2020-2021信用債違約解析報告2020-2021信用債違約解析報告1目錄引言：2018年以來信用債違約趨于常態(tài)化，如何識別違約風(fēng)險、以及違約信用債后續(xù)的求償情況也備受市場關(guān)注，本文我們擬將前期報告中信用債違約相關(guān)的研究成果匯總更新，形成系統(tǒng)性的信用債違約分析框架，供投資者參閱。具體來看，第一部分系統(tǒng)性梳理當(dāng)前信用債違約特征和違約原因；同時提出除了實(shí)質(zhì)違約外，投資者還需要關(guān)注發(fā)行人“花式”操作；此外，違約對信用市場整體沖擊邊際減弱的情況下，投資者更需要關(guān)注個體的信用風(fēng)險；第二部分，我們就諸如方正集團(tuán)、西王集團(tuán)等大型企業(yè)的違約案例進(jìn)行了梳理解讀，并給出了大型企業(yè)的違約啟示錄；第三部分，我們則對違約的民營房企案例進(jìn)行了梳理，總結(jié)了房企債的違約共性，并提出了對于民營房企需要關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)；最后我們總結(jié)了信用債違約后的幾種求償方式，整理了當(dāng)前信用債的違約回收情況和我國最新的債券違約處置的相關(guān)政策，供投資者參閱。目錄引言：2018年以來信用債違約趨于常態(tài)化，如何識別違約風(fēng)2目錄?第一部分：信用債違約趨于常態(tài)化&違約原因多樣，民企信用風(fēng)險尤須警惕違約特征：2018年以來，信用債違約已經(jīng)趨于常態(tài)化；不過2020年以來，信用債違約以“專業(yè)戶”

為主。民企違約的形勢依然嚴(yán)峻，從新增違約主體可以看出，2020年新增的15家主體，依然是民企居多（12家）。違約原因：信用債違約原因多樣。

除了行業(yè)下行、公司盈利下滑、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、過度依賴外部融資、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等因素導(dǎo)致信用債違約外，公司治理（控股權(quán)之爭、大股東掏空、管理層激進(jìn)、對外違規(guī)擔(dān)保等）引起的信用債違約愈加頻發(fā)，更是有財務(wù)造假等造成違約的事件曝出。除了實(shí)質(zhì)違約外，投資者也需要關(guān)注發(fā)行人“花式”操作：包括發(fā)行人對債券本息進(jìn)行展期的風(fēng)險，以及債券置換及發(fā)行人后續(xù)的違約風(fēng)險。政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上；同時違約對于信用市場的整體沖擊在邊際減弱，信用債違約沖擊主要體現(xiàn)個體層面。由于信用債違約趨于常態(tài)化，加上信用分層明顯，未來預(yù)計(jì)民企違約將依然占據(jù)主導(dǎo)，投資者對于2020Q2盈利能力和現(xiàn)金流情況邊際改善不大、償債能力有所弱化的行業(yè)（諸如傳媒、休閑服務(wù)等），尤其是其中的民營企業(yè)，仍需要保持更多警惕。投資者可以密切關(guān)注企業(yè)的盈利能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流情況和償債能力等財務(wù)指標(biāo)的邊際變化，同時需要留意企業(yè)財務(wù)造假的可能，提高信用風(fēng)險的甄別能力。目錄?第一部分：信用債違約趨于常態(tài)化&違約原因多樣，民企信用3目錄?第二部分：大型企業(yè)信用債違約剖析對于股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的企業(yè)需要保持高度警惕。1）方正集團(tuán)等債券的違約，為投資者敲響了警鐘：對于股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的企業(yè)需要多加留意。2）不是所有的校企都有風(fēng)險，投資者需要深入分析其基本面，對于弱股東背景、存在多元化擴(kuò)張、有財務(wù)瑕疵和公司治理問題的校企可以保持更多謹(jǐn)慎。公司治理問題引致的違約問題頻發(fā)，投資者需要緊密關(guān)注。1）“進(jìn)取型”企業(yè)需區(qū)分來看，過度激進(jìn)、負(fù)債擴(kuò)張往往會帶來隱患：過于激進(jìn)、且更多依賴負(fù)債擴(kuò)張、甚至“短貸長投”，可能會無法迅速回籠資金。同時，違約的大型企業(yè)往往在債務(wù)高企的同時，伴隨著自身盈利能力下滑和外部融資能力的下降，最終被高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)和短缺的現(xiàn)金流所累而走向違約。2）對外擔(dān)保需謹(jǐn)慎，除了面臨代償風(fēng)險，更有可能面臨外部融資被收緊的風(fēng)險。陷入“互保”泥淖的西王集團(tuán)，最終也被其所累。3）控股權(quán)之爭、大股東掏空、對外違規(guī)擔(dān)保等公司治理問題，投資者也都需要保持高度關(guān)注。特別是實(shí)控人缺失的企業(yè)（諸如國安集團(tuán)、中民投等），更容易誘發(fā)公司治理問題。警惕大存大貸的企業(yè)，以防財務(wù)造假。目錄?第二部分：大型企業(yè)信用債違約剖析4目錄?第三部分：地產(chǎn)債違約剖析5家違約房企的共性：1）有一個通病：不專注主營地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2）違約房企在多元化擴(kuò)張/轉(zhuǎn)型的同時，地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營不善。在16年以來的房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊沖擊及公司自身因素影響下，地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸走向“衰落”。3）公司治理問題，投資者需要保持高度關(guān)注。總結(jié)來看，對于不專注主營地產(chǎn)業(yè)務(wù)、進(jìn)行多元化經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)需要保持一定警惕，尤其是杠桿率偏高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、短期償債壓力較大，同時盈利能力和外部融資能力表現(xiàn)不佳的民營房企需要保持高度關(guān)注；對于股權(quán)質(zhì)押比例過高的房企，可能存在被大股東“掏空”的風(fēng)險，投資者也需要保持警惕。?第四部分：除了違約，后續(xù)的違約回收進(jìn)展也值得關(guān)注債券出現(xiàn)違約后，主要有以下幾種后續(xù)的處置方案：（1）通過增信（擔(dān)保）機(jī)構(gòu)代償；（2）債權(quán)人與債務(wù)人自主協(xié)商（包括自籌資金和債務(wù)重組）；（3）債權(quán)人進(jìn)行違約求償訴訟；（4）破產(chǎn)處理（包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算與和解）。此外，行政力量干預(yù)也是過去比較常見的一種債券違約處置推動力量。整體上看，違約信用債的回收率（=取得兌付進(jìn)展的違約債券數(shù)/違約債券總數(shù)）處于相對較低的水平（以公募債為例，剔除技術(shù)性違約），尤其是民企債違約回收率僅為13.0%。投資者保護(hù)方面，《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》、《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》以及《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等政策發(fā)布，有利于完善我國債券違約的處置機(jī)制，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。風(fēng)險提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；政策落地不達(dá)預(yù)期；信用違約大規(guī)模爆發(fā)。目錄?第三部分：地產(chǎn)債違約剖析5相關(guān)報告?20200916?20200902?20200819?20200803?20200728?20200715?20200710?20200629?20200616?20200602?20200508?20200406?2020030586頁P(yáng)PT看懂城投——城投分析框架識別危與機(jī)，把握進(jìn)與退——信用市場9月投資展望3月以來信用債發(fā)行“冰火”演繹的背后——信用策略半月談炎夏至，覓甘泉，識風(fēng)險——信用市場8月投資展望高速公路類隱性債務(wù)化解知多少？——信用策略半月談細(xì)說永續(xù)債：“永續(xù)”的“枷鎖”，帶“刺”的“玫瑰”——信用策略半月談行至深處，觀風(fēng)測浪——信用市場7月投資展望論“中”字頭企業(yè)“國企信仰”的可靠度！——信用策略半月談?wù){(diào)整票面利率的“條款陷阱”，你需要知道的事！——信用策略半月談鼓聲未絕，細(xì)節(jié)蘊(yùn)含“危”與“機(jī)”——2020年信用市場中期策略關(guān)注補(bǔ)漲行情VS謹(jǐn)防“花樣套路”——5月信用市場展望趨勢之下，提防暗礁——二季度信用市場展望何妨吟嘯且徐行：勉強(qiáng)的勝率VS弱化的賠率——3月信用市場展望相關(guān)報告?20200916?2020090286頁P(yáng)PT看懂6第一部分：信用債違約趨于常態(tài)化&違約原因多樣，民企信用風(fēng)險尤須警惕目錄第一部分：信用債違約趨于常態(tài)化&違約原因多樣，民企信用風(fēng)險71、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化2018年以來，信用債違約已經(jīng)趨于常態(tài)化；2020年至今（截至9月20日），違約信用債余額已經(jīng)突破1000億元。2018-2020年各月信用債違約債券余額對比（億元）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日02004006008001,0001,2001,4001,6000204060801001201401601802002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化違約債券數(shù)量（個） 違約債券余額（億元）

右軸0501001502002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年違約債券余額2019年違約債券余額2020年違約債券余額1、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化2018年以來，信用81、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化2020年以來，信用債違約以“專業(yè)戶”

為主；從新增違約主體來看，2020年至今新增的違約主體為15家，而2019年同期新增的違約主體為29家；從各年度信用債違約中新增違約主體的債券違約規(guī)模占比可以看出，2020年以來新增違約主體的違約債券規(guī)模占比僅3成，信用債違約更多集中在“違約專業(yè)戶”，對市場的整體沖擊不大。2020年以來，信用債違約以“專業(yè)戶”

為主（個）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年新增違約主體數(shù)量2019年新增違約主體數(shù)量2018年新增違約主體數(shù)量2020年新增違約主體數(shù)量0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年往年發(fā)生過違約主體違約債券余額（億元）

年內(nèi)新增違約主體違約債券余額占比

右軸年內(nèi)新增違約主體的違約債券余額占比趨于下降年內(nèi)新增違約主體違約債券余額（億元）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日1、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化2020年以來，信用91、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化民企違約的形勢依然嚴(yán)峻。從新增違約主體可以看出，2020年新增的15家主體，依然是民企居多（12家）；2020年以來，如果剔除央企方正集團(tuán)的大規(guī)模集中違約擾動，違約的信用債規(guī)模仍然以民營企業(yè)債居多。新增信用債違約主體以民企為主（單位：個）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日如果剔除央企方正集團(tuán)的集中違約擾動，民企債違約依然嚴(yán)峻（單位：億元）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日70%75%80%85%90%95%100%0510152025303540452014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年民企國企新增違約主體中民企占比

右軸0%10%20%30%40%60%50%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年國企（億元） 民企（億元）民企占比

右軸 2020年剔除方正集團(tuán)后民企占比

右軸100%1、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化民企違約的形勢依然嚴(yán)101、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化分地區(qū)看，2020年以來，北京、廣東、福建等地區(qū)發(fā)生違約的債券余額較大，分別達(dá)到了561.4億、130.9億和85.2億，合計(jì)占比高達(dá)75.3％，其中北京地區(qū)主要是方正集團(tuán)大規(guī)模集中違約所致。和2019年全年相比，北京、廣東、福建等地區(qū)違約債券余額增加明顯，而2019年違約規(guī)模較高的浙江、江蘇等地區(qū)，2020年至今違約規(guī)模則相對較小。2020年以來，信用債違約分布（按地區(qū)）2019年&2020年至今，違約債券余額對比（按地區(qū)）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日0100200300400500600"

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裝2019違約債券余額（億元） 2020年至今違約債券余額（億元）0510152025050100150200250300350400機(jī)產(chǎn) 裝 生 貿(mào)飾 物 易計(jì) 綜 房 建 醫(yī) 商 化 通 汽算 合 地 筑 藥 業(yè) 工 信 車飲料設(shè) 事備 業(yè)制造食 傳 機(jī) 公 電 輕 采 有品 媒 械 用 子 工 掘 色金屬違約債券余額（億元）違約數(shù)量（個）,右軸1、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化分行業(yè)看，2020年121、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化分發(fā)行時主體評級看，2020年以來，發(fā)行時主體評級為AA+及以上的信用主體發(fā)生違約的債券余額較大，合計(jì)占比達(dá)75.1%，其中AAA級主體評級占比較高主要是方正集團(tuán)大規(guī)模集中違約所致。和2019年全年相比，發(fā)行時主體為AA+及以上的高評級主體違約債券余額增加明顯，意味著高的外部評級并不意味著“絕對安全”。一方面投資者對于外部評級不可迷信，另一方面投資者需要積極關(guān)注信用主體資質(zhì)的邊際變化。2020年以來違約債券余額分布（按發(fā)行時主體評級）2019年違約債券余額分布（按發(fā)行時主體評級）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日AA17.1%AA+33.8%AAA41.3%AA-及以下0.2%無評級7.6%AA46.2%AA+36.6%AAA14.4%AA-及以下2.4%無評級0.4%1、2018年以來，信用債違約趨于常態(tài)化分發(fā)行時主體評級看，13從違約原因看，信用債違約原因多樣。

除了行業(yè)下行、公司盈利下滑、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、過度依賴外部融資、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等因素導(dǎo)致信用債違約外，公司治理（控股權(quán)之爭、大股東掏空、管理層激進(jìn)、對外違規(guī)擔(dān)保等）引起的信用債違約愈加頻發(fā)，更是有財務(wù)造假等造成違約的事件曝出。違約的表象特征實(shí)質(zhì)違約×√業(yè)績連續(xù)虧損流動性衰竭評級連續(xù)下調(diào)資不抵債審計(jì)結(jié)果有瑕疵公司治理風(fēng)險合并報表風(fēng)險其他顯性隱性違約的根本原因行業(yè)處于下行周期高度依賴政策（供給側(cè)改革、環(huán)保）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、過度依賴外部融資控股權(quán)之爭、掏空、管理層激進(jìn)母強(qiáng)子弱、子強(qiáng)母弱信息披露問題交叉違約、對外擔(dān)保其他（高層意外死亡、違法風(fēng)險等）2、信用債違約違約原因多樣從違約原因看，信用債違約原因多樣。除了行業(yè)下行、公司盈利下14手段具體方式事件虛增交易虛構(gòu)采購業(yè)務(wù)公司之全資子公司康得新光電與賽鼎寧波簽訂一系列委托采購設(shè)備協(xié)議。截至2018年12月31日，康得新光電按照合同約定支付人民幣21.74億元的設(shè)備采購預(yù)付款。截至目前，公司并沒有收到相應(yīng)設(shè)備。虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)公司調(diào)整2018年4季度營業(yè)收入為-16.84億元。原因在于公司對2018年以前季度的銷售進(jìn)行調(diào)減，因銷售退回調(diào)減154622.58萬元。公司無法對銷售退回款項(xiàng)改變進(jìn)行合理解釋。虛增資產(chǎn)存貸雙高公司2018年年報顯示賬面貨幣資金余額153.16億元，帶息負(fù)債余額105.01億元（短期借款59.79億元+應(yīng)付債券40.44億元+長期借款4.78億元）。公司無法合理解釋貨幣資金充足的情況下，為何無法償還到期債務(wù)。虛增貨幣資金公司2018年年報稱賬面貨幣資金122.1億元存放于北京銀行西單支行。會計(jì)師對此無法獲得貨幣資金存放的充分審計(jì)證據(jù)。利用過渡性項(xiàng)目，調(diào)節(jié)利潤大量計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備4155.58萬元；對價值6.02億元的存貨計(jì)提4.72億元的跌價準(zhǔn)備公司無法說明計(jì)提大額減值準(zhǔn)備的原因，存在平滑以前高估資產(chǎn)的可能。會計(jì)政策變更公司2018年改變收入確認(rèn)方式，從總額法改為凈額法，調(diào)減前期確認(rèn)的銷售收入92375.43萬元。2、信用債違約違約原因多樣2019年1月15日，18康得新SCP001因不能償付到期本息10.41億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。分析康得新的財務(wù)報表可以發(fā)現(xiàn)，公司大量的財務(wù)數(shù)據(jù)存在造假嫌疑。康得新存在通過虛增交易、虛增資產(chǎn)、利用過渡性項(xiàng)目調(diào)節(jié)利潤等方式進(jìn)行財務(wù)造假的嫌疑。公司大量的財務(wù)數(shù)據(jù)存在造假嫌疑手段具體方式事件公司之全資子公司康得新光電與賽鼎寧波簽訂一系15時間事件2018年12月29日信托違約：康得新股價大幅下跌、康得集團(tuán)出現(xiàn)流動性危機(jī)，未如期向信托計(jì)劃履行回購義務(wù)2019年1月15日18康得新SCP001因不能償付到期本息10.41億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約2019年1月16日收到深交所《關(guān)于康得新復(fù)合材料股份有限公司的問詢函》（中小板問詢函【2019】第24號）2019年1月21日18康得新SCP002實(shí)質(zhì)性違約2019年2月15日17康得新MTN001實(shí)質(zhì)性違約2019年4月18日境外債券實(shí)質(zhì)性違約2019年4月25日截止日前，康得集團(tuán)對康得新股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)所持股份的100%2019年4月29日瑞華針對公司2018年年報出具無法表示意見的審計(jì)報告2019年4月30日—6月21日陸續(xù)收到深交所的5份關(guān)注函2019年7月5日收到證監(jiān)會下發(fā)的（處罰字【2019】90號），公司面臨退市風(fēng)險2019年7月15日17康得新MTN002實(shí)質(zhì)性違約2、信用債違約違約原因多樣2019年7月5日，公司對外發(fā)布《關(guān)于收到中國證監(jiān)會行政處罰事先告知書的公告》，明確表明公司2015-2018年通過虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)的方式虛增營業(yè)收入，并通過虛構(gòu)采購、生產(chǎn)、研發(fā)費(fèi)用、產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用方式虛增營業(yè)成本、研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用。通過上述方式，2015-2018年該公司分別虛增利潤總額23.81億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元。康得新違約事件梳理時間事件2018年12月29日信托違約：康得新股價大幅下跌、163、關(guān)注發(fā)行人“花式”操作除了實(shí)質(zhì)違約外，發(fā)行人的“花式”操作也需要關(guān)注。關(guān)注發(fā)行人對債券本息進(jìn)行展期的風(fēng)險。發(fā)行人與債權(quán)人“協(xié)商”進(jìn)行展期償付雖不能定性為“違約”，但客觀上反映了企業(yè)流動性緊張的局面，未來其發(fā)生“實(shí)質(zhì)違約”的概率也很高，因此投資者對于展期債券需要保持高度警惕。信用債展期案例（個）98765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年展期案例2019年展期案例2020年展期案例3、關(guān)注發(fā)行人“花式”操作除了實(shí)質(zhì)違約外，發(fā)行人的“花式”操17公告時間發(fā)行人置換的債券簡稱置換條款主要內(nèi)容置換結(jié)果2020/3/2北京桑德環(huán)境工程有限公司17桑德工程MTN001公司決定以1：1的比例置換“17桑德工程MTN001”，新券“20桑德工程EN001”的票面利率從原來的6.5%提高50BP至7%，期限為1年，附2020年12月6日投資者回售選擇權(quán)。截至要約期限截止日，置換金額合計(jì)為4億元，占置換標(biāo)的發(fā)行金額比例為80％；未參與置換金額為1億元，占置換標(biāo)的發(fā)行金額比例為20％，但該部分在3月6日到期后未實(shí)現(xiàn)兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，后又進(jìn)行了協(xié)商展期2020/3/17華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司17華昌01公司擬以非現(xiàn)金方式對“17華昌01”本金進(jìn)行1:1等比例按面值置換，新券“20華昌置”的票面利率依然為8.5%，期限為1年。本次置換金額為1.5541億元，置換成功率64.86%，剩余未置換部分在到期日已足額兌付本息。2020/4/9瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司20瓦房02公司“20瓦房02”的發(fā)行不通過現(xiàn)金認(rèn)購，而是以“20瓦房02”的持有份額作為權(quán)利憑證按面值1:1等比例方式認(rèn)購。新券“20瓦房02”發(fā)行期限為5（3+2年，票面利率相較于“17瓦房02”增加了70BP至7.5%，并附有第3年末投資者回售選擇權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)。瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司本次的債券置換率為100%，新券“20瓦房02”已完成發(fā)行工作。3、關(guān)注發(fā)行人“花式”操作關(guān)注債券置換及發(fā)行人后續(xù)可能的違約風(fēng)險。債券置換相對于債券展期來說更加市場化，投資者的“自主權(quán)”更大，但由于在國內(nèi)起步晚，信息披露、置換流程等相關(guān)的法律法規(guī)都有待進(jìn)一步規(guī)范和完善。國內(nèi)目前已有的債券置換案例中，2020年3月“17桑德工程MTN001”進(jìn)行置換后的新券“20桑德工程EN001”在6月和9月出現(xiàn)了違約，因此投資者需要仔細(xì)甄別發(fā)行人的基本面情況并積極關(guān)注基本面的邊際變化，謹(jǐn)慎選擇是否進(jìn)行債券置換。債券置換案例公告時間發(fā)行人置換的債券簡稱置換條款主要內(nèi)容置換結(jié)果公司決18關(guān)注債券置換及發(fā)行人后續(xù)可能的違約風(fēng)險。債券置換相對于債券展期來說更加市場化，投資者的“自主權(quán)”更大，但由于在國內(nèi)起步晚，信息披露、置換流程等相關(guān)的法律法規(guī)都有待進(jìn)一步規(guī)范和完善。國內(nèi)目前已有的債券置換案例中，2020年3月“17桑德工程MTN001”進(jìn)行置換后的新券“20桑德工程EN001”在6月和9月出現(xiàn)了違約，因此投資者需要仔細(xì)甄別發(fā)行人的基本面情況并積極關(guān)注基本面的邊際變化，謹(jǐn)慎選擇是否進(jìn)行債券置換。債券置換、債券展期與借新還舊的比較債券置換債券展期借新還舊發(fā)行人特征發(fā)行人面臨流動性緊張的局面發(fā)行人信用資質(zhì)往往較好，在市場上的認(rèn)可度較高，發(fā)行新新券融資比較順暢目標(biāo)投資者原債券（舊券）持有人原債券持有人不限操作流程債務(wù)人對原債券持有人發(fā)出置換要約，持有人自主選擇是否參與債券置換召開債券持有人會議，商議債券展期議案，往往遵循“少數(shù)服從多數(shù)”的原則根據(jù)企業(yè)自身需求發(fā)行新券，對于到期債券正常還本付息結(jié)果結(jié)果一：原債券（舊券）持有人同意置換，持有新債券；結(jié)果二：原債券（舊券）持有人不同意置換，持有原債券至到期，可能面臨債務(wù)人違約風(fēng)險結(jié)果一：通過展期協(xié)議，債券展期兌付；結(jié)果二：未通過展期協(xié)議，可能面臨債務(wù)人違約風(fēng)險債務(wù)人兌付到期債券本息，投資者正常認(rèn)購新券3、關(guān)注發(fā)行人“花式”操作關(guān)注債券置換及發(fā)行人后續(xù)可能的違約風(fēng)險。債券置換相對于債券展194、政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上紓困央企：7月23日，在國務(wù)院國資委指導(dǎo)下，中國國新控股有限責(zé)任公司聯(lián)合31家中央企業(yè)共同出資發(fā)起設(shè)立央企信用保障基金。基金的設(shè)立旨在紓困暫時遇到困難但有發(fā)展前景的央企，因此對于“根正苗紅”的央企來說，其“信仰”力量有望充值，但是對于一些“假央企”，投資者仍需注意規(guī)避。7月23日，央企信用保障基金成立內(nèi)容成立概況在國務(wù)院國資委指導(dǎo)下，信用保障基金由中國國新聯(lián)合31家中央企業(yè)共同出資發(fā)起設(shè)立，以市場化方式募集設(shè)立，總規(guī)模1000億元，首期規(guī)模100億元。成立意義央企信用保障基金是中央企業(yè)貫徹落實(shí)黨中央國務(wù)院關(guān)于主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的決策部署，按照互助互利和自愿原則共同籌集，專項(xiàng)用于化解和處置央企債券風(fēng)險的備用資金，旨在主動防范化解央企債券風(fēng)險，提升央企整體信用，保障金融市場穩(wěn)定運(yùn)行。運(yùn)作要求（1）基金要按照“有限救助、應(yīng)急保障、風(fēng)險可控、市場運(yùn)作”原則運(yùn)作管理，明確救助條件、救助方式、償付責(zé)任、建立市場約束機(jī)制，落實(shí)發(fā)債企業(yè)主體違約責(zé)任，防止過于依賴臨時救助機(jī)制，確保資金安全。（2）對在境內(nèi)公開發(fā)行債券、公司治理良好、產(chǎn)品有市場、發(fā)展有前景的央企，因臨時性資金周轉(zhuǎn)困難等原因暫時無法履行債券到期兌付義務(wù)的，可給予有期限有償使用的臨時性資金救助。（3）對于弄虛作假、欺詐發(fā)行的違法違規(guī)行為或自身缺乏造血能力、無效低效占用資源的“僵尸企業(yè)”，基金原則上不予救助。出資央企名單央企信用保障基金由信用等級高、經(jīng)營狀況好、經(jīng)濟(jì)體量大、社會責(zé)任感強(qiáng)的央企出資設(shè)立。從現(xiàn)場參會企業(yè)看，包括中國誠通、中國國新、航空工業(yè)集團(tuán)、中國石油、中國石化、中國海油、國家電網(wǎng)、中國華能、中國大唐、中國華電、國家電投、國家能源集團(tuán)、中國移動、中化集團(tuán)、中國建筑、國投、中國建材、中國中鐵、中國鐵建、中交集團(tuán)、保利集團(tuán)等4、政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上紓困央企：7月23日，在204、政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上紓困民企：

在央企信用保障基金設(shè)立用于紓困央企之前，自18年10月以來，政策便積極推動信用風(fēng)險緩釋工具（CRMW）發(fā)行，且更多是為了助力民企進(jìn)行發(fā)債融資，緩解其短期流動性壓力。不過從實(shí)際發(fā)行情況來看，19年以來，

掛鉤民企CRMW的發(fā)行一直未有明顯放量，對民企發(fā)債的“助力”作用有限。注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日，按照薄記建檔日注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日0%20%40%60%80%100%051015202518/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/06

20/08CRMW更多是掛鉤民企債發(fā)行（單位：只）中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)30 民營企業(yè) 民企占比

右軸 120%50%55%60%65%70%75%80%85%01020304050607080902018年2019年2020年標(biāo)的債券發(fā)行期限以1年以下為主（單位：只）[0,1年) [1年,2年) [2年,3年) [3年,+) [0,1年)期限占比

右軸100 90%4、政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上紓困民企：在央企信用保214、政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上紓困民企：通過觀察掛鉤民企CRMW標(biāo)的債券的主體評級發(fā)現(xiàn)，CRMW對民企的紓困更多集中在AA+及以上的較優(yōu)資質(zhì)民企發(fā)行人。CRMW掛鉤的多是較優(yōu)資質(zhì)的民企（單位：只）注：數(shù)據(jù)截至2020年9月20日0%20%40%60%80%100%05101520253018/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/08AAA AA+ AA AA-及以下(含無評級）AA+及以上占比

右軸120%4、政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上紓困民企：通過觀察掛鉤民225、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化違約對于信用市場的整體沖擊在邊際減弱，信用債違約沖擊主要體現(xiàn)個體層面。由于信用債違約趨于常態(tài)化，加上信用分層下民企融資環(huán)境仍未有明顯改善，未來民企違約將依然占據(jù)主導(dǎo)，投資者對于民企債需要保持謹(jǐn)慎。違約對于信用市場的整體沖擊邊際效用在減弱0501001502002500.40.60.81.01.21.41.61.82.014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07信用債違約規(guī)模（億元）

右軸 3年期AA中票信用利差(BP)5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化235、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化從一級市場的發(fā)債凈融資來看，產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模依然主要集中在央企和地方國企（5月以來央企和地方國企凈融資轉(zhuǎn)弱更多是因?yàn)榘l(fā)行人基于發(fā)行成本邊際上行的“自主選擇”

）；從發(fā)行成本（票面利率）來看，相對于央企和地方國企，民企債券的票面利率也相對更高。01,0002,0003,0004,0005,0006,000-1,00018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07產(chǎn)業(yè)債凈融資情況（分公司屬性，單位：億元）中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 民營企業(yè)2345678118/01 18/04 18/07 18/10 19/0119/04 19/07 19/1020/01 20/04 20/07產(chǎn)業(yè)債發(fā)行成本情況（分公司屬性，單位：%

）加權(quán)票面利率（%）

中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 民營企業(yè)5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化245、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化從二級市場的信用利差來看，無論是整體信用利差水平還是AA+及以上高等級債券信用利差水平來看，民企債的信用利差都明顯高于央企和地方國企。05010015020025030035012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01產(chǎn)業(yè)債整體的信用利差情況（單位：

BP）中央國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差指數(shù) 地方國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差指數(shù)民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差指數(shù)05010015020025030035040012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01AA+及以上高等級產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：

BP）中央國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債高等級利差指數(shù) 地方國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)債高等級利差指數(shù)民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債高等級利差指數(shù)5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化255、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化同比利潤同比經(jīng)營活動 籌資活動 自由現(xiàn) 籌資活動現(xiàn)

現(xiàn)金流ROE（年 資產(chǎn)負(fù) 有息負(fù) 流動負(fù) 現(xiàn)金流凈 現(xiàn)金流凈 金流缺 金流凈額

凈額合化） 債率 債率 債占比 額/營業(yè)總 額/營業(yè)總 口/營業(yè) 自由現(xiàn)金流

計(jì)/營業(yè)收入 收入 總收入 缺口 總收入流動比

速動比率 率EBITDA/帶息債務(wù)（2020H1-2019H1)采掘1.9%5.8%1.2%0.5%-1.2%-0.5%-0.5%-9.8%0.8%- -9.0%-1.9%-1.9%-2.8%鋼鐵2.6%3.1%2.0%0.6%3.8%1.0%6.2%-5.6%5.5%- -0.2%-1.6%1.5%-2.9%有色金屬5.8%20.0%1.7%-0.1%0.5%-0.7%3.8%-7.0%5.8%108.3%-1.3%0.6%2.0%-1.0%化工6.9%20.5%2.9%0.2%1.0%0.2%9.3%-11.8%11.7%106.1%0.0%-4.3%-1.0%-2.6%建筑材料20.3%36.2%10.4%0.0%-2.0%-0.4%24.3%-18.5%26.7%-8.2%3.0%5.5%-1.8%房地產(chǎn)6.6%22.1%5.0%0.4%-0.1%0.9%41.9%-26.1%42.2%43.7%16.2%-2.3%-0.5%-1.0%建筑裝飾15.0%21.3%4.1%0.6%-0.5%0.4%21.7%-15.9%24.0%14.0%8.1%-1.2%0.6%-0.8%18.2%55.1%5.1%1.2%-2.1%0.2%12.8%-6.6%12.2%26.2%5.5%-3.1%-0.1%0.4%電氣設(shè)備15.9%27.1%3.6%0.5%-0.6%0.0%9.6%-7.4%12.1%2.4%4.6%-1.7%-0.5%-0.3%公用事業(yè)6.8%35.1%3.3%0.1%-0.4%0.4%2.4%-3.6%1.9%9.2%-1.7%0.5%0.7%1.6%交通運(yùn)輸

5.7%

23.0%

2.4%

1.0%

-0.1%

1.7%注：EBITDA/帶息債務(wù)

用的是2020H1-2019H1，其余數(shù)據(jù)皆為2020H1-2020Q110.7%-12.5%13.0%18.7%0.5%-1.7%-1.8%-6.6%產(chǎn)能過剩領(lǐng)域其他周期

機(jī)械設(shè)備性行業(yè)行業(yè)板塊 營業(yè)收入

歸母凈根據(jù)A股上市公司的中報表現(xiàn)來看，多數(shù)行業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流情況改善明顯，但由于2020Q2企業(yè)的“加杠桿”現(xiàn)象普遍，尤其是流動負(fù)債增加明顯，因此企業(yè)的流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度的弱化。不過目前杠桿的提升主要由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的經(jīng)營杠桿（而非有息負(fù)債）的抬升，對于企業(yè)實(shí)際的償債能力影響較小，而由于盈利邊際上有了較大幅度的改善，償債能力總體呈現(xiàn)提升態(tài)勢。不過當(dāng)前信用債違約趨于常態(tài)化，疊加民企違約頻發(fā)，投資者對于2020Q2盈利能力和現(xiàn)金流情況邊際改善不大、償債能力弱化的行業(yè)（諸如傳媒、休閑服務(wù)等），尤其是其中的民營企業(yè)，仍需要保持更多警惕。2020Q1&2020H1企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)變動情況（分行業(yè)，2020H1-2020Q1）盈利能力 債務(wù)結(jié)構(gòu) 現(xiàn)金流情況 償債能力5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化265、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化根據(jù)A股上市公司的中報表現(xiàn)來看，多數(shù)行業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流情況改善明顯，但由于2020Q2企業(yè)的“加杠桿”現(xiàn)象普遍，尤其是流動負(fù)債增加明顯，因此企業(yè)的流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度的弱化。不過目前杠桿的提升主要由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的經(jīng)營杠桿（而非有息負(fù)債）的抬升，對于企業(yè)實(shí)際的償債能力影響較小，而由于盈利邊際上有了較大幅度的改善，償債能力總體呈現(xiàn)提升態(tài)勢。不過當(dāng)前信用債違約趨于常態(tài)化，疊加民企違約頻發(fā)，投資者對于2020Q2盈利能力和現(xiàn)金流情況邊際改善不大、償債能力弱化的行業(yè)（諸如傳媒、休閑服務(wù)等），尤其是其中的民營企業(yè)，仍需要保持更多警惕。2020Q1&2020H1企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)變動情況（分行業(yè)，2020H1-2020Q1）同比營業(yè)收入

歸母凈利潤同比流動比

速動比率 率EBITDA/帶息債務(wù)（2020H1-2019H1)農(nóng)林牧漁5.6%-227.8%3.3%0.7%1.7%-0.9%5.7%-15.6%9.1%-4.4%-3.6%11.0%輕工制造7.9%14.8%2.4%1.1%-0.9%0.7%10.4%-8.4%15.4%-3.9%-1.0%-1.8%汽車19.3%47.6%4.3%1.9%-1.6%-0.3%13.4%-6.1%12.4%0.2%1.7%-1.9%商業(yè)貿(mào)易7.5%29.5%2.5%0.3%1.2%0.2%5.5%-5.9%7.0%-0.1%0.8%-2.0%食品飲料5.4%9.8%-1.8%1.5%2.5%-0.1%8.8%-20.6%14.2%-17.9%-17.8%-0.8%休閑服務(wù)3.2%27.5%5.3%2.7%-1.8%3.5%24.1%-0.9%29.4%-16.6%-13.0%-26.0%醫(yī)藥生物6.0%26.8%3.3%0.1%-0.5%1.1%7.1%-10.0%8.3%-3.7%-2.6%-0.2%家用電器11.2%29.9%5.8%1.5%-1.1%0.7%8.2%-6.3%11.5%-2.6%0.6%183.9%紡織服裝8.7%24.1%1.7%0.9%2.2%-1.8%4.0%-7.1%10.1%-0.1%1.3%-7.5%傳媒3.2%15.6%1.5%-0.8%-0.6%0.8%9.0%-5.8%13.3%0.4%0.5%-5.8%電子8.9%29.6%3.3%0.0%0.5%-0.2%2.1%-2.0%6.1%1.4%2.2%0.9%計(jì)算機(jī)14.2%77.3%5.0%0.6%-0.6%0.4%27.2%-5.3%28.0%-2.6%-1.5%-3.5%通信7.2%348.9%2.3%1.5%-0.1%0.3%7.6%-3.7%6.9%1.3%-0.8%-1.0%5.7%2.1%20.3%-1.4%-0.6%0.8%國防軍工 10.2% -111.2% 0.3% -0.3% 1.1% 1.4%綜合 綜合 8.2% 39.6% 2.7% -0.5% 0.9% 2.1%注：EBITDA/帶息債務(wù)

用的是2020H1-2019H1，其余數(shù)據(jù)皆為2020H1-2020Q119.9%-6.0%24.9%經(jīng)營活動 籌資活動 自由現(xiàn) 籌資活動現(xiàn)

現(xiàn)金流ROE（年 資產(chǎn)負(fù) 有息負(fù) 流動負(fù) 現(xiàn)金流凈 現(xiàn)金流凈 金流缺 金流凈額

凈額合化） 債率 債率 債占比 額/營業(yè)總 額/營業(yè)總 口/營業(yè) 自由現(xiàn)金流

計(jì)/營業(yè)收入 收入 總收入 缺口 總收入266.5%

-6.5%- 7.0%- 6.3%35.5%

1.1%- -6.4%7.2%

28.5%- -1.7%169.4%

5.2%- 3.0%-161.8%

7.5%38.6%

4.1%12.4%

22.6%1.3%

3.2%5.3%

22.4%- 18.9%-0.3%1.1%0.8%消費(fèi)領(lǐng)域TMT領(lǐng)域行業(yè)板塊盈利能力 債務(wù)結(jié)構(gòu) 現(xiàn)金流情況 償債能力5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化275、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化2020H1各行業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)總結(jié)行業(yè)板塊申萬一級2020H1財務(wù)表現(xiàn)點(diǎn)評產(chǎn)能過剩領(lǐng)域采掘盈利能力有所改善，現(xiàn)金流情況較好，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化鋼鐵盈利能力有所改善，現(xiàn)金流情況較好，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)略有弱化有色金屬盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，流動負(fù)債占比下降，流動比率/速動比率指標(biāo)提升化工盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化建筑材料盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，行業(yè)有息負(fù)債率下降,流動比率/速動比率指標(biāo)向好其他周期性行業(yè)房地產(chǎn)盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化建筑裝飾盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)略有弱化機(jī)械設(shè)備盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化電氣設(shè)備盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化公用事業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，流動比率/速動比率指標(biāo)向好交通運(yùn)輸盈利能力和現(xiàn)金流情況有一定改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有所弱化消費(fèi)領(lǐng)域農(nóng)林牧漁盈利能力受疫情沖擊小，現(xiàn)金流情況有所改善，但是"加杠桿"導(dǎo)致償債能力有一定程度弱化輕工制造盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致償債能力有一定程度弱化汽車盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，短期償債能力有所增強(qiáng)商業(yè)貿(mào)易盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，短期償債能力變化不大食品飲料受疫情沖擊小，雖然在“加杠桿”，但盈利能力、現(xiàn)金流情況和償債能力一直處于較好水平休閑服務(wù)受疫情沖擊大，盈利能力和現(xiàn)金流情況有所改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致償債能力有所弱化醫(yī)藥生物盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是流動負(fù)債占比增加，導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化家用電器盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”+流動負(fù)債占比增加，導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化紡織服裝盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，流動比率/速動比率指標(biāo)變化不大TMT領(lǐng)域傳媒盈利能力小幅改善，外部融資能力下降，“降杠桿”下，流動比率/速動比率指標(biāo)變化不大電子盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，流動比率/速動比率指標(biāo)向好計(jì)算機(jī)盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化通信盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，但是“加杠桿”導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化國防軍工盈利能力受疫情沖擊小，現(xiàn)金流情況有所改善，但是流動負(fù)債占比增加導(dǎo)致流動比率/速動比率指標(biāo)有一定程度弱化綜合綜合盈利能力和現(xiàn)金流情況改善，流動比率/速動比率指標(biāo)變化不大5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化285、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化信用風(fēng)險類型可以觀察的財務(wù)指標(biāo)行業(yè)下行、公司盈利下滑帶來的信用風(fēng)險企業(yè)業(yè)績增速（比如過去3年的凈利潤的同比變化）；資產(chǎn)負(fù)債率；流動性指標(biāo)（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、籌資活動現(xiàn)金流凈額、投資活動現(xiàn)金流凈額變化）償債能力尤其是短期償債能力（流動比率、速動比率等）高度依賴政策的主體，受到政策沖擊帶來的信用風(fēng)險企業(yè)業(yè)績增速（比如過去3年的凈利潤的同比變化）；資產(chǎn)負(fù)債率；流動性指標(biāo)（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、籌資活動現(xiàn)金流凈額、投資活動現(xiàn)金流凈額變化）；計(jì)提資產(chǎn)減值損失的變化（包括存貨跌價損失、固定資產(chǎn)減值損失、在建工程減值損失、其他非流動資產(chǎn)減值損失等）債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、過度依賴外部融資帶來的信用風(fēng)險流動負(fù)債與非流動負(fù)債占比；資產(chǎn)負(fù)債率、有息債務(wù)占比、籌資活動現(xiàn)金流凈額變化；短期償債能力（流動比率，速動比率）控股權(quán)之爭、掏空、管理層激進(jìn)帶來的信用風(fēng)險企業(yè)的第一大股東的控股比例；企業(yè)投資活動現(xiàn)金流出、資產(chǎn)負(fù)債率；銀行授信額度剩余規(guī)模合并報表可能帶來的信用風(fēng)險（母強(qiáng)子弱&母弱子強(qiáng)）資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況、杠桿率以及控制權(quán)四個維度：比如母公司報表與合并報表的貨幣資金、總資產(chǎn)、營業(yè)總收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、少數(shù)股東權(quán)益的占比指標(biāo)的對比交叉違約條款可能帶來的信用風(fēng)險是否含有交叉違約條款對外擔(dān)保可能帶來的信用風(fēng)險企業(yè)的對外擔(dān)保余額占凈資產(chǎn)規(guī)模股權(quán)質(zhì)押可能帶來的信用風(fēng)險大股東質(zhì)押比例從財務(wù)指標(biāo)來看，投資者可以密切關(guān)注企業(yè)的盈利能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流情況和償債能力等指標(biāo)的邊際變化，同時需要留意企業(yè)財務(wù)造假的可能，提高信用風(fēng)險的甄別能力。對于不同信用風(fēng)險類型的度量指標(biāo)（可以觀察的財務(wù)指標(biāo)）5、信用債違約對市場的影響邊際減弱，信用分層下，關(guān)注個體分化29違約特征：2018年以來，信用債違約已經(jīng)趨于常態(tài)化；不過2020年以來，信用債違約以“專業(yè)戶”

為主。民企違約的形勢依然嚴(yán)峻，從新增違約主體可以看出，2020年新增的15家主體，依然是民企居多（12家）。違約原因：信用債違約原因多樣。

除了行業(yè)下行、公司盈利下滑、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、過度依賴外部融資、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等因素導(dǎo)致信用債違約外，公司治理（控股權(quán)之爭、大股東掏空、管理層激進(jìn)、對外違規(guī)擔(dān)保等）引起的信用債違約愈加頻發(fā)，更是有財務(wù)造假等造成違約的事件曝出。除了實(shí)質(zhì)違約外，投資者需要關(guān)注發(fā)行人“花式”操作：包括發(fā)行人對債券本息進(jìn)行展期的風(fēng)險，以及債券置換及發(fā)行人后續(xù)的違約風(fēng)險。政策“呵護(hù)”，“企業(yè)紓困”在路上。7月23日設(shè)立的央企信用保障基金，對于“根正苗紅”的央企來說，其“信仰”力量有望充值，但是對于一些“假央企”，投資者仍需注意規(guī)避；此外，18年10月以來政策推動下“重出江湖”的CRMW，更多的是助力較優(yōu)資質(zhì)民企，但CRMW的發(fā)行一直未有明顯放量，對民企發(fā)債的“助力”作用有限。違約對于信用市場的整體沖擊在邊際減弱，信用債違約沖擊主要體現(xiàn)個體層面。由于信用債違約趨于常態(tài)化，加上信用分層明顯，未來預(yù)計(jì)民企違約將依然占據(jù)主導(dǎo)，投資者對于2020Q2盈利能力和現(xiàn)金流情況邊際改善不大、償債能力有所弱化的行業(yè)（諸如傳媒、休閑服務(wù)等），尤其是其中的民營企業(yè)，仍需要保持更多警惕。投資者可以密切關(guān)注企業(yè)的盈利能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流情況和償債能力等財務(wù)指標(biāo)的邊際變化，同時需要留意企業(yè)財務(wù)造假的可能，提高信用風(fēng)險的甄別能力。6、總結(jié)違約特征：2018年以來，信用債違約已經(jīng)趨于常態(tài)化；不過2030第二部分：大型企業(yè)信用債違約剖析目錄第二部分：大型企業(yè)信用債違約剖析目錄311、2019年大型企業(yè)的信用債違約頻發(fā)2018年在去杠桿、外部融資環(huán)境惡化的沖擊下，信用債違約更多發(fā)生在抗風(fēng)險能力較弱的中小企業(yè)；2019年以來，諸如國安集團(tuán)、中民投、西王集團(tuán)等大型企業(yè)的違約頻發(fā)。我們這里以2019年發(fā)生違約的大型企業(yè)為例，剖析大型企業(yè)的信用債違約特征。2019年違約的大型企業(yè)概況（單位：億元）注：我們基于19年信用債違約主體披露的18年財報數(shù)據(jù)，篩選了總資產(chǎn)規(guī)模在400億元以上和營業(yè)收入在200億元以上的8家違約主體（國安集團(tuán)等）作為大型企業(yè)的違約案例。中國民生投資股份有限公司的營業(yè)收入與總資產(chǎn)規(guī)模為2018年前3季度的數(shù)據(jù)。發(fā)行人發(fā)行時主體評級公司屬性是否上市公司省份申萬行業(yè)2018年?duì)I業(yè)收入2018年總資產(chǎn)中信國安集團(tuán)有限公司AA+公眾企業(yè)否北京綜合1064.81981.6中國民生投資股份有限公司AAA民營企業(yè)否上海綜合246.93108.6永泰能源股份有限公司AA民營企業(yè)是山西采掘223.31065.3精功集團(tuán)有限公司AA民營企業(yè)否浙江綜合231.2517.7東旭光電科技股份有限公司AA+民營企業(yè)是河北電子282.1725.8西王集團(tuán)有限公司AA+民營企業(yè)否山東食品飲料356.3489.6北大方正集團(tuán)有限公司AAA中央國有企業(yè)否北京計(jì)算機(jī)1332.73606.1三胞集團(tuán)有限公司AA民營企業(yè)否江蘇商業(yè)貿(mào)易432.9768.21、2019年大型企業(yè)的信用債違約頻發(fā)2018年在去杠桿、外322、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例方正集團(tuán)的違約本質(zhì)在于積弊已久的公司治理問題：股改引致股權(quán)糾紛。方正集團(tuán)股改引致股權(quán)糾紛教育部北京大學(xué)北大資產(chǎn)經(jīng)營有限公司100%成都市華鼎文化發(fā)展有限公司35%李友等人100%北大方正集團(tuán)有限公司35%深圳市康隆科技發(fā)展有限公司？100%？北京招潤投資管理有限公司30%2、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例方正集團(tuán)的違約本質(zhì)在于積弊332、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例方正集團(tuán)違約來龍去脈2001年至2004年：時任方正集團(tuán)高管魏新、李友以及余麗，在方正集團(tuán)的改制過程中，低估資產(chǎn)，將方正集團(tuán)2002年12月31日的凈資產(chǎn)審計(jì)值由20.69億元，降至8029萬元2004年：北大方正集團(tuán)改制，北大資產(chǎn)、北京招潤、成都華鼎以及深圳康隆分別持股35%、30%、18%以及17%2005年：公司進(jìn)行股份運(yùn)作，最終成都華鼎和深圳康隆所持有35%股權(quán)轉(zhuǎn)為北大資產(chǎn)持有，使北大控制方正集團(tuán)，但股份實(shí)際控制權(quán)存疑2017/6/9：中央第十三巡視組在巡視北京大學(xué)后反饋的巡視意見中指出：

“校辦企業(yè)管理混亂，附屬醫(yī)院管理薄弱，廉潔風(fēng)險突出。”2017年9月：國家審計(jì)署對北京大學(xué)出具審計(jì)意見提出“方正集團(tuán)改制涉嫌審計(jì)報告造假和資產(chǎn)低評”等問題2018/6/15：北京市第一中級人民法院二審判定，北京招潤投資管理有限公司從北大方正集團(tuán)取回公司證照、公章的行為合法，方正集團(tuán)股權(quán)爭奪開始2019/3/7：19方正SCP002發(fā)行2019/6/14：北大資產(chǎn)提起訴訟，請求判令北大方正集團(tuán)2004年股權(quán)改制無效2019/12/2：19方正SCP002未按時兌付本息，實(shí)質(zhì)性違約2、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例方正集團(tuán)違約來龍去脈200342、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例過去幾年公司進(jìn)行多元化擴(kuò)張，截至2019年9月底，公司總資產(chǎn)已達(dá)3657.12億元，涉足IT、醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)金融等多領(lǐng)域業(yè)務(wù)。公司的大規(guī)模擴(kuò)張主要依靠舉債進(jìn)行，2019年9月底公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.84%，且債務(wù)結(jié)構(gòu)并不合理，以流動負(fù)債為主（占比超60%）。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09公司過去幾年快速擴(kuò)張（億元）營業(yè)收入 總資產(chǎn)50%55%60%65%70%75%80%85%13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09公司主要依賴大舉負(fù)債進(jìn)行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債率 流動負(fù)債占比2、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例過去幾年公司進(jìn)行多元化擴(kuò)張352、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例公司17年以來持續(xù)虧損公司的整體盈利能力較差，2017-2018年公司連續(xù)虧損，同時根據(jù)2019年三季報，公司前三季度歸母凈利潤更是虧損31.93億元，較去年同期虧損幅度進(jìn)一步惡化。高企的債務(wù)壓力與羸弱的盈利能力加劇了公司的償債壓力。-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-40-30-20-100102013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YOY

右軸外部融資能力弱化（億元）-200-100010020030040013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09籌資活動現(xiàn)金流凈額2、關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)——以方正集團(tuán)為例公司17年以來持續(xù)虧損公司363、“互保”埋下的惡果——西王集團(tuán)注：數(shù)據(jù)截至2019年6月30日，僅列示了3家上市控股子公司，持股份額為母公司直接或間接持股合計(jì)值。王勇西王集團(tuán)有限公司69.15%52.32%西王食品股份有限公司西王置業(yè)控股有限公司西王特鋼有限公司60.04%73.73%西王集團(tuán)有限公司始建于1986年，當(dāng)前形成了玉米深加工、特鋼以及物流、國際貿(mào)易等多個產(chǎn)業(yè)的全國大型企業(yè)。西王集團(tuán)的違約，是

“齊星互保”事件埋下的惡果。西王集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)3、“互保”埋下的惡果——西王集團(tuán)注：數(shù)據(jù)截至2019年6月373、“互保”埋下的惡果——西王集團(tuán)西王集團(tuán)違約來龍去脈2017/3/2