白酒行業市場分析1.次高端整體周期復盤：2003-2018年經歷三輪周期2003年至2018年底次高端白酒板塊已經歷三輪完整周期，目前處于第四輪周期的中期調整階段，有望疫后復蘇恢復高增。從2003年初至2018年底，次高端白酒板塊已經經歷三輪完整周期。第一輪周期始于2003年，于2008年初達到高峰，次高端平均股價累計復合增長294%，其中EPS從0.22元/股增長到0.79元/股，PE從144.21X增長到204.79X；并于2008年底終結，EPS相比于最高點下滑0.22元/股，PE從204.79X下滑到38.97X。第二輪周期始于2009年，于2011年5月達到高峰，次高端平均股價累計復合增長917%，其中EPS從0.91元/股增長到1.99元/股，PE從34.11X增長到88.66X；并于2013年底終結，EPS相比于最高點下滑0.91元/股，PE從88.66X下滑到38.97X。第三輪周期始于2014年，于2018年7月達到高峰，次高端平均股價累計復合增長863%，其中EPS從0.78增長到2.22，PE從32.01X增長到300.92X；并于2018年底終結，EPS并未下滑，PE從300.92X下滑到22.60X。每輪周期分為上行和下行兩個階段，分別對應上行驅動因素和下行驅動因素。第一輪周期的主要上行驅動因素為中國加入WTO后宏觀經濟快速增長，白酒需求上漲，次高端白酒整體股價上漲，下行驅動因素為金融危機疊加高估值泡沫破裂。第二輪周期的上行驅動因素為“四萬億”政策，下行驅動力是“八項規定”出臺。第三輪周期的上行驅動因素為國民收入增長，下行驅動力為“去杠桿”加貿易摩擦。每輪周期中的上行階段中途會出現中等級別的調整。第一輪上行階段中途，即2005年4月-5月，股權分置改革試點工作的啟動導致股價調整。第二輪上行階段中途流動性收緊導致A股整體股價調整。第三輪上行階段中途，創業板泡沫破裂導致白酒板塊股價調整。目前白酒板塊處于第四輪周期上行階段的中途調整中，次高端白酒股票仍有上漲潛力。第四輪周期的上行驅動力是宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩杠桿”，而從2021年開始的調整階段是由于疫情突發與反復。目前疫情逐漸好轉，次高端白酒企業基本面也一直堅挺，次高端白酒板塊有望疫后復蘇恢復高增。1.1.第一輪周期（2003-2008年底）：宏觀經濟騰飛驅動牛市，高估值疊加金融危機終結牛市1.1.1.股價漲跌與估值復盤：宏觀經濟騰飛驅動牛市，高估值泡沫破裂疊加金融危機終結牛市2003年至2008年底為第一輪次高端白酒周期。此輪周期的次高端白酒股價主要由估值帶動，EPS整體偏低，累計跌幅多年維持在100%到300%，在牛市終結后的調整末期才開始有所回升。此輪周期中，次高端白酒平均股價漲幅最高接近300%，跌幅最大接近50%。此輪周期牛市的主要驅動力是中國在2001年加入WTO后帶來的宏觀經濟騰飛。宏觀經濟崛起對于白酒板塊的推力遠遠大于2001年白酒消費稅改革與2002年所得稅優惠政策取消等行業因素對白酒行業的負面影響。而此輪牛市終結于2008年初，是由于高估值疊加金融危機帶來的戴維斯雙殺使得次高端白酒進入深度調整期。2008年的國際金融危機爆發拖慢了宏觀經濟發展速度，白酒政商需求大大降低，白酒行業景氣度下滑，次高端白酒也因此受到負面影響。在牛市中期（2005年4月-6月），次高端股價經歷了小幅度調整。本次股價調整并非源自業績因素，主要原因是股權分置改革試點工作正式啟動，市場對于國有股上市流通問題較為擔憂，悲觀情緒導致A股整體下跌，白酒板塊股價隨之調整，次高端股價也隨之調整。1.1.2.宏觀環境復盤：經濟騰飛帶來牛市，金融危機終結牛市1.1.2.1.第一輪上行（2003-2007年）：經濟騰飛拉開牛市序幕2001年加入WTO后，中國經濟迎來飛速增長，第一輪白酒牛市隨即拉開序幕。WTO為中國融入全球世界貿易體系打開新的大門，此后五年間中國GDP增速保持在15%+，實現GDP總量及增速、人均GDP增速等衡量指標齊增，固定資產投資、對外貿易、房地產以及股市均進入繁榮上升期，其中2004年固定資產投資完成額同比增速超60%，貨幣供應量不斷增長，宏觀經濟欣欣向榮。白酒板塊借勢而起，業績與估值不斷沖擊高位，但在增長中也積累了相當估值泡沫。1.1.2.2.第一輪下行（2008年）：金融危機與泡沫破裂終結牛市2008年金融危機與高估值泡沫破裂下，第一輪次高端白酒牛市宣告終結。全球的金融危機在2008年Q3傳導到我國，宏觀表現為GDP增速驟降至6%，居民物價指數增速下跌超7pct，固定投資等其他方面均有回落，在宏觀經濟增速放緩的大環境下，消費者信心指數下降10個點，消費者和企業家預期悲觀，白酒板塊股價整體下跌；各板塊行業的需求減少，尤其白酒需求的萎縮使得酒企業績同樣萎縮，報表利潤大幅下滑。2008年金融危機后，白酒板塊遭遇估值+業績“戴維斯雙殺”，白酒板塊步入調整期。1.1.3.行業環境復盤：環境趨緊開啟結構轉型，政策利好引領量價齊升稅改政策趨緊壓縮酒企利潤，行業結構轉型及高端化進程開啟。受2001年白酒消費稅改革與2002年所得稅優惠政策取消影響，整體白酒行業政策趨緊，低端酒利潤空間受嚴重打擊，行業競爭程度加劇，各酒廠紛紛開啟高端化趨勢，開啟結構升級之路。在多方因素影響下，白酒產量持續縮水，于2004年見底。消費驅動疊加稅改利好，行業迎來高景氣。2004年起，隨著宏觀經濟的景氣高增，居民收入水平逐漸不斷提升，消費熱情恢復向好，拉動政務、商務、宴請需求快速增長，驅動白酒消費繁榮，次高端酒企高端化成效顯現，份額持續增長，產量不斷提升。2006年白酒消費稅再次調整，將糧食白酒、薯類白酒的比例稅率統一為20%，以糧食白酒為主的中高檔酒企稅負下降。消費驅動疊加稅改利好，白酒行業競爭放緩，各大名酒企產量持續提升，增速一度超過10%。經濟的快速增長與流動性的充裕為白酒板塊帶來了良好的外部條件。2004年及之前的酒企高端化投入成效顯現，行業景氣度不斷回升，以強基本面支撐的高端酒整體營收雙位數增長，歸母凈利潤率行業領先。次高端酒企營收增速略低于高端，以汾酒為代表的次高端酒企穩步推進省內市場，加速省外擴張進程，在高端酒高速發展的紅利背景下，2004-2007年業績增速較為突出。宏觀承壓引致需求下滑，行業進入調整期。2008年，國際金融危機爆發，宏觀經濟增速放緩，白酒政商務需求下滑，行業景氣度下行，次高端酒企業績增速放緩，部分企業出現負增長。1.2.第二輪周期（2009-2013年底）:“四萬億”政策拉動需求驅動牛市，“八項規定”大幅削減需求終結牛市1.2.1.股價漲跌與估值復盤：“四萬億”政策拉動需求驅動牛市，“八項規定”大幅削減需求終結牛市2009年到2013年底為第二輪次高端白酒周期。此輪周期中，次高端股價與估值變動方向一致，而EPS穩步上升，累計漲幅常年維持在200%到500%之間，只在周期末有略微下降。此輪周期中次高端股價最大漲幅超過800%。此輪周期牛市的主要驅動力是2008年底“四萬億”政策推出拉動了白酒需求。“四萬億”政策的推出極大提振了市場信心，拉動了宏觀經濟，顯著提升了政商務需求。在這期間，“三公消費”處于快速擴張階段，對高端產品需求量大，且對價格不敏感，帶動白酒行業價量齊升，次高端白酒企業逐步發展，豐富自身產品價格帶，滿足政商務接待需求層次，同時滿足大眾消費需求。此輪牛市終結于2012年底“八項規定”出臺。為整頓“三公消費”，中央與地方各級政府相繼頒布“禁酒令”，導致政商務需求大幅削減，白酒需求斷崖式下跌。同年行業中多個企業相繼爆出丑聞，嚴重損害了品牌形象，打擊了市場信心。2010年白酒板塊在牛市中經歷了中等幅度的調整。白酒企業基本面整體向好，本次股價調整主要因為流動性收緊導致A股整體股價調整，白酒板塊企業股價隨A股整體向下調整，次高端白酒股價也受到影響。1.2.2.宏觀環境復盤：四萬億刺激牛市產生，經濟放緩中牛市終結1.2.2.1.第二輪上行（2009-2012年）：四萬億計劃刺激需求拉動牛市四萬億刺激計劃拉動需求增長，催生新一輪次高端白酒牛市。2008年底“四萬億”政策推出，計劃在未來的兩年內新增加約4萬億元的投資。在四萬億政策的推動下，各項投資增速明顯，2009年固定資產投資額同比增長超30%，增速環比提升了5個百分點，增速和總量的突破呈現明顯波峰；2009年上半年名義GDP增速探底并大幅反彈，期間M2增速始終保持在高位；宏觀經濟增速恢復以及持續寬松的貨幣政策帶動需求增長，大盤指數上移，為白酒板塊估值上移創造了條件。受益于此，白酒板塊在2009年迎來收入利潤增速恢復+估值上行的“戴維斯雙擊”，并開啟了為期三年的第二輪牛市。1.2.2.2.第二輪下行（2012-2013年底）：經濟增速放緩中白酒牛市宣告終結。經濟增速放緩加速白酒牛市終結，八項規定為終結本輪牛市的核心驅動因素。2012年后GDP增速回落至8%以內，固定資產投資總額增速同比下滑4pcts，城鎮居民可支配收入同比下降5pcts，經濟整體增速的放緩影響了白酒需求，進一步導致白酒股業績、估值均大幅下滑。但更為直接的行業牛市終結的導火索是國家“八項規定”出臺，限制了白酒主要消費場景之一后，白酒需求大大下降，各酒企業績承壓，市場預期轉悲，導致行業步入深度調整期。1.2.3.行業環境復盤：政策利好疊加消費復蘇，次高端價格帶逐步企穩“四萬億”財政投資計劃有效刺激經濟復蘇，大幅提振市場信心，政商務消費需求重新升溫，帶動消費回暖。2008-2012年年末白酒累計總產量由569.33萬噸升至1226.7萬噸，超前完成《中國釀酒產業“十二五”發展規劃》中對2015年總產量達960萬千升的目標要求，4年產量增長率達115.46%；由于“三公消費”仍處于快速擴張階段，在白酒消費中占比較高，對價格敏感度相對較低，從而為酒企直接提價提供了便利，行業呈現量價齊升。在此周期中，次高端酒企逐步放量，持續提升品牌力，豐富產品結構，加強體系建設，全力開拓市場，滿足政商務宴請各種層次需求，在豐富酒企文化內涵，提升其品牌力和影響力，滿足政商務消費需求層次，逐步形成強支撐價格帶。承接白酒盛世，次高端發展成效顯著。在白酒行業黃金十年的后半程，各價格帶酒企整體年營收平均增速均超20%，整體次高端總營收增速超30%，年歸母凈利平均增速超50%，處于歷史以來發展最佳期，除水井坊因受房地產業務影響而業績不佳外，洋河、汾酒等次高端酒企業績均取得可觀增長。“三公”整頓打擊政商務需求，酒企丑聞沖擊市場信心，行業進入寒冬期。2012年起，經濟增速逐漸回落，白酒基本面不斷弱化，加之“八項規定”出臺，“三公消費”整頓，中央與地方各級政府相繼頒布“禁酒令”，政商務需求大幅削減，白酒需求斷崖式下跌。同年，酒鬼酒塑化劑事件、洋河散酒門事件、古井貢酒勾兌門事件相繼爆發，沉重打擊酒企形象與市場信心，使行業陷入深度調整的寒冬。由于白酒行業泡沫化積聚，基于高端酒價格快速上行與政商需求溢出而快速發展的次高端品牌在定價體系與渠道建設上逐步脫離大眾消費水平，在行業調整期抗風險能力較低，整體受損嚴重。1.3.第三輪周期（2014-2018年底）:國民收入增長驅動牛市，“去杠桿”加貿易摩擦終結牛市1.3.1.股價漲跌與估值復盤：國民收入增長驅動牛市，“去杠桿”加貿易摩擦終結牛市2014年至2018年底為第三輪次高端白酒周期。此輪周期中，次高端股價與估值變動方向一致，而EPS在周期開始到2015年中呈下降趨勢，2015年后穩步上升，但整體來說漲跌幅度相對于前幾個周期不大，漲跌幅均控制在50%以內。此輪周期中股價最高累計漲幅為250%左右。此輪周期牛市的主要驅動力為國民收入增長。大眾消費崛起支撐起第三輪周期的結構性復蘇，次高端白酒需求上升。此輪牛市終結于2018年中“去杠桿”加貿易摩擦。實體經濟因此受到了負面影響，白酒需求隨之下滑。2015年正處于牛市中的白酒板塊也經歷了中等級別的調整。在正處于復蘇中的白酒行業，企業基本面都呈現向好趨勢，股價調整主要因為創業板泡沫破裂導致A股整體股價回調，白酒板塊企業股價隨之進行調整，次高端白酒股價隨之調整。1.3.2.宏觀環境復盤：經濟穩增中伴隨新牛市開啟，去杠桿與經濟摩擦終結牛市1.3.2.1.第三輪上行（2014-2017年）：大眾消費崛起帶動牛市崛起大眾消費的驅動下，次高端白酒行業開始第三輪周期的結構性復蘇，次高端股價高增。2015年后居民收入步入穩定增長階段，收入增速維持8%+，在此期間居民消費物價指數保持在1%-3%同時略有下降，居民收入的購買力有所增加，經濟穩定發展，居民CPI指數穩中有增，次高端板塊順勢而起，迎來快速增長的時期。1.3.2.2.第三輪下行（2018年）：去杠桿與貿易摩擦帶來板塊下行“去杠桿”疊加貿易摩擦對實體經濟及白酒需求的影響較大，白酒板塊步入調整期。2018年由于金融危機的傳導，監管層推進“去杠桿”政策，降低宏觀風險水平，但貨幣政策對于實體經濟及居民消費需求產生一定消極影響。GDP與社會融資規模持續下行，名義GDP增速由2017年12月11.15%降至18年底8.85%，累計下降2.3pct，社會融資自2017年Q2下降，在2018年底增速降至最低點10.45pct，企業家和消費者信心指數從2018年Q2起均呈現下降趨勢。2018年酒企面臨業績增速放緩+估值下行雙重壓力，在經歷2012年的深度調整后，上市酒企在渠道上企穩，重視庫存水平避免渠道壓貨，保守策略也使得白酒企業2018年營收業績增速普遍放緩，白酒板塊估值跟隨大盤下跌，出現“戴維斯雙殺”，第三輪白酒牛市終結，板塊步入調整期。1.3.3.行業環境復盤：消費結構轉向，競爭焦點過渡至存量時代消費升級引領行業崛起，量減價增成為主線。繼2012年三公禁令頒布后，政務消費由40%驟減至5%，個人消費占比則由18%大幅提升至45%，行業消費重心轉向，消費升級成為引領行業崛起的主線。行業整體呈現量減價增趨勢，由增量時代過渡到存量時代，自2016年起銷量逐步回落。次高端成長屬性凸顯，市場份額穩步提升。隨著居民消費水平與精神追求的不斷提升，消費者主權意識開始覺醒，對于白酒品質、性價比與品牌力的要求也逐漸提高，在此趨勢下，次高端展現出較強的成長屬性，主要依靠扎實穩健的持續放量搶占市場，累計平均產量從2014年末的5.91萬噸穩步提升至2018年末的6.63萬噸。自2015年起，次高端業績整體穩中有增，呈現結構性繁榮。利潤率改善持續兌現，營收增幅維持在10%以上，歸母凈利增幅高居50%以上，體現出了長期成長性，市場認可度隨之穩固提升。“去杠桿”+“貿易戰”，行業業績普遍放緩。2018年，經濟“去杠桿”疊加對外“貿易戰”，沖擊實體經濟流動性，造成市場預期白酒需求下滑，避險情緒升溫，且由于上一周期的深度調整陰霾，各大酒企在戰略規劃與內部管理方面慎之又慎，多數企業主動采取控渠道措施，業績普遍放緩。1.4.第四輪周期（19年底至今）：宏觀政策轉向驅動牛市，疫情反復進入調整期1.4.1.股價漲跌與估值復盤：觀政策轉向驅動牛市，疫情反復進入調整期2019年至今為第四輪次高端白酒周期。次高端白酒股價變動趨勢與估值基本一致，EPS一直處于穩步上升狀態，最高達到了300%左右。股價累計漲幅最大達到了550%左右，并未達到前三輪周期的最大漲幅（800%），所以仍有上升空間。此輪牛市主要驅動力為宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩杠桿”。使得企業信心隨之恢復，消費預期也逐漸好轉，隨之而來的經濟回暖使得國民消費升級。從2021年開始的小幅調整是因為疫情期間的需求降低，加之國際形勢不穩定，但次高端白酒牛市仍未結束。2020年初，疫情突發引起的恐慌導致A股股價整體向下調整，盡管疫情對白酒行業的影響近似于一次非經常性損益、偏短期，但市場恐慌環境下，白酒板塊估值快速下跌，導致股價大幅下跌。俄烏沖突的爆發也對市場情緒造成了沖擊，使得白酒板塊進入調整期。然而目前疫情已然好轉，國民經濟也開始恢復，白酒市場積壓的需求急需釋放，本輪白酒牛市仍未結束。1.4.2.宏觀環境復盤：經濟回暖下牛市重回，疫情反復及經濟承壓帶來板塊波動1.4.2.1.第四輪上行（2019-2021Q2）：穩杠桿與經濟回暖下牛市重回穩杠桿與經濟回暖推動第四輪白酒行業上行，消費升級趨勢是本輪牛市的核心驅動因素。2018年后宏觀政策轉向，“去杠桿”向“穩杠桿”的轉變帶來一系列減稅降費措施，推動實體經濟的恢復發展。轉向后的宏觀政策于2019年初逐步生效，消費者信心及企業家信心指數上行，企業信心恢復和消費預期好轉。此間白酒板塊增幅明顯大于上證指數，次高端迎來快速發展時期。1.4.2.2.第四輪短暫下調（2021Q3-2022年）：疫情反復與經濟承壓帶來市場波動疫情的反復與國際經濟不穩定性帶來宏觀經濟承壓，市場情緒預期悲觀且波動大。2021Q2開始國內GDP增速快速下降，宏觀經濟由高速增長轉向高質量增長，同時疫情反復對于實體經濟的打擊較大，2021年Q4國內GDP增速跌破4%，2022年Q2GDP仍持續下行。固定資產的投資完成額累計同比在2021年Q4同樣下降至低極值點，增速跌破5%，基本位于2019年水平。加之國內疫情反復、俄烏沖突持續升級以及國際政治局勢的波動對市場情緒形成了較大沖擊，白酒板塊和大盤估值進一步調整。但2023年以來隨著防疫政策的全面放開，各行業陸續回歸正常運行狀態，宏觀經濟有所回暖，預期白酒板塊持續向好。1.4.3.行業環境復盤：高端提價打開次高端價格天花板，次高端品牌力凸顯消費升級核心驅動力地位不變，高端、次高端品牌力突出。據中國白酒協會數據，2021年全國白酒產業規模以上企業實現銷售收入6033.48億元，同比增長18.60%；利潤1701.94億元，同比增長32.95%，產量占全國飲料酒總產量的16.62%，營業收入占74.66%，利潤占87.31%。在消費升級、品質升級大背景下，白酒產業產銷量總體穩定、收入利潤穩定增長。行業價增量減，高端化趨勢延續。在全國化與消費升級雙重紅利下，以洋河、汾酒、舍得為代表的全國化次高端品牌，產銷量穩步提升，累計平均產/銷量由2018年末的6.63/6.62萬噸增長至2021年末的9.32/8.32萬噸，增長率40.57%/25.68%，逐步向高端價格帶看齊。黑天鵝事件短期擾動市場，次高端迎來發展機遇。2019-2022年間，由于突發疫情，部分消費場景受較大影響，但高端提價為次高端打開價格空間的演繹邏輯并未改變，次高端酒長期業績仍然向好，以宴席端為主要消費場景，實現了強于中低端、地產酒的業績增速。2.次高端公司深度股價復盤2.1.洋河股價周期復盤：業績驅動股價騰飛，改革紅利即將兌現2009年洋河上市至今公司經歷大致三個時期。2009-2012年為高速發展期。此時白酒行業處于黃金發展期，同時洋河的全國化發展戰略給公司帶來了高營收，股價也隨著業績增長。2013-2019年為深度調整期。2012年限制三公消費后，公司營收短期下滑，但下滑幅度小于同業；2013年由“消費者盤中盤”2.0模式轉變為社群盤中盤模式；2015年推出“512極致化工程”，洋河領先行業快速恢復重回增長。2020年至今為再成長時期。2021年洋河開啟了新一輪人事周期和產品周期，業績實現恢復性改善。產品端，公司將夢6+、水晶夢、天之藍、海之藍逐次升級迭代，渠道價格體系逐步恢復，疊加經銷商調整，帶動廠商關系實現改善，改革紅利開始兌現，公司開始進入新一輪經營向上周期。營業利潤方面，洋河先升后穩。從2004到2012年，洋河的營業利潤一直保持高速增長，從0.31億元增長至82億元，且YOY維持在40%以上。從2013到2018年，洋河營業利潤出現微小調整，微微下滑至2014年60億元后又出現可觀增長，到2018年上漲至108億元。2019年至今，洋河營業利潤一直維持在較高水平，在100億元上下波動。2.1.1.2009-2013：全國化+高端化戰略，拉動營收效果顯著第二輪周期中洋河股價呈現先升后降趨勢，市盈率不斷降低。2009年全國化戰略布局拉動洋河公司營收，同時“四萬億”計劃帶動白酒商務消費升級。2012年“三公”整頓打擊政商務需求，白酒行業額收到負面影響。2013年，洋河由“消費者盤中盤”2.0模式轉變為社群盤中盤模式，為下一輪周期上行奠定了基礎。本周期洋河股價的上行驅動因素為全國化和高端化的戰略。2009年洋河股份公司提出了全國化和高端化的戰略，公司迅速發展，股價從不到100元一度升至200元以上。洋河營業收入上升至2012年達到頂峰。洋河公司凈資產收益率上升，在2012年達到最高點49.16%，公司總資產凈利率呈現波動下降趨勢，在2009年為最高水平28.91%，在2013年達到最低水平19.29%。公司估值從上市到2012年8月也基本處于穩步上升狀態，2012年達到頂峰。洋河市盈率在2012年前始終維持30倍以上水平。本周期洋河股價的下行驅動因素為宏觀政策。洋河股價在巔峰時期的好景不長，2012年以來，“限制三公消費”、“嚴查酒駕”等政策讓整個白酒行業的景氣度嚴重受挫，高端消費嚴重下滑使得夢之藍也遭受影響，2012-2013年間洋河營業收入下降了13.01%。洋河公司凈資產收益率在2013年達到最低點31.44%。公司總資產凈利率在2013年達到最低水平19.29%。公司估值在2012年8月左右快速回落。本周期內洋河市盈率在2012年2月達到37.03X之后逐年下降。此輪周期中洋河公司EPS一直遠高于次高端酒企平均，而市盈率一直低于次高端酒企平均。洋河公司EPS一直高于次高端平均水平，2009年達到3元/股左右，2010年到2013年突破4元/股且在5元/股附近波動。此輪周期中次高端酒企平均市盈率處于不斷下降的趨勢，洋河隨行業市盈率下降趨勢基本一致，呈現緩慢下降狀態。2.1.2.2014-2018：“521極致化工程”推出，領先行業重回增長第三輪周期中洋河股價和市盈率均穩步上升至2018年后出現下滑。2015年洋河推出“512極致化工程”，洋河領先行業快速恢復重回增長。同年，行業回暖，高端白酒價格回升，次高端價格帶迅速增長。2018年，“去杠桿”加貿易摩擦使得實體經濟受到負面影響，次高端白酒計入調整期，洋河股價隨之下滑。本輪周期洋河股價的上行驅動因素為大眾消費崛起。2014年開始，白酒行業受益于大眾消費崛起，開啟整體復蘇，并進入新一輪黃金發展期，同時，洋河公司持續開拓“新江蘇市場”、不斷推進全國化戰略，順利走出低谷，迅速成長。在此輪周期中，洋河的營收一直處于穩步上升狀態。本輪周期期間，公司凈資產收益率和總資產凈利率在2015年有所提升，分別達到了25.37%/17.14%的最高值，在2015年之后逐年下降。在EPS方面，洋河仍然超過次高端平均水平兩倍以上，在2015年中發生驟降之后逐年上升。從2014年到2018年，洋河總市值從500億元左右上升至2000億元以上，市盈率從2014年1月的7.52X上升到2018年1月的30X左右。本輪周期的下行驅動因素為“去杠桿”疊加貿易摩擦。而2018年中“去杠桿”疊加貿易摩擦阻礙了了實體經濟的發展，也抑制了白酒需求。2018年中上市酒企面臨業績增速放緩疊加估值下行的壓力，白酒板塊步入調整期，洋河公司股價也隨之下滑。2018年開始洋河總市值開始下滑由2102.25億元下降至1427.42億元，市盈率也出現下滑趨勢，在18年12月下降至17.66X左右。此周期中洋河EPS領先次高端平均，市盈率穩于次高端平均。2015年洋河EPS出現微小下滑，從4.19元/股降至3.56元/股，此后一直穩步上升至2018年的5.39元/股，而次高端酒企平均EPS雖然上升但一直未超過2.5元/股，洋河EPS遠高于次高端平均水平。此輪周期中，洋河市盈率一直穩在40X內水平，而次高端酒企平均市盈率存在大幅波動，低至-150X，高達191X。2.1.3.2019至今：新一輪經營周期開啟，業績恢復性改善第四輪周期中洋河股價和市盈率先降再升后穩。2019年和2020年因為產品體系、營銷系統老化、渠道庫存積壓導致價格崩盤等問題，洋河營收出現下滑。2021年至今，洋河開啟新一輪人事周期和產品周期，業績實現恢復性改善。產品端，公司將夢6+、水晶夢、天之藍、海之藍逐次升級迭代，渠道價格體系逐步恢復，疊加經銷商調整，帶動廠商關系實現改善，公司開始進入新一輪經營向上周期。本輪周期的上行驅動因素宏觀政策轉向。2019到2020年公司營業收入下滑，分別同比下降了4.28%和8.76%，這是由于公司對夢之藍系列產品過度關注，對天之藍、海之藍系列的發展不夠，再加上公司模式陳舊和疫情影響。2020年以來，公司從產品、渠道、組織三個方面展開了大幅度改革，明確了“雙名酒、多品牌”的發展戰略，明確了洋河、雙溝、貴酒是公司三大增長極的發展方向，即將釋放的改革紅利值得期待，洋河公司很有可能憑借本次改革再次騰飛。本輪周期進入調整的原因是疫情反復。洋河凈資產收益率保持高位的同時略微有降，在2020年達到20.20%，總資產凈利率也有所下降，在2020年達到13.95%。洋河總市值和市盈率在2021年以前呈上升趨勢，總市值從1491.92億元上升至3653.99億元，市盈率從2019年1月的16.84X上升至2021年6月的47.19X，之后開始下滑。本輪周期中洋河EPS的領先優勢縮減，市盈率仍穩于且低于次高端平均。此輪周期中，洋河EPS一直穩在5元/股左右，而次高端酒企平均EPS逐年升高，二者之間差距逐年降低，在2021年洋河EPS高于次高端酒企平均1.21元/股。洋河市盈率波動范圍位于15X-45X，而次高端酒企平均市盈率從21.25X升到85.73X，又降至40.15X左右，行業市盈率整體高于洋河，但波動幅度也更大。2.2.山西汾酒股價周期復盤：國改賦能品牌復興，清香龍頭行穩致遠山西汾酒上市于1994年，乃中國白酒上市第一股，中國清香型白酒龍頭。汾酒歷史地位輝煌，文化底蘊深厚，曾五次蟬聯“中國名酒”稱號，獲1915年巴拿馬萬國博覽會甲等大獎，一度在市場中獨占鰲頭。90年代中后期，汾酒錯失發展良機，一度被茅臺、五糧液等競爭對手趕超。汾酒由于堅持“民酒戰略”而錯失高端化先機，加之1998年山西假酒案的波及，品牌形象嚴重受損。在戰略失誤、品牌受損的同時，汾酒的總代模式與渠道管控也逐漸暴露弊端，出現了體制機制僵化、產品體系混亂、渠道竄貨假貨頻發的現象。1998年，汾酒營業收入同比下跌44.5%，同年凈利潤同比下跌92%，昔日“汾老大”跌出白酒一梯隊，一度被“茅五瀘”高端酒所趕超。歷盡20世紀末的挫折坎坷后，汾酒重振旗鼓，于21世紀初開始全方位變革。汾酒不斷突破發展瓶頸，賦能品牌價值，增強組織活力，逐步優化產品體系結構，覆蓋高、中、低各價格帶，形成了“高端促轉型-腰部強支撐-低端穩市場”，梯度布局、層次分明的產品體系。逐步完善的產品矩陣，目標明晰的戰略規劃與眾志成城的發展信心形成合力，共同帶領汾酒走出歷史低谷，開啟蓬勃發展的新篇章。2000年-2023年，山西汾酒共經歷3輪完整周期，本輪周期始于2019年。前三輪周期分別為2000-2008年、2009-2014、2015-2018年。綜合各周期漲跌情況，宏觀經濟及公司基本面是引領汾酒行情變動的核心因素。2.2.1.2000-2008：開啟改制與營銷調整，助力公司走出低谷2000-2007年為汾酒增長恢復期。在這一階段，汾酒著力開發新產品矩陣與銷售策略，逐漸走出低谷，恢復增長態勢，2008年起，金融危機爆發引發股市整體震蕩下跌，汾酒業績股價雙跌。上行周期核心驅動要素：厚積薄發，公司改制助力恢復增長。在白酒黃金十年中，汾酒奮起直追。2002年起由山西政府授權經營，公司改制為山西杏花村汾酒集團有限責任公司，并通過管理層、董事會、監事會換屆，進行戰略調整，完善產品體系，推出中高端產品，構建以“國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”為代表的中高端強勢品牌，形成“中間大，兩頭小”的產品梯度格局，逐漸恢復增長。2000年1月4日至2007年1月19日，山西汾酒股價由6.13元波動上漲至45.99元，漲幅650%，總市值自2000年初的26.54億元增長至2007年最高值193.9億元，漲幅630%，ROE、ROA均有較快上升，2007年，ROE超過30%，ROA超過23%，凈資產收益率增速高于總資產凈利率。2000年至2008年，PE-TTM由714.39下行至19.16，估值下跌97.32%。2006年，股價自上市以來首次突破15元，年內實現漲幅285.9%，并于2007年1月一舉攀升至45.99元歷史高點。2003-2007年，公司營收、歸母凈利呈穩定增長態勢，分別實現1.95倍、7.57倍增長。帶領汾酒走出低谷，實現恢復性增長的主要驅動力為：1）管理層換屆后，公司調整定價策略，重視與企業文化宣傳，通過品牌戰略布局，以質效提升促進公司可持續發展；2）2001年起，伴隨著山西經濟的快速增長，公司持續推新品、優結構，分別于2001年、2004年推出青花汾、高端國藏汾酒兩款高端價格帶產品，豐富了產品體系；3）采取工商聯合開發（區域開發商與公司聯合進行品牌開發，再由開發商買斷并負責銷售）銷售模式，在2006年品牌開發過剩導致體系混亂以前有效地促進了渠道下沉，驅動了銷售的增長；4）重視市場拓展與渠道開發，以鞏固本省市場、拓展省外重點區域為基本戰略。下行周期核心驅動要素：市場震蕩下行，聯合開發模式弊端顯現。2008年起，由于國際金融危機蔓延，引發市場系統性風險，造成個股普跌，悲觀環境下，汾酒全年跌幅70.52%。業績層面上，聯合開發模式弊端于2006年開始顯現，出現體系混亂、品牌弱化、渠道竄貨假貨、價格倒掛等亂象，導致2007-2008年業績大幅下降。橫向對比：從跌落“神壇”到奮起直追，汾酒EPS、市盈率經歷從領先次高端平均水平，到落后于平均水平，再到不斷恢復增長、奮起直追的曲折歷程。從EPS來看，汾酒2000-2001年遠高于次高端平均水平，2002年起急劇下跌至負值，EPS低于次高端平均水平的狀況一直延續至2008年初；從市盈率來看，汾酒2003年以前一直領先于次高端平均水平，2003年5月起開始穩定在次高端平均水平上下小幅波動。2.2.2.2009-2014：全面改革注入活力，順利度過行業寒冬2009-2014年，汾酒歷經了快速發展與行業整頓期。在這一階段，汾酒全面推進改革，加強品牌建設，實現業績與股價的穩定增長，2012年起，政商務需求受限導致行業進入深度調整期，汾酒行情也進入下行階段。上行周期核心驅動要素：全面改革注活力，戰略引領再出發。2008年起，公司開始全力推進改革。公司通過調整管理層，并大刀闊斧實施系統改革，通過去除小規模開發品牌及部分經銷商，有效提升了渠道質量。隨著2008-2009年鄭開源、李秋喜相繼出任銷售總經理與董事長，公司改革步伐全力推進，營銷體系進一步完善，質量管理不斷完善。同時按照“十二五規劃”挖掘汾酒文化內涵，加強品牌建設，品牌價值不斷提升。2009-2012年間，公司改革取得矚目成效，市值、營收、利潤全力增長，于2012年實現汾酒集團百億營收，提前三年實現十二五規劃目標要求，公司進入良性發展階段，ROE連續4年超過20%。在此階段，山西汾酒股價呈穩中有增態勢，2009/2010年分別實現漲幅295.7%/59.63%。下行周期核心驅動要素：政商需求受限，進入深度調整寒冬期。2012年起，由于中央八項規定出臺，對三公消費和公務用酒進行嚴格限制，白酒消費結構逐漸轉為以大眾消費者為主體，中高端產品銷售受損嚴重。煤炭產能過剩、需求疲軟，煤炭行業景氣度下行，加之酒駕入刑普及，山西省經濟增速放緩，白酒行業發展承壓，導致汾酒營收與歸母凈利潤均嚴重下滑，ROE、ROA接連下降，總市值大幅縮水，股價連續兩年下跌，2012/2013年分別下跌34.02%/53.67%，汾酒隨同行業整體一起進入深度調整期。橫向對比：國改助力換發新生，汾酒EPS、市盈率不斷追趕次高端平均水平。從EPS來看，整個次高端平均水平先上升后下降，汾酒在本周期內多年居于次端平均水平之上，僅在2011年與2013年相對略低，在2014年次高端普遍大幅下降的情況下相對穩定，下跌幅度更小；從市盈率來看，汾酒自2009年起追趕次高端平均水平，2012年上旬開始圍繞次高端平均水平上下小幅波動。2.2.3.2015-2018：混改復興持續發力，業績指標穩步增長2015起，汾酒開始進入改革發力期。在這一階段，汾酒借行業回暖之勢，多管齊下進行混合所有制改革，2018年起，受中美貿易摩擦影響，行業個股普跌，汾酒股價雖下跌約38.5%，但業績雖仍保持增長。上行周期核心驅動要素：多管齊下加速度，混改復興強發力。在上一輪行業深度調整寒冬期下，汾酒圍繞“營銷創新、管理提升、文化引領、運營良好”年度經營方針，深耕體制機制創新與改革試點工作，成立山西汾酒創意定制有限公司，構建渠道多元化營銷格局，積極適應白酒行業“新常態”。2015年，在行業回暖大背景下，公司業績回轉向好，開啟了營收與歸母凈利潤連續正增長時代，。次年，汾酒啟動“FSIe+”項目，攜手SAP、IBM開啟信息化進程，推進“互聯網+”變革。2017年，汾酒與山西國資委簽署目標責任書，加速了后續國改節奏，多項突破性改革舉措得到落實。2018年，汾酒引入戰略投資者華潤集團，優化公司治理，同年推出員工股權激勵計劃，激發員工內在動力。一系列優化改革組合拳下，汾酒業績穩步增長，ROE、ROA穩步提升，市值大幅增加，營收與凈利潤同比增長，2015-2018年，汾酒股份營收由41.29億元增長至93.82億元，增長1.27倍，歸母凈利由5.21億元增長至14.67億元，增長1.82倍。在業績提升與宏觀穩定，經濟回暖的背景下，公司股價震蕩上行，2016/2017年實現29.84%/127.8%漲幅，2018年6月5日股價達到周期高點67.11元。下行周期核心驅動要素：行業景氣下行，股價下跌承壓。2018年年中開始，受經濟“去杠桿”與中美貿易摩擦影響，白酒企業普遍面臨業績增速放緩與估值下行的壓力，汾酒全年業績雖仍保持增長，但股價受宏觀經濟壓力較大，全年跌幅38.5%，總市值較大幅度縮水，市盈率大幅降低。橫向對比：汾酒EPS大幅趕超次高端平均水平，市盈率較次高端平均水平更穩定。從EPS來看，次高端平均水平均在本周期實現大幅上漲，汾酒始終高居于遠超次端平均水平之上；從市盈率來看，次高端整體震蕩波動劇烈，汾酒在本周期走勢相對穩定。2.2.4.2019年至今：產品體系全面優化，國改復興加速度2019年至今為汾酒改革發力、高速增長期。在這一階段，汾酒實現混合所有制改革圓滿收官，業績不斷提升。受疫情不確定性影響，股價呈現階段性震蕩，但總體向好邏輯并未改變。上行周期核心驅動要素：混改圓滿收官，業績不斷提升。本階段上行周期主要依靠業績拉動，2019年，汾酒混合所有制改革試點圓滿收官，汾酒股份公司營收首破百億。2020年起，受疫情不確定性影響，市場風格整體轉向，白酒版塊在此階段表現出了較強的行業韌性。在行業量減價增大背景下，山西汾酒持續進軍高端化，推出千元價格帶大單品青花汾30復興版，逐步完善產品體系，實現了總市值的大幅增加，2022年，青花汾酒全系列產品同比增60%。產品結構的不斷優化，全國化戰略的穩步推進，以及渠道管控精細化水平的不斷提升，為汾酒業績做出巨大貢獻，雖受2020年疫情影響，當年產銷量有所下降，但在適應“新常態”后，于2021年迅速回升，并超越19年情況。下行周期核心驅動要素：疫情因素擾動，市場風格切換。板塊高位震蕩主要受阻礙白酒線下消費場景的疫情因素擾動，及不確定情況下市場謹慎程度的增加。未來在疫情放開，消費復蘇的大環境下，股價有望進一步抬升。橫向對比：汾酒EPS同次高端平均水平同比增長，市盈率高于次高端平均水平。從EPS來看，汾酒與次高端平均水平均在本周期內穩定增長；從市盈率來看，本周期內汾酒始終居于次高端整體水平之上。2.3.舍得股價周期復盤：兩次易主積極調整，業績估值雙增勢頭迅猛名酒底蘊深厚，舍得三輪周期不斷調整重拾成長。四川舍得酒業成立于1996年，前身為沱牌曲酒，取“沱泉釀美酒，牌名譽千秋”之意，酒廠坐落在四川省遂寧市射洪縣沱牌鎮。公司經歷次高端三輪完整周期，本輪周期始于2019年：90年代公司發展迅速，營業收入位于前列；2001年后的戰略調整期內，面對消費稅制改革公司推出“舍得”系列高端產品；2006年-2012年為舍得恢復發展期，期間公司確定“沱牌+舍得”雙品牌戰略，營收與股價穩定增長；2012年后因八項規定進入行業整頓期的舍得順勢推出低端產品，但仍不抵行業趨勢遭遇業績估值“戴維斯雙殺”；2014年后天洋復星先后入主舍得，帶來渠道營銷等一系列改革，迎來舍得自身發展黃金期，奮起直追龍頭酒企。2021年以來企業業績與估值步入新階段，收益有望超預期。2.3.1.2003-2008：推出“舍得”，進軍高端酒市場周期內公司高端化發展未達預期，錯失行業發展黃金期。2001年消費稅改革使得低價位帶產品稅務支出顯著增加，倒逼舍得高端化發展，因而同年公司推出“舍得”產品瞄準高端市場，而后2007和2008年公司陸續推出“陶醉”和“品味舍得”、“水晶舍得”等系列產品，不斷完善公司次高端價位帶產品結構。但由于高端化經驗不足，舍得高端產品銷售不及預期，錯失行業黃金發展時期。上行周期（2003-2007年）：業績市值穩中略增，高端化方向驅動結構改革。企業營業收入自2003年突破7億元后，每年略有增長但并未突破十億元大關，凈資產收益率和總資產收益率有較快上升，但整體水平不高，2008年ROE達到2.38%，總資產凈利率ROA為1.51%，凈資產收益率增速快于總資產凈利率。估值上，企業2003-2004年總市值有所下降，而在2005-2007年保持上升，2007年企業總市值從20億元漲至50億+，市盈率在2003年末經歷短暫高峰后逐漸下降，市場預期穩定。在公司層面，舍得主動縮減低端線產銷，集中資源推出高端單品；行業方面，經濟騰飛帶來白酒板塊整體向好，為舍得的發展提供良好的空間。下行周期（2008年）：市值大幅下滑且營收略降，金融危機影響業績估值。企業2008年營收相比前兩年略降，資產收益率比2007年小幅降低，由于金融危機波及，企業估值大幅下降，市盈率有一定回升。橫向對比：高端化戰略選擇失誤，舍得EPS穩增但增速緩慢，市盈率回歸行業均值。2003-2008年舍得每股收益穩定增加，至2008年舍得EPS約0.12元/股，而2008年次高端酒企的平均EPS已達0.58元/股，公司沒能跟上行業黃金發展期而增速緩慢。在市盈率方面，2003Q2舍得市盈率達到歷史高點，隨后回落明顯，至2008年舍得PE39.97X，接近次高端白酒行業PE均值30.38X。2.3.2.2009-2013：沱牌+舍得雙品牌戰略，全方位優化布局確定“沱牌+舍得”雙品牌戰略，恢復發展又遇行業調整。2009年舍得成為第三個獲得“全國質量獎”的白酒企業，2010年確定“沱牌+舍得”雙品牌發展戰略，全面覆蓋高中低價位帶并整合產品線，舍得迎來恢復期。2013年八項規定的出臺使得整個白酒行業陷入寒冬冰期，舍得估值與市盈率再次下跌。上行周期（2009-2012年）：業績與市值雙高增，渠道與營銷助力戰略發展。企業營收在2011年突破十億大關，2012年營業收入達19.59億元，營收YOY超50%，歸母凈利同比增速89.47%，凈資產收益率ROE超過15%。伴隨公司業績高增，舍得的市值在2009-2011年末持續上升，市盈率穩中略降。行業端，高增的驅動因素主要為2009年四萬億計劃的刺激，地產回暖與基建投資拉升各地經濟活動，白酒進入周期性牛市。公司端，2009年企業確定“舍得+沱牌”雙品牌戰略，隨后在產品結構、營銷渠道、市場管理等方向積極調整改善，成效良好。下行周期（2013年）：業績估值跌幅明顯，三公消費規定影響行業周期。2013年企業營收14.19億元，同比減少27.60%，凈資產收益率ROE僅0.51%，總市值由2012年9月110億元降至2013年底50.7億元。主因為限制三公消費規定政策出臺對行業的影響，而公司激勵機制不足未能即使調整方向，導致業績估值承壓。橫向對比：戰略渠道營銷助力舍得恢復，EPS與市盈率增幅超行業均值，受政策影響