正文目錄收益和波動率的不對稱性：從波動滯后和波動超前效應說起 5非對稱性因子：多頭較強，選股效果穩定 7如何定量刻畫非對稱性因子？ 7波動滯后和同期效應因子具有負向預測能力，波動超前因子具有正向預測能力 9非對稱性因子在全場的選股能力顯著 10非對稱性因子在滬深300和中證1000中的選股能更強 11收益-殘差波動相關性因子表現更佳 12收益-殘差波動率非對因子選股能力更強 13高頻波動超前因子股力十分穩定，多頭現好 15參數敏感性檢驗：計算周期影響幾何？ 17非對稱性因子的信息衰減速度多快？ 20擴展性研究：上漲下跌中的條件相關性&收益-收益高階矩之間的關系 21均值回歸速率、偏離度對非對稱性因子有效性影響的思考 21非對稱性因子在指數增強模型中的應用 23滬深300指數增強 26中證500指數增強 284.3中證1000指數增強 294.4國證2000指數增強 315總結 32風險提示： 33圖表目錄圖表1常見的收益波動類選股因子績效表現 5圖表2收益-波動對稱性示意圖 5圖表3A股市場收益和波動呈現明顯的非對稱性 6圖表4三類因子的時間前后關系，以及代表的效應 7圖表5因子構造關鍵點總覽表：收益-波動先后關系和計算頻率問題 8圖表6波動滯后因子股票數分布圖（2023.6.30） 8圖表7波動超前因子股票數分布圖（2023.6.30） 9圖表8同期效應因子股票數分布圖（2023.6.30） 9圖表9收益-波動非對稱性因子在全市場內的績效展示 10圖表10收益-波動非對稱性因子在滬深300內的績效展示 11圖表收益-波動非對稱性因子在中證500內的績效展示 12圖表12收益-波動非對稱性因子在中證1000內的績效展示 12圖表13收益-CAPM殘差波動非對稱性因子在全市場內的績效展示 13圖表14收益-FF3殘差波動非對稱性因子在全市場內的績效展示 13圖表15收益-殘差波動非對稱性因子在全市場內多頭的分年度超額收益 14圖表16收益-殘差波動非對稱性因子在滬深300內的績效展示 14圖表17收益-殘差波動非對稱性因子在中證500內的績效展示 14圖表18收益-殘差波動非對稱性因子在中證1000內的績效展示 15圖表19收益-殘差波動非對稱性因子與常用量價因子的相關系數 15圖表20高頻波動超前因子IC序列 16圖表21高頻波動超前因子分組年化超額收益 16圖表22波動超前因子分十組多空凈值（2013.1.1-2023.7.31） 16圖表23高頻波動超前因子分十組多頭超額凈值（2013.1.1-2023.7.31） 17圖表24高頻波動超前因子分十組多頭分年度表現（2013.1.1-2023.7.31） 17圖表25不同計算周期的高頻同期效應因子在不同選股域中的表現 18圖表26不同計算周期的高頻波動超前效應因子在不同選股域中的表現 18圖表27不同計算周期的高頻波動滯后因子在不同選股域中的表現 19圖表28不同計算周期的日間同期效應因子在不同選股域中的表現 19圖表29不同計算周期的日間波動滯后因子在不同選股域中的表現 20圖表30非對稱性因子月度IC衰減情況 20圖表31股價上漲和下跌中的日間非對稱性因子的表現 21圖表32收益-收益高階矩非對稱性因子在全市場內的有效性 21圖表33不同指數波動超前效應時序分布 22圖表34雙獨立排序分組結果 23圖表35合成因子明細 23圖表36波動率非對稱性因子IC序列 24圖表37波動率非對稱性因子分組年化超額收益 24圖表38波動率非對稱性因子多空凈值及最大回撤 24圖表39波動率非對稱性因子分十組多頭超額凈值 25圖表40波動率非對稱性因子分十組多頭超額分年度表現匯總 25圖表41大類波動率非對稱性因子分域有效性匯總 26圖表42大類波動率非對稱性因子對其余ALPHA因子正交后多空及多頭超額表現 26圖表43滬深300指數增強策略歷史凈值走勢（2013.1.1-2023.7.31） 27圖表44滬深300指數增強策略分年度表現（2013.1.1-2023.7.31） 28圖表45中證500指數增強策略歷史凈值走勢（2013.1.1-2023.7.31） 29圖表46中證500指數增強策略分年度表現（2013.1.1-2023.7.31） 29圖表47中證1000指數增強策略歷史凈值走勢（2014.10.31-2023.7.31） 30圖表48中證1000指數增強策略分年度表現（2014.10.31-2023.7.31） 30圖表49國證2000指數增強策略歷史凈值走勢（2014.3.31-2023.7.31） 31圖表50國證2000指數增強策略分年度表現（2014.3.31-2023.7.31） 32超前效應說起圖表1常見的收益波動類選股因子績效表現因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額特異度（FF3)-7.50%-4.065688.98%25.37%-3.90%11.07%-14.45%殘差波動率（CAPM)-9.56%-3.226185.04%27.01%-10.85%8.35%-19.73%20日波動率-8.12%-2.413977.95%17.12%-17.19%3.10%-16.56%20日反轉-6.04%-2.124770.87%20.79%-12.23%1.64%-18.94%資料來源：wind資訊，另一方面，收益和波動之間的關系亦被學術界廣泛研究，以靜態同期正相關關系（動態的視角，理想狀態下，假設投資者對價格的上升和下降不敏感態關系應是對稱的，意味著同等幅度的上漲和下跌都會帶來波動率的放大；但實際上，投資者會對價格的漲跌做出反應，破壞兩者之間的平衡性，從而導致股票收益波動會隨著股票價格的下降而上升，隨著股票價格的上升而下降，呈現收益-波動的非對稱性。圖表2收益-波動對稱性示意圖資料來源：wind資訊，在現實的投資世界中，投資者可能對價格的上漲和下跌產生截然不同的態度，Black(1976)往會觀察到波動率的顯著上升，而這一現象的傳遞機制源自于公司杠桿：波動率反饋效應：關性之間的另一種解釋，認為對遠期波動率上升的預期導致了當期波動率的下降，由于波動率預期上升會降低股票的投資吸引力，因此會造成當期股票價格的下跌。A（20收益20192015（6-8-40%2019圖表3A股市場收益和波動呈現明顯的非對稱性30 2010030 2010010203040-----50 /5/31/281-60 /5/31/281資料來源：wind資訊，--，通過新算法，提供挖掘量價類Alpha非對稱性因子：多頭較強，選股效果穩定如何定量刻畫非對稱性因子？收益-為00????2=??(???????????)2=??(????)2??利用收益和波動率之間的皮爾遜相關系數作為因子值反映非對稱性特征，如下：??,????????20(??2,????+??) ??=?1,0,1??,因子構建的關鍵點在于：第一，考慮收益和波動在時間上的前后關系：對于杠桿效應而言，由于波動率是因變量，收益是自變量，所以計算因子時應使用歷史收益和遠期的波動率，為便于理解，下文簡稱為波動滯后因子；對于波動率反饋效應，收益為因變量，波動率為自變量，計算因子時使用歷史波動率和未來收益，簡稱為波動超前因子；此外，一般在涉及非對稱性問題時，除了跨期相關關系，同期收益和波動率之間的關系亦是需要考慮的，簡稱為同期效應因子。圖表4三類因子的時間前后關系，以及代表的效應波動滯后因子波動滯后因子杠桿效應波動超前因子波動超前因子波動率反饋效應同期效應因子同期效應因子資料來源：wind資訊，第二，因子和變量構造的頻度可分為三個層級日頻數據日間日內5分鐘數據日間25分鐘收益和5，日內高頻具體構建細節如下表所示：圖表5因子構造關鍵點總覽表：收益-波動先后關系和計算頻率問題波動滯后因子變量時間先后順序日間日間2日內高頻收益收益在前日漲跌幅日漲跌幅5min漲跌幅波動波動在后日波動率日內波動率5min波動率相關系數/滾動過去20日滾動過去20日日內計算波動超前因子變量時間先后順序日間日間2日內高頻收益收益在后日漲跌幅日漲跌幅5min漲跌幅波動波動在前10日波動率10日日內波動率60min波動率相關系數/滾動過去20日滾動過去20日日內計算同期效應因子變量時間先后順序日間日間2日內高頻收益同期日漲跌幅日漲跌幅5min漲跌幅波動同期日波動率日內波動率5min波動率相關系數/滾動過去20日滾動過去20日日內計算資料來源：wind資訊，2023630日的數據為例統計股票數分布情況：可以看到，波動滯后因子分布呈右偏態（10A圖表6波動滯后因子股票數分布圖（2023.6.30）資料來源：wind資訊，左偏圖表7波動超前因子股票數分布圖（2023.6.30）資料來源：wind資訊，（2圖表8同期效應因子股票數分布圖（2023.6.30）資料來源：wind資訊，因子具有正向預測能力的因子在全市場中的表201311日-2023731日，通過RankICICIR、以及分十組年化收益（超額收益比較基準為成分股等權）來判斷因子的有效性。非對稱性因子在全市場中的選股能力顯著下圖展示了不同因子在全市場中的績效表現：所有單因子均具備顯著的選股能力，其中，波動超前因子具有正向的選股能力，即波動-遠期收益同步性高的個股未來有超額收益；而波動滯后和同期效應因子均具有負向選股能力，這意味著隨著當期收益變大，遠期波動率變小的個股未來有顯著的超額收益。圖表9收益-波動非對稱性因子在全市場內的績效展示因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化日間波動超前4.03%2.691678.74%11.07%-4.83%4.46%日間波動超前23.10%2.106274.02%5.08%-8.62%高頻波動超前3.38%3.309585.83%10.06%-2日間波動滯后-2.45%-1.936675.59%7.日間波動滯后2-4.88%-3.030681高頻波動滯后-3.20%-3.日間同期效應-5.18日間同期效應高頻資料來源：wind資訊，考察回測結果后不難得出以下結論：首先，整體而言，日內分鐘數據的使用波動超前約-2.6%其次，從IC均值的角度，因子整體獲取收益的能力較為一般，但穩定性強，其中同期效應因子以及日內波動超前因子的IC月勝率均超過85%；最后，從多空端的表現來看，波動超前效應因子的多空分布相對較為平均，而波動滯后和同期效應因子的表現則更偏向于傳統量價因子的多空分布，空頭組明顯強過多頭。有別于機器學習生成的高頻因子，我們需要理解因子收益的來源，背后究竟是行為金融學中非理性投資者的定價偏差還是一種風險補償呢？波動超前效應：收益是多空博弈的結果，波動是多空博弈的過程，一致性下跌（波動滯后&同期效應：從風險補償的角度，個股的收益-波動間的杠桿和同期效應可視為一種風險（財務杠桿的傳遞機制此外，關于因子構建細節方面，需要注意的是：數、回歸等方式刻畫收益和波動間的非對稱性，仍具備顯著的選股效果；5，部分時段對收益和方差特征的表征可能存在一定程度的失真（尤其在市場整體流動性較差的環境中；-受市場風格影響上述計算過程中沒有考慮這一點，一定程度上會影響因子的穩定性和獲取收益的能力，下文會著重探討經過市場風格調整后的波動率非對稱性度量能否取得更好的效果。（。高頻因子的原始日度因子值轉換為排序值后再計算20日平均能有效提升因子表現；非對稱性因子在滬深300和中證1000中的選股能力更強分指數域來看，總體而言，非對稱性因子在滬深300和中證1000股票池中選500波動超：300過4004.6%1000ICICIR為圖表10收益-波動非對稱性因子在滬深300內的績效展示因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額日間波動超前2.41%1.189660.63%5.57%-16.03%1.18%-5.26%日間波動超前20.98%0.473359.84%2.47%-18.10%1.25%-2.25%高頻波動超前1.81%1.079862.99%5.15%-16.43%4.04%-1.79%日間波動滯后-1.06%-0.603756.69%8.16%-9.38%3.30%-5.34%日間波動滯后2-1.89%-0.891359.06%4.50%-17.67%1.60%-3.34%高頻波動滯后-1.85%-1.093164.57%4.60%-19.38%1.56%-4.25%日間同期效應-2.57%-1.099361.42%6.85%-11.65%0.72%-6.64%日間同期效應2-3.13%-1.459568.50%7.28%-15.30%4.01%-3.88%高頻同期效應-4.32%-2.237574.80%8.46%-26.96%2.12%-7.16%資料來源：wind資訊，圖表11收益-波動非對稱性因子在中證500內的績效展示因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額日間波動超前3.26%1.689670.08%10.55%-11.32%4.64%-6.46%日間波動超前22.52%1.319266.14%2.91%-15.50%2.97%-0.44%高頻波動超前2.63%1.766666.93%8.70%-11.63%3.34%-6.16%日間波動滯后-1.64%-0.964562.20%4.08%-13.52%0.30%-4.77%日間波動滯后2-2.76%-1.485067.72%6.12%-12.50%0.93%-5.74%高頻波動滯后-1.85%-1.358370.87%3.49%-19.76%0.07%-4.55%日間同期效應-3.04%-1.324263.78%5.13%-18.32%-0.12%-5.50%日間同期效應2-2.89%-1.777874.02%3.02%-12.83%1.01%-2.33%高頻同期效應-4.64%-2.358973.23%11.35%-9.98%1.40%-10.88%資料來源：wind資訊，圖表12收益-波動非對稱性因子在中證1000內的績效展示資料來源：wind資訊，收益殘差波動相關性因子表現更佳268CAPMFama-French5分鐘數據回歸如下CAPM和FF3????,??=????,??+????,??????????+????,??????,??=????,??+????????????,??+????????????,??+???????????,??+????,??t5????????,??（A5分??????,????????,??為BP因子殘CAPM(FF3)波動滯后、波動超前效應和同期效應因子。收益殘差波動率非對稱性因子選股能力更強IC超前因子、同期效應和波動滯后6.8%-2.3%圖表13收益-CAPM殘差波動非對稱性因子在全市場內的績效展示因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額日間波動超前_CAPM2.82%2.052374.80%4.03%-10.67%3.06%-1.72%高頻波動超前_CAPM4.00%4.120290.55%13.52%-2.32%6.77%-7.57%日間波動滯后_CAPM-4.65%-3.129686.61%13.82%-6.97%6.78%-8.10%高頻波動滯后_CAPM-3.58%-3.306185.04%8.58%-10.23%4.52%-5.21%日間同期效應_CAPM-5.09%-3.703387.40%13.62%-8.66%5.98%-8.38%高頻同期效應_CAPM-6.78%-4.032789.76%21.53%-7.29%7.27%-15.05%資料來源：wind資訊，從FF3高頻同期效應因子RankICICIR為94.5%，FF3和CAPM圖表14收益-FF3殘差波動非對稱性因子在全市場內的績效展示空頭年空頭年3.815.08%83.46%-3.28%-日間同期效應_FF3高頻同高頻波動滯后_FF3-3.0177-4.38%日間波動滯后_FF389.76%4.06824.05%高頻波動超前_FF3-8.32%5.53%76.38%2.41633.40%日間波動超前_FF3多頭年化超額最大回撤多空年化IC月勝率年化ICIRRankIC均值因子簡稱資料來源：wind資訊，2015年圖表15收益-殘差波動非對稱性因子在全市場內多頭的分年度超額收益資料來源：wind資訊，3001000滬深300內，日間同期效應因子表現最好，多頭年化超額5.8%；中證500內，1000IC均值為ICIR為7.4%，圖表16收益-殘差波動非對稱性因子在滬深300內的績效展示因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年日間波動超前_CAPM1.11%0.561960.63%1.24%-16.83%1.高頻波動超前_CAPM2.11%1.281863.78%4.96%日間波動滯后_CAPM-2.16%-1.035063.78高頻波動滯后_CAPM-1.86%日間同期效應_CAPM高頻同資料來源：wind資訊，圖表17收益-殘差波動非對稱性因子在中證500內的績效展示因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額日間波動超前_CAPM2.45%1.389367.72%2.88%-16.77%3.62%-0.10%高頻波動超前_CAPM3.05%2.064771.65%9.61%-13.42%4.19%-6.16%日間波動滯后_CAPM-2.72%-1.542469.29%4.43%-16.41%1.63%-3.46%高頻波動滯后_CAPM-2.61%-1.803372.44%4.43%-15.89%1.85%-3.74%日間同期效應_CAPM-3.22%-1.950671.65%3.39%-15.98%1.61%-2.51%高頻同期效應_CAPM-4.74%-2.520774.02%9.11%-7.91%2.48%-8.09%資料來源：wind資訊，圖表18收益-殘差波動非對稱性因子在中證1000內的績效展示資料來源：wind資訊，最高不超過30%；5存。圖表19收益-殘差波動非對稱性因子與常用量價因子的相關系數日間同期效應日間波動滯后日間波動超前效應高頻同期效應高頻波動超前效應高頻波動滯后高頻量價相關性高頻日內波動高頻日內反轉高頻偏度殘差波動率非流動性特異度反轉換手率低波日間同期效應10021-1622-12151718232220-1017331418日間波動滯后21100-1517-79725131530-819282228日間波動超前效應-16-15100-158-7-13-20-18-11-254-22-24-12-20高頻同期效應2217-15100-30212937295333-1824413130高頻波動超前效應-12-78-30100-18-29-16-19-16-1513-10-13-17-13高頻波動滯后159-721-18100171672215-109161514高頻量價相關性177-1329-291710011282310-141219157高頻日內波動1825-2037-161611100213081-1442305879高頻日內反轉2313-1829-1972821100122112454914高頻偏度2215-1153-162223301210028-918262727殘差波動率2030-2533-151510812128100-1259326192非流動性-10-84-1813-10-14-141-9-12100-43-42-14特異度1719-2224-1091242241859-4100252432反轉3328-2441-131619305426323251001427換手率1422-1231-1715155892761-42241410063低波1828-2030-1314779142792料來源：wind資訊，高頻波動超前因子選股能力十分穩定，多頭表現良好CAPM（HF_HSIGMA_feedback_12）全市場內2013年1月12023731IC力，且穩定性極強，RankIC均值為4.0%，年化ICIR分別為4.12，IC月勝率達90.6%。單調，多頭端（值較大的6.8%（Q1）-7.6%圖表20高頻波動超前因子IC序列 圖表21高頻波動超前因子分組年化超額收益8.00 4.002.000.00-10.00資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，1013.5%圖表22波動超前因子分十組多空凈值（2013.1.1-2023.7.31）最大回撤（右軸） 多空組4.5 043.5 -13-22.52-31.51 -40.52012/12/312013/4/262013/8/302013/12/312012/12/312013/4/262013/8/302013/12/312014/4/302014/8/292014/12/312015/4/302015/8/312015/12/312016/4/292016/8/312016/12/302017/4/282017/8/312017/12/292018/4/272018/8/312018/12/282019/4/302019/8/302019/12/312020/4/302020/8/312020/12/312021/4/302021/8/312021/12/312022/4/292022/8/312022/12/302023/4/28資料來源：wind資訊，2015整體獲取收益能力一般，但每年均能提供穩定的超額收益，今年以來超額收益達3.5%圖表23高頻波動超前因子分十組多頭超額凈值（2013.1.1-2023.7.31）資料來源：wind資訊，圖表24高頻波動超前因子分十組多頭分年度表現（2013.1.1-2023.7.31）年份基準TOP10超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差201325.2137.2712.064.2693-0.462.83201446.7551.044.292.3074-0.741.86201582.25105.1622.913.8844-1.055.902016-11.11-4.136.983.0404-0.442.292017-14.12-8.615.512.8217-0.491.952018-29.40-25.074.332.7062-0.261.60201927.9632.524.562.4305-1.381.88202019.3725.466.092.3351-0.582.61202125.5227.542.020.6567-1.733.082022-9.68-4.954.731.8444-0.762.562023073111.5214.973.451.4160-0.532.43匯總12.5219.296.772.3281-2.082.91資料來源：wind資訊，參數敏感性檢驗：計算周期影響幾何？3002060120-300500100060IC300圖表25不同計算周期的高頻同期效應因子在不同選股域中的表現中證全指RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額高頻同期_20D-6.78%-4.032789.76%21.53%-7.29%7.27%-15.05%高頻同期_60D-7.04%-3.668586.61%22.33%-12.17%8.63%-14.88%高頻同期_120D-6.47%-3.177282.68%20.32%-10.07%7.44%-14.12%滬深300RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額高頻同期_20D-4.51%-2.321076.38%10.86%-19.58%3.68%-8.22%高頻同期_60D-5.01%-2.185470.08%10.35%-18.91%6.86%-4.97%高頻同期_120D-4.87%-2.119071.65%12.19%-16.71%4.22%-8.99%中證500RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額高頻同期_20D-4.74%-2.520774.02%9.11%-7.91%2.48%-8.09%高頻同期_60D-5.35%-2.317173.23%14.33%-10.35%5.10%-10.51%高頻同期_120D-5.02%-2.072069.29%11.85%-11.06%4.59%-8.81%中證1000RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額高頻同期_20D-6.28%-3.422783.81%22.12%-9.22%7.38%-14.06%高頻同期_60D-6.49%-3.235483.81%21.23%-13.10%6.73%-14.25%高頻同期_120D-5.74%-2.724378.10%16.88%-15.33%5.74%-11.56%資料來源：wind資訊，圖表26不同計算周期的高頻波動超前效應因子在不同選股域中的表現資料來源：wind資訊，圖表27不同計算周期的高頻波動滯后因子在不同選股域中的表現資料來源：wind資訊，圖表28不同計算周期的日間同期效應因子在不同選股域中的表現資料來源：wind資訊，圖表29不同計算周期的日間波動滯后因子在不同選股域中的表現資料來源：wind資訊，非對稱性因子的信息衰減速度多快？RankIC衡量因子的信息衰減速度，滯后期是指計算IC10ICIC。結果表明，各非對稱性因子的IC衰減速度整體較快（相比于常規高頻量價因圖表30非對稱性因子月度IC衰減情況 日間同期效應 高頻同期 高頻波動超前 高頻波動滯后 日間波動超前 日間波動滯后6.00%4.00%2.00%0.00%0日 2日 5日 10日 15日 20日-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%資料來源：wind資訊，擴展性研究：上漲下跌中的條件相關性&收益階矩之間的關系60圖表31股價上漲和下跌中的日間非對稱性因子的表現因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額同期效應（下行相關性）-0.68%-0.640851.18%2.34%-6.24%0.23%-2.56%同期效應（上行相關性）-2.52%-2.228578.74%6.59%-12.64%3.75%-3.26%波動超前效應（下行相關性）2.29%2.145977.95%5.86%-6.08%1.63%-4.89%波動超前效應（上行相關性）-0.20%-0.206146.46%-2.32%-27.66%-2.49%-0.30%波動滯后（下行相關性）-0.59%-0.622755.12%-0.18%-17.05%0.00%0.02%波動滯后（上行相關性）-3.26%-2.932281.89%8.87%-3.28%4.86%-4.90%資料來源：wind資訊，585%圖表32收益-收益高階矩非對稱性因子在全市場內的有效性因子簡稱RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年同期效應_偏度-4.14%-3.603085.04%10.30%-7.12%波動超前效應_偏度-0.17%-0.194748.82%-0.70%波動滯后_偏度0.85%0.9666同期效應_峰度-3.49%波動超前效應_峰度資料來源：wind資訊，均值回歸速率、偏離度對非對稱性因子有效性影響的思考波動率的非對稱性本質上是由投資者對價格漲跌的反應引起的，由于投資者對于不同股票的關注度不同，個股間非對稱性的動態變化規律勢必存在一定的差異。為考察不同類型的個股非對稱性在時序上的區別，我們對滬深300、中證500和中證1000指數成分股波動率非對稱性特征進行統計，從圖中可以看到：均值回歸300500其次，而中證1000波動最大；2021圖表33不同指數波動超前效應時序分布滬深300 中證500 中證100060 50 45 50 45 40 35 2012/1/312012/4/272012/7/312012/10/312013/1/312013/4/262012/1/312012/4/272012/7/312012/10/312013/1/312013/4/262013/7/312013/10/312014/1/302014/4/302014/7/312014/10/312015/1/302015/4/302015/7/312015/10/302016/1/292016/4/292016/7/292016/10/312017/1/262017/4/282017/7/312017/10/312018/1/312018/4/272018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/232020/4/302020/7/312020/10/302021/1/292021/4/302021/7/302021/10/292022/1/282022/4/292022/7/292022/10/312023/1/312023/4/28資料來源：wind資訊，根據觀察到的現象，一個自然的想法是，非對稱性本身在時序上相距均衡狀態偏離的幅度，以及回歸的速度是否會影響因子的有效性？對于均值回歸的速度，可以利用非對稱性因子回歸如下的方程：????+1=????+??(???????)+????+1其中，斜率K均值回復的速度K性可以更快地回歸到均值。對于偏離度，我們計算非對稱性因子值在時序上的ZSCORE20日。進一步的，對非對稱性因子值和均值回歸速率以及偏離分別做雙獨立排序，分組檢驗測試結果，具體做法是：每個月末分別根據非對稱性因子值和均值回歸速率分為兩組，然后統計各個組合的月均收益。通過分析雙獨立排序后的組合收益率的規律，我們發現：偏離度對于波動超前的區分效果較強，無論是在高波動超前還是低波動超前組中，高低偏離的月平均收益差接近0.3%池中，因子適用性相對更強。圖表34雙獨立排序分組結果高波動超前低波動超前高偏離度1.58%1.05%低偏離度1.30%0.75%高波動超前低波動超前高回復速率1.48%0.86%低回復速率1.40%0.94%資料來源：wind資訊，非對稱性因子在指數增強模型中的應用-所示：圖表35合成因子明細指數域因子類型計算周期滬深300高頻同期20日、60日高頻波動超前20日、60日日間同期20日、60日中證500高頻同期60日、120日高頻波動超前60日、120日高頻波動滯后60日、120日中證1000高頻同期20日、60日高頻波動超前20日、60日高頻波動滯后20日、60日日間同期20日、60日日間杠桿20日、60日日間波動超前20日、60日全市場高頻同期20日、60日高頻波動超前20日、60日高頻波動滯后20日、60日日間同期20日、60日日間杠桿20日、60日日間波動超前20日、60日資料來源：資訊，-全市場內2013年1月1日至203年7月31RnkC均值為940年化CR分別為8，IC月勝率達93%。從分組收益統計來看，十組收益呈嚴格單調，且多空分布相對均勻，多頭端具有不俗的表現，年化超額收益約11.4%，因子的空頭剔除效應強，空頭端（Q1組）年化超額收益約為-18.1%。圖表36波動率非對稱性因子IC序列 圖表37波動率非對稱性因子分組年化超額收益 資料來源：資訊， 資料來源：資訊，30%202178圖表38波動率非對稱性因子多空凈值及最大回撤資料來源：資訊，年化超額收益為2021771.6%。圖表39波動率非對稱性因子分十組多頭超額凈值資料來源：資訊，圖表40波動率非對稱性因子分十組多頭超額分年度表現匯總年份基準策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差201325.2139.0313.824.6667-0.332.96201446.7661.2514.504.0761-0.583.56201582.26126.1943.948.3761-0.495.252016-11.112.9314.043.4757-0.364.042017-14.11-5.658.462.9203-0.232.902018-29.42-19.769.663.4966-0.302.76201927.9635.377.422.1194-1.513.50202019.3725.896.521.3644-2.364.78202125.5229.213.690.6050-6.606.102022-9.68-1.448.242.7659-0.812.982023073111.5213.101.580.2661-2.415.93匯總12.5223.9511.432.6681-6.604.28資料來源：資訊，分指數域來看，波動非對稱性因子在不同市值的選股域均有良好的表現：深300內，RankIC5.7%，年化ICIR為2.56，多頭年化超額為7.1%；500內，RankIC6.2%ICIR3.26.2%；中證10RnkC均值為86CR為401，國證2000內，RankIC均值為9.6%，年化ICIR為4.55，多頭年化超額為出色，而在中盤股中的表現低于預期，可能是由于指數成分股風格和量價因子擁擠造成的。圖表41大類波動率非對稱性因子分域有效性匯總選股域RankIC均值年化ICIRIC月勝率多空年化最大回撤多頭年化超額空頭年化超額全市場9.40%4.840692.91%30.13%-8.58%11.42%-18.10%滬深3005.72%2.560875.59%16.69%-10.73%7.14%-10.07%中證5006.15%3.235188.98%18.92%-7.18%6.21%-13.19%中證10008.63%4.022486.67%29.33%-12.03%11.92%-15.71%國證20009.59%4.548191.96%30.14%-11.74%11.61%-18.04%資料來源：資訊，RankIC均值為5.2%，年化ICIR為3.996.7%，多空年化收益為14%，說明非對稱性因子擁有獨立的Alpha信息來源。圖表42大類波動率非對稱性因子對其余Alpha因子正交后多空及多頭超額表現多空 多頭/基準（右軸）3.6 3.1 3.6 3.1 2.6 2.1 1.6 11.1 2012/12/312013/4/262013/8/302012/12/312013/4/262013/8/302013/12/312014/4/302014/8/292014/12/312015/4/302015/8/312015/12/312016/4/292016/8/312016/12/302017/4/282017/8/312017/12/292018/4/272018/8/312018/12/282019/4/302019/8/302019/12/312020/4/302020/8/312020/12/312021/4/302021/8/312021/12/312022/4/292022/8/312022/12/302023/4/28資料來源：資訊，3005001000和國證2000300指數增強對收益-波動非對稱性因子構建滬深300指數增強組合，具體細節如下：股票池：全市場AST180回測時間區間：2013112023731日調倉頻率：滬深300指數約束上下限：80%成分股約束，1.5%1%，市值暴露偏離0.2，個股權重上限5%成交價格：交易費用及倉位：Alpha得分大化復合因子暴露，來求解股票的最優權重。優化模型如下所示：

????????????????????????≤??(???????)≤??????????? 風格約束????????≤??????(?????????????? 行業約束≤???≤0≤??≤? 1????=1 倉位約束3005.33%。2019今年截止至7月末，超額收益約4.0%，表現亮眼。圖表43滬深300指數增強策略歷史凈值走勢（2013.1.1-2023.7.31）相對凈值（右軸） 策略 滬深3004 1.8321

1.61.41.210.80.60.40.20資料來源：資訊，圖表44滬深300指數增強策略分年度表現（2013.1.1-2023.7.31）資料來源：資訊，500指數增強對大類收益-波動率非對稱性因子構建中證500指數增強組合，具體細節如下：股票池：全市場AST180回測時間區間：2013112023731日調倉頻率：中證500指數0.2成交價格：交易費用及倉位：Alpha得分大化復合因子暴露，來求解股票的最優權重。優化模型如下所示：

????????????????????????≤??(???????)≤??????????? 風格約束????????≤??????(?????????????? 行業約束≤???≤0≤??≤? 1????=1 倉位約束可以看到，中證500增強組合的年化超額收益為6.5%，信息比1.12，最大相對回撤約-15%。20172019202020218.5%2.7%。圖表45中證500指數增強策略歷史凈值走勢（2013.1.1-2023.7.31）相對凈值（右軸） 策略 中證5004.5 24321

1.81.61.41.210.80.60.40.20資料來源：資訊，圖表46中證500指數增強策略分年度表現（2013.1.1-2023.7.31）年份基準策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差201316.8918.851.970.4701-3.674.18201439.0146.407.391.5539-5.164.76201543.1285.1642.054.0319-6.4810.432016-17.78-3.5414.243.5321-1.374.032017-0.20-3.84-3.63-0.8655-5.534.202018-33.32-26.187.141.6895-1.484.23201926.3825.93-0.45-0.1052-3.684.25202020.8714.74-6.13-1.0000-6.126.13202115.5813.17-2.41-0.3684-9.016.552022-20.31-11.818.511.4995-2.865.67202307313.826.542.730.5480-5.384.97匯總6.2712.726.451.1232-15.305.75資料來源：資訊，1000指數增強對大類收益-波動率非對稱性因子構建中證1000指數增強組合，具體細節如下：股票池：全市場AST180回測時間區間：201410312023731日調倉頻率：中證1000指數值暴露偏離0.2成交價格：交易費用及倉位：Alpha得分優化模型如下所示：????????????????????????≤??(???????)≤??????????? 風格約束????????≤??????(?????????????? 行業約束≤???≤0≤??≤? 1????=1 倉位約束100014.2%2.03-12%。202175.4%。圖表47中證1000指數增強策略歷史凈值走勢（2014.10.31-2023.7.31）相對凈值（右軸） 策略 中證1000