第二節金融工程風險案例一、案例美國次級債危機第一個案例是國外的例子，即著名的美國次貸危機。次貸危機又稱為次級房貸危機。它是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產，投資基金被迫關閉，股市劇烈震蕩引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場都出現流動性不足的危機。美國次貸危機是從2006年春季開始逐步顯現，2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要的金融市場。引起美國次級抵押貸款危機的直接原因是美國利率的上升和住房市場持續的降溫。在美國次貸危機中涉及到的金融產品主要包括兩個：一個是次級抵押貸款，還有一個是擔保債務憑證。次級抵押貸款簡稱次貸，它是指相對于優質和次優級抵押貸款而言的貸款。其貸款市場主要面向那些收入證明缺失、負債較重的客戶，因為信用程度要求不高，其貸款利率通常比一般的抵押貸款要高出2%到3%。第二個在次級貸中非常重要的金融產品是擔保債務憑證，簡稱為CDO。CDO是資產證券化家族中重要的組成部分，其標的資產通常是信貸資產或者債券。這就衍生出了兩個重要的分支CLO和CBO，CLO指的是信貸資產的證券化，CBO指的是市場流通債券的再證券化，它們都被統稱為CDO。CDO是美國風險抵押貸款重新打包，然后出售給世界各地投資者的主要的金融工具。次貸危機發生的背景非常深刻。從2001年到2004年，美國經濟遭受了互聯網危機、911事件的沖擊。當時由格林斯潘執掌的美聯儲先后13次降低利率以刺激經濟，信貸環境非常的寬松。各個商業銀行紛紛放寬購房貸款的標準，次級抵押貸款的量級不斷增加，一些金融機構甚至推出了零首付零證明文件的貸款方式，即借款人可以在沒有任何資金的情況下，購房僅需要申報其收入情況而不需要提供任何有關償還能力的證明。通過圖2.1，我們來看一下次貸危機的演變過程：信用等級低但是需要住房的人通過次級抵押貸款公司貸款，抵押房屋每月向公司還貸，由此獲得住房。次級抵押公司為了提高資金的流動性，獲得更高的收益，把次級抵押貸款打包成ABS賣給投資銀行，投資銀行同樣為了獲利減少風險，將這些ABS再次打造形成CDO并引入評級，對級別高風險低的CDO出售給保險公司，級別低風險高的CDO出售給對沖基金。圖2.1次貸危機的演變過程為什么這些投行、保險公司以及對沖基金會去購買這些衍生品？源于他們都基于房地產價格上漲的預期。如果貸款人不還貸，銀行可以收回住房，由于住房價格不斷上漲，因此不會虧損。但是如果房價大幅下跌，次級抵押貸款人發現銀行的債務比自己的房屋價值還要多，再加上當時的美聯儲不斷加息，貸款人的負擔加重，直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期還貸，最終出現斷供。一旦出現斷供，銀行不僅損失了貸款和利息，即使把房屋收回來，由于整個房地產市場降溫，到處都是售賣房子的廣告，有了房子也無法售出，從而引發了次貸危機。二、案例深南電違規與高盛對賭油價被責令整改第二個例子是我國非常著名的一個例子，即深南電和高盛對賭油價。在2008年的3月份，高盛旗下的商品交易公司杰潤與深南電簽訂了一紙合約，為他們做480萬桶頭寸的套期保值。這家發電公司全年發電耗油約為629萬桶，做了套期保值之后，如果未來國際油價大漲，他們可以通過“套期保值”合約創造的盈利來彌補石油漲價帶來的購買成本，從本意上來講，這個套期保值合約是為了減少企業經營的風險，但在國際投行的手里，卻成了一場刺激的賭局。現在我們來看一下它的確認書。杰潤公司與深南電簽訂的期權合約分成兩個時間段：第一個時間段的有效期為2008年3月3日至12月31日，雙方規定當浮動價高于63.5美元每桶時，深南電每月可以獲利30萬美元的收益，這里的浮動價指的是每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約收市結算價的一個算術平均數。這個條款其實是給出的深南電的一個收益。也就是說只要浮動價超過63.5，那么深南電每個月可以獲得30萬美元的一個收益。第二個條款是當浮動價低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時，深南電每月可得(浮動價—62美元/桶)×20萬桶的收益，在這個條款中給出的也是深南電的收益。但是大家就要注意一點，也就是說這里的第二個條款中它最高的收益也就是(63.5-62)×20萬，也就是30萬美元的收益。第三個條款是說，當浮動價低于62美元/桶時，深南電每月則需向杰潤公司支付與(62美元/桶—浮動價)×40萬桶等額的美元。第三個條款非常的關鍵，前面兩款給出的是深南電獲利的一個價格變動，但是這樣的價格變動都有一個上限，也就是說每月不超過30萬美元。對于第三個條款，我們可以看到它給出的是（62美元/桶—浮動價），那么浮動價每降低一美元，比如說61美元的話，它就要支出40萬美元。如果浮動價降低10美元的話，深南電就要支出400萬美元。所以對于杰潤公司來講，他賭博的是油價的一個下降，只要油價往下每波動1美元，那么它就要從深南電獲得40萬美元的收益。但是對深南電來講，不管原油價格上漲多高，他每個月最高的收益也只有30萬美元。杰潤公司和深南電簽訂的第二個確認書有效期為2009年1月1日至2010年的10月31日，也是由三個期權合約來構成。杰潤公司在2008年12月30日18點前有是否執行的一個選擇權，在這份確認書中給出的三個條款合約和第一份確認書基本類似，只是在臨界價格上有一點變動。第一個條款中，當浮動價高于66.5美元/桶時，公司每月可獲得34萬美元的收益（20萬桶×1.7美元/桶）；浮動價高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時，公司每月可獲得（浮動價－64.8美元/桶）×20萬桶的收益；當浮動價低于64.8美元每桶的時候，公司每月需要向杰潤公司支付與（64.8美元/桶－浮動價）×40萬桶等額的美元。顯然這三個條款中，前兩個條款都是深南電獲利收益的條款，這兩個條款中給出的最大收益，每個月仍是34萬美元的上限。但是第三條款同樣是深南電損失的條款，當原油的價格向下每波動1美元，深南電就要像杰潤公司支付40萬美元的損失。下面結合損益結構圖來進一步說明。如圖2.2所示。圖2.2損益結構圖無論是第一份確認書還是第二份確認書，都有一個收益的上限。比如說在第一份確認書中，如果原油的價格上漲，即使漲的再高，最高的月收益也是30萬美元。但是一旦原油價格出現下跌，尤其是跌到62美元以下，深南電的損失是直線式的下降。在第一份確認書中原油每下跌一美元的話，深南電就要向杰潤公司支付40萬美元。在第二份確認書中情況相同，如果原油價格低于64.8美元，那么每下跌一美元的話就要賠付40萬美元。對于深南電來講，他們希望通過這樣兩份協議來保證未來原油價格上漲的時候，能獲得收益，但是他們沒有發現的原油價格下跌的時候，自己卻面臨著非常大的風險暴露。現在對第二個案例中深南電獲利和損失的情況做一個總結。如圖2.3所示。圖2.3原油月平均價格走勢圖原油月平均價格是在兩份確認書所對應的時間段的原油平均價格。在第一份確認書中，2008年3月份原油合約簽訂的時候，原油價格確實出現了一個上漲，但是到10月份的時候就開始跌破它的臨界點的價格，隨后價格的波動一直是在低位。如圖2.4，根據確認書給出的條款，可從中發現深南電雖然在前面幾個月可以獲得一定的收益，但是因為收益都有上限30萬美元，所以它的累計收益相對來講是比較平的累計收益。可是當原油價格下降的時候，比如說原油月平均價格跌到40塊錢左右，根據第一份確認書中給出的條款，深南電需要賠800多萬美元，所以我們在圖2.4中看到深南電累計的損益，它的損失是斷崖式的一個增長。圖2.4深南電累計損益圖從統計數據上來講，我們也會得到非常清楚的直觀的總結：整個合同期是32個月，虧損月份只有9個月，但是在這虧損的9個月中深南電的累計損失達到2.3億元人民幣，即3640萬美元，所以我們說這樣一個合約，它的風險是非常大的。在這個案例中，大家應注意這幾個問題：第一個是這樣的合約是不是真的套期保值？第二個是合約的條款到底是不是公平的？第三個是當原油價格出現下跌這樣一個極端情形的話，那么深南電如何對自己進行保護？學完金融工程這個課程之后，就會對這些問題有一個非常清晰的回答。三、案例國航東航”欲望”之禍中國國際航空公股份有限公司發布公告稱：“截止2008年10月31日，公司所測算出的合約公允價值損失約30億元人民幣。”這樣大的一個損失來自于什么樣的金融產品呢？那就是一個所謂的零成本結構性期權。在國航這個例子中，它涉及到兩個金融產品：一個是看漲期權多頭，另一個是看跌期權空頭。看漲期權多頭保證國行有權以約定價格按照事先確定的周期從對方手里買入一定數量的燃油，從而能夠鎖定風險。在油價暴跌時，國航在衍生品市場上最大的虧損也就是支付的權利金。但是國航同時還出售了看跌期權，出售看