黃金行業深度研究1央行視角之下：黃金資產配置比重大幅提升黃金作為避險資產和價值儲備手段在國家戰略中具有重要作用。黃金儲備的作用主要包括：1）調控總貨幣供應量；2）使外匯儲備多元化；3）作為備用貨幣；4）作為證明國家實力的標志，為貨幣信用背書。具體體現在黃金資產的優勢：1）黃金價值穩定，作為傳統避險類資產與超主權資產，可以帶來更好的資產保護作用，在經濟預期不穩定時期，可購買黃金類產品對沖潛在風險；2）在貿易往來的交易過程中，如果外幣匯率上浮，則貿易商所需支付的貨幣將增多，其可考慮通過直接支付黃金的形式來滿足交易；3）貨幣發行也需要定量的黃金作為儲備，以支撐主權貨幣幣值穩定。黃金作為天然貨幣，當國家的主權貨幣信用下降時，增加央行的購金規模，可以起到穩定匯率，穩定貨幣信用的作用。黃金儲備在動蕩的經濟衰退期能夠體現出重要的作用，當全球政治環境和經濟環境受到重創時，民眾對于黃金儲備量高的國家則更為信任和依賴，增加該國貨幣在國際化中的信譽程度，促進其國際化發展。從目前全球央行黃金儲備來看，發達國家黃金儲備較高，反映其財富積累較多，截至2023年3月，美國央行黃金儲備量達到8134噸，占全球儲量的23%，為第一大黃金儲備國，而美國2022年央行資產占全球央行總資產的比例為26%，其黃金儲備量基本與央行總資產規模相匹配，大量的黃金儲備奠定了美元成為全球貨幣的基礎。對于新興市場的央行來說，央行投資組合的結構通常都是短期且以美元為中心，受國際宏觀經濟波動影響較大，當發生經濟危機或者美聯儲開啟加息周期時，持有大量外債資產的國家資產安全也受到沖擊，不利于本國貨幣匯率和利率的穩定。黃金是天然的貨幣對沖工具，它不是任何人的負債，也不存在任何對手方的風險，且黃金與美元具有較強的負相關性，使其成為對沖貨幣資產風險的良好工具。1.1以史為鑒：金價與央行購金量正相關在國際金本位制度和布雷頓森林體系下，黃金是各國主要的儲備資產。最典型的金本位時代是1870-1914年期間，其中1880年到1910年黃金價格基本維持在4.25英鎊/盎司。金本位的核心是默認貨幣發行要以良幣為背書，導致各國央行必須加大黃金儲備，發行貨幣。1944年，44國政府代表簽訂《布雷頓森林協議》，這標志著美元代替英鎊，成為黃金等價物，全球以美元為中心的金匯兌本位制正式建立。布雷頓森林體系下，美元直接與黃金掛鉤，其他各國貨幣與美元掛鉤，建立起以黃金為基礎、以美元為最主要儲備貨幣的國際儲備體系。牙買加體系下，央行拋售黃金儲備造成金價持續低迷。1971年布雷頓森林體系瓦解后，黃金邁上了非貨幣化道路，其硬通貨地位受到動搖，各國央行開始減持黃金儲備，主要發達國家紛紛使用主權貨幣替代黃金，曾經的黃金儲備大國如美國、德國，都出現了大量減持黃金儲備的行為，隨后1976年《牙買加協定》的簽訂使浮動匯率制合法化，黃金作為世界流通貨幣的這一項職能被削弱，黃金儲備繼續下降，各國紛紛買入包括美元在內的多種貨幣作為國際儲備，美元地位大幅提高成為世界國際儲備的重要構成。1999年開始，為了阻止各國為減少財政赤字競相拋售黃金對黃金價格造成的嚴重壓制，歐洲11國央行簽定了“央行售金協議”，此后盡管歐洲各國央行拋金的步伐并未完全減速，但歐洲世界拋售黃金的數量減少并慢慢趨于穩定，中國、印度、日本和俄羅斯等大國黃金儲備量相對偏小，傾向于逐步增儲。2000年以來，隨著美國互聯網泡沫破滅，911事件帶來避險情緒加劇；2003年伊拉克沖突、2005年伊朗核問題等，政治和經濟危機等因素開始主導，盡管這一階段國家黃金儲備繼續下降，但金價開啟上行。2008年金融危機以來，全球央行連續13年凈買入黃金。2008年之后，受國際金融危機以及歐洲主權債務危機的影響，各國央行認識到儲備黃金對于對沖美元外匯風險的重要性，全球黃金儲備持續上升，價格出現上漲態勢。隨著2010年美聯儲實施第二次量化寬松政策，全球央行開始步入凈購入黃金的時代，此外，全球主要經濟體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金以穩定幣值的需求，支撐了金價的趨勢性上漲。2016年-2017年期間，較高的金價和外匯儲備的減少抑制了央行的黃金采購，中國央行作為近年來最大的買家之一，自2016年10月也停止了黃金購買。但隨著中美貿易摩擦等風險因素出現，2018年全球央行購金數量重回高位，2020年各國央行耗費巨資對抗疫情、提振國內經濟，全球央行凈購金數量僅255噸，相較2019年下降約58%。隨著經濟復蘇、財政壓力緩解，2021年各國購金勢頭出現回升，2022年更是有記錄以來央行購金量最高的年份，金價步入上行區間。綜上所述，復盤歷史，國際黃金儲備與金價之間呈非確定比例的正向聯動關系，央行購金的趨勢上行可對金價上升產生拉動。1.2央行黃金儲備需求的核心來源：貨幣流動性泛濫疫情后全球大幅擴表，貨幣超發引起流動性泛濫。2020年新冠疫情出現后，為刺激疫后經濟增長，全球主要央行不斷實施量化寬松政策，2021年相較于2019年，美聯儲資產增長108.99%，歐洲央行總資產增長66.75%，美元、歐元等貨幣資產的超發反映的是全球主流貨幣信用的泛濫，貨幣資產的安全性和穩定性受到沖擊。隨著美聯儲2021年進入加息周期，以日本和中國為代表的各國央行持續拋售美債資產，加大黃金的購買，2021-2022年央行購金數量上升，2022年達到1135.69噸，創下有歷史記錄以來的新高。此外根據世界黃金協會最新數據，2023年1月全球央行黃金凈儲備增加77噸，環比去年12月份大幅增長192%，央行購買黃金的趨勢仍然不減。2020年后央行購金規模上升，黃金儲備占比仍處低位。在貨幣超發的背景下，對于發達國家來說，央行發行的貨幣代表國家信用，如果缺少相應的實物資產背書，有可能造成貨幣幣值波動和貨幣信用危機，需要增儲黃金，增補信用；對于發展中國家來說，由于持有大量的外債資產，貨幣超發帶來持有的外債資產貶值，使本國經濟的波動加大，不利于本國匯率的穩定，因此需要拋售外債兌換黃金，以維護本國資產的安全。受2020年以來央行大幅擴表的影響，2021年全球主要經濟體央行資產中黃金資產占比迅速下降，美國央行黃金儲備占總資產的比例跌落至近20年來的歷史最低水平5.39%，瑞士5.22%，新興經濟體如俄羅斯，中國，印度的黃金儲備占比也較2020年有所下滑。歷史來看，每一輪央行大幅擴表后對應的黃金儲備占比會在短期內較快速度下降，原因在于黃金的購買量沒有跟上貨幣超發的速度。盡管2022年央行購金大幅增長，但央行資產中黃金資產占比仍然處于歷史較低位置，美國6.02%，僅較2021年有小幅提升，未來各國央行黃金儲備仍有上升空間。根據WGC的統計數據，2021年、2022年度全球央行購買黃金數量排名中，前五名大部分為發展中國家。從央行黃金資產在外匯資產中的占比來看，發達國家雖然近年來購金數量不及發展中國家，但是占比仍然遠高于發展中國家，發展中國家的外匯資產中黃金資產占比具備提升空間。2022年世界黃金協會對全球央行黃金儲備的行為進行了調查，51%的發展中國家央行認為全球黃金儲備在外匯資產總儲備的占比將提升至15-25%，而發達國家僅有31%的成員認為黃金儲備占比會有所增加，反映了發展中國家央行有更高的儲備黃金意愿，隨著各個發展中國家儲備總量的增長，發展中國家的購金潛力正在逐步顯現。自2000年以來，中國央行已經進行了五次黃金儲備增加的操作。其中前三次發生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是為了擴張儲備規模和提高財富安全性；后兩次發生在2015年7月至2016年10月和2018年12月，主要是為了多元化儲備結構和提高國際影響力。2022年第四季度，中國的黃金儲備增加62.2噸至2010.51噸，這是繼2019年第三季度之后中國央行再次增加黃金儲備。在此之前，中國央行黃金儲備已經連續12個季度保持在1948.31噸。截至2023年的1月，中國的黃金儲備又增加14.93噸至2025.44噸，連續第三個月增持黃金，黃金儲備在外匯總儲備的占比為3.5%的較低水平，仍具有提升空間。1.3央行購買預計成為黃金需求主力軍根據WGC的統計，2022年影響各國央行加大黃金儲備的主要因素中，維護國內金融市場穩和提高資本收益率的因素占比大幅增加，反映出各國意識到國內資產的安全的重要性，俄烏沖突加劇央行對地緣政治風險的擔憂，黃金作為傳統避險類資產與超主權資產，可以帶來更好的資產保護作用。此外根據WGC對13個發達經濟體和43個發展中經濟體的央行負責人的調查，61%的央行受訪者認為在未來12個月內全年央行黃金購買量將上升，較2021年的52%有所提升，我們認為央行購金將維持高位，且有可能進一步增長。央行購金刺激黃金需求，預計成為黃金需求主力。從供給端來看，2016-2019年，黃金供應量呈現緩慢增長的趨勢，供應量較穩定，從2020年開始，黃金行業受新冠疫情的影響，黃金總供應量有所下降。近兩年來，黃金行業慢慢迎來復蘇，2022年黃金供應量較上一年增長1.54%。2016-2019年，全球黃金需求整體平穩，2020年全球黃金需求同比下降了約16%，原因是受全球新冠疫情的影響，全球消費市場受到沖擊，導致黃金飾品需求大幅減少，投資用金需求大幅增加。2022年全球黃金需求較2021年增長約18%，原因是各國央行購金需求大幅增加。根據世界黃金協會數據顯示，2022年全球央行購入黃金數量同比大幅增長152.31%。在央行購金量快速增長的勢頭下，黃金資源供需也在趨于緊張，由2020年過剩1049噸，到2022年過剩14噸，黃金資源供需逐步趨緊。預計未來各國央行有望持續增加黃金儲備，成為黃金需求主力，推動黃金價格上行。2投資分析山東黃金：“十四五”期間集團礦產金產能規劃翻倍大型黃金龍頭企業，省內資源整合主體。山東黃金是山東省國資委背景下的黃金龍頭公司，公司現擁有13座國內礦山+2座海外礦山，截至2021年底，公司黃金資源量達到1479.26噸，國內排名第二。2022年上半年公司礦產金產量為21.15噸，同比增長114.42%，歷年礦產金產量維持在40噸左右，位居國內黃金企業第一梯隊。公司為山東省黃金企業整合主體，2021年公司整合萊州地區14個礦權，合并為焦家礦權，擬進行統一開發。公司未來也規劃將集團內資產逐步注入上市公司，截至2021年底公司控股股東山東黃金集團擁有430噸黃金資源量，目前正對相關權證和礦山信息進行梳理，加快推動合格資產注入上市公司。集團內的黃金資源中，西嶺金礦為主要資產，開發潛力大，2017年探獲備案金屬量382.58噸，平均品位高達4.52克/噸，主礦體具有規模大、品位高的特點，目前其東北區域仍具備深挖潛力。“十四五”規劃戰略清晰，內生外延助力完成目標。根據黃金集團的“十四五”規劃目標，預計2025年集團礦產金產量達到80噸，實現翻倍增長。目前公司的待投產項目主要有非洲卡蒂諾項目和焦家礦權的再開發項目，同時貝拉德羅金礦存在擴產降本潛力，考慮到公司未來將進一步整合挖潛萊州“三山島”、“新城”等礦區額資源，集團內部資產原有體量和未來的金礦并購預期，公司完成“十四五”規劃目標可期。收購銀泰黃金，控股國內最優質的資源。公司擬受讓銀泰投資和沈國軍合計持有的銀泰黃金5.8億股份，股份轉讓價款127.6億元，占銀泰黃金總股本的20.93%，銀泰黃金2022年全年合質金產量7.06噸，收購銀泰黃金對公司主業擴張將產生良好的協同作用。玲瓏金礦復產在即，2023年業績有望回歸正軌。2021年公司玲瓏礦區、東風礦區、蓬萊礦礦業復產進度推遲，對公司經營業績產生了負面影響。蓬萊礦業2022年4月底后已復產，但玲瓏礦區、東風礦區采礦權到期后，因受山東省新一輪生態保護紅線劃定事項的影響，無法復工復產。目前，子公司玲瓏礦業正在積極準備上述礦權延續的相關資料，爭取盡快辦理完畢礦權延續，盡快對上述礦區復工復產，預計2023年主力礦山的復產可帶來業績的大幅修復。招金礦業：昂首邁入發展新階段國企背景，金礦資源稟賦優良。公司為中國領先黃金生產商和中國最大的黃金冶煉企業之一，控股股東為招遠市國資委。截至2021年底，公司共擁有約1218.97噸黃金礦產資源量，資源體量位于行業第一梯隊。2022年上半年，公司礦產金產量8.65噸，同比增長62.23%，綜合克金成本為193.98元/克，同比下降20.17%。埠內金礦擴能，海域金礦建設加速。2021年受煙臺礦難影響，埠內礦產金產量有所下滑，隨著對夏甸、大尹各莊金礦等埠內重點礦山的擴能，預計埠內產量將穩步回升，公司2022年計劃完成黃金總產量27.98噸，礦產金14.72噸。海域金礦（公司持股70%）作為中國最大單體金礦，為世界級金礦項目。公司已于2021年7月拿到采礦許可證，生產準備工作正在進行中。該礦設計規模為采選396萬噸/年，保有黃金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，具備“儲量大、成本低”的優點，預計2-3年達產，年產量16-20噸，綜合克金成本在100元/克左右。隨著海域金礦的2024年的投產，公司礦產金產量將進入加速增長期。紫金入駐招金，強強聯手優勢互補。2022年10月12號，紫金礦業收購海域金礦項目30%少數股東權益，隨后同年11月6日，紫金礦業接手招金20%上市公司股權。紫金礦業是中國控制金屬礦產資源最多的企業之一，在資源綜合回收利用、大規模工程化開發以及能耗指標等方面居行業領先地位，將為公司在礦產管理與整合等方面賦能，有望保證海域金礦的儲量快速轉為產量和效率。紫金和招金礦業均為國內一流礦業巨頭，擁有豐富的礦山運營管理經驗，具有較強的協同效應，尤其是股權結構優化帶來的治理改善，將對公司來長期價值的提升。控股股東增持彰顯充足信心。公司控股股東招金集團擬在未來12個月內增持不超過2%的公司股份，增持計劃完成后，招金集團將持有公司不超過39.16%的股份，控股股東增持公司股份表明對公司成長價值和未來發展前景具有強烈信心。中金黃金：唯一黃金央企平臺央企上市平臺，資源量、產量位于行業第一梯隊。公司為中國黃金集團旗下的央企黃金企業，截至2021年底，公司黃金資源量510.5噸，銅金屬量237萬噸，鉬金屬量49萬噸。公司的核心產品為黃金，其他產品主要包括銅、白銀和硫酸等。2022年上半年，公司生產礦產金9.86噸、冶煉金17.62噸、精煉金31.32噸，同比變動-3.43%、-16.02%、-7.80%，生產礦山銅3.99萬噸、電解銅17.16萬噸，同比變動-2.07%、-12.55%。大力發展探礦增儲，集團內優質資產靜待注入。公司礦山多處于國內重點成礦帶，探礦潛力較好，近年來持續投入勘探費用探礦增儲，2017-2021年歷年黃金增儲量均超過20噸，可保證消耗生產和增儲的平衡。隨著集團的持續孵化培育和證照辦理手續的推進，內蒙古金陶、貴州錦豐礦業、河北大白陽金礦、萊州匯金礦業等優質資產預期將注入公司，其中前三者均為在產礦山，萊州匯金礦業的紗嶺金礦資源量超300噸，目前處于探礦建設階段。內蒙古礦業、中原冶煉廠增厚業績。1）內蒙古礦業：主要產品為銅精粉和鉬精粉，核心資源為內蒙古地區銅鉬礦采礦權，公司擁有內蒙古礦業90%股權，截止2021年底，保有量銅資源量201.05萬噸、鉬48.69萬噸。；2）中原冶煉廠：為中金黃金下屬的重要黃金冶煉企業，主營業務為黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉和銷售，公司擁有中原冶煉廠60.98%股權。二期工程投達產后，預計年產金33.82噸、銀360噸、高純陰極銅34.93萬噸，其他金屬和冶煉副產品的產量也將有所提升。國企改革降本增效，股權激勵鎖定長期發展利益。2020年公司完成股權激勵，對公司管理層和核心技術人員授予期權數量0.33億股，占公司總股本的1%，行權價格為9.37元/股，分三個行權期2020-2022共三年，股權激勵條件為每年公司ROE不低于2.30%，且不低于對標企業75分位；營業利潤相對于2018年度復合增長率不低于8%，且不低于對標企業75分位；公司ΔEVA>0。股權激勵可激發公司管理層的積極性，有利于公司的長遠發展，激勵價格也彰顯了對企業發展的信心。赤峰黃金：主業加速擴張，成長性十足境內外礦山資源豐富，擴產推進。2021年，公司境內黃金礦業子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業保有黃金資源量約52.57噸。此外，公司通過赤金香港持有境外子公司萬象礦業90%股權，所轄Sepon銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約158噸，并參股金星資源62%股權，控制的Wassa金礦保有金資源量約365噸。經吉林省自然資源廳評審備案，公司全資子公司瀚豐礦業立山鉛鋅礦深部新增主礦產鋅金屬量54.26萬噸，銅金屬（伴生+共生）3.09萬噸，鉛金屬量2.86萬噸，銀金屬量131噸。各礦山重大項目建設繼續推進，技改項目取得突破進展。1）吉隆礦業：新增18萬噸/年金礦石采選能力擴建項目啟動實施，選廠日處理能力將由目前的450噸提升至1000噸，2022年上半年已完成選廠設計、主要設備招標及土地預審等工作。2）五龍礦業：3000噸/日選礦廠已于2021年底正式竣工投產，選礦能力從1200噸/日躍升至3000噸/日，與之配套的井下技改工程均按計劃順利推進，以在2024年形成3000噸/日的采選能力。3）瀚豐礦業：千米豎井工程即將進入豎井裝配施工，同時2022年上半年開始東風礦鉬礦采礦及選廠恢復工作，重啟鉬礦生產。4）萬象礦業：金選礦綜合回收率大幅提高，由2021年的50%左右提升至2022年上半年的70%左右。萬象礦業年處理礦石能力300萬噸以上，伴隨著Discovery采區深部斜坡道工程開工，預計2023年投產后新增產能120萬噸/年。5）金星瓦薩：選廠年處理礦石能力270萬噸以上。2022年上半年，金星瓦薩成立專門的項目組，負責HBB區域（包含本索和HB兩個采礦租約區），全力推進該兩處采礦租約區的露天礦重啟和新礦區開發工作。本索采礦租約的I區露天采礦工作已獲批準，HB礦權租約區預計將于今年重啟生產。公司擬申請發行GDR并在瑞士證券交易所上市。GDR以新增發的公司A股股票作為基礎證券。公司本次發行GDR所代表的新增基礎證券A股股票不超過19966.9萬股，不超過本次發行前公司普通股總股本的12%，發行時間未定。本次發行幫助加快公司國際戰略布局步伐，進一步落實公司發展戰略，優化資本結構，布局海外市場，推動公司黃金、有色金屬采選業務發展。目前公司正在積極籌備GDR的發行事項，正按計劃推進，尚未向證監會提交申請。與廈鎢戰略合作，老撾稀土資源開發可期。赤峰黃金在老撾具有國際化礦山運營的成功經驗，獲得當地政府的支持肯定。而廈門鎢業擁有完整的稀土產業體系。此次合作將赤峰黃金豐富的礦藏資源和國際化的運營管理經驗與廈門鎢業的深加工技術和完整產業鏈相融合，將突破赤峰黃金在稀土行業的技術壁壘，帶來廣闊的發展空間。公司在Sepon探礦權范圍內探獲資源量（332+333）3.2萬噸，且礦區內和外圍仍存在前景廣闊的找礦區域，公司已提交相關采礦權申請。除Sepon礦區外，公司還申請川鄺省孟坎縣50平方千米區域的稀土探礦權，同時獲得華潘省兩處踏勘許可。公司致力于建立員工與公司休戚與共、利害相關的企業組織。2022年上半年，公司推出第二期股份回購方案，擬使用自有3-6億元，回購不超過4159.8萬股股份用于員工持股計劃或股權激勵。2022年9月，公司披露第一期員工持股計劃，資金總額上限為10億元，以“份”作為認購單位，每份份額為1.00元。公司全部有效的員工持股計劃所持有的公司股票總數累計不超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權益對應的股票總數累計不超過公司股本總額的1%，覆蓋員工人數不超過98人。公司2023年2月11日披露最新第二期員工持股計劃，資金總額不超過3.02億元，以“份”作為認購單位，每份份額為1.00元，份數上限為3.02億份，對應股票數量1657.54萬股；覆蓋員工人數不超過120人，其中公司高管團隊持股計劃占比40%，其余核心人員占比60%，具有“持股規模大、覆蓋范圍廣”特點。持續實施員工持股、股權激勵將成為公司的常態化舉措，形成員工與公司發展深度綁定、共生共長的長效機制，并進一步提升治理水平，保障公司高質量可持續發展。管理結構持續優化，規劃公司發展戰略與海外并購。2022年上半年，公司順利完成董事會、監事會換屆選舉，董事會成員結構進一步優化，新提名三位專家級的獨立董事，其中兩位院士、一位高級教授，涵蓋地質、采礦、選冶專業，為董事會注入了強大的專業力量，為進一步提升公司決策水平提供了強大支持。今年年初公司對高管團隊進行調整，聘請楊宜方女士為新任總裁，楊宜方女士在全球礦業行業擁有近20年豐富經驗，曾就職于加拿大頂峰礦業、紫金礦業等企業，專業于公司發展策略規劃、全球并購、海外上市公司管理等。銀泰黃金：在產礦山增儲擴產，夯實成長基礎坐擁國內高品位金礦，擴產增儲前景廣。截至2022年，公司共擁有5個礦山企業，其中華盛金礦為公司2021年9月收購的礦山，目前處于停產待恢復狀態，其余4個為在產礦山，其東安金礦、板廟子金礦、青海大柴旦礦區主產金礦，玉龍礦業為銀鉛等多金屬礦山。公司共擁有5個金礦采礦權、9個金礦探礦權、2個銀鉛鋅礦采礦權、6個銀鉛鋅礦探礦權，合計總資源量（含地表存礦）礦石量10145.17萬噸，金金屬量173.9噸，銀金屬量6921.2噸，鉛+鋅金屬量166.71萬噸，銅金屬量6.35萬噸，錫金屬量1.82萬噸。增儲技改狠抓落實。1）黑河銀泰順利驗收通過“三化”建設，實現以機械化生產替換人工作業，有效防范和遏制事故發生。黑河銀泰東安金礦為少有的高品位、淺埋藏低溫熱液型金礦，外圍及深部也有進一步找礦的可能，有望逐步擴大礦山產量，延續礦山服務年限。2）玉龍礦業選礦技改工程完成。2021年公司對1400t/d選礦系統整體進行技術改造。2022年6月，1400t/d選礦技改工程進入試生產階段，8月中旬基本已達到設計處理能力。2021年已擴至3000噸選產產能，疊加原有2000噸產能，公司目前擁有約5000噸選礦產能。3）青海大柴旦探轉采主要手續已辦理完成，預計2023年取得細晶溝金礦（新立）采礦權證；于2020年提交的青龍溝Ⅱ、Ⅲ礦帶南礦石資源量167.03萬噸，金金屬量7.22t為本次轉采礦權的備案儲量。截至2022年底，已完成劃定礦區范圍批復、水土保持審查等工作，計劃2023年取得青龍溝金礦采礦權證。華盛金礦儲量核實。2022年9月，公司完成儲量核實報告的初稿并提交云南省自然資源廳儲量評審中心進行合規性審查。2023年1月，評審機構組織專家及第三方機構完成了野外核查，目前評審備案工作正在有序推進，報告編寫單位正在根據野外核查中專家提出的意見進行修改。玉龍礦業盈利能力強，產能擴張順利。湖南黃金：銻龍頭，湖南黃金資源整合平臺黃金為主、銻為特色。公司為湖南黃金集團唯一上市平臺，實控人為湖南省國資委，截至2021年末公司保有資源量金144噸，銻29.3萬噸，鎢10萬噸。公司主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”，現有規模化生產線黃金冶煉產能80噸/年、精銻冶煉3萬噸/年。公司礦產金產量規模近年來在5噸左右。根據公司“十四五”規劃，到2025年，力爭實現自產黃金10噸，利潤10億元的戰略目標。聚焦主業謀發展，增強資源保障能力。緊盯資源儲量這條“生命線”，把資源增儲放在首要位置。積極開展老礦山深邊部找礦三年（2021-2023）行動，推進礦山深邊部接替資源勘查工作，全力推進權證辦理。2021年，完成龍山金銻礦采礦許可證短期延續至2023年6月。2022年2月8日，子公司黃金洞礦業與巨龍礦業簽訂《探礦權轉讓合同》以收購平江縣曲溪金礦探礦權，推動平江縣資源整合。截至2021年末，公司擁有和控制礦業權38個，其中探礦權23個、采礦權15個。積極協調甘肅加鑫探轉采工作。公司高度關注并積極推動甘肅加鑫采礦權證辦理工作，甘肅加鑫4個探礦權已完成礦產資源儲量評審備案工作，目前積極推進探轉采。以地南銅金礦礦區和下看木倉金礦礦區按要求完成了環境恢復治理并通過州市政府驗收，綠色礦山建設規劃也已完成并通過評審。集團代為培育萬古礦區，降低公司投資風險。2021年公司與控股股東簽訂《行業培育協議書》，縣屬國有獨資企業—湖南天岳投資集團有限公司為招標人，對平江縣萬古礦區黃金礦產資源整合開發公開招標引入合作伙伴成立合資公司。由湖南黃金集團承擔風險并提供資金，代為培育萬古礦區金礦資源，待項目成熟后，公司擁有平江縣黃金礦產項目優先購買權。銻價高位，光伏用銻成新需求增長點。銻資源戰略地位較高，供應端新增礦山投產較少，老礦山受制于品位下滑等因素，開采難度加大，銻供應增量有限。隨著光伏玻璃領域需求快速釋放及新興應用領域拓展，銻需求穩步增長，2022年銻精礦供需缺口擴大，為-1.02萬噸，我們預計未來三年銻精礦仍維持短缺狀態。預計到2025年銻需求量將達到9.28萬噸，2021-2025年復合增長率7.10%，銻供需缺口為2.31萬噸。銻供需格局或將推動銻價中樞上行，公司作為銻領域龍頭，充分受益于下游光伏行業的快速發展。股權激勵綁定員工利益，彰顯公司發展信心。2022年8月公司公告股權最新激勵草案，計劃授予管理層和核心技術人員46人合計864萬股限制性股票，占總股本的0.72%，解禁條件包括ROE、凈利潤增長率、應收賬款周轉率等指標，還要求不低于對標企業75%分位數或同行業平均水平。中國黃金國際：中國黃金集團海外資產平臺，估值待修復央企中國黃金集團控股，主營礦山金和礦山銅。公司控股股東中國黃金集團為國內黃金行業中唯一的央企，也是中國最大的黃金生產商。公司營收主要來源于內蒙古長山壕金礦和西藏甲瑪銅多金屬礦兩個礦區。2022年上半年公司共生產3.9噸礦產金，4.3萬噸礦產銅，53噸礦產銀。長山壕金礦探礦增儲工作取得重大進展，降本增效取得積極成效。長山壕礦為中國最大的露天金礦之一，日采選產能達40000噸/日。目前探明+控制的黃金資源量達58.92噸，品味0.62g/t，儲量28.45噸，品味0.67g/t。2022年上半年黃金產量2.36噸，同比+12.6%，單位生產成本為1,489美元/盎司，同比-2.9%，降本增效明顯。甲瑪礦提高低品位礦石利用率，靈活調整生產組織。甲瑪礦為大型銅金多金屬礦，蘊含銅、金、銀、鉬、鉛、鋅等資源，開采方式為地下采礦及露天作業，日采選產能達50000噸/日。截至2021年末甲瑪礦山保有探明+控制的資源量銅566.4萬噸、金141.2噸、銀7.8萬噸，其余鉬、鉛、鋅分別有48.9萬噸、64.7萬噸和39.7萬噸，其中銅品味0.4%、金品味0.1g/t、銀品味5.5g/t，儲量銅223.8萬噸、金60.7噸、銀3784噸、鉬13萬噸、鉛43.2萬噸、鋅23.9萬噸，其中銅品味0.6%、金品位0.16g/t、銀品味10.13g/t，資源儲量豐富。2022年上半年黃金產量1.50噸，銅產量4.33萬噸，銀產量52.60噸，扣除副產品抵扣額后銅生產成本為4210.85美元/噸。中國黃金集團海外資產平臺，有望獲得股東資產注入。中國黃金集團2012年開始陸續收購了海外中小型金銅礦，包括吉爾吉斯庫魯銅金礦、剛果布銅鉛鋅礦、俄羅斯金礦等礦山項目。其中，吉爾吉斯庫魯銅金礦的銅金屬量102.26萬噸，銅平均品位0.60%；金金屬量97.36噸，金平均品位0.56克/噸；銀金屬量372噸，銀平均品位2.15克/噸。這幾個礦山的資產基本面都在持續改善過程中，時機成熟時會推進來自控股股東資產的注入。恒邦股份：冶煉能力領先，江銅旗下黃金資源主體冶煉回收技術領先，優質金礦資源待開發。公司圍繞“黃金冶煉及有色金屬綜合利用”主線，充分利用國際領先的復雜礦石處理技術，建設3套火法冶金系統生產線，目前綜合回收體系產能為黃金50噸、白銀1000噸、電解銅25萬噸、電解鉛10萬噸、硫酸150萬噸，且回收銻白、鉍錠、碲錠、二氧化硒、金屬砷等稀貴金屬。2021年公司前三大業務中白銀、黃金、電解銅營收占比分別約為40%、36%、10%。公司下設五個金礦，重點工程遼上金礦生產規模為90萬噸/年，目前已進入基建階段。預計遼上金礦投產后可使公司自產金比率提高，大幅升公司盈利能力。此外，公司背靠江銅集團，江西銅業子公司江西黃金的權益將轉讓給恒邦股份。目前正在溝通石塢金礦產證辦理方案，在江西黃金下屬金礦取得相關證照并具備開采條件后，江西銅業將在12個月內啟動江西黃金權益轉讓給恒邦股份的工作。萬國礦業持續保障原料供應。公司作為黃金冶煉企業，對原料采購需求量較大，2020年公司收購20.87%股權成為萬國礦業第二大股東，成功與其建立起穩定的戰略合作關系，取得其下屬礦山包括但不限于宜豐萬國、金嶺礦業、炟地礦業所擁有礦山的優先采購權，以獲得穩定的原材料來源，資源保障性得到加強。今年上半年萬國礦業實現營業收入3.3億元，凈利潤8672.6萬元，其子公司金嶺礦業有限公司的金嶺金礦近期已開始試生產，出口由堆浸作業完成的首批約72公斤的金錠，生產建設情況良好。發行可轉債募資，加強產業布局。2022年8月，恒邦股份通過公開發行可轉債的方式募集資金31.6億元，用于投資建設含金多金屬礦有價元素綜合回收技術改造項目并配合補充流動資金，進一步強化了公司產業布局。含金多金屬礦有價元素綜合回收技術改造項目達產后將具備年產能金錠11.49噸、銀錠210.17噸、A級銅8.5萬噸、硫酸37.9萬噸，項目建設周期為2年。高純新材料的研制及產業化項目持續推進。2020年底，公司高純新材料研制及產業化項目一期工程成功投產，建成一套年產10噸6-7N高純砷示范生產線，產出合格7N高純砷產品。高純新材料的研制及產業化項目二期實驗室生產工藝已全線打通，目前處于小規模試驗生產階段，預計2023年可擴大生產規模。高純新材料的研制打破半導體原材料國外壟斷局面，形成新增長點。盛達資源：銀業龍頭成長可期國內銀業龍頭，白銀儲能+高品位優勢突出。公司目前擁有銀都礦業、金山礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業、德運礦業等6座高品質礦山，其中前四個為在產礦山，公司擁有9300噸白銀資源儲備量，年采選能力達198萬噸，白銀儲量及產量位于國內行業前三，礦山品位超出行業平均水平。各礦山資源儲備豐富，品位較高。截至2021年底，銀都礦業白銀資源量2079.5噸，品位228.8克/噸，鉛資源量19.1萬噸，品位2.1%，鋅資源量39.8萬噸，品位4.4%。光大礦業的主礦產中鉛金屬量87439.95噸，鉛平均品位1.64%，鋅金屬量184313.55噸，鋅平均品位3.46%，共生礦產中銀金屬量500.96噸，銀平均品位166.95克/噸，伴生礦產中銀金屬量81.29噸，銀平均品位32.38克/噸。金山礦業銀金屬量3291.49噸，品位為206.44克/噸，金金屬量為0.98噸，品位0.61克/噸，錳金屬量37.17萬噸，品位0.0233克/噸。金都礦業銀金屬量670.28噸，平均品位264.60克/噸；鉛金屬量106520.51噸，平均品位1.68%；鋅金屬量111390.75噸，平均品位1.76%。東晟礦業銀金屬