張張弛2023.812345資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所??資料來源：國金證券研究所62023H2國內消費復蘇路徑圖：2023年4月國內總需求開始邊際改善，整體處于弱復蘇?2023H1國內總需求實際呈現弱復蘇(剔除基數效應)；?剔除疫后消費抑制一次性釋放外，薪資+就業“拐頭向上”將成為消費復蘇的持續性動力；?薪資與就業能否持續性復蘇，將有賴于企業生產加碼(工業用電上升)及企業利潤改善。圖：居民薪資與就業開始改善，但仍處于均值以下圖：就業整體趨于修復，但結構性失衡較為明顯資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所78資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：居民就業：往往受益于開工需求圖：居民就業：往往受益于開工需求圖：居民超額儲蓄明顯上升圖：居民儲蓄率“下行拐點”圖：居民超額儲蓄明顯上升圖：社零增速回升=居民可支配收入增長+儲蓄率下降?一旦消費能力趨勢性改善，儲蓄率將明顯下降，社零將大概率明顯回升，我們測算：疫情緩解后消費自然增長(約4%左右)+約2萬億超額儲蓄回落，釋放明顯增量需求(約貢獻4.5%)。9資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所9圖：企業經營現金流改善，營運能力提升圖：企業經營現金流改善，營運能力提升第一道坎：生產能力(已邁坎)：企業現金流明顯改善，資金充裕。目前處于第二道砍：生產意愿：偏弱?積極因素：(1)需求弱復蘇：消費“拐頭向上”，出口韌性；(2)企業暗含全年擴張計劃，布局偏積極：年初(1月)中長期信貸升至階段性高點。?有待改善：(1)實際需求偏弱：靜待M1+工業用電加速;(2)尚在主動去庫，靜待產能利用率持續回升+PPI價格企穩，進入到被動去庫階段。高企+PPI轉正，企業主動補庫周期開啟，CAPEX圖：企業生產意愿回暖，生產逐步放量有望明顯擴張。圖：申請貸款額度：企業中長期貸款增速處于2016年以來最高水平資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所10資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：工業企業利潤拆解：凈利率+量回升，靜待價格筑底圖：工業利潤或趨于改善，利潤增速“階梯式”圖：工業企業利潤拆解：凈利率+量回升，靜待價格筑底圖：工業企業營收增長：更受到“量”的影響圖：工業企業營收增長：更受到“量”的影響H有望趨勢性修復，邏輯如下：?“量”已在回升：工業增加值已經逐步回升(工業用電回暖)，未來有望提速。 (成本修復邏輯)；轉率已在2023Q2筑底：產能利用率滯后于工業用電約1個季度；總結：預計2023Q3國內經濟進入“被動去庫”階段，量價齊升影響下，ROE或受凈利率&資產周轉率提振，有望加速回升，促使企業利潤增速明顯提升，最大化或在PPI轉圖：工業用電與工業產能利用率高度正相關，且領先于其約一個季度圖：M1領先于PPI約9個月(已平移對齊)圖：靜待資產周轉率企穩回升，工業利潤有望加速改善資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所12H期部分在于以下三點?2023H1美國經濟具備韌性，海外需求尚未明顯回落。?2023H1疫后供給端釋放及物流通暢，帶來積壓出口訂單的釋放。?2023H1中國出口份額逆勢提升，驅動包括：(1)海外CPI%-中國CPI%”依然高企，“性價比”優勢較高；(2)歐洲產能利用率回落，導致進口需求上升及出口份額下降；(3)中國出口的全球“市占率”修復；(4)“一帶一路”國家貿易合作加快，推動相關國家及地區對中國進口份額提升。圖：伴隨疫情緩解供應鏈壓力緩解、物流效率提升H較高H利用率回落，其出口份額流出資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所132023H1國內出口“市占率”修復，帶動出口份額回暖圖：出口TOP10結構總體穩定，新興市場國家占比提升H內與海外口徑均顯示：中國出口“市占率”回升一路”國家對中國進口占比普遍明顯提升資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所14資料來源：wind,bloomberg,資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所15?當前美國失業率依然持續跌破自然失業率，將繼續支撐通脹及利率上行周期。?預計最快2023Q3美國失業率或將筑底抬升：(1)持續領取失業金人數明顯增加，領先于失業率上升約6~12個月；(2)歷史上美國失業率筑底回升之際，往往對應初次申請失業金人數超過30萬+(目前僅24萬)；(3)產能利用率高企，靜待?美國個人可支配收入及消費性支出依然強勁，支撐通脹及經濟韌性，需靜待： (1)美國個人實際的利息支出占比升至2.5%+(目前2.2%)；(2)職位空缺率/失業率，高位明顯下行，屆時，美國經濟將進入明顯衰退，通脹顯著回落。圖：美國持續領取失業金人數與失業率呈現較強的正相關性圖：歷史上美國失業率筑底回升之際，往往對應初次申請失業金人數超過30萬+圖：美國實際失業率依然持續跌破自然失業率，將繼續支撐通圖：美國實際失業率依然持續跌破自然失業率，將繼續支撐通脹及利率上行周期資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：美國產能利用率依然高企圖：美圖：美國產能利用率依然高企圖：美國個人可支配收入及消費性支出依然強勁圖：警惕貝弗里奇曲線向右移，美國經濟或將進入“圖：美國個人可支配收入及消費性支出依然強勁圖：美國CPI同比拉動率，能源及食品(核心彈性)均顯著下行，韌性在于服務圖：美國CPI同比拉動率，能源及食品(核心彈性)均顯著下行，韌性在于服務?解構美國通脹：趨勢已定：(1)彈性CPI：能源&食品均顯著下行；(2)CPI擴散指數及粘性CPI已出現下行“拐點”。韌性猶存：(a)擴張及粘性指數均在高位； (b)服務業CPI依然高企(占比近60%)。?預計最快2023Q3美國通脹與經濟或共振回落：(1)最快今年Q3租金價格明顯回落：房價增速2022.6月見頂回落，租金價格滯后于房地產價格增速約12~16個月；(2)時期，“經濟衰退為先，通脹回落跟隨”。?美債收益率“三驅動”框架，見頂依然在2023Q3：(1)美債收益率目前對于貨幣緊縮政策的定價已較為充分(近期遠端利率)；尚有的驅動包括：(2)經濟預期圖：美國CPI粘性及擴散指標的下行“拐點”已現，韌性在于尚維持在高位支撐，和(3)貨幣政策尚未出現首次轉向(停止加息)注釋：第二次轉向，將由經濟衰退啟動降息周期。圖：服務業CPI高企，背后是占比高達35%的“收容所”價格高企資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：租金價格滯后于房地產價格增速約12~16個月圖：住房租金CPI(占比34%圖：租金價格滯后于房地產價格增速約12~16個月圖：房地產價格增速約在2022圖：房地產價格增速約在2022年6月附近見頂回落資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：房地產市場預期指數甚至趨于回暖圖：房地產市場預期指數甚至趨于回暖圖：美債已充分定價圖圖：美債已充分定價資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所?美國長短端利差“倒掛”明顯，其領先其經濟實質性衰退約6~9個月；?制造業乏力：(1)從制造業/耐用品訂單、生產到銷售均趨于下行； ?消費需求走弱：(1)零售、批發及消費者信心均向下；(2)消費能力邊際下降，從居民“去杠桿”、資產下滑，到消費者非循環貸款(占比75%)拐頭向下、消費性支出增速放緩，以及申請失業救濟金人數趨勢增加；(3)PCE及大宗品已經走出下行態勢。?美國經濟實際已經進入到“主動去庫”的衰退期ISMPMI50榮枯線；服務業PMI依然位于榮枯線上方圖：美國長短端利差“倒掛”領先其經濟實質性衰退約6~9個月PMI下行，反應需求乏力，庫存高企圖：美國已進入“主動去庫”階段，且庫存依然處于高位圖：美國投資+消費信心下滑圖：美國經濟未來12個月衰退的概率已達到近70%資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所21資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：美國制造商、零售及批發銷售額均處于下行通道圖：美國企業利潤下滑，私人投資增速出現放緩跡圖：美國制造商、零售及批發銷售額均處于下行通道(%)(%)(%)圖：美國制造業訂單趨于放緩圖：工圖：美國制造業訂單趨于放緩資料來源：wind,bloomberg,資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：美國家庭負債率重回5年均值圖：美國家庭負債率重回5年均值以上，再次進入“去杠桿”周期(%)(%)(%)(%)圖：美國申請失業救濟金人數趨于回升圖：美國非循環信貸(占比圖：美國申請失業救濟金人數趨于回升圖：美國汽車銷售逐步疲弱(%)(%)(%)圖：美國圖：美國PCE及油價已經拐頭回落圖：美國出口增速趨于下行圖：美國通脹補償利率亦趨于下行資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所24出口累計增速或再次回落，但仍有望“軟著陸”?中國出口份額上修空間已較為有限：(1)全球CPI共振回落，中國出口在全球“性價比”優勢減弱；(2)全球供給壓力已緩解，他國份額或將不再流向中國；(3)中國出口的全球“市占率”修復已基本完成(約20%)。?2023H2全球主要經濟體需求放緩：國內積壓出口訂單已經釋放，(1)預計最快Q3美國通脹與經濟或共振回落；(2)中國出口占比TOP5的國家及地區普遍下滑，且(3)“一帶一路”國家貢獻也在減弱。口回升貢獻，全年出口或仍將實現“軟著陸”。圖：內需出現企穩跡象，外需(新出口訂單)仍在加快回落圖：中國出口增速回落，略滯后于美國產能利用率下行周期資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所25資料來源：wind,bloomberg,資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：全球經濟景氣再次拐頭回落圖：全球經濟景氣再次拐頭回落圖：中國出口占比TOP5圖：全球經濟景氣再次拐頭回落圖：國內出口商品結構占比最大的兩個方向均明顯圖：國內出口商品結構占比最大的兩個方向均明顯回落?虛擬部門“活錢”增加：流向“虛擬部門”的資金回升，但重心流向了“銀行系”。?A股市場資金：底部拐點已現，靜待回暖。核心三個指標：“M1-短融”、MPPI下。圖：非實體經濟的“活錢”趨于回升Q行通道資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所28資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：北向資金底部回暖圖：靜待居民存款加快回落，帶動M1回升圖：北向資金底部回暖圖：股債“蹺蹺板”依然偏向債市圖：新發基金規模底部基本確認資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所?外資(北上+QFII)：23H1因硅谷事件疊加對城投風險擔憂，QFII明顯減?公募新發基金：預計2023年同比去年有明顯改善(yoy，74%)，但相?保險資金：償付充足率改善，促其可投權益能力提升(股票投資上限>30%以上公司占比達45%)，入市資金或創近三年新高。2023H2預計隨著國內經濟復蘇加快，雖然國內流動性“總水喉”或仍將邊際收緊，但不影響“活錢”增多，尤其是“虛擬經濟”下，非銀行體系的有效資金趨勢回升，但整體資金量或仍低于2021年水平。290500資料來源：wind,bloomberg資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所圖：全A股債收益差刺破“2倍標準差下限”圖：人民幣匯率貶值是掣肘A股當前表現的核心因素?(一)啟示：國內經濟筑底，美國經濟已現實質性衰退跡象，核心是在A股“性價比”極高的背景下，人民幣匯率企穩甚至呈現趨勢回升預期。具體看多理由：(1)國內經濟筑底跡象比較明顯；(2)政策端發力仍在路上，將對經濟復蘇起到“加速器”作用；(3)流動性改善預期回升；(4)美國實質性衰退跡象已經出現，海外貨幣政策“偏鴿”；(5)“多舉措活躍資本市場”的政策指引。(6)A股市場無論從風險溢價(ERP)還是股債收益比來看，均處于“高性價比”區間，意味著向下空間已經較為有限。?(二)加速：國內經濟驅動力加速，進入被動去庫的“加速復蘇”階段：?(三)雙擊：美國經濟實質性衰退趨勢形成。屆時，美聯儲第二次貨幣政策轉向(降息)預期或將明顯抬升，A股將受益于“戴維斯雙擊”。22466500(574)210277樂觀而不冒進，年內大概率沒有“水牛”?強調當下樂觀，但不宜冒進，五點原因：(1)國內經濟尚未進入“被動去庫”階段，仍處于弱復蘇狀態；(2)“政策市”通常均為短期邏輯；(3)美國實質性衰退跡象雖然已經出現，但下行趨勢尚未形成；(4)基于我們宏觀至微觀的流動性框架及模型判斷，即便在最為“樂觀的假設”下，資金面雖趨于改善，甚至明顯好于去年同期，但仍難擺脫全年“凈流出”狀態，遠低于FY2021凈流入約2萬億水平，意味著市場所期待“水牛”大概率不會在年內出現。(5)刻畫長期趨勢的情緒面指標，包括：新開戶數、轉融通保證金及散戶杠桿比例等尚處于下行通道，且產業資本仍在時，基于左側假設，留意增量資金貢獻最多的源頭，包括：公募資金(新發+存量債轉股資金)環比上半年，約增1.7萬億，其偏好方向或成為市場主線。剩下依次排序：杠桿資金(約3800億)、險資(約2750億)及北上約(1200億)。資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所33圖：市場上漲行情往往伴隨著：新開戶數由標準差下限到上限：“杠桿資金占比”仍處于標準差下限附近較低水平圖：市場上漲行情往往伴隨著：轉融通保證金由標準差下限到均值、甚至上限圖：產業資本凈流出尚處于標準差上限資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所34：國金證券研究所國金證券研究所圖：歷史上不同的宏觀經濟環境下“四大風格投資時鐘”背后的邏輯升升定性圖：衰退期資本開支越低，反而有利于復蘇期盈利彈性釋放資料來源：國金證券研究所37Q2012年capex最低的成長，2013年業績彈性最大；(3)2015年capex最低的周期與消費，2016年圖：衰退期資本開支越低，反而有利于復蘇期盈利彈性釋放資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所38H段：當下成長主線依舊，未來或將分化?(一)我們判斷在國內經濟尚未進入“被動去庫”階段之前，成長風格仍將是市場主線，將受益于流動性邊際改善、情緒面回升，以及自身相對較強的基本面支撐。?(二)一旦CPI明顯回升，成長將可能走出分化：(1)估值合理者將伴隨順周期繼續上漲(類似2020H2)；(2)估值高企者將遭遇“殺估值”(類似2021年初)。2023H2成長買什么？?二是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會：一方面，自動駕駛作為SASS商業模式落地典型，帶來AI純增量需求；另一方面，在智能?三是機械自動化(包括機器人、工業母機等)更受益于行業景氣周期筑底回升：不僅受益于成長邏輯，其去庫周期亦處于尾聲，甚至已庫銷比回落，需求回暖。?五是電力設備有望反彈：包括：大儲、充電樁、電網、光伏(HJT)等未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域。資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所39資料來源：wind資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所 (一)靜待國內經濟加速復蘇(被動去庫)，見到消費能力回升、CPI筑底回升、儲蓄增速回落等，消費風格或切換為市場主線，首選：汽車(含無人駕駛)、消費電子和醫藥生物(含醫美)；標配：白酒、免稅；低配：家電。?超額儲蓄主要來自中高收入人群：對應下半年高端消費需求釋放；H率進一步提升，“降本增效+量價齊升”。彈性PEX電板塊的盈利修復彈性偏弱。 (二)中字頭：央國企改革、穩定的現金流產出及“一帶一路”不再構成獨立主線，應看成是“附加值”?永續增長率g，DCF模型下估值有望提振：(1)過去3~5年穩定的經營現金流，低波動率；(2)研發資本轉換現金流的能力較強；(3)單值。史復盤，我們可以得到以下啟示：?基本面支撐：產業周期所引導的TMT行情，拉長周期(中、后段)必然是基本面明顯改善的支撐；TMTTMT亦在前兩輪行情中逐一表現；資料來源：wind,bloomberg,國金證券研究所注：以2008年11月初為起始點2023H1TMT行情回溯：五階段演變?2022年10月-2023年4月初，同步上漲，其中傳媒、計算機明顯占優；?2023年4月初-5月初：首次分化：在板塊熱度上升及2023Q1季報披露，盈利改善下傳媒繼續上漲，而計算機等其他板塊下跌；?2023年5月初-5月下旬，分化收斂：傳媒補跌，而電子和通信設備開始底部回升；0日，同步上漲：通信設備、數字媒體、游戲等漲幅領先，主要受益于AI大模型應用逐步落地及上游算力需求上升，海外龍頭公司業績向好,電子漲幅落后；：2022Q4以來TMT板塊的行情演繹第一次分化同步上漲分化收斂傳媒補跌TMT行行業/指數計算機傳媒通信半導體其他電子Ⅱ光學光電子消費電子電子化學品Ⅱ游戲Ⅱ廣告營銷影視院線數字媒體計算機設備IT服務Ⅱ軟件開發通信服務通信設備萬得全A滬深300創業板指中證10002023Q3-0.58-5.90-8.50-6.980.67-0.481.010.36-3.77-1.44-19.38-0.380.60-1.57-4.79-3.52-6.21-7.19-0.04-10.150.561.68-1.08-2.1914.1814.0836.7934.24-6746.342.3729.5116.3313.5910.1415.6815.491.613.447.573.05-0.65-3.2510.0311.99-2.4029.3727.3864.7517.75-8.63-4.97-4.72-4.924.74-4.1111.059.9917.1421.2016.7419.1029.7834.2435.4539.5529.8614.1628.46-4.62-4.71-9.43-3.42-3.20-5.15-7.69-3.9810.966.474.632.259.462.891.752.532.562023Q115.502023Q2-3.902022Q41.9420.78-6.1922.3627.271.683.4512.322023年7月1日-7月26日。為什么我們長期看好AI？空間足夠大?未來3~5年人工智能產業將保持較高增速。(1)全球AI增速預測：2022年全球人工智能(AI)市場規模估計為1197.8億美元，預計到2030年將達到15971億美元，年均復合增長率為38.1%；(2)中國AI增速預測：2022年中國人工智能產業規模達1958億元，預計2027年可達6122億元，年均復合增速約為25.6%。?AI結構劃分：本輪以AIGC為代表的新一輪產業周期，(1)上游：主要包括模型生產工具、算力(提供底層支持，包括AI芯片、服務器等)、數據資源；(2)中游：為技術層，(3)下游為應用層：(包括文本、圖像、視頻、游戲等)。對應至A股行業，則主要分布在圖：預計2022-2027年年均復合增長率為25.6%AI產業鏈拆分來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所4344圖：預計2026年人工智能軟件和應用市場規模達圖：預計2026年人工智能軟件和應用市場規模達210.77億美元為什么我們長期看好AI？國內人工智能有望受益于滲透率提升2022年中國人工智能軟件及應用市場規模為64億美元，預計2026年將會達到211億美元，各行業需求擴容或將不斷推動AI產業的發展。同時， (62%)、美國(59%)以及全球平均水平(50%)。圖：2022年中國的AI使用率仍明顯低于全球平均水平IDCAI證券研究所45為什么我們長期看好AI？AI大模型及下游應用“繁殖”正加速上游算力需求?無論是智能聊天機器人還是智能圖像生成，其背后都是大模型作為支撐。大應用端的不斷普及。ICAGR圖：預計2022-2026年AI服務器出貨量CAGR為29%圖：預計光模塊市場規模增速有望上升ce46為什么我們長期看好AI？新一輪科技產業周期開啟?我們以全球半導體銷售額來刻畫TMT產業周期，兩者存在高度正相關關系。歷史復盤來看，每一輪科技產業周期有望帶動全球半導體產另一方面，新一輪科技產業周期開啟，催生了硬件端、軟件端以及應用端的相關需求。圖：歷史復盤來看，科技產業周期有望帶動全球半導體產業周期增量投資與消費需求PC時代智能手機驅動移動互聯網5G+新能源AI+數字經濟47圖：傳媒和計算機歸母凈利潤增速改善顯著2023H2AI表現如何演繹？預計Q3AI行業或再次啟動，但大概率分化TMT板塊整體景氣較弱，主要受到電子盈利增速大幅下滑的拖累，而傳媒、計算機受益于疫情恢復、低基數效應迎來業績改善。具體來看：現較優；?通信盡管盈利仍為正增長，但增速放緩。023Q1僅傳媒營收增速出現改善48圖：傳媒行業經營現金流增速大幅改善圖：圖：傳媒行業經營現金流增速大幅改善圖：傳媒CAPEX增速趨于回升且高于其他行業，資本開支加速擴張圖：傳媒CAPEX增速趨于回升且高于其他行業，資本開支加速擴張2023年EPS變化(近三個月)傳媒電子化學品Ⅱ0.460.542023年EPS變化(近三個月)傳媒電子化學品Ⅱ0.460.540.8932023H2AI表現如何演繹？分化中甄選：盈利拐頭向好+估值合理方向：傳媒>計算機EPSIT服務等二級行業的基本面表現或明顯占優，主要受益于疫情恢復、低基數所帶來的業績修復，和AI應用端落地或帶來相關業績兌現。圖：行業盈利預期來看，預計2023年傳媒、計算機的盈利改善較為明顯盈盈利彈性(%)2023年相比2022年2024年相比2023年2022年實際EPS預期(元)EPS(元)2023年2024年EPS同比增速(%)2022年2023年2024年TMT行業0.360.14-3-40.360.14-3-40.500.370.940.81計算機4.52.339.5157.2 89.8 119.174.1199.550.3-38.20.080.330.62-6325.812.322.636.220.01076.926.218.11.7374.820.051.211.203.76.22.9 87.7387.5-238.039.5-362.627.264.742.742.1 106.087.369.983.031.262.9 232.11180.6-844.856.5325.812.322.636.220.01076.926.218.11.7374.820.051.211.203.76.22.9通信半導體0.850.951.330.881.071.77-其他電子Ⅱ0.250.340.71-元件0.640.771.40-光學光電子-0.010.120.41-1消費電子0.620.791.23游戲Ⅱ廣告營銷影視院線-0.020.400.68-108.917.518.722400.0 1414.9160.668.2 89.42228.0.2508.91532.4479.4-2331.-1325.67.385-0.020.230.44-1-0.210.130.42-3數字媒體0.420.591.03241.27.776.5206.6441.19.627.739.274.2441.27.776.5206.6441.19.627.739.274.246.3115.2140.0114.626.5115.771.9.54.82.34.31.44.19.51.533.038.638.7-66.5-326.516.988.032.638.712.598.8250.8512.6-404.5-191.717.7出版計算機設備0.570.610.90-0.360.641.37-2IT服務Ⅱ0.090.270.65-4軟件開發通信服務通信設備TMT指數0.050.940.520.450.281.030.670.630.611.311.441.08-74121249492023H2AI表現如何演繹？分化中甄選：盈利拐頭向好+估值合理方向：傳媒>計算機?盈利上修主要集中在傳媒和計算機板塊：個股盈利上調占比來看，游戲、出版、計算機設備、廣告營銷、影視院線、數字媒體、消費電子和IT服務等行業的占比較高。倘若結合5-7月各行業的區間漲跌幅排名比較來看，我們可篩選出個股盈利上調占比較高但短期定價尚不?基于資金面及TMT回溯的核心結論，(1)公募(新發規模+債轉股資金)未來上升潛力最大；(2)機構持倉上調或滯后于業績約一個季度——意味著傳媒、計算機將有望迎來跟多機構資金青睞。傳媒和計算機來源：Wind，國金證券研究所2023H2AI表現如何演繹？半導體底部已現，尚需靜待上升趨勢形成?需求端已經逐步出現底部企穩跡象。2023年5月全球半導體銷售額同比(MA3)為-21.1%，連續三個月處于-21%左右的水平；?主要半導體龍頭廠商庫存增速已經處于較低水平。2023Q2晶圓代工廠龍頭廠商臺積電庫存繼續去化但速度有所放緩；持續上漲。歷史復盤來看，費城半導體指數對于半導體銷售額同比增速具有一定的領先性。這就意味著，未來半導體銷售額同比增速大概率逐步實現底部企穩回升。圖：2023Q2臺積電繼續處于去庫過程圖：歷史上來看，費城半導體指數對于半導體銷售額同比增速具有一定的領先性一次加息，美債實際利率易下難上。0年期美債名義收益率上行空間較為有限。當前“10Y-2Y”和“10Y-3M”美債期限利差均已出現“倒掛”，美國衰退預期上升；(2)即便美國通脹回落，計算實際利率的“通脹移動平均值”仍處于高位；(3)歷史上四次美債利差”，美國經濟衰退預期上升((BP)，其修復期間實際利率均趨于下行未來黃金投資需求有望趨于回升，支撐金價上漲我們可將黃金ETF持倉量的變化作為跟蹤黃金投資需求變化的重要指標。黃金ETF是虛擬黃未來黃金投資需求有望趨于回升，支撐金價上漲我們可將黃金ETF持倉量的變化作為跟蹤黃金投資需求變化的重要指標。黃金ETF是虛擬黃ETF，但其波動對黃金需求ETF持倉和黃金價格相關系數分別高達0.97、0.82。ETF格形成支撐。主因實際利率不僅是黃金價格的核心驅動因子，同時亦是投資資金的機會成本，兩者存實上，2004年11月以來兩者相關系數達-0.87。2023年8月初SPDR黃金ETF持倉為906噸，實際利率驅動下未來其持倉或有望回升。ETF0.97SPDRETF0.8220202211SPDRETFSPDRETFWind?1990198919881987198619851984198319821981198019791199019891988198719861985198419831982198119801979197819771976197519741973197219711970 1974年以后，油價從高位1980年以后，油價從高位回 回落落 第二次 石油危機 第一次 石油危機199019891988198