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微觀調研以及宏觀分析從4月份開始對經濟趨勢的看法轉向較悲觀，部分人開始擔憂經濟硬著陸。4月中旬市場進入持續的震蕩下跌的過程。安信認為整體來看工業增速波動較小，經濟平穩增長，貿易盈余整體在收縮。進口增長高于出口，顯示整個經濟增長并不是太弱。同時，過去三個月上市公司的盈利總體穩定，接近預期中值。

（2）股市今年下降幅度很大（超過20%）。市場大跌的普遍解釋：

1、資金太緊張；2。市場對經濟、盈利等預期差且惡化、抑制市場表現。我們認為從資金面進行解釋的合理性更大。

（3）本輪調控的顯著特點。第一，04年調控持續將近5個月，工業下降3個百分點；07年持續4-5個季度，工業下降超過10個百分點。本輪調控可能再持續1個季度，（歷史規律，大約持續4-5個季度），而工業整體平穩。第二，本輪調控，剔除價格因素后的消費減速、出口下降明顯。第三，調控開始時經濟增長動能較低。第四，歷史上調控后工業下降主要是投資下降。本次調控中從投資來看，總體制造業投資上升，房地產投資略降，基建投資下降，民間投資下降。

二、新周期

從產能周期的角度來看，正處于產能過剩向產能短缺的跳轉階段。證據之一是目前貿易盈余占gdp比重已經下降至歷史區間低位，經濟總體進入產能短缺的狀態。推斷產能周期正在興起，制造業投資正在興起。進而推斷資金面收緊，與數據一致;剔除出口、消費下降的擾動因素可能工業向上走。

對產能新周期的判斷作出兩點補充：

1、整體經濟周期上升的力量不強，沒有蓋過出口、消費下降等擾動因素力量。

2、存在重要的擾動因素。

為什么今年資金面這么緊。資金面緊張程度罕見，緊張程度甚至超過08年（10月回來利率的下降可能主要受季節因素影響）。

存在資金黑洞導致資金異常緊張，并對經濟構成額外的抑制。資金黑洞是什么。提出猜測：廣譜資產市場上經歷顯著的泡沫化。這些市場參與者（投機者）普遍堆積了很高的杠桿，在整個宏觀經濟背景變化、流動性下降的情況下，維持杠桿使短期資金市場造成巨大壓力，進而擴散至整個資本市場出現趨勢性調整壓力。

證據：銀行信貸控制使得房地產商通過銀行表外市場融資。隨著房地產預售過程放慢，預收貨款回收資金困難，房地產流動性壓力暴露，杠桿提升。房地產商通過高利貸來維持資金鏈，對資金市場構成壓力，導致市場流動性進一步收緊。旁證：香港市場上房地產公司發行債券利率大幅上升，房地產資金驟然上升與股市9月大跌之間存在聯系。

總結：三種力量對流動性形成壓力：1。宏觀調控與通脹，邊際影響較?。?。經濟周期力量的興起，影響占4-5成；

3.資金黑洞的存在，短端市場利率反復的上升，影響最大。

三、未來展望

通脹。通脹趨勢性好轉，宏觀調控正接近尾聲-最后一個季度。

經濟周期興起。中期來看經濟周期興起，資金這么緊，經濟都不差。資金寬松，經濟進一步興起。

風險。未來一段時間最大的不確定性來自于資金黑洞發展。

股票市場的見底需要出現標志性事件，如某些大的民間借貸機構、或者某些房地產商破產。隨著黑洞的消失將使資金面改善。在標志事件出現之前、發生短期內將對經濟、市場產生巨大沖擊。

標志性事件。當前溫總理去溫州考察可能不算標志性事件，比如07年11月份聯儲出手救市當時被認為標志性事件，但貝爾斯登破產后又經歷系列的公司破產、市場進一步下跌。

房地產價跌量升、市場反彈的可能性不大。房地產企業大幅度降價的可能性不大，資產與商品屬性不同，價跌即無需求。除了大的民間借貸機構破產、短期巨大沖擊的結果之外，還存在一種可能，即降價后房地產商削減投資、回籠資金、地產商受重傷但仍存活。經濟數據房地產投資下降，經濟經歷明顯下降，通脹加速下降，資金壓力降低，市場逐漸好轉。通過這個路徑調整需要較長時間，直至標志性事件出現使得大家確認這個路徑調整。

總結。將目前資金緩解、市場上漲看成技術性反彈，等待底部區域進一步確認。可觀察的是所有固定收益市場特別是短端利率全面、持續的下降或者短端市場的關閉（杠桿斷裂）才能確定市場底部的到來。從宏觀層面上，關注經濟數據變化（地產銷售投資、鋼鐵水泥需求的變化、短端市場資金緊張程度）來判斷底部區域是否到來。

第二篇：2011年安信證券投資策略會2011年安信證券投資策略會——突出重圍

時間：2010年12月16日

地點：XX市XX縣區香格里拉酒店大宴會廳

主持人。先生們、女士們大家上午好，我們會議正式開始。首先有請安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領導、各位來賓、女士們、先生們大家上午好，在中國證券市場

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會開幕了，我謹代表安信證券余溫馨（音

）董事長、王躍民（音）總裁對各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年

的12月，深圳、上海兩個證券交易所相繼開業，中國證券市場正式揚帆啟航，20年來，

證券市場雖然經歷風雨和波折，但證券人勵精圖治，奮發圖強，在波折中不斷探索前行

，取得了累累碩果，截至目前，中國已成為全球最大的ipo市場和資本總市值第二大的市

場。在取得這些數量上飛躍的同時，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計

劃融資，計劃融資體系推動了市場經濟的建立，股份制度的推進優化了企業的法人治理

結構，證券市場法規體系建設和市場監管的不斷完善，為證券市場的健康發展保駕護航

，多層次資本市場體系的逐步建立，為不同發展時期、不同成長階段的企業提供合理的

融資和發展平臺，也為投資者提供了更為廣泛的投資機會，中介機構和機構者的蓬勃發

展，使市場更加高效和有序，市場資源配置的功能得到充分的實現，為我們的經濟轉型

奠定了基礎，我們用20年的時間完成了成熟市場一個世紀走過的路，我相信證券市場的

明天會更好，安信證券誕生于中國資本市場風起云涌的制度的大潮中，得益于中國經濟

的飛速成長及公司同仁上下的努力，短短四年時間，我們在證券經濟投資銀行、機構銷

售、證券研究等領域取得快速的進步，跨入了主流陣營的行業，我們要感謝這個時代，

感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專業、誠信、勤勉、進取的職業精神

，為您的投資和資產增值繼續付出我們的貢獻。即將過去的2010年是極為復雜的一年，

每個階段的漲跌驅動因素都在發生著變化，各不相同，過熱和二次探底同時困擾著大家

，各國的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經濟出現了罕見的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經濟體在經歷微型復蘇后重新進入到經濟危機之前的增長軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續加大，一邊成熟經濟體復蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性

進行進一步的刺激，中國雖然一枝獨秀，但調結構、防通脹、保增長幾個目標的協調發

展，將繼續考量政府的智慧，通脹問題、匯率問題、結構轉型、綜合轉換等將成為明年

大家關注的焦點，接下來由安信證券，我們的首席經濟學家高善文博士和首席風險分析

師程定華博士領先的研究團隊為本次大會特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經濟運行、證券策略布局以及行業投資機會進行精辟的分析和推演，最后在新年到來之

際，預祝大家在新的一年里紅運當頭，步步高升，家財平安，財源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個不恰當的比喻，說通脹和緊縮就是一對雙胞胎，

結伴而來，攜手而去，那么在明年的中國經濟當中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請安信證券首席經濟學家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來賓早上好，很高興今天有機會在這里用90分鐘的時間闡述一下我個

人對于2011年經濟和市場的一些初步的判斷和看法，講得不對的地方也請大家批評指正

。我今天主要想闡述四個方面的內容，第一個方面的內容我們想回顧一下在過去40年的

歷史上，美元的長期貶值趨勢與國際資產價格變動的歷史經驗，在這一部分的話我們想

討論的主要結論是，盡管目前在市場上關于美元繼續貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個非常明確的升值趨勢的背景下，中國市場的資產價格將受到強有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經驗想說明的基本的結論是，至少從歷史上來看，主要貨幣匯率的長期貶值并不必然伴隨著資產價格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時間里

面，美元處在一個長期的弱勢之中，包括德國馬克、包括日元都經歷了大幅度的升值，

但是在這段時間，全球主要國家的資產市場的表現都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場協議和美元匯率一系列貶值的這一段時期的歷史經驗，從那段時

期來看的話，實際上從整個80年代的情況來看，全球主要國家的資產價值都經歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國家與國家之間，來應對資產價格上升幅度

表現出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結于國內信貸政策松緊的影響。

通過總結這樣的經驗我們想說明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢對國

內的資產價格有可能構成一些支持，但是從一些歷史經驗來看，通貨膨脹趨勢的發展和

國內信貸政策的松緊同樣對資產價格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個層面上，無論是判斷國內通貨膨脹未來的趨勢，還是判斷國內信貸政策的未來趨勢

的話，使得我們對于在這個方面對市場產生的支持的力量需要抱有更加現實和更加合理

的預期。

在第二個方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來走向，我們

都知道，今年7月份以來，以食品價格為主導的一般消費物價指數是連續快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場的預期，毫無疑問通貨膨脹已經成為當今經濟的一個

焦點問題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經歷了比較明顯，

甚至是比較嚴重的通貨膨脹，但是目前我們所經歷的通貨膨脹是過去20年以來唯一一次

沒有同時伴隨經濟過熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現嚴重通貨膨脹的時期，我們

都同時的看到了固定資產投資過熱，我們都同時看到了經濟增長處在非常高的水平，我

們都看到了經濟增長率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個固定資產投

資的增速仍然相對比較低，整個經濟的增速，跟還處在這一輪經濟周期的長期平均水平

之下的狀態下產生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細的去理清這些差異對判斷未來通脹的趨勢和整個經濟增

長的走向乃至整個市場的方向無疑具有重要的意義，而這部分是我們在第二部分要進行

討論的內容。

第三部分我們還想花一段時間來討論一下大小盤的相對估值問題，從目前的情況來

看，根據我們的計算，實際上這也是幾乎所有市場參與者的共識，如果我們目前去計算

中國小盤股相對大盤股的相對估值，并且使一些合理的假設將這樣的計算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現在小盤股相對大盤股所享有的，無論用什么指標所計算

出來的估值的相對優勢都是十年以來的最高水平。實際上從1994年以來十幾年的歷史上

，如此高的小盤股相對大盤股的議價的話，上一次在2000年、2001年出現的，這一次是

在最近一兩年的時間出現的，在其他大多數的時間里面這樣的平均優勢是相當不明顯的

。盡管包括我們在內的很多分析人員在很長的時間里面曾經認為，這樣的一個數據優勢

在一定程度上從資金面的松緊和流動性的好壞存在一些聯系，但是出現相對估值優勢的

歷史情況來看，我們現在也很強烈的懷疑除了資金的好壞之外，經濟的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導型的作用。比較仔細的去分析清楚周期性

因素在這樣一個相對估值優勢局面產生的過程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價值是我們期望以這種分析為基礎，去尋找到這樣的可能的線索，這樣

的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來的發展，綜合的轉換將在什么時候和在什么樣

的條件下發生，而我們現在傾向的一個看法是這樣的一個風格轉換的風險和機會在

2011年某個時候發生的可能性是值得認真對待的。最后一部分我們還想對在市場的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來

我們首先進入第一部分的內容，我們想回顧一下美元貶值和資產價格的歷史經驗，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時期的歷史經驗，從1970年四十年以來的情況來

看，我們都知道，美元匯率經歷過很多的波動，其中在1970年到1980年，特別是這十年

的前5年美元匯率經歷了相當顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個相關的背景是日本和德國經歷了二戰結束以后重建的發展，在70年代的發展正在

經歷全面的興起。美元從1985年到1990年實際上一直延續到1995年，又經歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現得非常顯著，而

這段時間的貶值與著名的廣場協議是密切相關的，而廣場協議是受到中國市場和中國投

資者，包括中國政府的官員密切關注的一個協議。實際上如果多少對廣場協議有所了解

的話，我們會知道廣場協議是一個多邊的協議，而不是美日政府之間的雙邊協議，廣場

協議的簽署國除了日本之外還包括德國、包括英國、包括法國等西方的一些主要國家，

并不是美日兩國之間的雙邊協議，而是一個關于有意識的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協議。另外一種貶值就是2002年以來，我們正在經歷，可能還沒有結束的美元的貶值

過程，因為美元貶值就不可避免的對應西方國家的匯率大幅度的升值，特別是對中國這

樣一個經濟正在快速成長的全球第二大新興經濟體來講的話，美元貶值的趨勢幾乎確定

的對應人民幣的發展處在一個很長的升值通道之中。因為這樣的原因很多人很自然的認

為，隨著人民幣的升值，中國國內資產價格是會有一個非常強勁的上升趨勢，這樣的一

個上升趨勢被認為從今年10月份市場急速的上升之間存在著非常強的聯系。那么匯率升

值與資產價格的上升之間是否存在著如此簡單、如此明了和如此確定的關系，在我們看

來實際上是相當不清楚的，在匯率與資產價格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產

價格直接簡單的聯系起來的想法可能是非?？坎蛔〉?。

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時期的歷史經驗，從1970年到

1980年美元貶值的過程來看，當時主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當時的背景下，從這張圖上，從這樣一個雙邊的會議的市值上我們可

以清楚的看到，在當時日元和德國馬克在長達十年的時間里面經歷了連續的確定的，并

且是非常強勁的升值，但是實際上我們稍微仔細的看一下也可以注意到，這段時間實際

上英鎊還是處在一個相對于美元進一步貶值的過程中。匯率的變化之所以出現看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無疑問的看，一個重要的原因是各國通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時期的后

5年，各國通貨膨脹率出現非常大的差異。英鎊在整個70年代相對美元貶值有一個很重要

的背景是英國的通貨膨脹率跟英國的情況大概更嚴重，而一般來講德國和日本的通貨膨

脹率相對美國的情況來講要更好一些，盡管70年代的發展總體上來講全球主要發達國家

都經歷了比較嚴重的，曾經出現了兩位數的通貨膨脹，在這張圖來看的話，我們對通貨

膨脹進行了定基數的處理，從定基數的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時間

里，英國通貨膨脹率是相當相當驚人的，但是除了英國之外，在其他的一些主要國家通

貨膨脹率水平實際上總體上來講也都處在比較高的水平。

如果我們去觀察在這一段時期這些國家的資產價格的情況，在這里資產價格我們使

用了國際清算銀行所計算的一個叫實際綜合資產價格的指數，實際綜合資產價格指數的

計算包括兩部分的內容。第一部分它是對股票、商業地產和住宅地產三個資產加起來的

平均。第二在這樣的加起來的平均的基礎上進一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個實際的綜合資產價格指數。如果我們去觀察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數等于100，我們可以看到兩個非常強的結論，第一個非常強的結論是，盡管在70年代整個的美元匯率處在一個非常明確的、巨大的

貶值趨勢之中，但是在全球范圍之內，主要的發達經濟體范圍之內，資產價格在這十年

時間里面基本上沒有上漲，在這長達十年的時間里面，無論是日本、德國、英國、美國

，資產價格總體上在長達十年的時間里面基本上都沒有上升，特別是在剔除通貨膨脹的

影響因素以后。第

二、如果我們在承認資產價格沒有上升的大的背景下，再仔細的去對

比，在國家的橫斷面上，不同國家的資產價格的表現情況，我們可以看到另外一個非常

重要的特征是，在這十年的時間里面，通貨膨脹率越高的國家資產價格的漲幅越低，或

者說資產價格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國家資產價格的漲幅越高，或者說它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國的情況，英國的資產價格的一個跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發展在這十年是最大的，也就是在1980年英國經歷了最驚人的、最高的

通貨膨脹率，但是對應美國、日本、德國三個國家來比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結論。比如說德國相對的跌幅是最小的，同時它也經歷了相對來講更為穩定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來講，這些國家在長達十年的時間里面都沒有出現過非常大

的長期資產市場的牛市，特別是同時考慮了房地產市場，同時考慮到住宅和商業地產市

場，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結這段時期的歷史經驗，我們在這里想重點強調的是，至少從這里的歷史

經驗來看的話，匯率貶值并不確定的對應著資產價格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發展對這一市場的趨勢的發展具有非常重大的，并且是具有非常長

期性的影響。通貨膨脹之所以對資產價格具有如此重要的影響，至少來自于兩個方面的

力量，一個方面通貨膨脹情況的不斷惡化會迫使貨幣政策總體上來講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對整個資產價格的影響毫無疑問是比較負面的，另外一個情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會使得整

個經濟環境的發展變得非常不穩定，經濟環境非常不穩定的話會整個影響經濟增長的效

率和質量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會大量的產生對貨幣和資金的交易性的需

求，對貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會使得整個的流動性處

在一個相當不利的趨勢之中，從而對資產價格產生相對負面的影響。實際上我們如果去

看美國70年代的情況，美國70年代市場的估值總體上一直處在一個下行的趨勢之間，長

期利率不斷上升，這是對我們剛才所講的這樣的一個過程很生動的注解。盡管來看，在

這樣的背景下我們要承認在比較短的時間之內，在通貨膨脹剛剛興起的時候，在比較短

的時間之內，可能市場會受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時候，產品價格總是最先出現上升，但是工資和勞動力價格的調整相對比

較滯后，從而使得企業盈利的發展出現一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時候，很

多時候中央銀行貨幣的緊縮會滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會同步甚至是領先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個資金的條件發生趨勢性的變化，仍然需

要一些時間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時間里面，從資金到盈利市

場都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來，企業的

盈利開始惡化，同時隨著貨幣政策的緊縮轉化為流動性朝著相當不利的因素去變化，整

個的市場會走向一個相當不利的趨勢，所以從一個比較長的時間來看，通貨膨脹對市場

的影響都是相當負面和相當不利的。如果我們要打一個通俗的比喻來闡述通貨膨脹同資

產市場，或者說同股票市場之間的關系，我們可以這樣講，我們可以說通貨膨脹是股票

市場的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開始的時候對這個市場有一些正面

的支持，好像是市場的情人，但是用不了太長的時間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會走向市場趨勢的反面。所以我們可以簡單的來講，通貨膨脹是股票市場的情敵，這

是對這個部分的討論，這個部分的討論我們看到了兩個方面的情況，第一個方面的情況是美元的貶值并不必然對應著資產價格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個不

確定因素，在70年代的情況來看，通貨膨脹對資產價格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們再轉入對廣場協議這段時期情況的看法，在整個的80年代，通貨膨脹的

情況變得穩定下來，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩定下來，我

們可以看到，全球的主要經濟體的資產價格都經歷了幅度非常驚人的上升。中國人通常

非常的熟悉，日本在這段時期所經歷的資產價格大幅度的上升，實際上我們從這張圖上

可以看到，英國在這十年的時間里面，資產價格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來講美國經歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國的比較的意義上來講

，美元流失的量其實并沒有那么驚人。接下來我們對相關的歷史的證據再做一點仔細的

梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國馬克和英鎊對美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場協議以后，這三個國家的匯率對美元都出

現了非常大的單邊的，并且持續時間還相對比較長的上升，這些國家經歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場協議從始到終，實際上德國馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計升值幅度，累計升值的步伐都是非常非常接近的

，而英鎊的情況也經歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對幅度要小一些。從整個這段

時期的情況來看，總體上來講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩定下來，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開始明顯的穩定下來，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國的通貨膨脹的情況仍然比美國和英國的情況要好一些，英國的情況實際上在80年

代，在普遍國家的橫斷面上來比較的話實際上還要更糟一些，但是我們在此也想提醒大

家注意的是，在整個這段時間，德國和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹

的水平也是非常非常的接近，長期累計的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們在國家

的橫斷面上去比較，特別是去比較日本和德國這兩個國家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國之所以具有可比性，第三個重要的

原因他們是以銀行為主導的融資體系，就是整個的金融體系是以銀行融資為主導的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對來說是保持距離性的融資，相對來講是以直接融資

和資本市場為主導的，所以他們跟日本之間的可比性相對更差一些。但是如果我們去比

較在這段時期，這些國家股票市場的指數的情況，或者是實際分隔資產價格的情況我們

可以看到，無論是股票市場的指數還是實際的綜合資產價格指數，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國的情況。日本在這幾年的時間里面，資產價格的累計漲幅至少比德國大

一倍以上，而英國的資產價格的漲幅也比美國明顯的要更高一些，實際上德國的資產價

格的漲幅看上去可能和美國的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個匯率升值

結算的這一段時期來看，德國的情況可能還要低一些，從股票市場的情況來看，基本的

對比是一樣的，那么為什么會產生這樣的差異呢。為什么在國家的橫斷面上，盡管日本

和德國都經歷了幅度一樣的匯率升值，也經歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實

際綜合資產價格指數的表現，包括股票市場的表現會出現這么大的差異呢。更一般性的

來看的話，在美、日、英、德這四個國家的橫斷面上來講，我們也可以看到資產價格的

表現也具有非常大的差異，盡管整個80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產價格都在上

升。我們認為其中非常關鍵的一個原因是各國信貸環境的松緊，銀行信貸創造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場協議剛剛開始時候各國信貸的情況作為一個基

數的話，我們計算他們這一段時期累計的信貸增長的情況，我們可以非常清楚的看到，

作為英國和日本，在這段時期資產價格經歷了最大上漲的國家，實際上他們的信貸在

1986年到1990年這一段時期他們的增長幅度也同樣是最大的，而相對來講，美國和德國，特別是德國的信貸增速在這段時間實際上在國家的橫斷面上來說是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對資產價格橫斷面上有如此差異的表現的話，

非常關鍵的原因是各國貨幣政策的松緊，各國信貸創造的活躍程度，各國信貸環境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時期的歷史經驗來看，我們想強調的基本結論

是什么呢。我們想強調的基本結論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國的資產價格的表現同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來在理論上有

一定的可靠性，從經驗證據上也具有一定的合理性，非常重要的指標是信貸條件的松緊

或者說信貸環境的松緊，從這樣的背景下我們可以進，即使我們認為美元匯率在未來繼

續處在貶值的趨勢之中，或者更加確定的來講，即使我們認為人民幣仍然處在一個非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢之中，由此簡單的推斷人民幣的資產即將經歷大幅度

的上升，從這些歷史經驗上來看，也可能是一種過于簡單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構成了兩個方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點考慮的因素，而在這個背景下，站在現在展望未來的話，無論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來的發展對美元比如說能夠繼續出現累計10%到20%的升值，但是由

于相對不利的信貸條件以及相對不利的通貨膨脹的走勢，對人民幣資產價格能夠經歷的

上升的幅度來看，我們必須抱有更加現實的預期。

接下來我們進入第二部分的討論，關于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開始講

到的一樣，正是在過去20年以來，實際上更仔細、更長期的去看數據的話，幾乎是在過

去30年以來我們所經歷的唯一一輪沒有同時伴隨經濟過熱和通貨膨脹，在歷史上其他時

期的通貨膨脹和同時伴隨經濟過熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產投資，簡單來講就是去壓縮固定資產

投資的規模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長時間通貨膨脹的情況就會自然

好轉，但是在這一次我們沒有看到經濟的過熱，沒有看到投資的過熱，但是看到通貨膨

脹出現了超預期的大幅度的上升，在這個背景下我們也注意到，中央經濟工作會議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經濟政策的定向叫做審慎穩健、積極靈活

，什么叫審慎穩健、積極靈活呢。我揣摩了很長時間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現在通過同時壓縮信貸和固定資產投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒有這樣的興趣的，但是對我們來講的話，真正值得討論的話題

是為什么會出現這樣的變化，在經濟沒有明顯過熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經開

始出現了這樣明顯的上升。在30年以來這種情況第一次出現，毫無疑問的預示著在經濟

的內部正在經歷一些重要的，具有長期影響的系統性的、結構性的變化，這種變化是什

么呢。我們接下來做一個簡單的討論。

我們認為出現這樣系統性的變化非常關鍵的一個背景是中國正在走過劉易斯拐點，

中國正在走過劉易斯拐點所產生的一個基本的影響是中國的勞動力，特別是中國的低端

勞動力正在變得相對越來越短缺，在這樣的背景下，在過去幾年的時間里面，我們看到

中國低端勞動力工資連續和非常快速的上升，這一連續和非?？焖俚纳仙诎ㄞr產品

在內的很多領域積累了越來越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過物價的連續和快速的上升正在釋放出來，這樣的看法是否有強有力的經驗證據呢

。在這里我們梳理了幾個方面的經驗證據，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類別的糧食作物的一個橫斷面的數據，在這個橫斷面的橫軸上是不同類的糧食

作物，由于它的生產技術、條件所決定的勞動力密集型，就是生產過程中它的勞動力密

集程度，簡單來講，有農村生活經驗的人通常都知道，谷子和花生相對于小麥來講實際

上更費人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費人工，對這樣的生活經驗如果進行定量的估算的話，我們可以得到他們的勞動力密集程度，這樣的勞動力密集程度我們放在橫

軸的坐標上。那么縱軸的坐標是什么呢?？v軸的坐標是這些糧食類作物的長期的累計價

格的漲幅，之所以使用長期的累計價格的漲幅，而不是一兩年的價格漲幅，我們主要是

想剔除農產品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導致的

農產品自身周期波動等等這樣的因素產生的影響。把這些影響都經過合理的控制以后，

我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無論是簡單的去目測，還是進行一些統計手段的

處理，我們都知道，我們可以確定的說，在長期之內糧食類作物價格的累計漲幅與糧食

作物的勞動力密集程度呈現密切的正相關。一種作物如果它的勞動力密集程度越強，那

么在長期之內累計的價格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類這樣一個橫斷面上去

看這樣一個問題的話，結論是相似的，那么我們要追問的是，為什么會產生這樣一個在

統計上比較強的結論呢。我們想了很長時間，認為一個合理的解釋就是在過去比較長的

時間里面，低端勞動力，或者是農民外出務工的機會成本正在快速上升，低端勞動力的

工資水平正在快速上升，這種快速上升推動了農產品價格的上升，同時它也幾乎必然的

推動勞動力更加密集的產品出現價格幅度更大的上升。從這樣的思想出發，我們以農產

品的價格為基礎，基于合理的生產函數，還可以倒算出來一個標準的農民工在從事農業

生產的過程中他每天的報酬情況，這樣的一個數據我們放在這里，這個是經過通貨膨脹

因素調整以后，一個標準農民工工作一天他的合理的報酬水平，我們可以清楚的看到，

在2003年到2004年之前的十幾年的時間里面，剔除掉一些周期性因素的波點后，農民工

在農業生產中的回報實際上是沒有什么變化的，但是2005年、2006年以來農民工在農業

生產中的報酬開始出現連續的，并且幅度非常驚人的持續的上升。從現在的情況回顧來

看，在過去30年的時間里面，農民工在農業生產之中的報酬的邊際回報的年均增速大概

接近20%，農民工的勞動報酬的年均增速20%，但是農產品的生產，蔬菜的生產、肉禽的

生產，他們的勞動生產效率的增速是否可能有20%這么高呢。盡管我們沒有做過非常仔細

的數據梳理，但是一般來講，我們認為在農業生產領域，勞動生產效率出現這么大的上

升，至少是出現比較長時間連續的這么大的上升簡直是不可能的，蔬菜的生產、肉禽的

生產、糧食的生產，他們的生產效率能夠出現年均20%的連續的上升，在過去以及現在看

起來都是不太可能的。在這個背景下，一方面勞動成本的增速高達20%，一方面勞動生產

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調節這一市場的唯一的結果就是農產品

價格水平的此起彼伏的連續的快速的上升，但是這不意味著農產品價格的上升會是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農產品價格的上升會受到很多因素的擾動，包括預期的影響

，包括存貨的調整，包括農業其他的一些生產成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會干擾這個市場的價格的波動。但是從一個相對比較長的時間來看的話，農產品

的價格處在一個比較確立的、波動的，但是不斷上升的趨勢之中，在這樣的背景下看起

來這是一個相當確定的結論。實際上從過去兩個月的數據來看，如果說農產品價格的上

升，蔬菜價格漲完糧食價格漲，糧食價格漲完肉禽價格上升，這個多多少少在一定程度

上都在我們預期之內，在過去兩個月如果對我們來講在價格數據上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價格以后的核心消費物價指數也出現了比較明顯的上升，在過

去兩個月剔除掉食品價格的核心消費物價指數也出現了比較明顯的上升，如果我們仔細

的從數據構成上去看，為什么在核心消費物價指數領域能夠出現一些比較明顯的上升呢

。仔細的分類同樣可以給我們一些啟發性的結論，比如說在核心消費物價領域，一個出

現異常上升的領域是醫療保健用品，而在醫療保健用品的類別之類出現上升的主導型的

力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會出現很大的上升呢。實際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產的過程中所耗費人力的程度實際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手段來解決，在種植的過程中，大規模的機械化的操作都是相對比較困難的，需要大量的

耗費人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類價格波動相對穩定的情況下，中

成藥價格普遍和快速的上升，在我們看來也顯示了勞動力成本很快上升的影響。

在另外一個領域，服裝類價格的發展出現了很大的上升，服裝類價格的環比漲幅的

發展創出了過去十年的最高水平，為什么是服裝類價格出現這么大的上升呢。在我們看

來比較關鍵的一個因素是在生產的流程過程中，服裝實際上是勞動力最密集的產品。在

過去20年的時間里面，服裝能夠成為中國第一大出口類別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動力密集型的，同時中國在低端勞動力層面上具有比較明顯的比較優勢，但是在過

去幾個月的時間里面，我們看到服裝類價格環比非常快速的上升，幾乎相當確定的可以

把它同勞動力成本的上升聯系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動力成本在快

速的上升，因為農業生產效率增長比較慢，它在農產品市場上已經非常明顯的體現出來

，但是在最近這段時間看起來它已經正在向非食品的領域去擴散，特別是在向非食品領

域之中，勞動力比較密集的領域去擴散，比如說服裝、中成藥、家政服務、建筑用工等

等的領域。這樣一個擴散的情況如果我們在數量上做一個估計，這個估計的情況會是什

么樣呢。我們把估計的情況放在這里來進行一個簡單的對比，這樣一個估計毫無疑問是

基于對趨勢的線性外推，對趨勢的線性外推毫無疑問是非?？坎蛔〉?，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個信息，第一個重要的信息我們可以對勞動力工資的上升的判斷，它

在不同的產業之間的擴散，包括擴散的速度和程度可以有一個大致的感覺。第二，在經

濟增長基本的趨勢和結構不變的條件下，線性外推看起來有可能提供一個基準的情景分

析和情景假設。這里我們看到的是什么呢。首先我們看到的是在中國不同的行業，比如

農林牧魚、住宿餐飲、制造業、交通運輸、批發零售等等的行業，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動力，也包含了熟練勞動力，也包含了管理人員的報酬，也包含了很多

大學生，很多技術非常熟練的工人的報酬，所以在這些行業的平均工資水平并不是簡單

的，非常低端的勞動力的工資，它是整個行業的一個平均水平。這個是我們要做的第一

個說明。第二個說明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領域所覆蓋的勞動力總

的數量大概在1億人左右，而中國的勞動人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業和大中型企業在城市經濟活動之中的主體

。第二我們可以看到對城市經濟總體來講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過去十年的時間

里面，職工平均報酬的增速大概在13%，這一水平毫無疑問的要顯著的低于農民工20%的

增速。第

三、如果我們假設在這些行業，農民工的工資增速繼續維持過去十年我們所看

到的趨勢，我們想問的是，農民工的工資水平在什么時候可以追趕上什么樣的行業。在

這里我們可以看到，在2008年的時候，農民工的工資水平已經追趕上了農林牧漁行業的

平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來來看，我們看到農產品價格快速的上升

，在明年和后年，在2011年和2012年，農民工工資水平在現在的趨勢下，將能追上住宿

餐飲、建筑和水利環境等行業的工資水平，這在未來的兩年之內，沿著現在的趨勢，

價格的上升壓力從農產品領域，像我們剛才講到的這些行業去擴散，這些行業比如說住

宿餐飲、比如建筑、環境、公共設施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務等等

，在未來兩年價格壓力向這些行業擴散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點標注了一條線，這條線是中國

的制造業，中國的制造業在中國全部gdp的占比達到了30%以上的水平，是一個非常重要

的部門，也是非常龐大的部門，沿著現有的趨勢，在2014年前后農民工工資的水平就會

追趕上整個制造業的水平。在2014年前后，農民工工資已經超過了很多行業的水平，這

些行業的累計gdp占中國gdp的50%以上，就是等到2014年結束的時候，沿著現有的趨勢，

我們可以看到，占中國gdp54%的行業和部門，他們職工的平均工資水平要比農民工的工

資水平要更低，但是對這些行業來講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，

包括技術熟練人員的工資等等，所以從道理上來講，他們沒有理由，盡管現在大學生的

工資比技術工人、比技校工人的工資更低，但是從長期來看，沒有理由認為技術熟練工

人的工資要比非熟練勞動力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個平

均假設來說明這種工資壓力在行業之間擴散的順序，以及擴散的程度和它的速度。在

2014年的時候，盡管制造業里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個制造

業的平均工資水平將和農民工工資的水平差不多，或者換句話來講，如果繼續維持現在

的經濟增長的趨勢，在這5年的時間里面，不斷的此起彼伏的價格上升的壓力，會從農產

品領域擴散到更多的領域，擴散到占整個經濟一半比重的部門和行業，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內不斷的擴展開了，這個是我們所計算出來的農民工工資的追趕速度，

這個線橫軸是時間，縱軸是占gdp的百分比，比如說在2014年的時候這個百分比大概在

55%，就說明在2014年的時候，在經濟中產出占55%的部門他們的工資水平等于或者低于

農民工工資的水平，或者換個角度來講，這些部門要么面臨價格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產、出口下降，競爭力下降的壓力，同時也幾乎必然的伴隨著整個生產規模

的收縮、投資的收縮和經濟增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個計算進行了一個更簡單的計算，我們去計算整個全部的城鎮的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢的增速跟農民工的機會成本做一個比較，這里是城鎮所有的行業，包括

了金融行業，包括了計算機行業，包括了很多行業之后的全部職工的平均工資跟農民工

工資水平的對比，這樣的對比也是為了大致給我們一個感覺，從對比的結果來看，我們

也知道，大概在20

17、2018年前后，維持現在的趨勢，農民工工資的水平將比整個城鎮

部門職工的平均水平還要更高。而我們認為，在未來農民工的工資比整個城鎮職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現的。但是如果我們認為這種局面不太可

能出現的話，那么意味著在這段時間經濟可能需要經歷很多重要的結構性的變遷，這種

最重要的結構性的變遷在我們看來就是經濟的潛在增速要不斷的下降，如果整個經濟越

來越多的部門它的工資水平不斷向農民工工資的水平去靠齊，那么對出口的影響，對競

爭力的影響，對匯率的影響，對盈利的影響和投資的影響都是相當負面的，這些負面的

影響會迫使整個經濟的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過程中，潛在增

速下降的壓力是通過通貨膨脹的上升表現出來的。就是我們怎么知道潛在增速下降了呢

。就是因為你繼續維持現在的增速，通貨膨脹越來越高，而清楚的表明潛在增速在下降

，就像我們現在經濟的情況一樣，我們現在的經濟增速從過去十年來看的話處在一個相

當低的區間，但是通貨膨脹的水平已經在上升，并且開始擴散到食品以外的其他領域，

這個本身表明了它的經濟的增速在下降，而經濟下降的速度有多快呢。按照現在的趨勢

，到20

14、2015年，整個制造業就會面臨著競爭力下降和收縮的相當大的壓力。在另一

個意義上來講，經濟的潛在增速不僅已經開始下降，而且還是處在一個相對比較快的趨

勢之中，一方面是經濟的潛在增長水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個對市場、對政策毫無疑問會構成相當重大的和相當不利的挑戰，這是這個方面

的情況。

在這個方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速從5到8年來看

的話是是處在一個下降的趨勢之中，但是這并不意味著未來兩三年經濟增速一定比現在

的水平更低。但是這給我們提出兩個比較重要的判斷，我們已經知道，在現在的經濟增

速不是很高，經濟并沒有明顯過熱的條件下通貨膨脹已經到了5%，那我們要問的問題是

，我們幾乎注定未來會有新一輪經濟周期的上升，也幾乎未來某個時候中國會經歷新一輪一定程度的經濟過熱，那我們要問的問題是，在經濟沒有過熱的背景下，通貨膨脹率

已經到了5到6的水平，如果維持現有的趨勢跟現有的經濟政策，在未來經濟過熱的條件

下，通貨膨脹會有多高呢。我們并不認為明年整個經濟就會過熱，我們也不認為這種情

況的判斷在明年就會發生，但是如果稍微看得長一點，如果看兩三年的時間的話，我們

認為新一輪的經濟加速乃至一定程度的經濟過熱幾乎是不可避免的，那么在經濟沒有過

熱的條件下，因為剛才討論的原因，通貨膨脹已經到了5%，如果未來新的一輪經濟過熱

，經濟明顯的啟動出現了，通貨膨脹會到什么水平呢。在我們看來，如果未來新的一輪

經濟過熱出現的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達兩位數的水平應該是不難想象

，如果剛才我們從對農民工工資的分析，對農產品價格的分析，對行業工資增速的對比

分析，意味著盡管這種情況不會在明年發生，但是如果稍微看得長一些，在出現新的經

濟過熱的背景下，在一些不利因素的擾動下，通貨膨脹在瞬間達到兩位數的水平，達到

百分之十幾的水平應該是不難想像的。

如果在新的經濟過熱的背景下通貨膨脹達到兩位數水平，非常嚴厲的和非常急速的

通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現非常嚴厲的和非常急速的通貨緊縮

，我們要問的問題是股票市場會怎么樣呢。房地產市場會怎么樣呢。整個經濟會怎么樣

呢。會不會出現硬著陸呢。我們認為從一個相對比較長一點的時間來看，這種風險毫無

疑問是值得認真警惕的。特別是我們知道，絕大多數的人都認為現在房地產市場有泡沫

，但是很少人認為房地產市場的泡沫會破滅，但是如果我們認為現在的房地產市場存在

著很大的泡沫，我們假設這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經濟過熱的時期。那么在新

一輪經濟過熱和通貨膨脹到兩位數的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產泡沫還

能承受嗎。如果房地產泡沫不能承受，那地方財政能承受嗎。地方融資平臺能承受嗎。

整個銀行體系能承受嗎。整個經濟能承受嗎。在這些層面上我們并不現在就傾向于作出

非常悲觀的預期，但是這個方面的風險現在提出來討論可能有些偏早，但這方面的風險

和因素有必要提請大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發生。

緊接著下來我們進入第三個方面的討論，就是對大小盤估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設，我們計算了中國的中小板或者小盤股相對上證50的相對估值情況，

簡單來講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤股相對大盤股享有的估值議價用pb來計算的話已經超過了2001年到2002年

的峰值水平。另外我們可以看到，從現在的情況來看，小盤股并不總是對大盤股享有這

么大的估值議價，比如在200

6、2007年，或者在199

6、1997年，這樣的估值優勢或者是

估值議價是相當的不明顯的，但是現在小盤股對大盤股所享有的估值優勢基本上已經回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當時的情況下來看，以及在那

以前的歷史來看的話也是處于相對不正常的狀態。如果我們換一個方法去計算的話，去

計算小盤的成分股相對滬深300的工業股的估值的比值情況的話，這個數據序列也許沒有

那么長，大概只能從2002年看起，但是結論至少在后半段整個的走勢和結論是非常相似

的，現在他們的一個估值優勢基本上回到了甚至超過了歷史的最高點，但是這種情況并

不總是發生。在歷史上小盤股具有一定的估值折價的情況，實際上我們常?？吹降?。在

這里我們知道這一問題實際上一段時間以來引起了市場普遍的討論，大家非常感興趣的

問題是，地產股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進一步考慮明年的利潤

增長，從歷史上來看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來呢。消費

的估值包括中小板的估值處在一個看起來非常明顯的泡沫狀態，但是至少這個泡沫到現

在為止還沒有破滅，為什么會有這么大的估值的裂口的。在以前比較長的時間里我們認

為，小盤股相對大盤股的估值的議價或者折價與流動性的松緊具有一定的聯系，換個角

度來講，在流動性相對比較緊的情況下，小盤股應該具有一些折價，而在流動性相對比較寬松的條件下，小盤股應該有一些議價，但是從議價的幅度包括他們歷史的表現來看

，使用流動性的解釋不能解釋這一事實的全部，甚至不能解釋這一事實的大部，就是估

值議價和估值折價出現的大部分看起來不能用流動性的松緊來解釋，盡管流動性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個非常重要的證據就是通過這十幾年的情況來看，

流動性的松緊變化我們幾乎可以確定出現過幾輪的變化，比如9

6、97年，我們可以斷定

當時的流動性是比較松的，0

6、07年也很難認為它比較緊，今年也很難認為它很緊，因

為房地產在漲，但是這樣的估值議價并沒有出現，因為在歷史上流動性的松緊變化出現

過很多輪，但是這種估值議價的變化只出現過兩輪，這個比較清楚的說明流動性可能不

是其中最主要的解釋，盡管多多少少有一些關系，那么產生這種局面的原因是什么呢。

實際上在6個月之前，在北京召開年終策略會的時候，我們策略會的題目就叫十年之癢，

在那次會議的宏觀經濟主題報告中，回顧過去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國經濟具有非常強的節奏性，非常強的周期性。因為產能的余缺，在整個的經濟、

政策和股票市場的情層面上具有了一系列的擺動，這種擺動把過去20年分為兩個十年來

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國作為一個高速追趕的經濟體

的話，仍然處在一個產能高速增長的過程中，而在產能高速增長的過程中會經歷產能余

缺的擺動，在過去來看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤股相對小盤股的估值議

價的擺動從現在的情況來看也大約是以十年為周圍的，呈現出某種有節奏的擺動，而且

小盤股相對大盤股享有的估值議價幾乎都是確定的出現在這種十年周圍的末端，比如

0

1、02年，比如現在的情況，這個對我們來講產生了兩個方面的猜測。第一方面的猜測

就是這樣一個估值相對優勢或者相對議價和折價的擺動，在更大的程度上來自于一些周

期性的力量，而不簡單的來自一些流動性松緊的影響。第二個重要的結論是，如果它是

來自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來這種估值議價的消除，很

重要的宏觀經濟的背景和條件是新一輪經濟周期的啟動。如果在明年的某個時候，假設

明年下半年，那整個的經濟增速從現在平穩的狀態開始進入一個連續加速和上升的新的

周期，我們幾乎可以斷定這樣一個估值議價的情況將會進入一個系統性的修復，并且從

歷史上來看，這種修復一旦開始會持續數年的時間，如果我們簡單的相信歷史經驗去推

的話，這種修復一旦開始，要重新回到現在的議價狀態恐怕也是5到10年以后的事情。在

這種意義上來講，這種修復的過程一旦開始，是市場參與者特別值得注意的風險，因為

這樣的趨勢一旦開始將是非常長期的趨勢，不太可能在幾個月或者幾個季度的時間之內

結束，但是即使新的經濟周期沒有確立的啟動，在其他因素的擾動和催化劑的作用下，

看起來也可能出現這樣的情況，這樣的估值議價的情況已經進入的一個系統性的修復的

過程中，這樣的情況我們接下來會討論。

在進一步的討論之前，我們還是想進一步仔細的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動性的因素去解釋小盤股相對大盤股的議價是否合理。如果小盤股

相對大盤股所享有的議價來自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業層面上，而不是作用在風格層面上。因為不同的行業具有明顯的周期性

，你很難說不同風格的股票具有明確的與整個宏觀經濟周期密切聯系的周期性，如果這

種內在很強的周期性因素，這種周期性因素總是與行業緊密聯系在一起，在這個層面上

，我們現在可以說我們現在肯看到的估值議價的情況表面上是一種風格屬性，骨子里根

本的是一種行業的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業的屬性。從這樣的一個

考慮出發，我們在行業層面上對估值的情況做了幾個方面的計算，第一個方面的計算是

我們想大體的確認它看起來同行業的聯系更密切，同風格的聯系相對來講也許沒有那么

密切，我們計算了幾個指標。第一是根據不同行業的大小，不同行業的規模的大小去計

算他們的估值，并且把這個估值放在橫斷面上。無論是用pe去估值，還是用pb去估值，我們都看到一種負的相關關系，但是這種負的相關關系本身并不代表因果關系，因為這

種負的相關關系可能原因是周期性比較強的板塊或行業往往是一些非常大的行業，在這

個條件下，同樣是周期性的因素也可以產生這種表面上的風格特征。但是除此之外另外

一種比較強的結論是，即便是對規模相對可比的行業來講，在估值層面上也會出現非常

驚人的差異，即使對行業相對可比的情況下在估值層面上也會出現比較大的差異。這種

完全用估值和風格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個的橫斷面上

進一步計算不同行業的凈資產回報率的話，我們沒有看到在規模的橫軸上凈資產的回報

率具有明顯的風格屬性，一般來講比較大的股票它的凈資產回報率更低，這個方面的特

征我們并沒有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個比較清楚的

表明，它在行業層面上的屬性由行業的周期性因素和影響的市場預期和行業屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個背景下我們對于歷史的估值進行了梳理，我們梳理了幾個

方面的情況：第一個如果說我們認為從1992年到200

1、2002年是上一輪經濟周期，那么

在上一輪經濟周期中我們經歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場和下半場，在這十年的時間里看起來我們也經歷

了兩輪牛市，特別是進一步討論的更大范圍的資產價格，比如房地產，我們在2006年經

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無疑問我們也經歷了市場在幅度上相對的提升，如

果進一步考慮房地產的話，整個市場的總指數，把房地產、商業地產跟股票市場加在一

起，整個市場的總指數幾乎可以確定的超過了2008年的最高點。在這一意義上來講，我

們說整個資產市場，包括房地產在內在2009年處在牛市的過程中，大家可能不會有太大

的爭議，但是因為在1996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的

位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤的估價和折價

是不一樣的，在2006年的牛市中沒有明顯的議價，但是在最近這兩個牛市的過程中折價

的情況相對比較引人注目，我們說這很可能來自于一些周期性的因素和行業屬性，如何

研究這個問題，我們設計了一個方法。我們分別計算了不同行業在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個估值的情況放在一個橫斷面的軸上，在這個橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業的估值的情況，做完這樣的數

據處理，簡單來講這個數據的概念是什么。這個數據的概念就是如果這些指標處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說明這些行業在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個意義上來講的話，應該說這些行業即使有一些與整個經濟周期相聯系的屬性，這

些行業的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標處在第二或者是第四象限，那么說明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業的估值發生了非常重大的變化。

比如說如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業相對來講處在低于市場

估值的狀態，處在折價的狀態，在2000年出現了明顯的議價，但是如果出現在第四象限

情況是相反的，所以簡單來講，如果這些行業落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業受到了追捧，如果這些指標落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業被市場普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問題，但是研究問題從比較

簡單的角度出發，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因為第二和第四象限提供

了一些極端的案例，就是對市場開始不認可，后來被強烈的追捧，或者是開始被市場強

烈的追捧，隨后被市場拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場對這些行業的

看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個產能的周期的影響，而從我們

的梳理來看，沿著產能周期的思路去看問題的話，多多少少會給人有用的啟發。拿處在

第四象限或者是非常接近第四象限的情況來看，實際上它只要離我們畫的這兩條線越遠就表示在被市場追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場普遍的追捧，在2000年被市場普遍的拋棄，為什么會有這樣的

變化呢。我們認為產生這種變化很基本的原因來自于經濟周期、產業周期，如果從消費

的角度來看最主要的特征是家用電器快速的進入家庭，而家用電器快速的進入家庭行業

的發展高峰在96年，96年的話整個企業盈利大幅度的上升，但是電視的價格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個月的工資就可以買到一臺電視。在這樣的條件下，整個家用電

器的估值處在很高的狀態，但是在2000年處在經濟末端的時候，因為產能過剩，非常激

烈的競爭等等的壓力行業已經處在非常衰落的狀態，并且這種衰落的狀態可能具有更長

時期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒有什么關系。它在消費的領域可能是茅臺

酒也可能是汽車，跟家用電器沒什么關系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強盛的狀態，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個比

較明顯的行業，比如金融服務，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，

在企業的盈利很好、經濟增速比較高的情況下，我們去看金融行業的壞賬風險、利差等

跟2000年整個周期末端的話不具有可比性，包括采掘業具有很大的周期性，但是被市場

比較追捧的是哪些行業呢。實際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設備

電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個極端的

行業，醫藥生物、餐飲，醫藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場的追捧也是可以理解

的，非常重要的原因是這些行業沒有很強的周期性，即使周期性行業已經處在下降的背

景下的話，這些行業的盈利和增速仍然處在相對有利的水平，從而在周期的意義上來講

體現出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務業來看，就像我們在一定程度上代

表了當時市場對經濟結構調整的憧憬，即使現在回頭來看，這種憧憬是不正確的，但是

在當時來看這種憧憬看起來具有令人信服的說服力，那么從這些極端的案例的情況來看

，我們一般性的知道，或者是想強調的是市場的表面上的風格的特征，可能更大程度上

跟市場的行業的屬性，而行業的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來看，與整個的產業周期和經濟周期，與十年的產能周期之間存在著某種比較確定的

，而且看起來是比較強的聯系。

如果我們去對比2006年和2010年的情況的話，實際上從我們對比剛才的情況來講的

話看起來是相似的，對市場的普遍拋棄，大家坐到現在是非常清楚的，銀行、房地產、

港口、機場、化工等這些行業，而被市場追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場非常強的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現在市場、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問的問題是什么。為什

么要拋棄這些行業。如果在2000年的時候拋棄家電是因為家電處在產能過剩、過度競爭

，企業很難盈利的狀態需要整合，那么現在市場拋棄銀行、房地產背后的原因是什么。

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯系的，來自于十年產能周期，來自整個宏觀經

濟的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢。在我們看來這種周期性的因素最基

本來自兩個方面，來自過去這十年的周期。我們現在要面對這十年周期兩個重要的遺產

，第一個重要的遺產是房地產泡沫，第二個重大的遺產是地方融資平臺的潛在風險，而

這個風險同房地產泡沫又是密切聯系的，第二個方面的遺產也是沒有人太多的爭議的。

盡管房地產的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒有人否認，因為這十年周期

的原因，站在現在的周期上我們面對一系列的遺產，如果2000年的遺產是家電過剩，我

們現在面臨的最重要的遺產除了鋼鐵過剩最重要的是房地產泡沫、地方融資平臺，在這

個意義上來講，盡管這些行業的估值便宜，沿著悲觀的角度來講，如果明天房地產泡沫

破滅呢。在那個時候銀行還會很便宜嗎。在那個時候房地產板塊還會很便宜嗎。在這個

意義上來講的話，我們覺得現在市場出現的表面上的這種重要的風格的變化和骨子里非常重要的一個行業的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少