交通運輸行業市場簡析一、交運行業在時空中所處位置中觀上看我國人均出行次數仍有提升空間對比航空和鐵路運輸的情況來看，我國居民的交通出行參與度仍有較大提升空間。從中長周期角度來看仍有一定的提升空間。二、過去復盤：快遞：行業雖降速，集中度加速提升疫情擾動，行業降速：回顧過去5年，2018-2021年行業增速維持30%左右，2022年疫情封控等外部因素的影響下，行業業務量增速降至個位數。但隨著疫情放開，供需兩側回暖，行業增速也有望回暖。需求增速放緩的背景下，行業加速分化：2022年，快遞行業業務量CR3達到53.79%，同比提升0.94pcts，業務量CR5達到75.51%，同比提升2.71pcts。雖然行業整體降速，但集中度卻加速提升，頭部企業或仍將保持高速增長。三年惡性價格戰：2019年-2021年快遞行業進入惡性價格戰階段，價格同比持續下行，2020年各快遞公司價格降幅高達20%-30%。政策監管+格局改善，單票收入同比維持高增長：直到2022年，在政策監管、格局改善的背景下，行業單價持續修復。分公司看，2022年，中通快遞、圓通速遞、韻達股份與申通快遞單票收入同比分別增長8.21%、14.22%、20.78%與13.46%。過去五年，在規模效應下，快遞行業單票操作成本、運輸成本持續下行，但與此同時，規模對成本的邊際貢獻也在遞減。2021年各企業資本開支力度相比前年有所增長，但2022年量的個位數增長對產能利用率造成沖擊，防疫成本的增加也帶來額外成本。此外2022年油價上漲影響各家單票運輸成本。價格漲幅＞成本漲幅，定價能力修復：整體來看，2022年中通/圓通/韻達/申通單票快遞收入同比+0.10/+0.32/+0.41/+0.25元，單票快遞成本同比+0.02/+0.19/+0.37/+0.19元，各家單票快遞收入漲幅普遍大于成本漲幅，單票毛利同比+0.08/+0.13/+0.04/+0.06元，單票毛利大幅改善，最終實現單票扣非凈利同比+0.06/+0.08/-0.01/+0.11元，定價能力的修復推動頭部企業業績釋放。快運：整車零擔化趨勢下，零擔貨運迎來發展整車零擔化：隨著電商的發展，電商滲透率的快速提升，改變了傳統供應鏈的結構與環節。傳統零售鏈條中，貨物需經過生產商、分銷商與經銷商層層遞進的集中移動，最終到達線下店鋪進行銷售，該中間環節的運輸方式主要為整車運輸。而電商與新零售的模式下，供應鏈變得更加柔性，貨物的移動變得更加碎片化、高頻化，新模式中的零擔運輸方式開始逐步替代整車運輸方式，零擔行業迎來發展。據統計數據，2015-2022年中國公路運輸零擔市場規模CAGR為6.2%，遠高于整車1.0%的增速，占比持續提升。近幾年來，電商銷售渠道的不斷完善，零擔品類線上滲透率逐步提升。2020年，2C家電和家具的線上滲透率已分別達到50.4%和13.5%，2B的MRO工業品線上滲透率也達到了9.5%。零擔品類網上滲透率不斷提升，“門到門”的零擔快遞化需求也在持續增加。在零擔服務快遞化趨勢下，2015-2021年全網快運企業收入CAGR達到28.4%，高于同期零擔行業增速6.2%(CAGR:2015-2022)。在電商滲透率持續提升，供應鏈結構不斷升級的趨勢下，全網快運企業仍將繼續保持高速增長。2021年，根據運聯智庫及公司披露數據顯示，貨量方面，TOP2的順豐快運與安能物流，貨量是排名5-10名的1.5-10倍，是10名外的10-20倍；收入方面，TOP2的德邦股份和順豐快運是5-10名的4-7倍，是10名外的10-30倍。排名前列的快運企業與其他企業已出現明顯分化，并相繼完成上市或關鍵融資。航空機場：出行需求遭受疫情沖擊，三年期間基本面持續受損疫情沖擊需求低位：受疫情多地散發疊加出行政策限制下，國內航空出行需求恢復頻受擾動，而國際線需求在2020年3月29日“五個一”政策實施、各國出入境政策限制等供給側約束下遭受更大沖擊。以全行業口徑看，2020-2022年我國民航年均旅客運輸量僅相當于2019年的56.07%，其中地區及國際年均旅客運輸量僅相當于2019年的5.83%。三年期間基本面持續受損：三年疫情之下航空、機場經營持續受損，據民航局統計公報，我國機場、航空企業三年累計（2020-2022）虧損額分別達955、3237億元。航運/船舶：過去五年的機會源于供給無力擴張供給輪回是周期性行業的關鍵。船舶的壽命約分布在20-25歲之間，當下正處于2001-2008年航運大繁榮后的新老供給切換窗口期，在窗口期中任何一個細分行業都可能會因為需求的邊際催化迎來超預期的周期上行。航運產業鏈資本開支嚴重不足。自2008年周期下行后，航運產業鏈的新增產能投入便持續收縮。一方面，即使2021年集裝箱和LNG運輸景氣度大幅提升，全球船只在手訂單占比仍處于低位下滑趨勢。另一方面，全球活躍船廠數量持續下行，2022年僅為2007年4成水平。2024-2026年是油輪供給交付真空期。根據當下VLCC、Suezmax、原油Aframax和MR在手訂單比例分別為1.43%、3.34%、5.15%和6.07%，意味著未來三年內都較難出現顯著的新增產能投放。IMO的EEXI和CII雙重影響下，老船被替代或將加速。EEXI譯為船舶能效指數，是一種對現有船舶能效以及每噸英里的二氧化碳排放量的要求，在評估后頒發相應證書。船東可以通過限制主機功率整改以通過審核，影響偏一次性。而CII作為碳強度指標，是每年基于船舶排放收集數據進行計算，然后確定當年的CII評級，評級靠后的船舶都必須有相應的整改計劃。該項規則產生的影響更中長期有效，切實會導致老齡船舶最終退出市場。EEXI影響偏弱且短期，而CII更類似長效考核，隨著時間推移影響遞增。危險品物流：行業擴容，市場分層行業空間測算：根據《2021年度中國危化品物流行業年度運行報告》（中物聯危化品物流分會秘書長劉宇航，2011/11/8）數據，接下來中國危化品及危險貨物物流行業仍將保持加快增長，我們在2021年中國危化品及危險貨物物流行業第三方物流滲透率為40%的基礎上謹慎外推，預計接下來中國3PL的市場規模將保持快速增長的趨勢，該市場2023年預計將達到1.1萬億的規模。危險品概念擴容：隨著危險化學品的內涵不斷擴張，危險品物流的市場規模也將隨之變大。“消費升級”的內涵②：品類擴張，中高端一體化需求快速增長。隨著大石油公司業務鏈條拉長至精細化工和新材料領域，其產品矩陣逐漸豐富。但品類的快速擴張會導致供應鏈管理難度呈指數型增長，供應鏈外包的訴求出現，中高端一體化需求快速增長。公鐵港：疫情中鐵路客運更具韌性客運受疫情沖擊嚴重：鐵路與航空共同構成遠途出行的兩大主要交通工具，且鐵路區別于航空的特點在于其主要服務國內運輸大市場，在疫情沖擊之下，鐵路客運的業務量及恢復表現更有韌性，2020-2022年鐵路客運量分別達到2019年的60.2%、71.36%、45.71%。板塊各自獨立，股價表現各異雖然行業整體受宏觀變量影響較大，但從8大細分行業各自基本面及股價表現來看，邏輯上并沒有相關關系。從下表近20年的細分行業表現可以看出，交運板塊每一年的投資機會與方向都在不斷變化。雖然少數公司（如機場等）可以依靠自身努力不斷擴大護城河，但在年度策略報告中，以1年的維度做判斷，外界變化與時代進程的影響遠大于交通運輸企業自身的努力。三、未來展望快遞：疫后修復開啟，2023年1-4月增長有韌性2023年1-4月，快遞行業業務量累計為370.97億票，同比增長17.01%。上下游對比看，快遞行業業務量增速（17.01%）>實物商品網上零售額增速（10.40%）>社零增速（8.50%），隨著供需兩側修復，快遞行業業務量增速開始反彈。2023年需求正在加速修復（1-3月行業業務量增速10.99%，4月修復至36.50%，1-4月整體實現17.01%的雙位數增長），4月頭部企業同比增速普遍在25%以上，行業及頭部企業增長有韌性，看好全年行業及頭部企業增速。2023年1-4月，申通快遞業務量同比上升34.53%至46.95億票，市占率同比增加1.65pcts至12.66%；圓通速遞業務量同比上升24.90%至61.94億票，市占率同比增長1.06pcts至16.70%；順豐控股業務量同比增長20.77%至38.37億票，市占率同比上升0.32pcts至10.34%；韻達股份業務量同比下降2.94%至52.82億票，市占率同比下降2.93pcts至14.24%。格局改善邏輯始于政策催化，成于供需關系。2022年，快遞行業首次出現供需雙弱的情況，頭部快遞企業資本開支規模回落明顯，但消費的疲軟也使需求偏弱。展望未來，經營環境的改善有望推動需求逐步修復，而在資本開支達峰后，頭部企業的供給擴張速度放緩。預計2023-2025年順豐控股、中通快遞、申通快遞、圓通速遞、韻達股份與極兔速遞6家企業新增供給150億票、116億票、106億票，而需求有望保持年化150億票以上增長，快遞行業供需再平衡已啟動。直營快運：價格穩健，京東導流催化在即，德邦迎來量利雙升穩定的格局下，直營快運賽道的定價能力開始修復。2022年，順豐快運首次實現扭虧為盈；同年，德邦快遞業務公斤單價同比降幅明顯收窄），快運業務公斤單價逆周期上行。2023年Q1因外部環境壓力，公司為保證增長目標，重貨填倉（單票票重大幅提升）導致單價略有調整，但填倉同時帶來的成本優化，仍然帶來了業績的大幅改善。根據公司公告，2023年德邦股份預計向京東集團及其控制企業提供金額22.83億元的勞務，有望為公司額外帶來7.27%的收入增長，且公允的交易價格也有望為公司帶來不錯的收益；此外，德邦股份預計接受京東集團及其控制企業金額6.58億元的勞務，運營資源的有效協同能夠持續優化公司的成本效率。未來更多業務經營與運營協同有望加速落地，長期來看將有效催化公司量利雙升。航空：宏觀預期波動宏觀預期波動是造成近期板塊行情波動的主因之一：航空業作為典型的順周期行業，板塊行情高度依賴于宏觀經濟表現。但高頻數據顯示，5月份PMI仍然位于至榮枯線以下，4月CPI、PPI同比+0.10%、-3.60%，宏觀弱修復的預期對航空板塊股價表現造成了抑制。但本輪大周期邏輯基礎依舊堅實，首次出現供需雙兌現：①受“傷疤效應”影響，潛在需求并未得到完全顯現，但五一航空量價強勢的表現已給予初步驗證；②供給端新增運力引進仍保持歷史低位水平，2022年我國凈增客機86架，2020-2022全行業客運飛機年均增速下滑至2.65%。機場：流量平臺本質依舊盡管經歷疫情沖擊，但機場的流量平臺本質依舊，在非航業務上的話語權仍在持續加強。免稅方面，在五部委出臺文件限制免稅扣點上限背景下，越來越多機場選擇以股權合作形式深度分享免稅增長紅利，近期深圳機場與深免集團擬合資成立“鵬盛空港”，未來深圳機場的免稅經營模式將從單一收取保底扣點轉變為“扣點+利潤分成”，業績將得到有效增厚。而在廣告方面，白云機場在今年5月陸續公布了T1航站樓、T2航站樓及GTC的廣告經營項目合同。相較于2017-2018年期間機場與廣告運營商所簽訂的合同來看，雖然當前客流尚未恢復，但此次的廣告合同首年保底金額基準價較前一輪合同的首年保底收入大幅提升，機場作為頂級流量入口，對廣告商的議價能力依舊強勢。航運船舶：中短期看好油運，中長期看好船舶，干散貨運在下半年，我們將重點關注油運和造船板塊的景氣上行機會。中短期內，我們更加關注景氣中樞不斷抬升且相對低估的油運龍頭，具體標的有中遠海能、招商輪船和招商南油。而在中長期內，我們則更加關注景氣爬坡更久也更穩的造船行業，關注中國造船業的佼佼者，包括中國船舶、中船防務、中國重工和揚子江。我們預計2023年中國復蘇有望成為VLCC需求端主要拉動力。（1）中國需求向來是VLCC市場的重要組成部分，中國的VLCC進口量跟全球原油運輸量相關性非常高；（2）2023年中國經濟正常復蘇，尤其是交通運輸需求的同比增長，是相對大概率的事件。這種情況下，全球用油需求有望在中國的拉動下，繼續同比增長，且下半年的需求量將顯著高于上半年。華貿物流&嘉友國際：商業模式升級與復制，等待邏輯持續兌現當前華貿物流與嘉友國際均進入邏輯逐步驗證的階段：華貿物流直客戰略不斷推進；嘉友國際成熟模式快速復制，并已有項目開始落地。往后關注跨境物流企業邏輯演進斜率的超預期變化，底部布局成長機會。公鐵港：疫后客運需求快速修復疫情防控措施全面放開后，鐵路客運量快速修復。2023年4月，鐵路客運量達3.29億人次，相當于2019年同期的107.74%；1-4月累計客運量達11.18億人次，相當于2019年同期的96.54%。物流地產：高