小股操盤全研究（報告人：陽新芽）本報告為陽新芽原創，特別鳴謝：遠洋地產投資部綠城地產遠洋地產投資部——萬科小股操盤模式研究Cloud號帆船——“小股操盤”交易要點設計及僵局解決置地通——房地產合作開發“代建”模式解讀天元律師事務所——房地產開發項目操盤并表下的治理結構賽普咨詢——合作開發模式研究之”萬科“小股操盤時代周報——”小股操盤“萬科輕資產模式謀變目錄12目錄 3CONTENTS 45

操盤模式概述標桿萬科研究小股操盤案例談判優勢梳理合作要素設計小股操盤提出背景近年來，土地價格飆漲、資金成本高企，為維持企業生存所需的土地儲備量，現金流緊張已成為房企面臨的共性問題。加上經濟發展減速和供應量趨于飽和的影響，房企項目開發成本雖然一路走高，現金回流速度卻在下降，項目開發風險逐步放大。為應對目前嚴峻的市場環境和經濟形勢，房地產企業頻繁聯姻，聯合拿地、合作開發蔚然成風。房企通過合作，優勢互補，資源共享，分攤開發風險，逐漸形成獨具特色的房企合作之路。所謂房企項目合作開發是指兩個或兩個以上的企業之間，就特定項目通過簽訂合作開發協議，共享利潤、共擔風險的經濟聯合行為。國際房產巨頭帕爾迪（PulteHomes,Inc.）正是在上世紀末通過5年的合作開發和兼并整合一躍成為美國最大的房地產商。國內房企萬科借鑒帕爾迪的成功經驗，自2004年起開始推動項目合作開發，依靠合作伙伴的土地或資金，迅速做大做強，但是都是持股51%以上，由萬科操盤。2013年后，萬科受美國鐵獅門啟發，更進一步引入“小股操盤”模式，在當前大環境遇冷的行情下，依然保持了業績的高速增長。何為小股操盤1“小股操盤”模式簡單的說，便是控盤方與各類合作方基于項目進行合作開發，控盤方在合2作項目中不控股，但項目仍然由控盤方團隊操盤，使用控盤方品牌和產品體系，共享控盤方的信用資源（融資資源）和采購資源。控盤方通過輸出3品牌和管理，放大自有資金投資回報率。

運用萬科的采購渠道，降低項目材料成本借助萬科的融資渠道，提升資金運用效率，節省資金成本利用萬科成熟產品和工廠化模式，保障項目質量4 依萬科營銷道和品牌效應，實現產品的高效快速銷售合作方式與收益在合作對象的選擇方面，可以是土地方、資金方，或者是兩者都有。同等條件下，優先考慮與土地方合作，以少量的資金為公司贏得優質的土地與項目的超額利潤，以最小的代價迅速擴大公司管理規模，將財務杠桿運用到。與土地方合作，優先選擇共同成立項目公司，項目操盤團隊為控盤方自有團隊，合作方授權控盤方開展項目的經營管理。與資金方的合作，通常選擇與合作方聯合競買土地，并共同成立項目公司進行項目開發。在收益分配上，控盤方通常會與合作方約定項目的預期收益標準，并設立浮動的分配方案，而非簡單按照股權比例進行分配。通常而言，控盤方將賺取股權收益、項目管理費、項目超額利潤分配這三道利潤：先按照銷售收入收取一定比例的管理費，再按照股權比例進行收益分配；同時，根據和其他投資合作方事先簽訂的協議，按照項目最終的收益情況，設立浮動的分配方案，收取項目的超額利潤分配。合作對象和方式雖然多種多樣，控盤方合作開發的核心是保持控制權，無論合作方所占股權大小，合作方都不可干預項目的具體經營管理。#P：在具體的管理費及分配數額上，萬科管理層曾在一次小股操盤模式推介會對投資人介紹，萬科收取的管理費約為收入的2.5%，包干4%。（應新芽會員需要，特意咨詢比對，數據來源考證）目錄12目錄 3CONTENTS45

操盤模式概述標桿萬科研究小股操盤案例談判優勢梳理合作要素設計師從鐵獅門2013年初，舊金山Lumina項目與鐵獅門合作，總投資6.2億美元，萬科占71.5%，鐵獅門及其下屬基金占28.5%，鐵獅門公司操盤；鐵獅門通過多層的杠桿，減少自己的投入和風險，實際投資僅占項目總價值的1-2%，股權結構示例如下：萬科小股操盤基本模式小股 操盤n項目經營管理方（操盤者）n由項目經營管理方（操盤者）全權經營管理項目，持有一定股份，但不控股，其他投資人無論是否控股甚至持股比例可低到10%（在有多個財務投資人的左右；情況下，可能不存在控股股東），均不干預項目具體經營管理；

收益方式?操盤者先按照銷售收入收取一定比例的管理費，然后按照股權比例進行收益分配；?分配比例與持股比例不一定相同，操盤者可以和其他投資人簽訂協議，按照項目最終的收益情況，設立浮動的分配方案。小股操盤的前提是萬科的操盤能力、品牌能力，能夠獲取足夠的信任。萬科小股操盤模式細節經營管理權/控制權注冊資金以外的其他投入n同股同投，同步按投資比例收回投資；不為合作方收回投資提供擔保n董事會席位應保障萬科方有共同控制權或承諾；（如對方有并表要求除外）；n萬科方不墊資；如有特殊情況、合作方資金未能及時到位，萬科需要n總經理及管理團隊為萬科方委派；短時墊付資金的，須收取資金占用費/利息（年化利息12%以上）；分紅/超額利潤分配 管理人成本（品牌管理費）除了按照實際投資比例分紅，鼓勵傾斜分配給萬科的超額利潤分配，項目收益超過約定的標準后，增加萬科方分紅；

管理人成本不低于項目銷售金額的2.5%。可另行商談收取日常技術支持服務費；項目公司行政管理費用、營銷費用另行據實列支，或按項目銷售金額的比例（4%左右）包干。目錄12目錄 3CONTENTS45

操盤模式概述標桿萬科研究小股操盤案例談判優勢梳理合作要素設計昆明云上城2012年，萬科入股昆明云上城項目中，投入0.23億元，占股23%。通過輸出萬科品牌和管理團隊，利用萬科成熟產品、工業化制造體系、融資和采購資源優勢，萬科的加盟大大提升了該項目運營效益。昆明云上城項目區位較好，但一期產品銷售不好：每平方米售價5888元，每個月只賣10套左右。同時，該區位中海項目售價卻高至萬元。自萬科加盟操盤后，云上城二期融資成本下降，產品得到改進，售價提升至每平方米12000元，清盤速度大大加快。萬科在該項目中賺取了“三道錢”：項目收益分配0.84億元，管理費收入1.26億元，萬科融資渠道及手續費0.17億元，收益總計2.27億元。在該項目中，萬科用0.23億元的資金投入和操盤能力，獲得了2.27億元的收益，投資回報率高達987%。據知情人透露，萬科最早是與昆明云上城原股東商談土地收購，但是對方要價較高，談了一年沒談攏。最后，雙方協商采取了萬科小股操盤的合作方式：萬科收購云上城23%的股權，以小股東身份操盤。其中，萬科的低成本融資能力和品牌溢價能力正是該合作方所缺乏并需要的。項目背景1—項目區位好、配套優，土地方收益預期高#項目區位：位置優越、交通便利、配套完善 #周邊房地價：地價便宜，售價較高合作背景項目原始樓面地價較低（計容可售樓面2165元/㎡），與周邊的市價差距較大（周邊中海項目計容樓面3709元/㎡），土地方遇到了短期經營困難，但因項目地段優越，看好后市。如直接按市價收購，雙方對于股權比例、地價確認的分歧較大；項目背景2—目前項目經營困難，后續開發難以為繼，債務負擔是項目面臨最大困難項目資源情況項目銷售情況項目財務情況

仍有18萬平米可售計容可售面積：18.34萬平。一期已開發計容未售物業2.94萬平；二期未開發計容可售建面15.4萬平；一期主要以還遷房為主；商品房部分主要以低價團購銷售為主，收益低。銷售價格偏低、回款困難1期均價：5880元/平（住宅定向團購）；少量公寓9000-9500元/平1期去化速度：每月銷售800萬元（10套/月）資金缺口大、債務負擔重資金情況：賬面資金750萬（2012年7月31日），A信托馬上到期（2012年8月8日），信托資金缺口1.5億，如考慮二期建設，資金缺口約2.5億負債情況：項目負債為7.5億元，其中C銀行開發貸款3.5億元、A信托負債4億元項目背景3—操盤能力弱導致信用等級低，如項目仍由土地方繼續操作，將面臨苛刻的再融資條件土地方操盤能力弱，資金方顧慮操盤速度慢，2年后才能歸還融資，利息壓力大；土地方尋找了A信托、B信托、C信托三家資金合作方；其中2家要求必須有品牌開發商介入；信用等級低土地已抵押C銀行，置換出3.5億的開發貸款，再融資困難；若沒有如期歸還A信托借款，土地方將喪失權益。

融資條件苛刻：年化利率不低于20%昆明云上城基于前述背景，萬科適時介入，達成由萬科小股操盤的合作協議萬科占股23%萬科協助引入資金方，置換到期的A信托

設置階梯式技術服務費若二期住宅均價不超過11000元/平，萬科收取5%的技術服務費；若二期住宅均價在11000-12000元/平，萬科收取5.5%的技術服務費；若二期住宅均價超過12000元/平，萬科收取6%的技術服務費；

萬科退出機制在1期存貨及2期全部可售物業銷售達95%且完成結算、利潤分配及交付的情況下，萬科退出項目公司。昆明云上城萬科操盤后，利用其融資、建造、采購、管理、營銷等專業性資源，確保項目迅速推進并超額實現目標利用豐富融資渠道，多種融資方式，節省了資金利息，提升項目資金運營效率及時置換到期信托：萬科及時用B信托置換A信托，避免資金風險；供應鏈融資覆蓋60%工程款：累計已使用低息供應鏈融資1.6億，占工程款比例59%；提前償還B信托：通過萬科提供過橋借款，選擇提前償還B信托本息，節約資金利息1900萬元；引入低成本資金：引入D銀行低息借款（8.5%/年，1年期）；

項目應用萬科成熟的產品體系和工業化建造體系，確保快速開發、質量穩定未開發地塊采用萬科成熟的定型產品，在正式進入前即完成規劃方案的調整；項目采用裝修穿插施工，預計總工期節約2個月；建筑人工有效減少，萬科全職投入與該項目的管理人員共5人，低于控股項目；

存量產品增加裝修，提速實現銷售，新項目重啟規劃設計，實現快速運營1期為存量住宅，以萬科精裝修形式推出，項目正式獲取后1個月即實現銷售，認購均價10203元/平米；2期為新產品，萬科從談判階段開始啟動規劃設計，項目正式獲取后即開始報建，5個月后實現新貨上市，比正常進度提前2個月。昆明云上城萬科操盤下，項目經營情況大大改善，已售部分毛利達到29%，整體預計實現毛利30%，2015年初實現清盤，2015年9月全項目交付已售代售合計住宅商業及其他（不含車位）住宅商業及其他（不含車位）銷售均價11,30025,00011,40023,00012,200銷售金額126,26114,15252,73416,175209,322銷售毛利率28%38%29%40%30%銷售凈利率17%24%19%26%18%萬科利用自身的專業能力，大大提升項目運營效益，在自身取得高投資回報率的同時，也取得和合作方股東的雙贏萬科合作方→項目全期股東收益情況分析：授權比例23%77%n23%股權VS43%收益，超額回報1.07億；項目收益分配0.842.81n萬科投入資金0.23億，整體收益2.27億，投資回報率達管理費收入1.260.25987%萬科融資渠道及手續費0.170收益小計2.273.06占比分析43%57%案例小結萬科優勢n工廠化n品牌和服務優勢n融資及采購資源

萬科收獲突破ROE瓶頸：用更小的投入換取更大的回報，賺取超額管理費以及超額利潤分配提高資產安全性：輕資產，合作杠桿比財務杠桿安全擴大市場份額為團隊提供發展空間，擺脫對股權融資的依賴，提高回報股東及市值管理能力目錄12目錄 3CONTENTS45

操盤模式概述標桿萬科研究小股操盤案例談判優勢梳理合作要素設計4.信用談判優勢梳理品牌房企容易獲取銀行信任，獲得貸款；容易獲取地方政府信任，達成合作；容易獲得消費者信任，銷售期房更順利。而小房企的信用，和行業龍頭有巨大差距，許多巨頭看來很容易解決的事情，對他們來說卻很難。和品牌房企合作，就可以獲得一種信用背書。有的項目之前解決不了融資問題，找到品牌房企操盤后，就可以獲得融資。甚至有些委托方因為和品牌房企合作，取得地方政府的

能做管理輸出的房企通常是千億巨頭，融來的錢比較便宜，管理到位，開發周期短，集中采購優勢明顯，銷售速度快，因此相比小房企，整個項目的利潤更高、投資回收周期更短。小房企采購規模小，開發慢，借錢貴，銷售比較慢，成本就高。所以，二者從一開始就處于不平等競爭的狀態。操盤方的開盤和工程節點都處于行業上游水準，操盤方負責營銷、共享成操盤方品牌，其去化速度一般不成問題，這樣一來，開發周期縮短，財務成本也就大幅降低了。充分信任，從而獲取了低價土地。品牌房企大多已經全國知名，其項目在進行宣傳的時候，客戶教育成本就會比較低，項目容易獲得溢價。小房企的項目，則需要花費更多宣傳費用，才能為客戶接受，溢價也比較困難，而如果和龍頭房企合作，就可以借助其的品牌，降低教育成本，實現溢價。比如綠城操盤的項目比競品溢價20%是很普遍的事。

談判 2.產優勢 品3.品牌

品牌房企開發過的項目多大數百上千個，可以通過各種統計，了解最新最全面的客戶需求，進行產品優化，前期積累下大量優質產品線、產品細節，可以根據不同項目選擇運用。對于小房企來說，突破產品的護城河有難度。可是如果和品牌房企合作，一切都變得簡單，他們的產品在國內公認非常優秀，前期積累也足夠深厚。目錄目錄CONTENTS

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操盤模式概述標桿萬科研究小股操盤案例談判優勢梳理合作要素設計重大事項一致決（一）公司治理中涉及的普遍重大事項例如審議年度財務預算方案、決算方案、利潤分配方案和彌補虧損方案，公司增加或減少注冊資本，公司合并、分立、變更公司形式、解散和清算，以及修改公司章程等。（二）公司治理中涉及房地產開發業務的事項，包括但不限于：a、房地產項目整體和年度開發經營計劃，例如：開工計劃、完工計劃、成本預算、銷售計劃、租賃計劃和資產處置計劃等。b、房地產項目開發經營計劃等重大調整，例如（i）項目開發經營成本預算較項目公司的年度經營計劃所列的開發經營總成本預算超出[*]%；（ii）因銷售定價導致項目銷售均價低于項目公司年度經營計劃所列的項目銷售均價超過[*]%；（iii）開工、完工、開盤、竣工備案、入住的時間較項目公司的年度經營計劃時間推遲超過[*]日。c、項目公司的股東借款以及向外提供借款或擔保，例如（i）項目公司股東為履行資金計劃內或計劃外的投資義務而提供的借款；（ii）股東或其關聯方通過借款方式提取項目公司的盈余資金等。控盤權操盤方通過其委派或提名的管理人員實質享有除各方股東關注的上述一致決事項之外的其他大部分事項的決策權并負責項目公司的日常經營管理，向項目公司收取一定管理費用。就項目公司的治理結構而言，操盤方所享有的操盤權主要體現在以下三個方面：（一）總經理負責制項目公司的總經理由操盤方委派，并且項目公司的管理執行董事會領導下的總經理負責制。總經理負責處理項目公司股東會、董事會職權之外的全部經營事務，包括但不限于：主持項目公司的生產經營管理工作，組織實施董事會各項決議；組織實施項目公司年度經營計劃、投資和融資方案；批準房地產項目的產品細化標準、產品的建設方案及深化設計方案；按照招投標管理制度，負責房地產項目的招投標管理；根據董事會批準的房地產項目整體和年度銷售計劃，批準和組織落實房地產項目的具體銷售方案和具體租賃方案；控盤權決定項目公司經營計劃的如下調整事項，包括:a.項目開發經營成本預算較項目公司的年度經營計劃所列的開發經營總成本預算超出[*]%范圍以內的調整；b.因銷售定價導致項目銷售均價低于項目公司年度經營計劃所列的項目銷售均價不超過[*]%的調整；c.開工、完工、開盤、竣工備案、入住的時間較項目公司的年度經營計劃時間推遲不超過[*]日。此外，在財務支付聯簽制下，如一方委派的財務管理人員無合理理由拒絕批準審議事項的，總經理往往有權作出最終決定，以保障財務支付的正常進行。項目公司其他管理人員如發生怠于履行職責、不履行或不正確履行職責的情況時，總經理亦有權單獨就其職權范圍內的事項做出最終決定。（二）其他管理人員除財務管理人員外，項目公司總監、部門經理等其他管理人員，包括但不限于營銷、研發、報批報建、設計、成本、工程、綜合管理等部門的負責人，通常由操盤方推薦或由項目公司對外招聘擇優錄取。（三）管理制度和體系項目公司的經營管理制度和體系通常采用操盤方的制度和體系，包括但不限于目標成本體系、產品方案評審、銷售系統、財務系統、團隊管理評價體系等。其它事項（一）并表根據項目資質、交易條件等綜合判斷是否并表。一般情況下，若項目資質條件較好、基于戰略合作考慮可放棄并表；若前期負債高、風險高、資金壓力大，可考慮不并表或完成風險控制后再并表。需提示的是，上述公司治理結構，應根據并表要求調整。（二）融資及擔保外部融資由操盤方安排或對接，若合作方可提供資金方，則由操盤方接洽和商談，最終由股東會或董事會審議通過。若需股東提供擔保，則由各股東按認繳出資比例提供按份擔保。若金融機構要求提供連帶擔保，則股東應連帶，后續若任何一方承擔了連帶責任，可向其他股東要求按照股權比例承擔最終責任。此外，若需操盤方提供超額擔保，則合作方應向操盤方支付擔保費。（三）資金管理資金一般由操盤方統籌管理，或者由兩方一起封閉管理。若操盤方集團有特殊制度，則按集團制度執行。此外，若公司收入扣除幾個月的運營成本、需到期歸還的融資款項和開發建設所需資金后有盈余資金，則可考慮股東優先使用，例如股東可按股比無息/低息提取盈余資金，但若公司出現資金缺口則股東應按股權比例歸還。其它事項（四）管理費操盤方為項目提供管理服務，包括產品定位、前期報批、規劃設計、招投標、施工單位選定、材料采購、財務及資金管理、成本控制、工程管理、市場推廣和策劃、產品銷售、物業管理、售后服務等。就此，操盤方有權收取管理費。管理費一般按銷售收入的一定比例提取，并可根據銷售收入所屬區間設置不同的比例，以便激勵操盤方。人力、行政、營銷等費用可據實在項目公司列支。（五）品牌使用操盤方將其品牌授權給項目公司使用，品牌的使用范圍、時間和形式由操盤方單方決定，并明確操盤方有權終止使用的情形，例如操盤方股權比例降低、操盤方不再擔任總經理或法定代表人、操盤方不再操盤、項目公司違約使用品牌等。（六）利潤分配一般情況下，各股東按實際投資比例分配利潤。若設置激勵機制，則在項目銷售收入超過某一目標時，可浮動增加操盤方的分配比例。當然，利潤分配比例，還需綜合考慮管理費、品牌使用費等因素。退出項目（一）退出節點操盤方退出的節點，可考慮：（1）可售物業銷售達一定比例且完成結算、利潤分配、交付；（2）合作方違反核心義務，例如未履行后續資金投入及擔保義務、未完成項目前期開發重要事項等；（3）公司出現“僵局”。合作方原則上不得早于操盤方退出，若提前退出，則需考慮合作方退出時項目風險是否已全部覆蓋，并且合作方應承諾共擔退出前的風險。（二）退出方式一般包括三種：（1）股東之間轉讓股權；（2）單方或共同對外轉讓股權（需考慮其他股東的配合義務、優先購買權、禁售或隨售條款）；（3）公司清算。（三）退出價格退出價格需根據項目是否已開發、土地或建筑是否已有增值、房屋是否銷售等事項考量，一般按公司股權市場公允價值計算。公