)社會因素(4)技術因素術股，并于同年2月25日掛牌上市，發行后注冊資本為人民幣13,961萬元。2010年在股(1)公司機構未來戰略展望(2)公司機構的治理方面(3)市場營銷方面(4)科研方面(5)生產方面近幾年，桑德環境的營業收入一直呈穩步上升的趨勢，根據該公司機構2008年至2012年財務報表可得到圖3-1:表3-1桑德環境2008-2012年主營業務收入增長率單位：億元主營業務收入主營業務收入增長率42.1%由表3-1可知，從2008年到2012年，公司機構營業收入從5.23億元增加到21.1(1)通過對桑德環境外部環境包括政策、經濟、社會、(2)通過對桑德環境內部環境包括公司機構未來戰略、科研、生產5個方面的分析可知，桑德環境內部環境正面因素多于負面因素，其內部環(3)通過業務分析可知，桑德環境是國內環保行業的知名企業單位，該公司機構產(一)常見的企業單位價值評估方法及其優缺點企業實體價值=股權價值+凈金融負債的公允價值(1)市場比較法的應用前提之一是：假設市場是有效的。但我國的資本市場發展尚不成熟，股票市場的管理仍不嚴密?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態的，據此進行的估值存在很大的局限性。(2)市場比較法的運用前提假設之二是：目標公司機構與該行業中其他公司機構要具有可比性。假如市場對參照公司機構的定價被高估或低估，那么運用從參照系推導出來的市盈率對目標公司機構進行估價，也會造成錯誤估值。我國證券市場還不成熟，存在結構性缺陷，股市波動風險大，上市公司機構數量不多，歷史數據少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司機構和市盈率并非易事。(3)參照公司機構的選擇也帶有較大主觀性。同行業的公司機構在資產規模、業務組合、增長潛力和風險程度上存在很大差異。如果整個行業在一定時期定價過高或過低，就會高估或低估整個行業的平均市值，從而高估或低估目標企業單位的價值。因此，市場比較法評估出的公司機構價值不是公司機構真正的內在價值，不適宜作為國內企業單位內在價值的評估。3.收益法收益法立足于未來，關注企業單位未來的成長性以及未來的現金流量和利潤。體現的是企業單位內在價值，資本化定價思想是其評估思想，它認為企業單位價值即是通過將未來收益按一定貼現率和時間系數來貼現。收益法運用的關鍵是對未來收益的理解和估計?；趯ξ磥硎找娴睦斫獠煌?，未來收益有三種：企業單位的未來股利、未來現金流或未來剩余收益，與之相對應地收益法包括了股利貼現模型、現金流貼現模型和剩余收益模型。下面分別對這三種模型的優缺點進行介紹和比較。(1)股利貼現模型(DDM)股利貼現模型(DDM),由Williams于1938年首先提出(Williams,1938),是許多衍生的現值評估模型的基礎。股利貼現模型把股利看作是現金流量，正是由于把股利看成是未來現金流量，因此公司機構價值的計算與債券折現值的計算十分類似：即V=公司機構股票的內在價值Dt=在t年末預期收到的股利(2)自由現金流貼現模型企業單位自由現金流=毛利潤-營業費用-管理費用-所得稅-營運資本變化額-(本期股東自由現金流=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出+營運資本增加+發行的新債-清(4).期權法成本法企業單位價值等于所有有形資產和無形資產的成本之和減去負債。成本資料齊全，必要耗費可計量賬面價值市場價值市場公允價值依據財務報表做出調整也可按業務分拆匯總具有客觀性沒考慮企業單位整體盈調企業單位單項資產現行市場成本，較難評估企業單位的無形資產市場法市場是成熟、有效的。市場規模足夠大，數據真實全面。有參照企業單位及可比指標行業比率現行市價比較、銷售額比較拉巴波特預測模型、未來收益貼現模型市場價值從市場上獲得數據，具直觀性和直接性較難找到完全一樣的可比企業單位市場價格波動影響評估結準確性表2-1主要的企業單位價值評估方法及其特點(續)收益法企業單位價值是企業單位整體未來所能獲得收益的現值。未來收益可貨幣化，風險收益可計量收益資本化盈利能力息稅前利潤凈資產收益率市盈率內在價值建立在價值分析的基礎上反映企業單位整體未來盈利能力主觀性較強因評估的準確性取決于對企業單位未來的預測能力及貼現率的選取期權法市場是成熟及有效的模型、二叉樹模型等歐式看漲期權價值從市場上獲得相關數據具有直觀性標的物價格的變化未必遵循模型要效性要求非因素影響大(二)企業單位價值評估方法的選擇因此，本案例選擇公司機構自由現金流貼現模型作為桑德環境內在估值評估的方法。1.運用自由現金流模型對公司機構價值評估的必要流程根據上面對各種價值評估方法的分析比較，可以看出自由現金流貼現模型更加適用于此次環保企業單位桑德環境內在價值的評估，優勢明顯，具有較強的科學性和可操作性。基于對桑德環境未來發展趨勢的判斷，本案例選取自由現金流貼現模型中的兩階段增長模型，即公司機構的內在價值等于公司機構未來能產生的自由現金流貼現值的總和，且在處理方法上采用了二階段增長模型，本案例采取了保持估計的態度，第一階段設定為2013-2017年，這個階段為較高速增長期，2018年及其之后為連續低速增長區，其貼現價值為后續價值。該公式為：公司機構價值=高速增長階段的貼現值+穩定增長階段的貼現值V表示整個公司機構的價值；N表示較高速增長期；FCFt表示公司機構在t年度產生的自由現金流；Kc公司機構業務的資本成本；g代表連續增長時的自由現金流增長率。自由現金流的計算公式為：自由現金流=毛利潤-營業費用-管理費用-所得稅-營運資本變化額-本期資本性支出+本期折舊。由此公式可知，公司機構價值取決于自由現金流的大小、貼現率(資本成本)、增長期等變量或參數。自由現金流可以拆分成若干關鍵的變量，包括主營業務收入、主營業務成本或毛利潤、營業費用、管理費用、所得稅、營運資本變化額、資本性支出、當期折舊。而預測這些變量需要用到一些主要財務比率，這些主要的財務比率主要有：主營業務收入的增長率、毛利率、營業費用率、管理費用率、所得稅稅率、營運資本與主營業務收入之比、固定資產合計與主營業務收入之比等。由圖2-1可知，運用自由現金流模型對公司機構價值評估的必要流程包括：(1)主要財務比率的估計；(2)根據財務比率確定關鍵變量；(3)根據關鍵變量計算各年自由現金流的預測值；估測資本成本(確定貼現率)等。主營業務收入主營業務稅金及附加主營業務成本管理費用營業費用毛利潤所得稅營業利潤本期資本性支出營運資本變化額稅后凈經營利潤資本機會成本本期折舊管理費用率營業費用率毛利率營運資本與主營業務收入之比主營業務收入增長南所得稅率年份主營業務收入主營業務收入增長率42.1%在此期間該公司機構穩步發展，主營業務收入增長率較為穩定，維持在(2)毛利率分析表3-2桑德環境2008-2012年毛利率年份主營業務收入主營業務成本主營營業稅金及附加毛利潤毛利率年份主營業務收入銷售費用管理費用銷售費用率管理費用率4.16%銷售費用與管理費用之和與主營業務收入之比年份主營業務收入流動資產流動負債營運資本營運資本與主營業務收入之比三、運用自由現金流模型對目標公司機構的內在價值進行詳細計算年份主營業務收入主營業務收入增長率42.1%表4-2中國GDP增長率年份增長率9.1%年份毛利率年份主營業務收入銷售費用率管理費用率4.16%銷售費用與管理費用之和與主營業務收入之比年份營運資本與主營業務收入之比值為17.97%,如果取2008-2012年的比率均值則為30.32%,相差較大，從保守的角度出發，我們取2009-2011年均值比率18%,即在本次估值中未來5年營運可計算公司機構本期折舊和資本性支出情況，如表4-6所示。表4-6桑德環境固定資產合計與主營業務收入之比年份主營業務收入固定資產合計固定資產合計與主營業務收入之比由表4-6可計算出桑德環境2008—2012年的固定資產與主營業務收入的平均比率為45%,按直線折舊法，折舊年限為5年，按直線折舊法，折舊年限為5年，從保守的角度出發，在本次估值中未來5年的固定資產增長比率按5%預估。中國歷史通貨膨脹率如表4-8所示。表4-8中國歷史通貨膨脹率年份上半年通脹率(%)數據來源：人大經濟論壇(/bbs/b48i321009p2.html).在2011中國基金業明星獎頒獎典禮暨明星基金論壇上，瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟師陶冬表示，隨著工資大幅度的上漲，接下來中國的通貨膨脹將出現一個長期的、結構性的上漲，未來十年中國的通貨膨脹率大約在5%左右。雖然這幾個月通脹高達6%,但隨著國家的宏觀調控通脹應該會得到遏制?！敖鸫u四國”之父、高盛資產管理主席、前首席經濟學家吉姆·奧尼爾今年10月14日在香港預測，中國內地政策逐漸見效，通脹明年將降至3.1%,實現軟著陸。再根據世界經濟發展經驗和我國經濟發展形勢，可以得出這樣的結論：如果我國不出現大的經濟變動，未來長期的平均通脹率應該為5%左右。所以，從保守的角度出發，未來穩定增長階段的自由現金流增長率按5%預(二)估測資本成本資本成本是指投資者做某件事所要求的回報率，也稱為貼現率或做某件事的機會成本。資本成本計算方法有很多，本文采用應用最為廣泛的資本資產定價模型(CAPM)來確定本項目的資本成本。1.資本資產定價模型(CAPM)認為資本成本是由無風險收益率和風險收益率組成，其表達式為：Rf:無風險收益率Rm:市場整體的預期收益率2.確定無風險收益率Rf:無風險收益率Rf通?？捎脟鴤找媛首鳛樘娲?。我國的利率水平正處于歷史低位，考慮到環保行業的特性，本案例將選取十年期國債收益率作為無風險收益率，通過向中國債券信息網的查詢，2011年的十年期國債收益率為3.42%。的加權平均數，其表達式為：由于支付給債權人的利息不隨企業單位的經營風險的變化而波動，幾乎接近通過向華訊財經網查詢，得到桑德環境的β為1.82,與大盤走勢同方向，波動強于大盤；再查詢桑德環境財務報表權益和負債(有息負債)的相關數據，這里權益和負債均采用期初與期末的平均值，代入到以上的公式中計算，得到桑德環境的為1.13014.確定風險溢價Rm-R,風險溢價Rm-R,表示市場整體預期收益率高出無風險收益率的部份。中國大陸市場屬于發展中的市場，取發展中市場的風險溢價值7.5%為長期平均市場的風險溢價(邵希娟，楊建梅，2009)。根據資本資產定價模型(CAPM模型),計算得出桑德環境的資本成本K為：(三)估測現金流根據公式：自由現金流=毛利潤-營業費用-管理費用-所得稅-營運資本變化額-(本期資本性支出-本期折舊),可以計算出從2013至2018年間每一年的自由現金流表4-9自由現金流預測營業收入毛利潤減：銷售費用與管理費用主營業務營業利潤稅后凈經營利潤減：(本期資本性支出-本期折舊)公司機構自由現金流(四)內在價值的估算運用二階段FCFF模型對桑德環境內在價值評估所需的參數已經全部準備完畢。參照二階段FCFF模型計算表達式如下：公司機構價值=高速增長階段的貼現值+穩定增長階段的貼現值表4-10高速增長階段的現值表有關參數第一年自由現金流CF資本成本貼現現值高速增長階段的現值合計表4-11穩定增長階段的現值表有關參數自由現金流CF(億元)資本成本持續增長率穩定增長階段價值貼現到2012年12月31日的現值(億元)兩階段價值合計：171.51億元，即公司機構的內在價值。桑德環境每股價值=內在價值/流通在外的普通股股數公司機構內在價值為：149.17億元股本：64371.95萬股公司機構股票每股價值：26.64元.通過前面的研究、分析與計算，得到了目標企業單位的估值，結果如下：在2013年6月10日時點的內在價值為171.51億元，總股數為股本：64371.95萬股，計算每股價值為26.64元。截止到2013年6月19日，股價是34.91元，由此可見，桑德環境當前股價較其每股估計價值而言明顯偏高，其原因可能在于環保行業近期受國家宏觀調控以及相關扶持政策影響，以及股民對環保股相對樂觀的態度，導致了桑德環境近期股價上漲較快。桑德環境4月份每股股價僅于28元左右波動，而四月份之前較長一段時間每股股價均未超過30元，進入五月份至今股價上升極為迅猛，可見本次估值每股價值26.64元與前段時間股價較為接近。若接下來股價仍繼續上漲，遠高于每股估計價值，則不建議增持，甚至可考慮減持。(一)通過對常用企業單位價值評估方法進行地分析和比較，得出結論：公司機構自由現金流貼現兩階段模型最適用于對目標企業單位桑德環境內在價值的評估，且桑德環境符合運用自由現金流貼現兩階段模型進行內在價值評估的應用前(二)通過對目標企業單位內、外部環境分析可知，影響桑德環境未來獲利能力的正面因素多于負面因素，內、外部環境非常有利于其未來的盈利增長；公司機構經營狀況良好，重視自主研發能力、市場營銷、生產管理，近年來收入和利潤(三)本案例的估值結果是：在2013年6月10日時點的內在價值為171.51億6月19日，股價是34.91元，由此可見，桑德環境當前股價較其每股估計價值桑德環境2008年-2012年資產負債表(單位：人民幣元)資產：貨幣資金(元)21.0億3.56億1.64億1.93億3.57億收賬款(元)16.1億11.4億7.32億5.14億3.73億它應收款(元)2415萬1711萬1488萬3590萬5474萬存貨(元)3173萬2593萬1218萬267萬318萬(元)39.5億16.4億9.66億8.54億9.87億期股權權力投資(元)3000萬300萬1000萬計折舊(元)2145萬1647萬432萬310萬278萬定資產(元)3.76億4002萬3990萬形資產(元)13.8億14.2億12.9億10.9億11.9億資產總計(元)63.3億37.8億29.7億26.4億23.6億負債：應付賬款(元)3.28億3.77億3.42億2.53億2.71億收賬款(元)2536萬3743萬1437萬632萬642萬貨跌價準備(元)0(元)17.5億15.8億10.3億8.01億7.65億期負債合計(元)6.48億5.15億5.53億6.55億5.60億負債合計(元)24.0億20.9億15.9億14.6億13.3億權益：實收資本(或股本)(元)4.13億4.13億4.13億4.13億本公積金(元)22.3億3.98億3.93億3.96億余公積金(元)1.33億9561萬6947萬5302萬4240萬(元)39.3億16.9億13.9億11.9億10.3億桑德環境2008年-2012年利潤表(單位：人民幣元)營業收入(元)21.1億16.1億9.72億6.84億5.23億營業成本(元)13.0億10.2億6.29億4.05億3.09億銷售費用(元)1639萬1288萬1164萬869萬717萬財務費用(元)1.20億7251萬3814萬3754萬3284萬管理費用(元)1.08億1.03億4038萬3308萬2224萬資產減值損失(元)4821萬2366萬371萬1924萬1109萬投資收益(元)-3.29萬營業利潤(元)4.95億3.61億2.39億1.73億1.32億利潤總額(元)5.11億3.67億2.48億1.85億1.40億(元)7419萬5973萬3195萬2878萬2545萬歸屬母公司機構所有4.30億3.01億2.07億1.46億1.11億者凈利潤(元)桑德環境2008年-2012年現金流量表(單位：人民幣元)經營：銷售商品、提供勞務收到的現金(元)14.4億11.3億8.04億5.18億3.66億到的稅費返還(元)379萬66.3萬49.8萬到其他與經營活動有關的現金(元)9434萬6