行業研究 2023.08.04車白酒Ⅲ行業深度報告醬酒專題：醬香風起，再煥生機方 正 證 券 研究所 證 券 研 究報告分析師王澤華 登記編：S1220523060002公司信息行業評級:推薦公司信息上市公總家數 21總股本(億) 212.16銷售收入(元) 2,780.11利潤總額(元) 1,149.99行業均PE 146.37平均股價() 175.57行業相對指數表現8%1%-6%-13%-20%-27%22-8-422-10-1622-12-2823-3-1123-5-2323-8-4白酒Ⅲ滬深300數據來源：wind方正證券研究所相關研究相關研究

202221001032395來收入/產能/CAGR19.9/14/19.31509.550-1003030周期輪動久久為功，驅動因素各有不同：復盤醬酒08年以來兩輪周期，相同點5增長階段，疊加疫情影響致使供過于求，醬酒行業步入中場。醬酒高景氣度不改，由上至下持續擴容：225品牌穩產擴能，22101930酒覆蓋更多消費人群；品牌&營銷方面，差異定位+聚焦戰略加強認知，C中游渠道消費：持續消費培育，未來醬酒有望受益于現有強勢區域的進?步下沉和空?開拓，從區域集中?向泛全國化。投資建議：疫情散去后商務回補、中產擴容驅動不改，目前醬酒價格調整已近尾聲，頭部醬酒企業穩產擴能，未來行業噸位決定地位下，醬酒市場有望穩步擴容，品牌集中度進一步提升。建議關注：品牌力強大、業績確定性高的千億龍頭【貴州茅臺】；與夜郎古酒成立合資公司，復星賦能，有望充分發揮協同專注次高端及高端產品，醬酒產能持續擴張的【珍酒李渡】。風險提示：宏觀經濟下行風險、行業競爭加劇風險、產能建設不及預期風險、食品安全風險正文目錄何醬酒 6酒場速容千億場興艾 6頭領者強二三隊峰秀 8空制定酒缺性高基與俱來 9匠鍛品，間沉價值 9環造名，酒帶產，區性益凸顯 12復歷：品驅到品熱，求容上推動 15本匠博，能滯性大酒期 16酒起于臺，消需為心動素 19消端居收提升來費求化醬酒接臺溢求 19渠端渠利顯著于香白，大渠推力 22資端高潤&成長吸資涌，內酒布醬香 22立現：至場改品高氣自而跨越期 25輪整并需遇冷而供端長過需端來類化 25游廠品力底，能上限 27產：酒先容，太應速 27價帶高引，逐全格布局 28品&銷差位+焦略強知，C端觸培口感 31游道廠輔利潤歸渠模日多元 33游費全化間廣，透持提升 34重公司分析 37臺高勝，營發力 37酒君文，國布局 42酒莊醬，度聚焦 45酒酒珍，速成長 48臺專醬，道精耕 51沙底深，潤賦能 55魚：字牌傳承心 58郎：法香三強合 60投建議 61風提示 62圖表目錄圖表1:四大基本香型簡介.....................................................................6圖表2:126圖表3:2017-2026E.........................................................6圖表4:2011-2022（）7圖表5:2011-2022）7圖表6:2011-2022）7圖表7:（）........................................................7圖表8:2012-2022）8圖表9:（/）...........................................810:醬酒行業競爭格局....................................................................911:醬香型白酒工藝對比.................................................................1012:大曲醬香酒生產工藝流程圖............................................................1013:三種香型工藝對比...................................................................1114:醬酒釀造時間更長...................................................................1115:醬酒出酒率更低.....................................................................1116:三大香型微量成分結構...............................................................1217:赤水河流域原料、水源、氣候環境等條件有利于釀造優質醬酒..............................1318:全國醬酒主要產區...................................................................1319:赤水河流域名酒聚集.................................................................1320:2016-2021CAGR361421:2020-2025CAGR421422:川派濃染醬金三角產區...............................................................1423:古藺縣茅溪鎮醬酒園區...............................................................1424:各產區部分醬酒企業擴產計劃..........................................................1525:茅臺自2008年起掌握提價主動權（元/500ml）...........................................1726:貴茅于2008年收次過糧億元，)........................................1727:2013年前醬酒企業接受投資情況.......................................................1728:2015年前業內酒企“染醬”情況..........................................................1729:2010-2017年醬酒產能及增速（單位：萬千升）..........................................1930:2012-2021茅臺酒及系列酒營收占比情況................................................1931:茅臺熱帶動醬香熱...................................................................2032:茅臺品牌價值快速提高，2020年名列世界第18位........................................2033:飛天茅臺價格走勢（單位：元）........................................................2034:中國中產階級人數增加...............................................................2135:2010-2018年寬裕小康和大眾富裕家庭百分比............................................2136:白酒分價位段2016-2018銷售額份額（元/瓶）...........................................2137:2020年醬酒分價格帶規模.............................................................2138:飛天茅臺陳酒與新酒價格對比(元/500ml)................................................2239:老酒市場高速發展(億元)..............................................................2240:醬香型白酒渠道利潤更高..............................................................2241:業外資本布局醬酒情況...............................................................2342:2016年以來業內酒企“染醬”情況........................................................2443:其他香型酒企多利用醬酒產品布局高端(元/500ml)........................................2444:醬酒目前步入第二個階段的調整期......................................................2545:醬香型在各年齡段均形成了較好消費基礎................................................26圖表46:2021.7-2022.726圖表47:中國家庭年可支配收入趨勢............................................................26圖表48:醬酒主要酒企產能、儲能情況及規劃（單位：萬噸/年）...................................27圖表49:醬香型白酒分價格帶規模及主流單品....................................................29圖表50:次高端以上為醬酒核心價格帶(單位：元/500ml、億元)....................................29圖表51:202030圖表52:30031圖表53:主流醬酒企業產品布局逐步覆蓋全價格帶................................................31圖表54:部分醬酒企業品牌定位...............................................................32圖表55:貴州安酒于機場投放廣告..............................................................32圖表56:各醬酒品牌通過多元營銷形式深度接觸消費者............................................33圖表57:除臺醬業的售用高行平均單：）.................................33圖表58:廠家費用支持的各種形式..............................................................34圖表59:茅臺系列酒體驗中心.................................................................34圖表60:年輕人日常購買醬香型白酒主要渠道....................................................34圖表61:河南、山東、廣東為主要外省醬香型白酒消費市場........................................35圖表62:500-800TOP535圖表63:醬酒各區域市場情況.................................................................35圖表64:市各品牌模市率億，）...........................................36圖表65:醬香型白酒品牌全國化布局示例........................................................37圖表66:2015-2022（）37圖表67:2015-2022（）37圖表68:茅臺酒產品矩陣.....................................................................38圖表69:醬香系列酒產品矩陣.................................................................38圖表70:茅臺酒歷年改擴建項目及新增產能梳理..................................................39圖表71:2016-2022（）40圖表72:2016-2022）40圖表73:2016-2022）41圖表74:不斷增加的基酒儲能保證茅臺酒未來發展（單位：噸）....................................41圖表75:2016-2022（）41圖表76:2016-2022（）42圖表77:持發營渠（位萬、）...............................................42圖表78:i42圖表79:習酒發展歷程.......................................................................43圖表80:2015-202243圖表81:貴州習酒股權結構...................................................................43圖表82:習酒品牌戰略升級發布儀式............................................................44圖表83:“中秋夜·喝習酒”線下露營賞月活動......................................................44圖表84:習酒主要醬酒產品矩陣...............................................................44圖表85:習酒全國化戰略演變.................................................................45圖表86:習酒全國化戰略成效顯著..............................................................45圖表87:2017-2020億）46圖表88:2017-2020（）46圖表89:郎酒廣告費用投放較高（單位：萬元）..................................................46圖表90:郎酒投放央視廣告...................................................................46圖表91:郎酒產品矩陣.......................................................................47圖表92:2017-2020）47圖表93:郎酒分檔次產品銷量與均價（單位：噸、萬元/噸）.......................................47圖表94:202048圖表95:郎酒組織架構變化歷程...............................................................48圖表96:2020-2022（）49圖表97:貴州遵義市珍酒產地.................................................................49圖表98:珍酒產品圖.........................................................................49圖表99:珍酒李渡分價格帶營收占比............................................................49100:珍酒李渡分價格帶產品毛利率.........................................................49101:珍酒李渡2020-2022分渠道營收（億元）及增速.........................................50102:2020-2022經銷渠道營收（億元）及增速...............................................50103:2020-2022珍酒產能（噸）及產能利用率...............................................50104:2020-2022外購基酒（噸）及同比增速.................................................50105:202341751106:2017-2020營業入增（元）............................................51107:2017-2020凈利及速億，）..............................................51108:國臺酒主要產品矩陣................................................................52109:2017-2020H1產品入比）....................................................52110:2017-2020H1產品利情（）..................................................52111:2017-2020H1要產銷占（）..................................................53112:歷年推出的國臺國標酒售價（元/500ml）...............................................53113:2017-2020H1銷售式入比）................................................54114:2019年要銷商心端直消收入獻布）..............................54115:2017-2020H1國臺經銷商數量（家）...................................................54116:2017-2020H1國臺單經銷商規模（萬元）...............................................54117:2017-2019域收占（）......................................................55118:2017-2020H1廣告支出情況（萬元）...................................................55119:金沙酒業發展歷程..................................................................56120:2019-2022H1入及利情（元）............................................56121:2019-2022H1、凈率況）....................................................56122:金沙酒主要產品矩陣................................................................57123:2018-2021酒含收及比億，）..........................................57124:2019-2022含稅入比）....................................................57125:華潤啤酒+金沙酒業未來發展戰略......................................................58126:釣魚臺主要產品矩陣................................................................59127:公門區分布）.............................................................60128:公司門店區域分布..................................................................60129:夜郎古主要產品矩陣................................................................60130:公未收計劃億，）........................................................61131:公司產能規劃（萬噸）..............................................................61何為醬酒2070197912”圖表1:四大基本香型簡介類型定義風味特征代表品牌濃香型以糧谷為原料，經固態發酵、貯存、勾兌而成，具有以己酸乙酯為主體的復合香氣的蒸餾酒。窖香濃郁、綿甜爽冽、香味協調、尾凈味長五糧液、瀘州老窖、劍南春清香型以糧谷等為主要原料，經糖化、發酵、貯存、勾兌釀制而成，具有以乙酸乙酯為主體的復合香氣的蒸餾酒。清香純正、醇甜柔和、自然協調、余味爽凈山西汾酒、河南寶豐酒米香型以大米為原料，經半固態發酵、蒸餾、貯存、勾兌而制成，具有小曲米香特點的蒸餾酒。米香清雅、入口綿柔、落口爽凈、回味怡暢桂林三花酒醬香型以高粱、小麥為原料，經發酵、蒸餾、貯存、勾兌而制成，具有醬香特點的蒸餾酒。醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長貴州茅臺、郎酒資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所圖表2:12香確時及關系 圖表3:2017-2026E各香型銷售收入占比22%51%22%51%24%51%27%50%31%47%33%47%35%46%37%44%40%42%19%52%濃香型 醬香型 兼香型 清香型 其他資料來源：老酒通168，方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所2022年醬酒市場規模達2100億元，以白酒行業10的產能實現32的收入和39的利潤。據權圖醬酒工作室統計，醬香型白酒行業規模從2017年的847億發展至2022年的2100億元，CAGR高達19.9，收入占白酒行業整體比例從2017年15.0202231.7景下，2022705CAGR13.6體的-10.945力顯，2022年酒企僅憑10的能獻了酒業32銷收392026圖表4:2011-2022年白酒銷售收入及產量增速（億元）圖表5:2011-2022年醬酒銷售收入（單位：億元）

銷售收入 收入增速 產量增速662758366033-1%3%662758366033-1%3%10%

2500

醬酒 yoy 占比2100

50%20112012201120122013201420152016201720182019202202202

0%10000%1000-6%-3%-20%500012-40%0

20001500

19001550

40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：艾媒咨詢，Wind，中酒協，方正證券研究所

資料來源：權圖醬酒工作室，前瞻產業研究院，方正證券研究所圖表6:2011-2022醬產及比（位萬升） 圖表7:醬酒利力顯單：億）80醬酒 yoy 占比7040%醬酒利潤 白酒行業總利潤醬酒yoy 白酒整體yoy7060504060604041373135373830%20%10%250020001500220215851702125160.00%50.00%40.00%30201000%-10%-20%10005001028797 780 870550 63030.00%20.00%10.00%00.00%20162017201820192020202120225055152643523950551526435239360

資料來源：權圖醬酒工作室，中商情報網，艾媒咨詢，中酒協，方正證券研究所2018占維在高平，2017一達到69。區茅和他酒看，2012-202242018364202282820172021215/2.5圖表8:2012-2022（元）

圖表9:茅臺與非茅臺醬酒企業均價對比（單位：元/升）150013001100

220%1272170%1272120%

700600500

14821598

200018661500900700

70%

1187

1052969

11831322347351

4393931000500300

20%

239254223232208152 151208

215

1750100-100

茅臺茅臺

非茅臺醬酒非茅臺yoy

-30%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

1000

42 45 47 62 71 79 84 99020152016201720182019202020212022醬酒均價 白酒均價非茅臺均價 茅臺均價（右軸）資料來源：前瞻產業研究院，wind，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，公司公告，方正證券研究所1.2龍頭引領強者恒強，二三梯隊群峰競秀目10004200貴州茅臺22年酒類務收入市占率59以對優勢占據第一梯2022年123816.2502022107850；系列酒2022年營收159億元，依托貴州茅臺的強大品牌力在近年實現了較22193550習酒、郎酒以超百億的規模位列第二梯隊，與第三梯隊拉開一定差距。2022年售入超200元同約28超年制的177億目交8020001752522200塊占比約80，實現收入約160億元，其中青花郎22年銷售規模約65億。目前郎酒年產醬酒高達6萬噸，優質醬酒儲量已達18萬噸。22款70億左下約30其投已萬存基超5萬經數量近千家；金沙21年實現銷售回款60.7億元，同比增長122，邁入50億級規模，主單摘酒現售37.6億，達62珍酒22年收入38.23503015215/15430圖表10:醬酒行業競爭格局公司產地2022年收入YoY市占率-按主要產品價格定位（元(億元)收入計/500ml）第一梯隊貴州茅臺貴州仁懷市茅臺鎮123816.259-茅臺酒：1551.3飛天茅臺2000+1078-系列酒：159277.6一曲三茅四醬、茅200-臺1935500/1000+第二梯隊習酒貴州習水縣200+289.5窖藏1988500-800郎酒四川古藺縣~160（醬香）607.6青花郎、紅花郎1000+、300-800第三梯隊國臺貴州仁懷市茅臺鎮~70-303.3十五年、國標酒800+、300左右貴州珍酒貴州38101.8珍5/8/15/30280/300+/500/1300第四梯隊釣魚臺貴州~30-1.4釣魚臺國賓、貴賓300-800金沙酒業貴州金沙縣~30+-511.4金沙摘要600-800肆拾玖坊貴州仁懷市茅臺鎮10~20-肆拾玖坊300-800丹泉酒業廣西南丹縣10~20-丹泉洞藏系列300+、1000+仙潭酒業四川古藺縣10~20-紅潭、紫潭200/400酣客貴州仁懷市茅臺鎮10~20-合計約酣客經典版掛牌價1199夜郎古貴州仁懷市茅臺鎮6+-4.6夜朗古大金獎500-800金醬貴州仁懷市茅臺鎮~10-金醬經典500-600云門山東省青州市5～10-國標70G3300-800武陵湖南省常德市7.642武陵上醬1000+資料來源：權圖醬酒工作室、珍酒李渡招股書、各公司公告、華經情報網等，方正證券研究所501002100假設酒健15酒復增，四末體規上破3000然可期。大曲醬香酒嚴格執行“12987”工藝，講究“三高三長”。根據工藝的復雜程度（GB（””圖表11:醬香型白酒工藝對比坤沙 碎沙 翻沙坤沙 碎沙 翻沙原料 完整度≥80的高粱 高粱完全破碎成粉狀后釀造不需要嚴格的回沙、多次蒸煮和高溫發工藝 12987工藝酵，通常取酒3-4次

9粱+曲藥丟棄的酒槽與新酒翻炒后釀出新酒生產周期

生產周期1年出酒率 低 較高 高4出酒率 低 較高 高

生產周期數月2

生產周期短貯存期1年左右產品特點

具有漆味、醬香響亮、微苦帶甘、越陳越香

醬香發悶，柔和不苦，口感層次較模糊、陳放對口感提升小

具有一定醬香風格，入口苦重茅臺迎賓酒茅臺王子酒、賴茅酒、貴州大曲等，習茅臺迎賓酒茅臺王子酒、賴茅酒、貴州大曲等，習酒銀質、潭酒銀醬1998、青云郎等代表產品圖表12:大曲醬香酒生產工藝流程圖資料來源：貴州茅臺招股說明書，酒評網，國酒時空公眾號等，方正證券研究所15137””“1圖表13:三種香型工藝對比

清香型濃香型醬香型代表產品汾酒、寶豐酒等瀘州老窖特曲、五糧液等茅臺、郎酒等糖化發酵劑大麥、豌豆混合制成小麥或添加大麥、豌豆、高粱等小麥制成的高溫大曲用曲量9-1118-25糧：曲為1∶1左右制曲溫度≤50°55-60°＞60°發酵容器地缸或水泥池泥巴老窖條石窖泥底發酵周期貯存周期貯酒容器工藝特點主要香味物質28d1清蒸清米查、清蒸二次清;高溫潤糝(堆積),低溫發酵乙酸乙酯、乳酸乙酯30-90d1-3年陶壇、或水泥池、或金屬罐糠殼用量)己酸乙酯、丁酸乙酯30d/輪，一年為一個生產周期4年陶壇“12873次分別長期貯存高沸點的酸、醇、醛酮資料來源：《中國白酒香型融合創新的思考》，華經產業研究院，方正證券研究所圖表14:醬酒造間長 圖表15:醬酒酒更低6.005.004.003.002.001.000.00

發酵期（年） 貯存期（年）清香型 濃香型 醬香型

60%50%40%30%20%10%0%

50%40%25%40%25%所

資料來源：白酒專家公眾號，方正證券研究所本地14002）3-53-4圖表16:三大香型微量成分結構總酯含量總酸含量總醇含量 總醛含量清香型 68 1561型 醬香型61資料來源：《中國白酒香型融合創新的思考》，方正證券研究所醬酒產區概念濃厚，不同產區具有風味差異。川醬北派醬酒523區茅臺鎮、處于中上游的金沙產區與中下游的習水產區，構成了醬酒核心產區“圖表17:赤水河流域原料、水源、氣候環境等條件有利于釀造優質醬酒 赤水河產區優勢 赤水河谷及其周邊地區的紅纓子糯高梁支鏈淀粉含量高達90以上，比外地高梁高出三分之一，更容易吸水、糊化，原料赤水微甜，呈弱酸性，有利于糖化發酵；紫砂頁巖的地質結構有利于水分的滲透過濾，還能溶解紅層中有益的微量元素，使得赤水河水質好、硬度低、微量元素含量豐富。水源1.68的單寧含量能在發酵過赤水微甜，呈弱酸性，有利于糖化發酵；紫砂頁巖的地質結構有利于水分的滲透過濾，還能溶解紅層中有益的微量元素，使得赤水河水質好、硬度低、微量元素含量豐富。水源赤水河畔地勢低凹，冬暖、夏熱、少雨、冬季無霜期長，年降雨量僅800-900毫米，年日照量高達1400小時，屬貴州氣候省內日照時間高值區，有利于微生物的棲息和繁殖，能夠在釀酒過程中產生千余種種類豐富的有機化合物。資料來源：微酒，酒業家，山東省食品工業協會，方正證券研究所圖表18:全國酒要區 圖表19:赤水流名聚集資料來源：國酒地理，方正證券研究所 資料來源：酒經，方正證券研究所20352025年白酒產業產值要達到2500億元。具體來看：仁懷產區：醬香型白酒發源地，坐擁全國醬香型白酒頭把交椅。15.0353.0352.38120.4415.03600-10006045202289735142025市醬香酒產量力爭達到50萬噸，銷售收入超過2000億元。201“2+3+N”（20123202215酒銷售收入306.9億元。到2025年，習水產區將力爭實現白酒產能30萬千升、銷售收入750億、稅收210億。圖表20:習水區2016-2021年酒量CAGR達36 圖表21:預計水區2020-2025收入CAGR達423075%76%153075%76%1510.512.422.643.25 3.423%5.95125%8%1%30 807025 6020 5015 4010 30205 100 0

750135%750135%20.532.576.359%102.5131.12167.2134%28%28%4%0

150%100%50%0%銷售收入（億元） yoy基酒產量（萬千升） yoy資料來源：酒業家，方正證券研究所 資料來源：酒業家，方正證券研究所20211.73長6514標，到2025年，金沙縣將確保實現產能10萬千升、產值120億元，力爭15萬千升、產值150億。2019市擬投資200——132025縣將力爭實現白酒產能達到17萬噸，產值700億元，主營業務收入500億元。圖表22:川派染金角區 圖表23:古藺茅鎮酒區資料來源：卓鵬戰略咨詢，方正證券研究所 資料來源：酒業快訊網，方正證券研究所圖表24:各產區部分醬酒企業擴產計劃區域品牌擴產計劃茅臺茅臺酒“十四五”技改建設項目，項目建成后可新增茅臺酒實際產能約1.98萬噸/年國臺國臺酒業年產6500噸醬香白酒技改擴建工程；國臺酒莊10000噸優質醬香型白酒技改工程仁懷產區貴酒醬香白酒生產二期夜郎古酒莊建設項目勁牌醬酒年產15000噸醬香型白酒技改項目習酒1.9萬噸醬香酒及配套項目，屆時產能將達5.9+萬噸，規劃2026年達10萬噸習水產區貴州安酒聯美習水2萬噸醬香型白酒技改擴能項目小糊涂仙年產3000噸醬香型白酒技改項目洞釀洞藏酒業酒旅一體化項目，將新增5000噸產能，同時計劃再新建3萬噸產能的醬酒基地金沙產區金沙酒業萬噸醬香白酒擴建項目金沙古酒萬噸技改項目貴州其他貴州珍酒趙家溝、茅臺鎮雙龍擴產項目建設中，預計將增加1.66萬噸醬香型白酒產能四川郎酒吳家溝生態釀酒區擴產2萬噸，2022年5.5萬噸醬酒將全面投產山東云門酒業正在建設醬香酒城二期工程，將新增5000噸產能至1萬噸湖南武陵酒提質改造項目，一期項目可擴充3600千升/年，二期擬擴充3000千升/年廣西丹泉酒業“十四五”期間計劃將產能擴增一倍至3萬噸資料來源：各公司官網、公司公告、酒業家、艾媒咨詢、方正證券研究所““”，復盤歷史：從品牌驅動到品類熱潮，需求擴容向上推動35（20081599“1883””“””200820002.50.4。20-01201120082013201012201218022。在行業上升期，習酒、郎酒均發力廣告營銷，習酒于2010年推出售價為800元1988201230.03“200943169201113（120113020131502013為9.7已國醬消占最的個市。圖表252008（元/500ml）

圖表26:2008)0出廠價:53度茅臺:500ml出廠價:52度五糧液

0

8000%6000%4000%2000%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016茅臺 五糧液 茅臺YOY 五糧液YOY資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所圖表27:2013年前醬酒企業接受投資情況投資/收購時間醬酒企業企業所屬地區投資企業1999年國臺貴州天士力集團2002年郎酒四川寶光集團2006年鴨溪窖貴州銀基商貿2007年金沙貴州湖北宜化2008年安酒貴州聯美(中國)2009年貴酒貴州貴州同濟堂2009年珍酒貴州華澤集團2011年厚工坊貴州五葉神實業2011年懷酒貴州海航集團2012年仙潭四川川喜集團2013年領醬國酒貴州娃哈哈資料來源：36Kr，方正證券研究所圖表28:2015年前業內酒企“染醬”情況時間酒企醬酒布局2010五糧液推出水福醬酒（469-548元）2012舍得推出醬香舍得（650元）2013舍得推出吞之乎（1980元）2014老窖推出四面醬酒（79元）2015五糧液推出15醬（329-1280元）資料來源：觀研報告網，方正證券研究所21-01GDP201110“規定2013臺價較年高峰滑53至880終端售跌千，臺業201720174復合速別-1/2。2014“133””1（、3牌（3（”“”30201372016201515、2020152014”O2O圖表29:2010-2017升）

圖表30:2012-2021茅臺酒及系列酒營收占比情況504030 272010

20%38 40413715%3110%3 2-5%-110%

100%95%90%

茅臺酒占比 系列酒占比020102011201220132014201520162017醬酒 yoy

-15%

3%5%3%5%10%11%11%11%12%13%97%95%90%89%89%89%88%87%資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所（2016-2021.8自20620178472021190022實跨式展，2019-2021收入CAGR分為130.2。2016-20206020202005”201620192000，20203000酒在行業的銷售占比由2013年的11提升至2019年的24，并于2021年達到31。圖表31:茅臺熱帶動醬香熱

圖表32:茅臺品牌價值快速提高，2020年名列世界第18位40%30%20%10%0%

2002200320042005200620022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：wind，方正證券研究所

資料來源：《2020年BrandZ?最具價值全球品牌100強》，方正證券研究所圖表33:飛天茅臺價格走勢（單位：元）0飛天茅臺-整箱 五糧液普5 國窖1573資料來源：wind，方正證券研究所201218201445。2017-20217.1圖表34:中國產級數加 圖表35:2010-2018年裕康大眾裕庭分比2020究所

資料來源：《2020年中國消費者調查報告》，方正證券研究所圖表362016-2018（瓶）

圖表37:2020年醬酒分價格帶規模

700+ 300-700 150-300 150以下21.00%6.00%10.00%63.00%21.00%6.00%10.00%63.00%55.00%12.00%9.00%24.00%58.00%10.00%7.00%25.00%20%0%2016

2017

20182018-2019

資料來源：權圖醬酒工作室，方正證券研究所2020600”500“2“”2.4圖表38:飛天臺酒新價對比元/500ml) 圖表39:老酒場速展億元)0

當年平均售價當年陳年酒在22年售價價格CAGR

30%20%10%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021

0

0%10561010561085%802806286050011012515020037033%35%20%26%28%4%%0%老酒市場規模 YoY資料來源：wind，老酒通公眾號，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所200198825~30摘要酒的渠道利潤率高于020圖表40:醬香型白酒渠道利潤更高250%200%

>200%25-30%20%25-30%20%普遍低于20%100%0%國臺

習酒1988 金沙摘要酒 濃香型資料來源：梁公子言酒公眾號，方正證券研究所資本端：高利潤&20142020562023120234212252021年22511810圖表41:業外資本布局醬酒情況時間時間公司布局2019年 花冠集團收購山東金貴酒業，推出金貴醬酒2017年 成都會展旅游中心 80億成立環球佳釀，重組衡燒坊等2019年 花冠集團收購山東金貴酒業，推出金貴醬酒2019年 海銀控股 收購貴州高醬酒業52股份20202020年 巨人集團成立黃金酒業，生產銷售醬香型白酒2020年 來伊份推出“醉愛”系列醬香型白酒2020年 來伊份推出“醉愛”系列醬香型白酒2021年 北京昭德投資、波波匠酒 合資成立貴州省仁懷市上陽臺酒業20212021年 XVC創投投資洞酩酒業2021年 CMC 斥資6億投資肆拾玖坊成立周大福酒業，整合茅源老字號榮和燒坊，投2021年 紅三角集

建百億醬酒基地2022年 貴州新動能產業基金肆玖酒業2021年 五葉神集團 茅臺鎮核心產區建設50002022年 貴州新動能產業基金肆玖酒業2022年 早行人創投 投資青葡藍京，為ToB端企團購服務20222022年 貴州新動能產業基金投資李興發酒業2022年 貴州新動能產業基

資貴州洞釀洞藏酒業，26.69股份為第二大股東GONGXIBRAND”BRUTTO、GONGXIBRAND”BRUTTO、2022年NORBETA2022年 中糧集團750052022年 南寧巷子淺高爾夫俱樂部 斥資1000萬元投資醬酒交易臺巷子淺20222022年 日初資本62022年 洽洽食品控股貴州酣客君豐酒業，在赤水合資建廠2022年 華潤啤酒 斥資123億元增資、收購金酒業2022年 洽洽食品控股貴州酣客君豐酒業，在赤水合資建廠2022年 碧桂園 成立貴州順朋酒業資料來源：前瞻網，36氪，財聯社，方正證券研究所業內資本則通過推出自己的醬酒品牌或收購醬酒廠布局，并持續加大對于醬業績增長趨于平穩，并且不具備社交屬性，于2020年推出椰島海醬系列，意圖擠入高端賽道，尋找新的利潤增長點。圖表42:2016年以來業內酒企“染醬”情況時間公司布局2016年洋河1.9億全資收購貴州貴酒2016年勁牌1.7億收購貴州臺軒酒業952017年洋河0.1億全資收購茅合鎮厚工坊迎賓酒業2018年衡水老白干13.99億全資收購豐聯酒業，含旗下武陵酒2019年徽酒集團全資收購貴州省仁懷市茅臺鎮茅源酒業2019年今世緣推出國緣V9醬酒2019年金東集團攜手仁懷市茅臺鎮達成245億醬酒基地合作項目2019年川酒集團斥資10億投資川醬科研基地暨科研大樓項目2020年舍得推出國柚秘修醬酒2020年古越龍山旗下女兒紅推出金鳳、紅鳳、雅品三個系列醬酒2020年海南椰島旗下椰島椰酒推出海醬醬酒2020年山東景芝酒業成立景芝景醬酒業2021年海南椰島與仁懷市茅臺鎮糊涂酒業成立合資公司2022年舍得推出尚書坊醬酒，合資成立夜郎古酒莊2022年寶醞集團收購茅臺鎮寶醞酒莊資料來源：前瞻網，36氪，財聯社，方正證券研究所圖表43:其他香型酒企多利用醬酒產品布局高端(元/500ml)酒企布局時間推出產品/收購酒企主要產品價格產地產品圖舍得2013年吞之呼黑瓷描金：3180(750ml）紅瓷描金：2180四川省遂寧市2019年天子呼·萬壽吉祥版139992020年國袖秘醬3582022年尚書坊1599洋河2016年收購貴州貴酒貴5/10/15/30：268/418/728/1688貴州省仁懷市2017年收購厚工坊陳釀系列（6/8/12）：698/928/1480窖藏系列2.5L（風/雅/頌）：509/649/1119衡水老白干2018年收購武陵酒武陵少醬/中醬/上醬：680/880/2680武陵一號/二號/三號：2180/1280/880湖南省常德市今世緣2019年國緣V9清雅醬香2200江蘇省淮安市海南椰島2020年椰島海醬椰島海醬10：768椰島海醬20：1419貴州省仁懷市 2021年與糊涂酒業成立合資公司椰島貴臺6：979椰島貴臺8：1179椰島貴臺9：1979貴州省仁懷市資料來源：各公司官網，京東，方正證券研究所2022年11月24日，貴州省投資促進局公布了貴州省醬香白酒產業大招商推介38050立足現狀：行至中場不改品類高景氣，自上而下跨越周期20237121441950092441-36956134國在2018/2019年經商量幅達35至2020H1達75520215420222678圖表44:醬酒目前步入第二個階段的調整期資料來源：方正證券研究所消費人群廣度上2250消費深度與韌性上，25-44歲的主力人群消費頻率增加和未減少占比較大，體現出較強的消費韌性。2022香酒售模穩增,2022年酒售入2100億(yoy+10.5，茅酒2022實總入1078元(yoy+15.4直消者淘臺銷214）22年1622年220214-2022376。（2019~202116（2.1871005450%26%9%15%9%27%圖表45:醬香在年段形了較消基礎 圖表46:2021.7-2022.7消者買醬型50%26%9%15%9%27%

14%22%

11%49%23%52%49%23%52%22%11%15%

12%15%8%28%15%8%28%48%49%24%

44% 47%1537%%%%9%55%1537%%%%9%55%

54%48%

45%

50%42%22%42%22%40%20%0%

40%371930% 1920%10%0%

%36 1516% % %1516

%33203517%10% 203517%10% 醬香型 濃香型 清香型 其他香型 增加 沒變 減少資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所圖表47:中國家庭年可支配收入趨勢資料來源：《2023麥肯錫中國消費者報告》，方正證券研究所”2022Top1019.1105.683.50“”1.98/；31.2202262026301.91.840202610223.51.41.6610403022221/3201年8月13圖表48:醬酒主要酒企產能、儲能情況及規劃（單位：萬噸/年）品牌產能十四五末產能擴產計劃規劃儲能規劃茅臺酒5.687.66茅臺酒“十四五”技改建設項目，項目建成后可新增茅臺酒實際產能約1.9810-萬噸/年茅臺系列酒2.65.61.2；310-使用；十四五規劃系列酒形成產能5.6萬噸郎酒66五大生態釀酒區目前已全部投產運行，2023年將實現6萬噸產量-30習酒5.810十三五1.9萬噸醬香酒及配套項目陸續建成使用，十四五技改一期1.8萬噸1040新產能建設中；規劃2026年產能達10萬噸金沙酒業2.45.4萬噸醬香白酒擴建項目；十四五規劃將再建3萬噸醬酒產能520丹泉酒業1.53“十四五”期間計劃將產能擴增一倍至3萬噸315貴州珍酒3.55.16趙家溝、茅臺鎮雙龍擴產項目建設中，預計將增加1.66萬噸醬香型白酒產能1040國臺1.746500100005.6-貴州安酒4-工程；收購茅源酒業將新增3000噸，未來產能規劃1.5萬噸聯美習水2萬噸醬香型白酒技改擴能項目618夜郎古0.822005105萬噸。勁牌醬酒-1.3150002281.152.45-萬噸醬酒項目開工貴酒0.68-醬香白酒生產二期已于21年11月初建成投產，修文基地三期擴建項目已于21023年3月啟動云門酒業0.51.5正在建設醬香酒城二期工程，將新增5000噸產能-5.5武陵酒0.66-提質改造項目一期已于21年9月投料生產，二期正在擴建中4.5資料來源：公司公告，各公司招股說明書，新浪網，新華網，新京報，佳釀網，華夏酒報，貴州省發改委，貴州省人民政府，云酒頭條，酒業報，智度名酒評論，首席酒評，微酒，商界好酒，貴酒貴酒，方正證券研究所202620-3021-2220262000+元2000107850（1000元上下1935青2265193552間；此外還有君品習酒、國臺龍酒、珍30等大單品；（400-80020215。中低端（<200元：圖表49:醬香型白酒分價格帶規模及主流單品規模主流單品超高端（2000+元）900億普茅、陳年茅臺酒、青云郎、國臺龍酒高端（1000元上下）100億青花郎、茅臺1935、君品習酒、國臺15年、珍30、摘要15年、釣魚臺部分高度產品次高端（400-800元）400億窖藏1988、紅花郎10/15、金沙摘要、國臺國標、珍15、漢醬、仁酒、賴茅中低端（<200元）150億茅臺王子酒、貴州大曲、茅臺迎賓酒資料來源：權圖醬酒工作室，方正證券研究所圖表50:次高端以上為醬酒核心價格帶(單位：元/500ml、億元)資料來源：京東，珍酒李渡招股書，鳳凰網等，方正證券研究所193522153021201573產品多為品牌50圖表51:2020年至今主流醬酒企業提價節奏品牌時間涉及系列提價情況茅臺2021.01茅臺系列酒醬香酒營銷有限公司自有產品提價10-40習酒2020.1窖藏及金鉆系列窖藏30年出廠價上漲218元/瓶；窖藏15年出廠價上漲108元/瓶；窖藏1988(500ml50/13/13/瓶；紅習酒上漲13元/瓶2021.12窖藏、君品習酒窖藏1988每瓶上調50元，君品習酒每瓶上調100元郎酒2019.06青花郎青花郎上調79/元瓶，提價產品含53°青花郎500ml、44.8°青花郎500ml、39°青花郎500ml2019.09紅花郎53°紅花郎(1549/瓶，44.8°紅花郎(15)49/瓶；39°紅花郎(15)出廠價上調49元/瓶；1650ml的53°紅花郎(15)出廠價上調169元/瓶2019.12青花郎53°、44.8°、39°青花郎的出廠價在原油價格基礎全線上調50元/瓶；53°大青花郎(3300ml)上調320元/瓶2020.07青花郎53°青花郎全國統一零售價上調為1299元/瓶2020.09青花郎及紅花郎青花郎酒調整后建議零售價1499元/瓶；紅花郎酒·紅十調整后建議零售價498元/瓶；紅花郎酒·98/·409/瓶2022.04青花郎53度500毫升青花郎計劃內出廠價由909元/瓶調整至1009元/瓶。國臺2020.11國臺龍酒供貨價上調200元/瓶2020.12國臺15年500ml供貨價上調100元/瓶2021.01國臺國標500ml供貨價上調60元/瓶，375ml上調45元/瓶2021.02國臺國標2015201450/瓶、100/瓶;20151312120162021.08國臺龍酒、國臺15年國臺15年供貨價上調100元/瓶，國臺龍酒供貨價上調200元/瓶金沙2020.01摘要及回沙系列750ml摘要酒及回沙出廠價與零售價上調152020.08摘要系列摘要酒全系列產品出廠價與終端零售價上調102021.02摘要系列珍品版摘要酒價格在現有基礎上漲70元/瓶，摘要系列和摘要專屬產品根據珍品版摘要酒價格在原價格體系上同比上漲珍酒2021.02珍30、老珍酒100/100/10元/瓶，并收取7元/瓶物流保證金2021.03珍15、珍8、生肖酒珍十五經典版開票價上調40元/瓶;珍十五匠心版開票價上調40元/瓶，珍十五30/30/礎上每年上浮10，團購價零售價每年上浮100元/瓶2022.01全系列珍三十打款價上調100元/瓶；珍十五經典版打款價上調30元/瓶子，經典版庫存消化完以后不再生產，改發珍十五升級版，升級版與經典版漲價后的價格同30/30/瓶；珍八打款價上調10元/瓶；珍五打款價上調10元/瓶；老珍酒打款價上調10元/瓶。資料來源：鳳凰網，新京報，搜狐網，騰訊網，中華網，界面新聞，方正證券研究所100-300100-300100-300額占從2020的24升至2021的40，100-300價帶大醬酒圖表52:各醬酒企業開始在300元價格帶布局品牌時間動作宣傳圖珍酒2022.08發布子品牌”映山紅“，定位為中檔瓶裝醬酒主力品牌，零售價在300元以內國臺2022.09啟動懷酒品牌，發布兩款新品懷酒經典和懷酒金獎1986，分別定價398元和498元，實際成交價則分別在200＋和300＋郎酒2022.1111月起，郎牌郎重回線下渠道銷售，限量投放3000噸，建議零售價259元-279元/瓶2023.01重新拆分出紅花郎事業部，負責紅花郎、郎牌郎的運營習酒2023.02推出新品“圓習酒“，定價168元/瓶--資料來源：搜狐網，新浪網，央廣網，每日經濟新聞，方正證券研究所-圖表53:主流醬酒企業產品布局逐步覆蓋全價格帶超高端2000+超高端2000+時尚珍酒系列高端1000左右珍30次高端300-800珍15中低端100-300茅臺王子酒金鉆系列郎牌郎懷酒品牌 老珍酒及珍5國臺國標紅花郎窖藏1988賴茅國臺十五年青花郎君品習酒茅臺1935國臺龍酒紅運郎飛天茅臺珍酒國臺郎酒習酒茅臺價格帶資料來源：京東，方正證券研究所品牌&C2021年之前，絕大多數醬酒企業以“”，2021”到“22年4略定位“習酒，大師與時間的杰作”圖表54:部分酒業牌位 圖表55:貴州酒機投廣告資料來源：云酒頭條等,方正證券研究所 資料來源：貴州安酒官方公眾號，方正證券研究所2017負責青花郎、紅運郎及以上產品的運營、紅花郎事業部（負責紅花郎、郎牌郎的運營KAC如茅臺推出i222.62223：20232700500018000“C”CCCBC圖表56:各醬酒品牌通過多元營銷形式深度接觸消費者資料來源：南方都市報，酒業家，新浪網，微酒，鳳凰網等，方正證券研究所茅外酒業銷費用高行平（位：）5040 30

39.20

2320

26.82

22.8217.96

19.9420 11.95 11.01 11.55 9.88 10.3310 4.89 3.33 3.69 2.60 2.50 2.5902017 2018 2019 2020/H1 2021 2022白酒行業平均 茅臺 郎酒 國臺 珍酒李渡資料來源：wind，郎酒招股說明書，國臺招股說明書，方正證券研究所注：國臺2020年對應為2020H1數據70元/500ml“1+1”圖表58:廠家費用支持的各種形式資料來源：大家酒評公眾號，方正證券研究所i2212171229862015“圖表59:茅臺列體中心 圖表60:年輕日購醬型酒主渠道10%10%2%1%11%13%41%23%連鎖品牌煙酒店單一品牌專賣店超市/大賣電商網絡 獨立煙酒店 餐飲渠道便利店資料來源：酒說，方正證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所20227050500-800滲透率最高的省份分別是廣東、山東、貴州、河南、河北，滲透率分別達到27.51/26.06/25/24.32/24.19。未來醬酒有望受益于現有強勢區域的進?步下沉和空白市場的開拓，從區域集中走向泛全國化。圖表61:河南、山東、廣東為主要外省醬香型白酒消費市場

圖表62:500-800價格帶醬酒滲透率TOP5省份 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所圖表63:醬酒各區域市場情況發展階段發展階段省份醬酒市場規模河南300消費主流價格帶省會：200-300元（以國/金/釣/珍為主，次高端及以上以飛天、青花郎和君品習酒為主）地級市：150元左右縣級：60-150元（金沙系列為主）山東160貴州150100-300元（本土醬酒主銷100-200元）500-800元300元左右發展市場安徽30河北70300-500元（珍15、習酒窖藏1998、國臺國標酒等，500以上的代表單品有君品習酒、青花郎、摘要、國臺15年、珍30等）-成都：500-800元地級市：30050四川300-500120福建500200廣東成熟市場資料來源：酒業家，酒說，方正證券研究所300”的180廣，GDP33500山東：22160100-200，1601061300規及市率億，）河南廣東山東茅臺及系列酒1003340206035習酒2582010106郎酒20712-136--國臺15510553金沙10310585珍酒52--42其他12542107-108548349資料來源：云酒頭條，酒業家，方正證券研究所從醬新市看，21湖南陜醬銷同長40/10左，建120品牌 全國化布局示例圖表65:醬香型白酒品牌全國化布局示例品牌 全國化布局示例習酒 200年習酒調整全國布局戰為“13+。以貴州為核心市場，以河南、山東、廣東為三大省外樣板市場，以江蘇、福建、浙江為三大重點市場。目前整體銷售額主要集中于貴州、河南、廣東、山東幾大省份。近幾年省外市銷售額占比逐步增多，從2016年的約35提升至2020年的約70。其中河南省占比最高約25:山東省和和東國臺 國臺酒業市場網絡已經覆蓋31個省區市、269個地級市、627個縣，其中百強縣88國臺 國臺酒業市場網絡已經覆蓋31個省區市、269個地級市、627個縣，其中百強縣88個，以三角、豫魯板塊、京津冀、江浙滬、貴川渝等重點板塊和直轄市為四梁八柱的層級清晰、協同發展的市場網終體系進一步夯實。未來臺酒業將要以聚焦板塊、做深點面的方式繼續全國化做強做大品牌。珍酒自20206+8+N68N3CV資料來源：未來智庫，網易，消費觀察播報，方正證券研究所重點公司分析茅臺酒穩增系列酒發力，雙輪驅動貢獻收入。2016-2022年，公司營業收入從388.62127221.85167.18增至626億年增速24.612016-2022年公茅列量持367.14107801202121.79億元收占由5.48上至22年的12.88持續升。圖表67:2015-2022年茅臺及系列酒收入及占比情況（億圖表66:2015-2022年營收及凈利潤情況（億元）12721062854949127210628549497365825632738912275 716152735414652621200 601000 50800 40600 30400 20200 100 020152016201720182019202020212022營收 歸母凈利潤

元）1,078.349357581,078.349357588486555243153671121588195 0.3910121590

茅臺酒 系列酒茅臺酒占比 系列酒占比

120%100%80%60%40%20%0%營收同比 歸母凈利潤同比

20152016201720182019202020212022資料來源：Wind,方正證券研究所 資料來源：WInd，方正證券研究所15/30/50/80“100ml圖表68:茅臺酒產品矩陣系列產品參考批價（元）參考市場價（元）產品圖茅臺酒飛天系列53°茅臺（普飛）2810149943°茅臺10201099100ml小茅416399非標系列年份茅臺5955（十五年）5999紀念酒-5498（巴拿馬金獎）珍品茅臺43354599生肖酒3420（虎年）2499五星茅臺26303030精品茅臺33353850資料來源：今日酒價公眾號，i茅臺，京東各旗艦店，方正證券研究所注：批價參考5月19日19992007，20152014“”2019320221181188圖表69:醬香系列酒產品矩陣系列產品參考批價（元）參考市場價（元）產品圖系列酒茅臺193510601188一曲貴州大曲（80年）185313三茅華茅（1862）5851399王茅（祥邦）500869賴茅（傳承藍）355508四醬王子酒(醬香經典)245258迎賓酒(普）155188漢醬（鉑金藍）530799仁酒265498資料來源：今日酒價公眾號，i茅臺，京東各旗艦店，方正證券研究所注：批價參考5月19日3.720217.512016慮計能預于下釋的分實產能用維在130右。202156472.258520264.82021年的.65年CGR將達5.77。圖表70:茅臺酒歷年改擴建項目及新增產能梳理擴建產能擴建產能（噸）工程名稱公告時間茅臺酒技改及擴建項目2001中低度茅臺酒技改工程250021002000噸茅臺酒生產及輔助配套設施2005十五萬噸茅臺酒技改工程項目二期10002000“十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目一期20002006“十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目二期20002007十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目三期20002008十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目四期20002009“十一五”萬噸茅臺酒技改工程項目五期20002010“十二五”萬噸茅臺酒技改工程項目一期26002011“十二五”萬噸茅臺酒技改工程項目二期25002012中華片區第一期茅臺酒技改工程及配套設施項目58002013中華片區第二期茅臺酒技改工程及配套設施項目30002017“十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目51522022“十四五”茅臺酒技改建設項目19800資料來源：公司公告，證券時報，中國財經網等，方正證券研究所基酒儲能穩步增長保證未來發展。2021年茅臺酒實現銷量3.6萬噸，對應5年前3.9認為茅臺集團庫存量結構及新增庫存量在很大程度上反映了茅臺酒基酒儲備的圖表71:2016-2022）

圖表72:2016-2022茅臺酒產銷量情況（單位：噸）60000

茅臺酒設計產能 茅臺酒實際產實際產能/設計產能56810140%138%

60,000

茅臺酒產量 茅臺酒銷量產量YOY 銷量YOY37,56,81037,

40%50000

42743

135%

50,000

30%0

125%

131%

133%

130%

132%133%130%125%120%115%

0

901

20%10%0%-10%2016201720182019202020212022 2016201720182019202020212022資料來源：公司公告,方正證券研究所注：設計產能=當年公告設計產能-設計產能中預計下年釋放的部分

資料來源：Wind，方正證券研究所圖表73:2016-2022）