證券研究報告證券研究報告策略財報直擊:盈利增速底與結(jié)構(gòu)拐點均現(xiàn)SACNo.S0570523040001+(86)2128972228王偉光研究員SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCSACNo.S0570523040001+(86)2128972228王偉光研究員SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373 +(86)212897王以研究員A業(yè)績壓制因素減弱，三季度季累凈利同比增速或駛離底部平臺區(qū)H1全A利潤增速錄得同比-0%2中游AQ1醫(yī)藥/A2223A歸母凈3.1%，23Q3/Q4（7月通脹數(shù)據(jù)確立PPI。23H1A營收Q1AQH1全A非金融營收單季度同比增速分別為%%，剔除金融營收仍23Q2利潤增速AQ1下滑至7.4%，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（應收賬款周轉(zhuǎn)率有所走弱）下降是主因，杠23Q1/Q1H13年全A歸母凈利預測至H1A營收/22Q4以來的業(yè)績底TMTA業(yè)績修復形成拖累，423H1A業(yè)績增速還未進23A2023A歸母凈利潤同比增速至（s5.305.1%中周期下，產(chǎn)能周期筑頂回落，工程機械/商用車等板塊中短周期共振回升23H1全A10A5-6A分行業(yè)看，23H1可選消費、TMT業(yè)績明顯改善，周期品業(yè)績增速承壓23H123H1季度歸母凈利同比增速轉(zhuǎn)正、必需消費業(yè)績下滑主要受養(yǎng)殖鏈影響；23H1TT11建風險提示：財報數(shù)據(jù)分析的滯后性；整體視角分析，存在結(jié)構(gòu)偏差。

華泰證券研究所分析師名錄正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u23H1中報核心指標概覽 3周期性視角：23H1盈利增速繼續(xù)筑底，23H2有望突破 8短周期：庫存周期行至底部區(qū)間，有拐點但彈性有限 8中周期：制造業(yè)遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓力不大 12流動性視角：杠桿水平較Q1回落，經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著改善 15負債：籌資壓力有待改善，企業(yè)加杠桿意愿趨弱 15現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流改善、分紅增多 17杠桿：全A非金融杠桿水平較疫情前回落 18結(jié)構(gòu)性角度：23H1TMT、可選消費較23Q1凈利增速明顯改善 19周期：資本開支缺口普遍回落 19中游制造：軍工、機械凈利同比增速較Q1轉(zhuǎn)正 21可選消費：可選消費凈利同比增速/ROE回升，前瞻指標指引去庫順利 24必選消費：醫(yī)藥生物下半年盈利能力或環(huán)比回升 25TMT：23H1電子板塊凈利同比增速拐點已現(xiàn) 26大金融：23H1銀行凈利同比增速/ROE均有回升 27公共產(chǎn)業(yè)：交通運輸凈利同比增速較23Q1回升 28風險提示 2923H1中報核心指標概覽凈利潤：①2323Q122年報以來的業(yè)績平底區(qū)利潤同比增速出現(xiàn)拐點的行業(yè)為醫(yī)藥、電子、消費建材。23H1A/A非金融凈利潤同比分別為-3.0%/-8.5%，23H123Q1有所回落，主因為TMT23H1凈利同比增速雖23Q1修復，但修復彈性較弱（半導體周期修復的彈性較弱AA非科創(chuàng)板利潤同比增速明顯回升。營業(yè)收入：單季度來看，23Q2全A營收增速環(huán)比小幅下行，業(yè)績增速平底已持續(xù)三個季度。23H1A/A23Q1A/A23H1收入同比增速分化，科創(chuàng)板營收同比增速回升，或與電子成分股營收增速開始回升有關，23Q1下滑有關。盈利能力：盈利能力較23Q1下滑，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是主因，民企vs國企ROE（TFQ，后同）（尤其是非金融央企）ROE開始回升（但非金融央企凈利潤同比增速并未回升，ROE回升主要來源于項目回報率回升、分紅數(shù)額提高。23H1AROE23Q17.7%7.4%產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主要是應收賬款周轉(zhuǎn)率有所惡化）23Q1小幅回升，銷3Q1H1創(chuàng)業(yè)板RE為%3Q1H1ROE5.4%23Q1（6.1%）有所下滑，主要受凈利率下滑影響。23H1國企、ROEROE23Q123Q1ROE回升（主要是非金融央ROE回升ROE回升主要受項目回報率提升、分紅增加改善。圖表1：1H23全A非金融雙創(chuàng)凈利同比增速分化，科創(chuàng)板上行 圖表2：1H23全A非金融雙創(chuàng)營收同比增速分化50%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全部A全部A股 全部A股(剔除金融) 創(chuàng)業(yè)板（右軸） 科創(chuàng)板（右軸）150%100%50%0%-50%-100%

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

90%全部A全部A股 全部A股(剔除金融) 創(chuàng)業(yè)板（右軸） 科創(chuàng)板（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，；季度累計口徑 資料來源：Wind，；季度累計口徑圖表3：23Q2單季度來看，全A非金融利潤同比增速仍環(huán)比下行 圖表4：23Q2單季度來看，全A非金融營收同比增速轉(zhuǎn)而下行

500%全部A全部A股創(chuàng)業(yè)板 A股(非金融科創(chuàng)板（右軸）300%200%100%0%2017-032017-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03

0

70全部A全部A股創(chuàng)業(yè)板（右軸） A股(非金融科創(chuàng)板（右軸）50403020100-102014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：Wind，；單季度口徑 資料來源：Wind，；單季度口徑圖表5：2023H1分行業(yè)歸母凈利潤同比增速：社會服務、建筑材料、汽車等行業(yè)凈利同比增速較23Q1改善幅度居前累計凈利潤同比增速居前Top3個股累計凈利潤同比增速居后Top3個股22H122Q3FY2223Q123H1趨勢圖23H1-23Q1Top1Top2Top3Top1Top2Top3社會服務-408.3%-200.3%-38.6%143.0%174.7%31.73祥源文旅宋城演藝金陵飯店中科云網(wǎng)*ST明誠昂立教育建筑材料-18.5%-36.4%-46.2%-64.5%-40.2%24.29華立股份羅普斯金顧地科技聚力文化耀皮玻璃ST金圓汽車-21.5%-5.9%2.0%7.1%27.1%20.00萬安科技華培動力浙江世寶華鋒股份金鴻順滬光股份交通運輸-21.7%-26.0%-44.3%3.5%19.5%15.94長久物流廈門空港中遠海能新寧物流普路通庚星股份輕工制造-34.3%-27.9%-32.4%-26.5%-11.6%14.95悅心健康順灝股份群興玩具ST金時德力股份四通股份紡織服飾-14.4%-18.8%-44.0%-5.8%7.7%13.49洪興股份*ST雪發(fā)朗姿股份如意集團康隆達美爾雅電子-16.6%-23.2%-29.7%-60.3%-48.5%11.78美芯晟蘇大維格上海新陽錦富技術氣派科技華燦光電國防軍工5.1%6.1%-8.2%-4.1%7.5%11.65雷科防務中直股份邦彥技術中光學中船應急大立科技商貿(mào)零售-18.7%-20.8%98.8%9.6%17.4%7.86深賽格徐家匯益民集團步步高中成股份東方集團房地產(chǎn)-56.9%-58.5%-168.0%-11.7%-5.2%6.53張江高科大名城沙河股份亞通股份華僑城A中國武夷機械設備-18.1%-13.2%-6.1%-1.1%4.6%5.73振華重工龍溪股份金馬游樂華民股份海源復材東方中科醫(yī)藥生物8.1%5.4%-6.9%-28.2%-22.6%5.65三生國健微芯生物寶萊特康希諾科興制藥奧賽康銀行7.5%8.0%7.6%2.1%3.4%1.31江蘇銀行杭州銀行成都銀行浦發(fā)銀行鄭州銀行興業(yè)銀行環(huán)保-13.6%-7.3%-11.4%1.7%2.7%0.98惠城環(huán)保華控賽格飛馬國際卓錦股份中創(chuàng)環(huán)保東江環(huán)保家用電器13.2%12.4%9.9%13.3%14.1%0.76小崧股份日出東方長虹美菱愛仕達拾比佰深康佳A美容護理-13.9%-15.3%-35.5%29.0%29.0%0.02可靠股份名臣健康錦波生物錦盛新材華業(yè)香料中順潔柔通信17.6%15.3%16.8%9.1%8.9%-0.16萬馬科技廣哈通信夢網(wǎng)科技ST路通科信技術富通信息鋼鐵-52.7%-71.0%-73.1%-69.7%-70.4%-0.73常寶股份武進不銹柳鋼股份酒鋼宏興八一鋼鐵本鋼板材傳媒-25.7%-28.7%-67.2%18.3%16.5%-1.80藍色光標中國電影新華傳媒貴廣網(wǎng)絡百納千成星輝娛樂食品飲料12.9%13.1%12.9%18.1%14.9%-3.17中葡股份金楓酒業(yè)佳禾食品威龍股份龍大美食好想你綜合-251.6%66.8%4.7%81.5%77.7%-3.78上海三毛*ST園城天宸股份博信股份東陽光粵桂股份石油石化44.7%35.5%30.9%-9.6%-14.0%-4.42通源石油泰山石油博匯股份ST實華潛能恒信博邁科基礎化工21.8%5.1%-5.7%-46.3%-51.7%-5.38保利聯(lián)合晶華新材石英股份藍豐生化杭州高新寧科生物公用事業(yè)-14.3%9.0%82.1%43.7%36.9%-6.75大連熱電寶新能源上海電力西昌電力兆新股份郴電國際建筑裝飾6.1%4.4%10.5%13.7%6.2%-7.58深圳瑞捷太極實業(yè)深城交*ST天沃美麗生態(tài)中鋁國際有色金屬109.3%80.1%68.6%-20.7%-32.0%-11.28曉程科技寧波富邦ST鼎龍華陽新材深圳新星宏創(chuàng)控股電力設備74.3%70.5%81.7%33.2%18.0%-15.20中信博通合科技中元股份維科技術ST天成星云股份煤炭98.3%70.1%51.7%5.1%-26.2%-31.29安源煤業(yè)云煤能源永泰能源安泰集團金能科技新大洲A計算機-35.2%-41.8%-43.9%63.2%6.2%-57.05廣立微金橋信息恒生電子真視通思創(chuàng)醫(yī)惠安碩信息農(nóng)林牧漁-186.3%185.3%153.0%70.6%8.2%-62.42華綠生物仙壇股份眾興菌業(yè)湘佳股份國聯(lián)水產(chǎn)鵬都農(nóng)牧非銀金融-19.7%-22.6%-27.0%75.8%12.0%-63.80天風證券太平洋新力金融天茂集團弘業(yè)期貨華林證券資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計口徑圖表6：2023H1A股ROE（TFQ）為8.3%、A股（非金融）ROE（TFQ）為7.4%、國企ROE（TFQ）為8.7%21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趨勢圖23H1-23Q1全部A股9.2%9.8%9.5%9.2%9.1%9.1%8.9%8.7%8.5%8.3%-0.19全部A股(剔除金融)8.6%9.3%8.9%8.4%8.6%8.6%8.3%8.1%7.7%7.4%-0.28創(chuàng)業(yè)板7.1%6.9%6.2%6.8%6.4%6.6%7.0%7.1%7.1%7.1%0.01科創(chuàng)板8.6%7.2%7.8%8.6%8.7%8.4%7.8%6.9%6.1%5.4%-0.64制造業(yè)10.3%11.1%11.1%10.8%10.7%10.4%9.8%9.4%8.7%8.3%-0.45國有企業(yè)9.1%10.0%9.8%9.6%9.4%9.3%9.0%8.5%8.4%8.7%0.27地方國有企業(yè)8.9%9.6%9.7%9.6%9.5%9.3%8.7%8.3%8.1%7.8%-0.32中央國有企業(yè)9.2%10.2%9.9%9.5%9.4%9.3%9.1%8.6%8.5%9.0%0.49金融中央國有企業(yè)10.0%10.5%10.4%10.2%9.9%10.0%9.8%9.5%9.4%9.4%-0.03非金融中央國有企業(yè)7.9%9.6%9.0%8.4%8.6%8.2%7.9%7.3%7.3%8.5%1.21民營企業(yè)9.3%9.4%8.6%7.9%7.7%7.5%7.6%7.7%7.4%7.2%-0.18資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計口徑7 6 7 8 5 8 8 5Q Q Q Q Q Q Q Q7至今Q8Q 圖表7：全A非金融ROE下行，本輪底部或在3Q23 圖表8：7 6 7 8 5 8 8 5Q Q Q Q Q Q Q Q7至今Q8Q 14%13%12%11%10%9%8%7%20052006200520062007200820092010201120122013

6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

100%凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）權益乘數(shù)（右軸）凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）權益乘數(shù)（右軸）90%85%80%75%70%65%60%55%50%2014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222023圖表9：23H1毛利率持平、凈利率下滑，三項費用率總體有所較23Q1下降23%

銷售費用率（右軸） 管理費用率（右軸） 財務費用率（右軸） 毛利率 凈利率13%

2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03資料來源：Wind，華泰研究；樣本池為全A非金融圖表10：2023H1分行業(yè)ROE（TFQ）：較23Q1提升幅度居前的行業(yè)有社會服務、食品飲料、家電等，基礎化工、有色金屬降幅居前21Q121H121Q3FY2122Q122H122Q3FY2223Q123H1趨勢圖23H1-23Q1社會服務-3.5%-1.9%-3.8%-4.3%-5.0%-6.8%-5.5%-6.1%-4.3%-2.7%1.61食品飲料20.2%20.7%19.9%18.8%18.4%19.6%19.3%19.5%19.2%20.7%1.50家用電器16.8%18.1%17.2%16.1%16.1%16.8%16.6%16.2%16.0%16.9%0.88美容護理9.3%8.7%6.9%10.9%10.1%10.0%9.3%6.7%7.0%7.8%0.79汽車7.3%7.3%6.5%5.8%5.3%4.7%5.2%5.5%5.5%6.2%0.66交通運輸2.2%5.1%6.2%9.0%9.4%8.0%6.7%4.8%4.7%5.3%0.60公用事業(yè)8.9%8.7%6.5%3.7%3.1%2.9%3.8%5.5%5.9%6.5%0.59紡織服飾5.9%6.8%6.8%7.4%7.4%6.8%6.0%4.4%4.1%4.6%0.49商貿(mào)零售5.0%4.4%3.0%-2.6%-2.8%-3.1%-3.2%0.1%0.2%0.6%0.32傳媒4.2%4.9%4.4%6.3%5.9%5.0%4.3%2.0%2.3%2.5%0.29通信7.9%5.3%5.2%6.4%7.4%7.9%8.2%8.3%8.2%8.4%0.20機械設備9.7%9.6%9.7%8.6%8.1%7.6%7.0%7.2%6.9%7.1%0.17電力設備8.9%9.1%9.5%9.4%10.2%11.3%12.1%13.1%13.3%13.4%0.10銀行9.9%10.3%10.3%10.2%10.1%10.3%10.2%10.1%9.9%10.0%0.09環(huán)保9.0%9.2%9.1%6.7%6.3%6.0%5.8%5.5%5.4%5.5%0.07國防軍工5.4%5.7%5.8%5.4%5.5%5.5%5.4%4.7%4.6%4.6%0.04房地產(chǎn)11.0%10.8%9.8%3.0%2.6%0.7%0.0%-2.2%-2.3%-2.3%0.01輕工制造11.4%12.1%11.5%9.0%7.9%6.9%6.4%5.9%5.4%5.4%0.00綜合-13.9%-16.2%-15.8%-2.0%-2.3%-3.2%-1.5%-2.0%-1.4%-1.5%-0.03計算機6.6%6.1%5.9%5.9%5.4%5.0%4.0%3.1%3.2%3.1%-0.09建筑裝飾9.7%9.9%9.6%8.0%8.1%8.0%7.8%8.1%8.1%7.9%-0.19醫(yī)藥生物10.5%10.6%10.0%11.0%11.2%10.8%10.4%9.1%7.9%7.5%-0.42石油石化7.4%10.3%9.4%8.7%10.0%11.5%11.8%11.8%11.2%10.5%-0.66非銀金融10.6%10.7%10.1%9.9%8.7%8.6%7.8%7.0%7.8%7.1%-0.73電子8.2%9.3%9.8%10.5%10.2%9.2%7.8%6.5%5.4%4.6%-0.80建筑材料18.3%19.4%15.4%14.3%13.6%12.2%10.1%7.5%6.2%5.4%-0.83鋼鐵9.8%13.7%15.1%13.4%12.3%8.5%4.1%3.6%2.0%0.6%-1.33農(nóng)林牧漁14.6%10.2%0.7%-6.6%-13.2%-12.4%-4.5%3.3%5.3%3.7%-1.64煤炭10.9%12.8%14.0%15.8%17.6%21.5%21.6%20.6%19.4%17.4%-2.02有色金屬7.7%9.8%11.5%12.2%14.1%16.4%16.3%16.5%15.0%13.0%-2.04基礎化工10.6%13.2%14.8%15.8%16.1%16.3%14.7%12.9%10.7%8.2%-2.48資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計口徑ROEROE圖表11：23H1創(chuàng)業(yè)板ROE較Q1持平科創(chuàng)板ROE較Q1有所下滑 圖表12ROEROE10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20100%2010

18%16%14%12%10%8%6%4%2%2010-032011-032010-032011-03

60%創(chuàng)業(yè)板凈利率創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）創(chuàng)業(yè)板凈利率創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）創(chuàng)業(yè)板權益乘數(shù)（右軸）40%30%20%10%2023-030%2023-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0320112012201320142015201620172018201920202021202220232012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03圖表13：杜邦分解：科創(chuàng)板下降來源于凈利率 圖表14：23H1國企、民企ROE分化，企ROE改善科創(chuàng)板凈利率科創(chuàng)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）科創(chuàng)板權益乘數(shù)（右軸）科創(chuàng)板凈利率科創(chuàng)板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）科創(chuàng)板權益乘數(shù)（右軸）ROEROE18%16%14%12%10%8%2020-032020-052020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

46%44%42%40%38%36%34%32%30%

15%14%13%12%11%10%9%8%7%201020112012201320142015201620172018201920202021202220236%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表15：杜邦分解：國企回升來源于凈利率、權益乘數(shù) 圖表16：杜邦分解：民企下降來源于凈利率下滑10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%

30% 9%國企凈利率國企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）國企凈利率國企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）國企權益乘數(shù)（x0.25,右軸）25%7%20% 6%5%15%4%

75%民企凈利率民企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）民企權益乘數(shù)（右軸）民企凈利率民企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）民企權益乘數(shù)（右軸）65%60%55%2008-032009-032010-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

10% 3%

50%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，周期性視角：23H1盈利增速繼續(xù)筑底，23H2有望突破短周期：庫存周期行至底部區(qū)間，有拐點但彈性有限在2023A5.1%，節(jié)奏上，我們認為本輪業(yè)績筑底的時間或長于市場23H1A23Q324年上半年達到本輪短周期的業(yè)績增速高點，但考慮到中周期位置欠佳，短周期修復的彈性可能22年報-23H1這一“業(yè)績底”較為扎實。23H1A量修復但是價的下滑更多（A利潤增速拐點滯后新增中長貸拐點更久23Q3A累計凈利同比增速會不會繼續(xù)下行？我們覺得大概率不會。考慮到，23H2全球庫存周期有望逐漸切換至補庫、地產(chǎn)政策已有改善（7.26確定本輪政策底7PPI（業(yè)績修復的最大拖累項—周期品—業(yè)績壓力或?qū)⒂型麥p輕，預計Q3/Q4季累凈利增速將逐級而上。A股企業(yè)盈利拐1Q23~2Q23A+門的經(jīng)營和還款壓力緩和，但信心回暖有待更積極信號，新增中長期貸款回暖，才對應私人部門對后續(xù)經(jīng)濟的信心企穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟實際增長（量的增長，由工業(yè)增加值、克強指數(shù)等指標體現(xiàn)）半年以后出現(xiàn)拐點。圖表17：歷史來看，新增中長期貸款拐點先盈利約6個月 圖表18：其底層邏輯是新增中長期貸款領宏觀經(jīng)濟實際增長（量）2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

新增中長期貸款增速（MA6）全A歸母凈利潤增速（季累，前移6M，右軸

新增中長期貸款于22新增中長期貸款于22年7月見底，預示著23Q1左右全A盈利增速出現(xiàn)拐點60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

400%350%300%250%200%150%100%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

40%新增中長期貸款增速（MA6新增中長期貸款增速（MA6）克強指數(shù)（累計值，前移6M，右軸）新增中長期貸款于22年7月見底，預示著23Q1左右，克強指數(shù)（量的指標）出現(xiàn)拐點30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，M1-M2A股企業(yè)盈利彈性1-2M1-M223H1M1-M2同比剪刀差并未（或因為企業(yè)主要將存款用于理財產(chǎn)品A股企業(yè)盈利彈性或有M2M1同比也企穩(wěn)、M1-M2擴張時，私人部門資金總需求才迎來修復，居民消費與企業(yè)生產(chǎn)回暖，宏觀經(jīng)濟名義增長（PPI等指標體現(xiàn)）半年以后呈現(xiàn)一定彈性。圖表19：23Q1M1-M2剪刀差現(xiàn)拐點，指年中后盈利或有彈性 圖表20：其底層邏輯是M1-M2剪刀差領先宏觀經(jīng)濟名義增長（價）20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-102007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12

M1-M2剪刀差

全A全A歸母凈利潤增速（季累，前移6M，右軸）M1-M2剪刀差于22年12月見底，但23H1并未顯著回升，意味著23H2全A盈利增速彈性或有限60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

20%15%10%5%0%-5%-10%2007-122008-092007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12

M1-M2剪刀差PPI當月同比（前移6M）M1-M2剪刀差于PPI當月同比（前移6M）M1-M2剪刀差于22年12月見底，但23H1并未顯著回升，意味著23H2全A盈利增速彈性或有限圖表21：4月以來華泰策略全行業(yè)景氣震蕩，驗證23H1收入增速放緩全行業(yè) 全部非金融行業(yè) 全A營收季累同比（右軸65%60%55%50%45%40%35%30%25%

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：Wind，華泰研究（.0）2023A5.1%，其中，自上而下基于華泰宏觀團隊對工業(yè)增加值+PPI同比（GDP增速的高頻替代指標）的預測，F(xiàn)actSetCRB綜合指A（Wind一致預期填充A10.8%，5.1%的全年最終盈利預測。眼下，考慮宏觀環(huán)境較彼時發(fā)生超預期變化，23H1中報顯示A股需求修復不足、M1-M2剪刀差年初以來持續(xù)震蕩甚至走弱，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的彈性不足。由此，我們跟隨彭博的經(jīng)濟預測調(diào)整（一致預期）及研究員盈利預測的調(diào)整，也一并調(diào)整全A盈利預測。自上而下，基于最新彭博一致預期（2023.09.04）中對國內(nèi)經(jīng)濟的展望，工業(yè)增加值+PPI累計同比全年%的增長（此前預測為%，對應A股收入增速全年或增長%；維2023CRB指數(shù)同比-1.3%的預期。結(jié)合收入和利潤率預測的變化，我們將自上而0.3%。圖表22：自上而下預測23年全年營收增長2.7% 圖表23：自上而下預測23年全年利潤增長0.3%全A營業(yè)收入累計同比全A營業(yè)收入累計同比 PPI+工業(yè)增加值（右軸，累計同比）2010Q1-2023Q1R2=89% 全A歸母凈利潤累計同比 全A營業(yè)收入累計同比 CRB指數(shù)（右軸，同比）2013Q1-2022Q3R2=79%通常只有在類滯脹時期，全球大宗商品價格的上漲，才會表現(xiàn)出對A股企業(yè)盈利的負向傳導

8.0%50%40%30%20%10%0%-10%

30%25%20%15%10%5%0%-5%

80%60%40%20%0%-20%

6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2007-032007-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09

-10%

-40%

-8.0%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-0993日對覆蓋個股的最新預測，并輔助以Wind2023年自下而上全A5.7%（此前自下而上預測值為0.85PPI修復幅度的預期邊際轉(zhuǎn)弱。圖表24：基準情形下，自下而上華泰及Wind全市場行業(yè)分析師預測全年A股盈利增長5.7%3.7%華泰及3.7%華泰及Wind全市場行業(yè)分析師預期今年全A盈利增長5.7%*可選消費、TMT、公共產(chǎn)業(yè)將貢獻今年A股業(yè)績回升的主要增量上游資源、中游材料是唯二業(yè)績增速下行的大類板塊40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%上游資源中游材料中游制造可選消費必選消費 TMT 大金融 公共產(chǎn)業(yè) 全A資料來源：Wind，華泰研究；注：藍色為2022年個大類板塊歸母凈利潤同比增速，灰色為2023年預測值A此前預測值為1H。圖表25：綜合自上而下和自下而上，預計23年全A歸母凈利增速為3.1%16%14.2%16%14.2%14%12%10%8%5.8%6%4.3%4%2%3.3%3.1%1.8%2.2%0.0%0%-2%-2.9%中樞增速下沿：自上而下2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12-4%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12資料來源：Wind，華泰研究剔除金融）ROE（TFQ，后同）23Q3。從業(yè)績增速ROEAROE底部拐ROE拐點通常滯后業(yè)績增速拐點約一個ROEROEROE修5-7ROE修復持續(xù)時間往往更久（8-13個季度（ROE修復時長往2009-20112016-2018ROE修復時長往往較短，如3-215年OE修復斜率的高點往往同步于業(yè)績增速修復頂點或滯后其1個季度。23H1A非金融凈利同比增AROE23Q3觸底后步入修復通道。圖表：產(chǎn)能不過剩時期（1年、8年OE修復時長的一半全全A非金融業(yè)績增全A非金融業(yè)績 全A非金融全A非金融ROE全A非金融ROE全A非金融ROE同速低點 增速修復時長 ROE低點 修復時長 同比增速低點 比增速修復時2009-2011 2009Q3 5個季度 09Q4 10個季度 2009Q4 5個季度2013-2015 2012Q3 6個季度 12Q3 8個季度 2012Q3 8個季度2016-2018 2015Q4 7個季度 15Q4 13個季度 2015Q3 8個季度注：我們僅考慮09年以來三輪完整的庫存周期，2020年5月以來的本輪庫存周期還未結(jié)束，因此暫不列入討論，后同。資料來源：Wind，華泰研究圖表27：業(yè)績修復拐點往往同步于同比增速低點 圖表28：ROE修復拐點往往滯后業(yè)績修拐點一個季度0

上證指數(shù)（左軸）全A非金融ROE同比增速（%，右軸）全A非金融歸母凈利同比增速（%，右軸

250%200%150%100%50%0%-50%2005-032006-042005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-07

16%14%12%10%8%6%4%2%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全A非金融ROE（%）

全A全A非金融歸母凈利同比增速（%，右軸）1Q1Q1Q1Q200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究中周期：制造業(yè)遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率壓力不大固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：23H1A23Q1繼續(xù)回落，反映需求不足下存在一定產(chǎn)能過剩的情況。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和在建工程是中觀觀察產(chǎn)2021年~2023Q1，A股非金融企業(yè)的在建工程持續(xù)回升（3中報在建工程增速回落但幅度較小，絕對值仍在高位，與之對應的是，在約持續(xù)2A轉(zhuǎn)率已有所回落。A23Q1回落，但拐點或仍需等待。從歷史數(shù)A5-622Q1AA股非金融在建工股制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)周5-6個季度，21Q1A股制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比觸頂，22H1AA非金融的在建工程23H1A非金融購建固定資產(chǎn)資產(chǎn)支出同比增速仍在上行。此外，2021PPI（表現(xiàn)為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)的攀升vs在建工程同比仍在下探）會使得通脹的黏性持續(xù)超預21H2A非金融在建工程觸底回升后，PPI開始高位回落。若今年三、四季A非金融在建工程觸頂回落，其與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落的相對斜率將一定程度影響23H2PPI修復的斜率。 全部A股(剔除金融)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_右軸 全部A股(剔除金融)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率制造業(yè)_固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_右軸中周期頂部 中周期頂部中周期底部中周期底部全A非金融固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 全A非金融在建工程同比（右軸）25%

70%360%340%320%300%280%260%240%220%200%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

390%370%350%330%310%290%270%250%

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表31：制造業(yè)在建工程同比增速于22H2開始回落 圖表32：全A營收增速vs資本開支增速制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 制造業(yè)在建工程同比（右軸）制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 制造業(yè)在建工程同比（右軸）25%20%15%

50% 60%40%50%

全部A股（剔除金融）固定資產(chǎn)+在建工程同比(%，右軸）25%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

30%20%10%0%-10%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

40%30%20%10%0%-10%-20%

20%15%10%5%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03資料來源：Wind， 資料來源：Wind，在建工程也即產(chǎn)能建設或設備更新，是經(jīng)濟需求的重要來源之一，其增速的高位回落意味著對整體非金融企業(yè)收入端的拉動作用放緩，同時在建工程將逐步轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)凈額——產(chǎn)能從建設到投放，對應固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子端增速放緩、分母端擴大、整體回落。2023H1圖表33：23H1有色金屬、電力設備、基礎化工等板塊在建工程增速仍處于高位23Q1在建工程速（%） 在建工程增（%）

有電基建公汽美食紡輕煤家計國環(huán)機電醫(yī)建交傳通鋼房石非社農(nóng)商色力礎筑用車容品織工炭用算防保械子藥筑通媒信鐵地油銀會林貿(mào)金設化裝事

護飲服制

電機軍

生材運

產(chǎn)石金服牧零屬備工飾業(yè)

理料飾造

器 工

物料輸

化融務漁售資料來源：Wind，為了觀察連續(xù)回升約兩年的在建工程對未來固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，也即產(chǎn)能建設是否會再度形成產(chǎn)能過剩壓力，我們將固定資產(chǎn)凈額與在建工程加總作為分母端來計算遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)凈額作為分母端來計算現(xiàn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，兩者的方向與兩者差值的方向是否背離來觀察是否有產(chǎn)能過剩的潛在壓力（若兩者之差走闊，而兩者下行，說明在建工程同比增速快速提升→產(chǎn)能過剩的風險高01年下半年至2年期間出現(xiàn)過一輪典型的背離，當時正是一輪產(chǎn)能過剩的開端。A股制造業(yè)板塊的現(xiàn)期和遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈回落態(tài)勢，且遠期的回落幅度大-2012年期間，53.10%，2012年有所放緩，但也仍保持20.04%的高增長，導致固定資產(chǎn)+在建工程的合計增速在年、201222.85%、15.00%年24.99%20123.54%5年的產(chǎn)能過剩去化。當前從制造業(yè)板塊的固定資產(chǎn)在建工程合計增速（Q11.%、H11.%、收入增速（23Q12.8%、23H13.7%）2012年，若下半年制造業(yè)收入增速能夠觸底回升，而三、四季度在建工程增速筑頂甚至回落，則現(xiàn)期和遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概率均將繼續(xù)回落，或不足以形成產(chǎn)能過剩的壓力。圖表34：A股非金融企業(yè)的現(xiàn)期和遠期固資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在回落 圖表35：A股非金融企業(yè)的現(xiàn)期和遠期固資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在回落4.03.53.02.52.01.51.00.5

現(xiàn)期-遠期（pct，右軸） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）

0.5

4.03.53.02.52.01.51.00.5

現(xiàn)期-遠期（pct，右軸） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）

0.50.0

2006-032007-012007-112006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11

0.0

2006-032007-012007-112006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11資料來源：Wind， 資料來源：Wind，資本開支意愿：23H1A/A非金融23Q1繼續(xù)上23Q1下行，這是近三個季度以來首次，意味著企業(yè)在資金用途方面開始進行抉擇（表現(xiàn)為貨幣資金增速已開始回落四個季度（A201023H1開始下行。圖表36：全A資本開支意愿仍強 圖表37：全A非金融資本開支意愿仍強50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

全部A股_償債支出同比

全部A全部A股_構(gòu)建固定資產(chǎn)支出同比_右軸25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012010-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

全部A股(剔除金融)_償債支出同比

全部A全部A股(剔除金融)_構(gòu)建固定資產(chǎn)支出同比_右軸25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，流動性視角：杠桿水平較Q1回落，經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著改善負債：籌資壓力有待改善，企業(yè)加杠桿意愿趨弱籌資壓力：A股籌資壓力有待改善。22H1-FY22，A股非金融、民營企業(yè)、國有企業(yè)板塊取得借款收到的現(xiàn)金同比增速均有所下滑，但償債支出同比增速仍在上行，反映企業(yè)債務A股非金融、民營企業(yè)情況有所改觀，償債支出同比增速下滑；23Q1，國有企業(yè)償債支出同比拐點初現(xiàn)，反應籌資壓力有一定的邊際改善；23H1得借款收到的現(xiàn)金增速有所回落，但償債支出同比有所回升，籌資壓力有待改善。圖表38：A股非金融企業(yè)的籌資壓力有待善 圖表39：A股民營企業(yè)的籌資壓力有待改善50%40%30%20%10%0%-10%

全部A股(剔除金融)_償債支出同比

全部A全部A股(剔除金融)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸25%20%15%10%5%0%-5%

50%40%30%20%10%0%-10%

民營企業(yè)_償債支出同比民營企業(yè)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸

60%50%40%30%20%10%0%2010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11

-10%

2010-032010-112010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11

-10%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表40：A股國有企業(yè)的籌資壓力有待改善 圖表41：A股房地產(chǎn)企業(yè)的籌資壓力有待善60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

國有企業(yè)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_國有企業(yè)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸

80.0%60.0%40.0%2010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

房地產(chǎn)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_房地產(chǎn)_取得借款收到的現(xiàn)金同比_右軸資料來源：Wind， 資料來源：Wind，負債結(jié)構(gòu)：負債結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，有息負債增速無息負債增速，A股加杠桿意愿邊際減弱。從負債成本和期限兩個角度，我們將應付賬款作為質(zhì)量最高的負債，長期借款次之，然后H1A至今，A股企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)有所弱化，應付賬款增速低于長期借款增速，甚至接近短期借款增速：長期借款增速＞應付賬款增速＞短期借款增速。（%）圖表42：全A非金融：長期vs短期借款增速 圖表43：全A非金融：應付賬款增速vs（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

120%全部A全部A股（剔除金融）短期借款增速（%）全部A股（剔除金融）長期借款增速（，右軸）80%60%40%20%0%

應付賬款增速-長期借款增速（%，右軸）全部A股（剔除金融）應付賬款增速60% 全部A股（剔除金融）長期借款增速50%40%30%20%10%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，23Q1回落：23H1A年來。圖表44：全A非金融：流動比率vs速動比率 圖表45：制造業(yè)：流動比率vs速動比率140%130%120%110%100%90%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全部A股(剔除金融)_流動比率

全部A全部A股(剔除金融)_速動比率_右軸90%85%80%75%70%65%60%

145%140%135%130%125%120%115%110%105%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

制造業(yè)_流動比率 制造業(yè)_速動比率_右

110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表46：國有企業(yè)：流動比率vs速動比率 圖表47：民營企業(yè)：流動比率vs速動比率125%120%115%110%105%100%95%90%85%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

國有企業(yè)_流動比率 國有企業(yè)_速動比率_右

90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%

180%170%160%150%140%130%120%110%100%90%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

民營企業(yè)_流動比率 民營企業(yè)_速動比率_右

120%110%100%90%80%70%60%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流改善、分紅增多現(xiàn)金流角度，23H1制造業(yè)23Q1A籌資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，表明企業(yè)融資意愿不足（加杠桿動力不強，傾向于使用自有資金，與二季度社融數(shù)據(jù)偏弱互相印證、分紅增多。從三項現(xiàn)金流凈額的關系來看，23H1A23Q12013年相比：2013年，A股非金融企業(yè)、制造業(yè)板塊的整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額回落，國企有所上升但是民企回落，投資性現(xiàn)金流凈額接近/顯著高于經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，意味著經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2013A23Q123Q1走強。圖表48：A股非金融企業(yè)的三項現(xiàn)金流凈關系 圖表49：A股制造業(yè)企業(yè)的三項現(xiàn)金流凈關系70,000

全部A股（剔除金融）經(jīng)營性現(xiàn)金（億元）

30,000

制造業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金（億元）60,000

制造業(yè)投資性現(xiàn)金（負向，億元）制造業(yè)籌資性現(xiàn)金（億元）0

0 全部A股（剔除金融）投資性現(xiàn)金（負向，億元）全部A股（剔除金融）籌資性現(xiàn)金（億元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表50：國企的三項現(xiàn)金流凈額關系 圖表51：民企的三項現(xiàn)金流凈額關系02005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

國企投資性現(xiàn)金（負向，億元） 國企投資性現(xiàn)金（負向，億元） 國企籌資性現(xiàn)金（億元）

0-2,000

民企經(jīng)營性現(xiàn)金（億元）民企投資性現(xiàn)金（負向，億元）民企籌資性現(xiàn)金（億元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-10民企投資性現(xiàn)金（負向，億元）民企籌資性現(xiàn)金（億元）2005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08 非金融央企經(jīng)營性現(xiàn)金（億元）非金融央企投資性現(xiàn)金（負向，億元非金融央企籌資性現(xiàn)金（億元）圖表52： 非金融央企經(jīng)營性現(xiàn)金（億元）非金融央企投資性現(xiàn)金（負向，億元非金融央企籌資性現(xiàn)金（億元）02005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

80,000 金融央企經(jīng)營性現(xiàn)金（億元）金融央企投資性現(xiàn)金（負向，億元金融央企籌資性現(xiàn)金（億元）60,00050,00040,00030,00020,00010,00002005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind，杠桿：全A非金融杠桿水平較疫情前回落杠桿率方面，23H1A股（剔除金融23Q1小幅回升、18年以來區(qū)間震2019年年底。圖表54：全A非金融杠桿率較疫情前回落 圖表55：資產(chǎn)負債率：國有企業(yè)vs民營企業(yè)64%62%60%58%56%54%52%50%48%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

全部A股(剔除金融)_資產(chǎn)負債率

制造業(yè)_制造業(yè)_資產(chǎn)負債率_右軸58%56%54%52%50%48%46%44%

2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08

國有企業(yè)_資產(chǎn)負債率 民營企業(yè)_資產(chǎn)負債率_右

62%60%58%56%54%52%50%48%46%44%資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表56：全A非金融：貨幣資金增速vs償債支出同比 圖表57：制造業(yè)：貨幣資金增速vs償債支出同比40%20%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全部A股(剔除金融)_貨幣資金增速

全部A全部A股(剔除金融)_償債支出同比_右軸150%100%50%0%-50%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

制造業(yè)_貨幣資金增速 制造業(yè)_償債支出同比_右軸0%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-08資料來源：Wind， 資料來源：Wind，結(jié)構(gòu)性角度：23H1TMT、可選消費較23Q1凈利增速明顯改善從大類板塊的利潤同比增速較Q1MT可選消費中游材料公共產(chǎn)業(yè)>中游制造金融地產(chǎn)必需消費上游資源。周期：資本開支缺口普遍回落23H123Q123Q123H1ROE（TFQ，后同）均有所下滑。23Q1下行的主要原因為下游需求不足，產(chǎn)品價格下降、產(chǎn)能利vs23H123Q1回落。圖表58：23H1周期板塊凈利同比增速：建筑材料上行，石油石化、煤炭、有色、基化、鋼鐵下行

石油石化石油石化1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

煤炭煤炭1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

有色金屬有色金屬1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

鋼鐵鋼鐵1H231Q23FY223Q221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

30%基礎化工建筑材料20%基礎化工建筑材料10%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1H231Q23FY223Q221H221H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計口徑圖表59：23H1周期板塊ROE（TFQ）較23Q1普遍下行14%12%10%

25%石油石化20%石油石化15%10%

18%煤炭16%煤炭14%12%10%

16%有色金屬14%有色金屬12%10%

18%鋼鐵16%鋼鐵14%12%10%

16%基礎化工建筑材料14%基礎化工建筑材料12%10%1H231Q23FY223Q221H221H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

1H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21

1H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY211H231Q23FY223Q221H221Q22FY21資料來源：Wind，華泰研究；均為季度累計口徑圖表60：煤炭：資本開支缺口回落 圖表61：電解鋁：資本開支缺口回落2.52.01.51.00.50.0

資本開支缺口（右軸）

煤炭固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率煤炭固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）150%100%50%0%-50%-100%-150%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

3.02.52.01.51.00.5

資本開支缺口（右軸）

鋁固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鋁固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差

資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差圖表62：鋼鐵：資本開支缺口回落 圖表63：基礎化工：資本開支缺口繼續(xù)回落3.53.02.52.01.51.00.50.0

資本開支缺口（右軸）

鋼鐵固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率鋼鐵固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

3.02.52.01.51.00.50.0

資本開支缺口（右軸）

基礎化工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基礎化工固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差

資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差圖表64：稀土：資本開支缺口回升 圖表65：水泥：資本開支缺口繼續(xù)回升18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

250%資本開支缺口（右軸）稀土固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資本開支缺口（右軸）稀土固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%2009-032010-012009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

100%資本開支缺口（右軸）水泥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資本開支缺口（右軸）水泥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 在建工程同比（右軸）0%-50%-100%2009-032009-122009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差

資料來源資本開支缺口定義為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比 vs在建程同比剪刀差圖表66：玻璃：資本開支缺口回落 圖表67：裝修建材：資本開支缺口回升資本開支