證證券研究報告：農林牧漁|公司深度報告謹慎責條款部分謹慎股票投股票投資評級個股表現個股表現 金河生物農林牧漁%2%5%8%11%14%17%20%2022-082022-102023-012023-032023-052023-08所公司基本情公司基本情況最新收盤價(元)4.83總股本/流通股本(億股)7.80/7.45總市值/流通市值(億元)38/36/最低價/4.39.2%.90司研研究所分析師:王琦SAC登記編號:S1340522100001Email:wangqi2022@金河生金河生物(002688)獸藥、疫苗同發力，進入業績修復快車道內陸續投向市場。?金河生物全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星產基請務必閱讀正文之后的免責條款部分2預22A23E24E22A23E24E25E營業收入(百萬元)EBITDA45612.0945.67歸屬母公司凈利潤(百萬元)779.636.20S市盈率(P/E)9.5972市凈率(P/B)A請務必閱讀正文之后的免責條款部分31專注動保行業32年，多業并舉齊發展 51.1公司發展歷程 51.2多項業務齊頭并進 61.3Q1業績見底，股權激勵彰顯信心 72金霉素市場逐漸修復，非瘟疫苗或重塑行業格局 82.1金霉素行業：走出低谷，逐步改善 82.2動物疫苗行業：市場化程度快速提升，非瘟疫苗將使行業大幅擴容 113金河生物：全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星 123.1全球獸用金霉素龍頭，產能有望翻倍 123.2動物疫苗新品儲備豐富 154盈利預測與投資評級 194.1盈利預測 194.2可比公司估值 204.3投資建議 215風險提示 21請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分5保、農產品加工”三大業務板塊，形成了較為完整的產業閉環。圖表1：公司發展歷程資料來源：公司官網，中郵證券研究所圖表2：金河生物股權結構圖資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分6圖表3：金河生物主要業務板塊及子公司示意圖資料來源：公司官網，中郵證券研究所藥、疫苗為公司核心業務。2022年，公司獸藥、獸用生物制品、環保及農產品業務貢6.3%、8.3%和1.3%。公司獸藥業務收入持續穩健增長；疫苗業務雖然收入占比不高，但貢獻了較多圖表4：公司營業收入構成圖表5：公司毛利構成資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分71)獸藥業務：金霉素行業全球龍頭，多品類獸用化藥聯合布局為霉素、鹽霉素、土霉素、其他獸藥及制劑等獸藥產品。生物制品：儲備豐富，競爭力強市銷售，將成為公司業績的新增長點。3)環保業務及玉米加工業務：服務主體業務公司的環保業務及玉米加工業務是公司主體業務輔助保障業務，同時在優先處理公司主售。市場受經濟下行、通貨膨脹影響，獸用化學藥品銷量有所下滑。進入“后禁抗”時代，國內獸用金霉素市場有所修復。圖表6：公司營業收入及其增速圖表7：公司歸母凈利潤及其增速資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分82金霉素市場逐漸修復，非瘟疫苗或重塑行業格局C飼料中使用，金霉素也逐漸從飼料添加劑轉為治療藥物。圖表8：飼料用金霉素行業發展歷程資料來源：中郵證券研究所整理生長發育、預防疫病感染。飼料中小劑量添加金霉素，一是能少對金霉素敏感的病原微生物所引起的疫病和應激現象，從而降低和避免動物疫病的發生風升2)金霉素對慢呼吸道疾病和腸道疾病等具有良好的治療作用。金霉素屬廣普抗生素，對、細菌性腸炎、豬痢疾等尤為顯著。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9圖表9：肯塔基大學22年金霉素母豬飼養試驗總結(1963-1972)(1972-1985)1.4產的仔豬數量.8.3出生時的平均重量(KG)每窩豬斷奶時候的成活數(21天)斷奶時的平均體重(KG).68.3679MMA豬分娩后子宮內膜炎-乳腺炎-無乳綜合征資料來源：摘自Langlois和Cromwell(1991)，中郵證券研究所，圖表10：2009年全球金霉素消費情況資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所責條款部分10圖表11：2019年后，美國養殖業中四環素類抗生素使用量基本穩定資料來源：USDA，中郵證券研究所物飼料添加劑(中藥類除外)的商品飼料。自此，我國畜牧生產行業正式迎來“飼料禁抗、養字”。圖表12：中國“禁抗”歷程資料來源：農業農村部，中郵證券研究所業責條款部分11主要原因是非瘟后，生豬疾病問題較為嚴重，金霉素在養殖端滲透率、使用量加大。圖表13：我國獸用抗生菌使用量情況圖表14：我國金霉素使用量情況資料來源：農業農村部，中郵證券研究所資料來源：農業農村部，中郵證券研究所正在逐步加量使用。A2.2動物疫苗行業：市場化程度快速提升，非瘟疫苗將使行業大幅擴容責條款部分12圖表15：市場苗銷售額占比快速提升所圖表16：不同價格條件下，非洲豬瘟疫苗市場規模測算單價(元/頭份)免疫數量(萬頭)免疫次數(次)市場規模(億元)020202023金河生物：全球獸用金霉素龍頭，動物疫苗新星3.1全球獸用金霉素龍頭，產能有望翻倍責條款部分13MP圖表17：公司金霉素預混劑主要產品資料來源：公司官網，中郵證券研究所漲等多重因素影響下，2020-2022年，公司獸藥和飼料添加劑行業合計毛利率從44%下降至績將轉好。圖表18：公司獸藥及飼料添加劑業務營收及增速圖表19：公司獸藥及飼料添加劑毛利及毛利率資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所率和地區：較高，對金霉素制品有著巨大的需求。公司前后七次經過美國月禽產品也與禮來公司簽署委托代理協議。責條款部分14哥、南美、歐洲、東南亞、印度、越南等國家和地區。圖表20：金河生物世界銷售網絡示意圖資料來源：公司官網，中郵證券研究所四季度產能有望進一步提升。公司正在進行六期工程建設，將新舊廠區產能進行重新規成本和邊際成本。圖表21：2021年全球金霉素產能分布資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所整理責條款部分15源，具有能源成本優勢。圖表22：公司2022年獸用化學藥品成本構成資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表23：公司獸用化學藥品毛利率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所3.2動物疫苗新品儲備豐富責條款部分16圖表24：公司動物疫苗業務布局歷程圖2015年4月設立子公司金河佑本2015年7月、12月金河佑本分兩次分別收購杭州薦量 (后更名為杭州佑本)33%、34%的股權，合計67%2016年12月美國子公司法瑪威以4300萬美元收購普泰克100%股權2018年5月收購杭州佑本其余33%股權，杭州佑本成為全資子公司2021年8月使用定增募集資金開始金河佑本和杭州佑本的“動物疫苗項目建設一期工程”及“GMP改造工程”2023年5月金河佑本收購吉林百思萬可60%股權資料來源：公司官網，中郵證券研究所圖表25：公司生物制品業務營收及增速圖表26：金河佑本營收和凈利潤情況資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司已建立了四大生產基地，并各有側重：線。2、杭州佑本工廠：主要側重于豬用疫苗和寵物疫苗的研發生產，目前以豬圓環、藍耳病、豬瘟為主，擁有細胞培養病毒滅活疫苗(含懸浮培養工藝)、細胞懸浮培養病毒滅活疫苗、細胞活疫苗等生產線。美國法瑪威是金河疫苗板塊的海外生產、研發基地，負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、犬四聯、豬流感、非洲豬瘟疫苗的研發。責條款部分17圖表27：金河生物四大疫苗生產基地金河佑本托克托智能工廠杭州佑本工廠疫苗和寵物疫苗疫苗等法瑪威疫苗工廠(美國)工程亞單位疫苗和寵物疫疫苗資料來源：公司公告，中郵證券研究所整理和抗原純化技術平臺。圖表28：公司研發費用及其增速圖表29：公司研發投入占營業收入比例資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司疫苗產品已形成較完整的產品體系。公司疫苗產品目前有包括豬用疫苗(主要有豬藍國第一，藍耳疫苗包括佑藍寶(藍耳滅活苗)和佑藍泰(藍耳雙組分嵌合活疫苗)，總體銷售責條款部分181)金河佑本公司本部在國內市場代理銷售法瑪威子公司BiologicsInc.的疫苗產品豬支原體滅活疫苗(國內稱“喘泰克”)和豬圓環2類-支原體肺炎二聯苗，疫苗投放市場后獲得不錯的反應。圖表30：公司疫苗產品進展情況注環滅活疫苗6.08.23活疫苗9.9耳滅活疫苗9.12.31原體滅活疫苗產品滅活疫苗0.11.20在注冊在申報產品狂犬滅活疫苗活疫苗證書和生產在研產品炎資料來源：公司公告，中郵證券研究所收購吉林百思萬可將實現公司在非洲豬瘟防控及非瘟疫苗產研轉化速度。吉林百思萬可核心競爭力。責條款部分194盈利預測與投資評級4.1盈利預測帶動已恢復，而中大型養殖場滲透率正在逐漸修復中。。圖表31：金河生物獸用化學藥品+飼料添加劑業務收入、毛利情況及預測營業收入(百萬元)同比(%).64.84營業成本(百萬元)35904.72毛利(百萬元).460290414.7975495254動物疫苗業務：多個新品上市業環比改善。另非瘟疫苗正在審批中。上圖表32：金河生物獸用生物制品業務收入、毛利情況及預測營業收入(百萬元)1720455.63501.20同比(%)00營業成本(百萬元)毛利(百萬元).07.3494846請務必閱讀正文之后的免責條款部分20環保業務：持續穩定盈利公司環保處理能力完全能夠滿足所有園區企業的廢水處理要求，預計2023-2025年該項圖表33：金河生物污水處理業務收入、毛利情況及預測營業收入(百萬元)同比(%)06營業成本(百萬元)6.64772毛利(百萬元)0.948.15747.3547.0047.0047.00億。4.2可比公司估值圖表34：金河生物及可比公司估值(股價為：2023年8月16日收盤價)簡稱(億元)(元/股)5.SH1.SH9.7526.SH54.SZ1288.SZ金河生物4.80請務必閱讀正文之后的免責條款部分214.3投資建議5風險提示本比重較大，玉米價格的上漲對公司金霉素產品成本影響較大。同時煤炭價格的大幅上漲也產成本，降低產品的利潤率。請務必閱讀正文之后的免責條款部分22財務報表(百萬元)22A023E024E025E務比率22A023E024E025E232397021營業收入01647842455910830718140608600810090819982772310710440稅金及附加銷售費用管理費用研發費用財務費用資產減值損失營業利潤營業外收入營業外支出利潤總額所得稅凈利潤歸母凈利潤每股收益(元)91061910615945063161680425450604046897164641404689120594572243129457204588321414484853交易性金融資產應收票據及應收賬款預付款項存貨流動資產合計固定資產在建工程無形資產非流動資產合計資產總計短期借款應付票據及應付賬款其他流動負債流動負債合計其他非流動負債合計負債合計股本資本公積金未分配利潤少數股東權益其他所有者權益合計負債和所有者權益總計成長能力營業收入營業利潤歸屬于母公司凈利潤營業收入營業利潤歸屬于母公司凈利潤0.7%1.6%.924.7%95.27.2%.6%獲利能力毛利率凈利率毛利率凈利率ROEROIC資產負債率流動比率應收賬款周轉率存貨周轉率總資產周轉率償債能力46.2%營運能力每股指標(元)每股收益每股收益每股凈資產85估值比率PEPB4PEPB現金流量表030-144-19612705-127-106-1-107091-1347-139-1-1400-1500折舊和攤銷營運資本變動其他經營活動現金流凈額資本開支其他投資活動現金流凈額股權融資債務融資其他籌資活動現金流凈額現金及現金等價物凈增加額資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分23投資評級標準評級說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的6個月內的相對市場表現，即報告發布日后的6個月內的公司股價(或行業指數、可轉債價格)的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基股票評級買入預期個股相對同期基準指數漲幅在20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在10%與20%之間預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與10%之間預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在10%以上預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在5%與10%之間預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與5%之間預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下撰寫此報告的分析師(一人或多人)承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。中郵證券有限責任公司(以下簡稱“中郵證券”)具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任。客戶不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司